WPS8398 Policy Research Working Paper 8398 Interest Rate Caps The Theory and The Practice Aurora Ferrari Oliver Masetti Jiemin Ren Finance, Competitiveness and Innovation Global Practice April 2018 Policy Research Working Paper 8398 Abstract Ceilings on lending rates remain a widely used policy tool rate caps. The case studies indicate that while some forms that is intended to lower the overall cost of credit or pro- of interest rate caps can indeed reduce lending rates and tect consumers from exorbitant rates. Interest rate caps help to limit predatory practices by formal lenders, inter- come in many forms and scopes and, according to their est rate caps often have substantial unintended side-effects. rationale, ceilings can affect a small segment or the overall These side-effects include increases in non-interest fees market. Over the past years, many countries have intro- and commissions, reduced price transparency, lower credit duced new or tightened existing restrictions, while only a supply and loan approval rates for small and risky borrowers, few have removed or eased them. This paper takes stock lower number of institutions and reduced branch density, of recent developments in interest rates caps globally and as well as adverse impacts on bank profitability. Given these classifies them according to a novel taxonomy. The paper potential negative consequences of interest rate caps, the also presents six case studies of different types of interest paper discusses alternatives to reduce the cost of credit. This paper is a product of the Finance, Competitiveness and Innovation Global Practice. It is part of a larger effort by the World Bank to provide open access to its research and make a contribution to development policy discussions around the world. Policy Research Working Papers are also posted on the Web at http://econ.worldbank.org. The authors may be contacted at aferrari@worldbank.org and omasetti@worldbank.org. The Policy Research Working Paper Series disseminates the findings of work in progress to encourage the exchange of ideas about development issues. An objective of the series is to get the findings out quickly, even if the presentations are less than fully polished. The papers carry the names of the authors and should be cited accordingly. The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are entirely those of the authors. They do not necessarily represent the views of the International Bank for Reconstruction and Development/World Bank and its affiliated organizations, or those of the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent. Produced by the Research Support Team Interest Rate Caps: The Theory and The  Practice  Aurora Ferrari, Oliver Masetti and Jiemin Ren1  Keywords:  Interest  Rate  Regulation,  Credit  Supply,  SME  Finance,  Microfinance,  Financial  Inclusion    JEL Classification: E51, G18, G21, G28  1   Comments  are  welcome  at  aferrari@worldbank.org,  omasetti@worldbank.org,  jren2@worldbank.com.  The  authors would like to thank Nagavalli Annamalai, Ratchada Anantavrasilpa, Luiza Antoun de Almeida, Gunhild  Berg,  Pietro  Calice,  Gabriel  Davel,  Rajiv  Daya,  Michael  Fuchs,  Martin  Holtmann,  Guillemette  Sidonie  Jaffrin,  Samuel  Munzele  Maimbo,  Cedric  Mousset,  Mark  Napier,  Mai  Nguyen,  Andrej  Popovic,  Stephen  Rasmussen,  Mehnaz Safavian, Ilias Skamnelos and Simon Walley for valuable inputs and feedback at various stages of the  project.    Executive Summary  The  economic  and  political  rationale  for  putting  ceilings  on  lending  rates  is  to  protect  consumers from usury or to make credit cheaper and more accessible. If the primary rationale  is consumer protection, ceilings are usually set at levels that only affect extreme pricing but  leave the core market with minimal implications. In contrast, if interest rate caps are used as  a  policy  tool  to  achieve  certain  socio‐economic  goals,  such  as  lower  overall  cost  of  credit,  ceilings are set at “binding levels” intended to influence the market outcome.  Ceilings on lending rates remain a widely‐used instrument in many EMDEs as well as developed  economies. Our analysis shows that at least 76 countries around the world, representing more  than 80% of global GDP and global financial assets, impose some restrictions on lending rates.  These countries are not clustered in specific regions or income groups, but spread across all  geographic  and  income  dimensions.  Of  the  countries  with  interest  rate  caps,  a  third  introduced them to protect consumers from usury. This rationale is particularly used by high‐ income countries.  Interest rate caps are not static, but are an actively used policy tool. Since 2011, we find at least  30 instances when either new interest rate caps have been introduced or existing restrictions  have been tightened. Over 75% of those changes occurred in low‐ or lower‐middle‐income  countries. This outweighs the five instances when restrictions have been removed or eased  and indicates that countries increasingly limit the maximum level of lending rates.  Interest  rate  caps  come  in  many  different  forms.  Restrictions  used  across  countries  vary  substantially regarding what they cover and how they work. A novel taxonomy presented in  this paper classifies interest rate caps according to the following features:  o Scope. A primary form of variation is the type of credit instrument/ institution and/or  borrower they apply to. Caps can affect only a narrowly defined segment of the market  (e.g.  payday  loans,  credit  cards,  mortgages),  cover  loans  by  certain  institutions  (e.g.  MFIs or credit unions) or cover all types of credit operations in the economy.  o Number  of  ceilings.  Countries  use  either  a  single  blanket  cap  for  all  transactions  or  multiple caps based on the type of the loan and/or socio‐economic characteristics of  the borrower.  o Type. The level of the cap can be either defined as a fixed, absolute cap or as a relative  cap that varies based on the level of a benchmark interest rate. Absolute caps are used  2      more frequently in low and lower‐middle income countries, whereas more developed  economies tend to use relative caps.  o Methodology. The level of the relative cap can be either defined as a fixed spread over  the benchmark or as a multiple of the benchmark rate.  o Benchmark. Most countries using a relative cap link it to the level of an average market  rate, for example, the average lending rate over the past six‐months. Alternatively, the  ceiling can be defined as a function of the central bank’s policy rate, but this is less  prevalent among the countries in our sample.  o Binding.  Independently of the type of benchmark used, caps can be binding or non‐ binding, i.e. they are below or above market rates. In countries where the primary aim  is  to  prevent  usury  the  ceilings  are  usually  fixed  at  levels  that  affect  only  extreme  pricing but leave the core market to operate with minimal implications.   o Fees.  Some  interest  rate  caps  also  explicitly  regulate  non‐interest  fees  and  commissions of the loan. This is either done by setting separate limits on non‐interest  costs or by defining the interest cap in terms of an annual effective rate (APR) that  includes all fees and charges.  Establishing the causal effects of interest rate caps is challenging due to the heterogeneity of  caps  used  and  endogeneity  concerns,  but  economic  theory  points  to  several  possible  side  effects. Country case studies on Kenya, Zambia, Cambodia, the West African Economic and  Monetary Union (WAEMU), India, and the United Kingdom show that effects and side‐effects  depend on the type and specification of the cap.  o Caps  set  at  high  levels  do  not  seem  to  affect  the  market  and  can  help  limit  predatory  practices by formal lenders. Non‐binding caps, i.e. caps set well above market rates, affect  only extreme pricing with little impact on the overall market. If interest rate caps include  regulations  on  non‐interest  fees  and  the  non‐regulated  lending  market  is  limited,  then  caps are a potential way to remove predatory lenders in the formal sector.  o Binding caps set closely below market rates and that move with it might exert pressure on  lenders  to  increase  efficiency.  Flexible  caps  set  below  market  rates  but  not  so  low  that  lenders can no longer remain in the market and price risk appropriately, can put pressure  on banks and MFIs to reduce administrative expenses and increase operational efficiency.  This  is  especially  true  for  markets  that  have  high  overhead  costs.  However,  rising  cost  3      pressure on lenders can also come at the expense of brick and mortar networks, which may  be negative for inclusion, if no alternative credit delivery channels are available. Moreover,  calibrating interest caps at the “right” level to achieve operational efficiency is difficult.  o The effectiveness of caps is often undercut by the use of non‐interest fees and commissions.  The increased use of non‐interest charges often reduces price transparency and makes it  more complicated for borrowers, especially those with limited financial literacy, to assess  the overall costs of the loan.  o Binding caps set well below market levels can reduce overall credit supply. The extent of the  decline depends on the scope of the restrictions. Whereas narrow caps affect primarily a  clearly defined market segment, broad restrictions can reduce overall credit supply in the  economy.  Blanket  caps  further  affect  the  distribution  of  credit  as  they  result  in  a  particularly large decline of unsecured and small loans, as well as in credit to SMEs and  riskier sectors. Average loan size increases, suggesting a reallocation from small to large  borrowers, in many cases to the government. The case studies suggest that the increase  in non‐interest income is often not enough to compensate banks for the drop in interest  income and  consequently aggregate data point to  a fall in banks’ interest income and an  accompanied decline in profitability following the implementation of interest rate caps.      In  light  of  the  possible  unintended  consequences  of  interest  caps,  alternatives  and  complementary  measures  to  interest  rate  caps  should  also  be  considered.  These  include  measures to foster competition, reduce risk perception, overhead costs, and cost of funds.  Consumer protection and financial literacy measures are also important measures, especially  if interest rates are meant to protect consumers from usury rates.        4       1. The economics of interest rate caps  Interest rate caps are by definition a government intervention in the marketplace and a  response  to  perceived  market  failures.  Interest  rate  caps  either  target  exploitative  rates  charged  to  the  most  vulnerable  borrowers,  or  the  overall  cost  of  credit  in  some  market  segments  or  the  entire  economy.  In  the  first  case,  if  the  primary  rationale  is  consumer  protection, ceilings are usually set at levels that only affect extreme pricing but leave the core  market with minimal implications. In contrast, if interest rate caps are used as a policy tool to  achieve certain socio‐economic goals, such as lower overall cost of credit, ceilings are set at  “binding levels” intended to influence the market outcome.  For evaluating interest rate caps, it is important to gain an understanding of why lending  rates are high in the first place. The interest rate charged on loans, in simplified terms, is the  sum of five components: costs of funds, overhead costs (e.g. administrative costs of the bank  as well as costs of processing the loan), risk premium, profits and taxes.2   Figure 1: Decomposition of interest rates    Source: Based on Miller, 2013  Profit: Caps on interest rates are often justified by the perception that high lending rates  are  driven  by  banks’  ability  to  generate  excessive  profits  from  their  lending  activities.  This  ability  to  earn  high  profits  is  especially  large  when  monopolistic  or  oligopolistic  structures                                                          2  For more details see Miller (2013), Beck and Fuchs (2004) or Demirguc‐Kunt and Huizinga (1999).  5      together with high barriers to entry result in limited competition in the financial system and  give  incumbents  the  power  to  set  prices.  In  such  an  environment,  it  is  often  argued  that  interest rate caps can help to protect the public interest by guaranteeing a fair and reasonable  interest rate.   Risk perceptions: High interest rates can also be driven by substantial risk premia on  loans. Lenders calculate the risk premium based on the probability that a borrower repays the  loan and the loss given default. In particular, for micro and small firms or households with no  or little credit history and collateral it is difficult to accurately assess these parameters and the  lack of information might result in high risk premia. This can give rise to adverse selection and  moral hazard problems. Unable to identify a borrower’s potential for repayment, banks will  charge  an  aggregated  interest  rate  which  will  be  more  attractive  to  the  higher  risk  client  because lower risk clients are likely to have access to alternative and cheaper sources of credit.  This creates a higher risk of default and feeds back into higher risk premia and lending rates.  The problem is especially pronounced in less sophisticated financial systems where banks lack  proper tools to price and manage risks efficiently. Moral hazard occurs when clients borrowing  at this elevated rate are required to make riskier investments to cover their borrowing costs.  This also increases default probabilities and risk premia (Miller, 2013). Caps on interest rates  might alleviate this vicious cycle by altering the aggregate interest rates, making them also  attractive for more credit worthy borrowers and reducing the pressure to engage in high risk  projects to cover the borrowing costs.   Overhead costs: High lending rates can also be due to structural reasons such as high  overhead costs that reflect the general administrative costs of the lender as well as the costs  of  processing  the  loan  application.  However,  overhead  costs  are  not  only  determined  by  lenders’ productivity but also reflect the nature of their business models. Processing costs are,  for example, generally higher for small loan volumes or microcredit transactions that require  face‐to‐face interactions and where lenders use personal contacts as a substitute for formal  collateral or computerized scoring (Helms and Reille, 2004). Proponents of caps argue that  ceilings  on  interest  rates  put  pressure  on  banks  to  reduce  administrative  expenses  and  increase operational efficiency.  Cost of Funds: The level of interest rates depends on the cost that financial institutions  pay to borrow the funds they then lend out. At the macro level these funding costs, either the  6      interest rate on deposits or the cost of wholesale funds, are a function of the prevailing “risk‐ free rate” in the economy and a premium reflecting the default risk of the institution. The  “risk‐free rate” reflects the fundamental equilibrium between savings and investment and is  higher the scarcer the supply of capital in the economy is. Nominal rates are further influenced  by expectations of future inflation. Caps on lending rates do not influence banks funding costs,  but some countries try to reduce costs of funds by implementing caps on deposit rates.  Taxation: Finally, the level of interest rates is influenced by explicit and implicit taxation.  Explicit taxation consists of the prevailing corporate tax rate in the jurisdiction that the bank  operates in. Additionally, lending rates are impacted by implicit taxation, i.e. the opportunity  costs of holding required reserves at the central bank. Reserve requirements are an implicit  tax  on  banks  if,  as  is  usual,  official  reserves  are  remunerated  at  less‐than‐market  rates  (Demirguc‐Kunt and Huizinga, 1999).   2. Overview of interest rates caps around the world  Collecting  data  on  interest  rate  caps  is  inherently  difficult  as  there  are  no  “hard”  quantitative data, they come in many different facets, and there is no uniform classification  or data source. For this paper we look primarily at the existence of laws and regulations that  de jure  limit the level of lending rates for at least a part of the financial system. In addition,  we include countries where interest rates are de facto constrained, for example by subsidized  rates from public banks or through some form of negotiated agreement.   The  main  data  source  for  the  analysis  of  this  paper  is  the  Global  Microscope  on  Financial Inclusion database, published by the Economist Intelligence Unit (EIU).3 The Global  Microscope  database  provides  detailed  information  on  financial  regulations  relevant  for  financial inclusion for  55 emerging and  developing countries. For this study we extract the  information  provided  by  the  country  notes  on  Indicator  4.1.1  “Interest  rate  restrictions  (credit)”. We use the latest version of the Global Microscope, which is based on analyses and  interviews conducted over the summer of 2016. The data, thus, give up‐to‐date information  on the current state of interest rate restrictions. We extend the EIU data for countries not  covered in their analysis by using information provided by primary sources, such as national                                                          3   With  technical  support  and  oversight  from  the  Center  for  Financial  Inclusion  at  Accion,  the  Multilateral  Investment Fund at the Inter‐American Development Bank, and the MetLife Foundation.  7      central banks or regulators, as well as analyses conducted by the IMF, the World Bank, the  ADB and the European Commission. Finally, we also check news sites, such as Bloomberg or  Reuters, for reports on interest rate caps.   Data  for  97  countries  were  collected.  For  the  remaining  countries  we  do  not  have  information, neither for the existence of interest rate caps, nor for their non‐existence. It is  important  to  keep  in  mind  that  this  absence  of  evidence  is  not  evidence  of  absence.  Our  analysis is thus only able to produce a “lower bound” of the number of countries around the  world that use interest rate caps.  Who and Where?  Figure 2 shows that the use of interest rate caps is widespread. At least 76 countries in  all regions around the world use some form of restrictions on the level of interest rates on  credit. As discussed in more detail in the following sections of this paper, the scope and form  of these restrictions vary greatly across countries. They range from measures affecting only a  small  segment  of  the  market  to  broad  and  binding  restrictions  that  affect  the  overall  macroeconomic environment.    Figure 2: The use of interest rate caps around the world    Sources: EIU Global Microscope for Financial Inclusion, ADB, IMF, World Bank, National Authorities    8      These 764  countries account for more than 80% of global GDP and 85% of global banking  sector assets. Interest rate caps are not limited to a certain level of economic development,  as proxied by GDP per capita. Our analysis reveals that at least 25 high‐income countries (33%  of  all  high‐income  countries),  16  upper‐middle  income  countries  (30%  of  all  upper‐middle  income  countries),  25  lower‐middle  income  countries  (49%  of  all  lower‐middle  income  countries) and 10 low‐income countries (32% of all low income countries) use interest rate  caps. The higher share suggests that interest rate caps are more prevalent in lower‐middle  income countries.5  Figure 3: Interest rate caps by income group  Interest rates by income group Share of countries using caps to  prevent usury 60% 10 50% 25 40% 30% 25 20% 16 10% 0% High Upper Lower Low High Income Upper middle income income middle middle income Lower middle income Low income income income     Notes:  The  right‐hand  chart  plots  the  share  of  countries  that  have  introduced  interest  rate  caps  to  prevent  “usury” as a share of all countries using interest rate caps per income group.  Source: Authors’ calculation  In several of those cases interest rate caps are remnants of old usury laws.  Around one‐ third of the countries in our sample reason interest rate caps with usury and the associated  intention  to  protect  the  most  vulnerable  consumers.  This  rationale  is  particularly  used  by  many high‐income economies in Europe, Asia Pacific and North America. Contrary, in other                                                          4  See Table A1 in the Appendix for a detailed list. The aggregate number includes the eight WAEMU (West African  Economic and Monetary Union) and six CEMAC (Central African Economic and Monetary Community) member  countries, which face joint regulations by the central bank of their respective blocks.  5  The difference might be even higher as it is more likely that we missed regulations in less developed countries  due to more challenging data availability.  9      countries, many of them located in Africa or Latin America, interest rate caps are used as an  active policy instrument with the explicit aim to change the overall price of credit in specific  segments of the market or the entire economy.  Recent trends  The headline number of restrictions is similar to past studies on the use of interest rate  caps  (see  for  example  Maimbo  and  Gallegos,  2014)  and  more  than  85%  of  the  countries  identified by Maimbo and Gallegos (2014) still use some form of interest rate caps. However,  this does not mean that the state of regulations regarding interest rate caps is static over time.  Since  2011,  we  find  at  least  30  instances  when  either  new  interest  rate  caps  have  been  introduced or existing restrictions were tightened (i.e. the level of the cap was lowered or the  scope  of  restrictions  was  broadened).  For  example,  in  Kenya  and  the  Kyrgyz  Republic  authorities  introduced  new  caps  on  interest  rates  in  2016  and  2013,  respectively,  and  the  United Kingdom set caps on payday loans in 2015. Most recently, in 2017 Nigeria set ceilings  on  mortgage  rates  and  Cambodia  implemented  caps  on  the  maximum  rates  charged  by  microfinance intuitions. In other places existing restrictions were tightened. In the WAEMU  the  cap  was  reduced  from  18%  to  15%  for  banks  and  from  27%  to  24%  for  microfinance  institutions  in  2014.  Similarly,  South  Africa  reduced  the  level  of  caps  and  removed  some  exemptions  in  early  2016.  Turkey  and  Indonesia  reduced  caps  on  outstanding  credit  card  balances in 2013 and 2016, respectively.   Figure 4: Recent trends by income group  8 6 4 2 0 ‐2 Easing Easing Easing Easing Easing Easing Easing Tightening Tightening Tightening Tightening Tightening Tightening Tightening 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 High Income Upper middle income Lower middle income Low income   Notes: 2012 tightening includes the six CEMAC countries; 2014 tightening includes the eight WAEMU countries  Source: Authors’ calculation  10      In at least five instances caps were either removed or eased (i.e. the level of the cap was  increased  or  the  scope  was  narrowed).  In  Argentina,  the  central  bank  announced  the  elimination of all interest rate caps for credit operations in January 2016. Zambia, which had  introduced caps only in 2013, removed them again in 2015. China removed all restrictions on  commercial  bank  lending  rates  in  2013  and  scraped  controls  on  deposit  rates  in  2015,  but  keeps controls, among others, on microfinance.6 India replaced its blanket cap on MFI interest  rates with a more flexible framework in 2014, and Thailand granted some exemptions from  existing regulations and higher caps to “nano‐finance” providers, a nascent segment.   Overall, new or tighter restrictions were predominantly implemented by low or lower‐ middle income countries. Countries in those two income groups account for more than three‐ quarters of all new or tightened caps. The majority of them tightened interest rate caps with  the  objectives  to  reduce  the  cost  of  borrowing.  Less  than  one‐third  of  the  low  and  lower‐ middle  income  countries  tightened  the  interest  rate  cap  too  with  the  explicit  objective  to  protect consumers from usury rates. In contrast, out of the five easing events, three are driven  by upper‐middle income countries.                                                                        6 https://www.frbsf.org/banking/files/Asia‐Focus‐China‐Interest‐Rate‐Liberalization.pdf;  https://www.bloomberg.com/news/articles/2017‐12‐01/china‐bans‐unlicensed‐micro‐lending‐curbs‐rates‐to‐limit‐risks  11      3. Taxonomy of interest rate caps around the world  Interest rate caps come in many different forms. Restrictions used across countries vary  substantially  regarding  what  they  cover  and  how  they  work.  This  section  classifies  existing  interest rate caps based on their  scope,  number of ceilings, type,  methodology, benchmark,  whether they are binding and whether they also include fees, as highlighted below.   Figure 5: Taxonomy of interest rate caps    Source: Own compilation  Different scope of restrictions  A primary form of variation of interest rate restrictions is the  type of credit instrument  and/or institution/and or borrower they apply to. The scope ranges from restrictions affecting  only a narrowly defined segment of the market to broad‐based regulations that affect rates  on all types of credit operations in the economy.   One example for narrowly defined interest rate caps is restrictions on the rate of payday  loans.7 In our sample, four high‐income countries set limits on the maximum interest rate of  payday loans. In the United States, more  than 30 states have such ceilings on payday‐loan  rates. Similarly, in the United Kingdom interest and fees charged on payday loans8 are capped                                                          7  While there is no set definition of a payday loan, it is usually a short‐term, high cost loan, that is typically due  on the borrower’s next payday. The loans are for small amounts and in the United States many states set a limit  on payday loan size. https://www.consumerfinance.gov/ask‐cfpb/what‐is‐a‐payday‐loan‐en‐1567/  8  The regulation officially refers to high‐cost short‐term credit. See Section 5 for more details.  12      at 0.8% per day of the amount borrowed and “… borrowers must never pay more in fees and  interest than 100% of what they borrowed.”9 Canada's Criminal Code limits the interest rate  on payday loans to 60% per year, but many provinces set substantially lower caps. Payday loan  rates are also regulated in Australia. The rationale for setting caps on payday loans is usually  to prevent usury and protect vulnerable and financially less literate segments of the society  from predatory lending.   Figure 6: Scope of interest rate restrictions  Payday loans Type of credit Credit cards Consumer credit institution Type of Microcredit institutions/NBFIs All types of credit 0 10 20 30 High income Upper middle income Lower middle income Low income    Source: Authors’ calculation  Other types of narrowly defined interest rate caps based on the type of loans are ceilings  on interest rates on outstanding credit card balances ‐ such restrictions are currently used in  Indonesia, Paraguay and Turkey ‐ or restrictions on mortgage loans as implemented in Nigeria  in April 2017. A broader scope of restrictions is used in Morocco and Nepal, which limit interest  rates on general consumer credit while providing exemptions for micro‐credit.  Several countries set special interest rate caps particularly for certain priority sectors of  the economy. In Vietnam, for example, special rules apply to agricultural and rural lending.  Similarly, Bolivia sets caps for loans for social housing and certain sectors such as agriculture,  manufacturing, mining and tourism.                                                          9  https://www.fca.org.uk/firms/price‐cap‐high‐cost‐short‐term‐credit. See Section 5 for more details.  13      Interest rate restrictions are not always based on the type of instrument, but in some  cases on the type of lending institution instead. Several countries set ceilings on lending rates  exclusively  for  credit  provided  by micro‐finance  institutions.  The  Reserve  Bank  of  India,  for  example,  sets  caps  only  on  loans  from  Non‐Banking  Financial  Company‐Micro  Finance  Institution (MFIs). The level of the cap depends on the size of MFIs, with large MFIs (portfolio  >  INR  1  billion)  facing  lower  caps  than  small  MFIs.10  Cambodia  set  a  cap  on  microfinance  intuitions in March 2017. In Nicaragua caps apply only to non‐regulated MFIs and China limits  the maximum lending rate of micro‐credit companies. Other countries that apply caps on the  lending rate of micro‐credit institutions include Bangladesh, Honduras and Tunisia. In Ireland,  credit facilities granted by credit unions are subject to interest caps under current regulations,  whereas banks face no such restrictions. The largest number of countries in our sample apply  restrictions that affect  all types of credit. Among the 26 countries using this blanket form of  interest rate cap are nine low income and eight lower‐middle income countries.  Number of ceilings  Some  countries  use  one  blanket  cap  for  all  transactions.  A  potential  problem  with  a  single cap across all types of credit is that it can result in a dislocation of credit away from  small or high‐risk loan products. A cap set at a level that might be appropriate for large and  secured loans can be too low for a sustainable provision of small loans to riskier borrows (FSDT  Kenya, 2016). Many countries try to mitigate this problem by using multiple caps. South Africa,  for  example,  has  seven  separate  ceilings  for  mortgages,  credit  facilities,  unsecured  credit  transactions, development credit, short‐term transactions, other credit and incidental credit  agreements (see below). Also, in El Salvador, a usury law establishes interest rate caps across  all  financial  institutions  and  for  regulated  and  non‐regulated  MFIs,  but  applies  different  interest rates to the differing socioeconomic segments of the population.                                                                 10  https://rbidocs.rbi.org.in/rdocs/notification/PDFs/43BF010714FSC.PDF. See Section 5 for more details.  14      Table 1: Example of multiple caps used in South Africa  Credit type  Maximum prescribed interest rate  Mortgage agreements  Repo Rate + 12% per year  Credit facilities  Repo Rate + 14% per year  Unsecured credit transactions  Repo Rate + 21% per year  Development credit agreements*  Repo Rate + 27% per year  Short‐term transactions  5%/ 3% per month**  Other credit agreements  Repo Rate + 17% per year  Incidental credit agreements  2% per month    SARB Repo Rate stands at 6.75% as of November 2017.  * SMEs and low income housing; ** 5% per month on first loan and 3% per month on subsequent  loans within a calendar year.  Source: www.saica.co.za/Portals/0/Technical/LegalAndGovernance/39379_gon1080_Fees.pdf  How are they calculated (type, methodology and benchmark)?  Interest rate restrictions do not only differ in scope but also in how they are calculated.  One important distinction is how the maximum level of interest that banks or other MFIs can  charge  is  determined.  There  are  two  main  ways  of  doing  that.  The  first  way  is  setting  an  absolute cap, i.e. a fixed nominal rate that may not be exceeded. We find evidence that at  least  26  countries  rely  on  absolute  interest  rate  caps.  Two‐thirds  of  the  countries  using  absolute caps are either low or lower‐middle income countries,  with only few high‐income  countries  using  them.  The  level  set  by  absolute  caps  varies  substantially.  The  Republic  of  Korea, for example, applies an absolute cap of 24% per annum, Thailand of 28% per annum,  and Jamaica uses a cap of 40% per annum. As mentioned above, most countries in our sample  do not use a single absolute limit, but have multiple, different caps based on the size, or type  of loans, the socio‐economic characteristics of the borrower, or the industry.   The majority of countries in our sample, 54% of the countries for which we have this  information,  uses  a  relative  cap.  Relative  caps  tend  to  be  used  more  frequently  in  more  developed countries. Out of the 30 countries using relative caps, 16 are high or upper‐middle  income countries. A relative interest rate cap means that the maximum level of the allowed  interest rate depends on the level of a benchmark rate. The cap is then usually either defined  as  a  certain  spread  over  the  benchmark  (cap=  benchmark  +  xx  percentage  points),  or  a  multiple  of  the  benchmark  rate  (cap  =  xx*benchmark  rate).  In  contrast  to  absolute  caps,  relative caps vary over time based on the movement of the benchmark rate. In most cases the  15      current  level  of  the  benchmark  is  used  to  calculate  the  cap,  but  some  countries  also  use  average past values. For example, in Guatemala the cap on interest rates charged on credit  cards is calculated as twice the median moving annual interest rate of the banking system for  the previous 12 months.   Figure 7: Application of interest rate caps   Type Methodology Benchmark 40 20 25 20 30 15 15 20 10 10 10 5 5 0 0 0 Absolute Cap Relative Cap Fixed spread Multiple of Policy rate Average benchmark market rate Lower middle income Lower middle income Low income Low income     Source: Authors’ calculation  The  type  of  benchmark  used  for  calculating  the  level  of  relative  interest  rate  caps  is  usually either the central bank’s policy rate or an average market rate. The use of central bank  rates is less prevalent in our sample. Only six countries, including Kenya, Nepal, Nigeria and  South Africa, cap lending rates based on the level of the policy rate. In contrast, 20 countries  use  some  form  of  (weighted)  average  market  interest  rate  to  determine  the  level  of  the  benchmark. For example, in Colombia the cap is calculated as 1.5 times the current average  banking sector rate; the Reserve Bank of India sets the cap for regulated MFIs at 2.75 times  the average base rate of five large commercial banks11; in the Kyrgyz Republic the relative cap  is calculated as the weighted average interest rate on loans issued by banks and MFIs plus  15%; and in Paraguay interest rates applied on credit cards may not be higher than three times  the current average deposit rate as published monthly by the Central Bank.                                                          11  See Section 5 for more details on India.  16      Binding or non‐binding and all‐inclusive costs  Independently of the type of benchmark used, a key question is  whether the caps are  binding  in  a  sense  that  they  are  set  at  levels  below  market  rates.  In  countries,  where  the  primary aim of the restriction is to prevent usury this is usually not the case and ceilings are  fixed at very high levels that affect only extreme pricing but leave the core market to operate  with minimal implications. In the European Union,  for example,  caps are generally  set at a  substantial  percentage  above  the  average  market  rate  for  certain  product  groups,  ranging  between 33% (France), 50% (Italy) and 100% (Germany).12 In contrast, when interest rate caps  are used as a policy instrument to achieve certain socio‐economic goals, such as lower cost of  credit or more competition in the banking sector, ceilings are set below market rates. Such  binding constraints amount to direct price setting and can alter the structure of the market if  effectively enforced (FSDT Kenya, 2016). Recent examples include Bolivia, Zambia and Kenya  or Cambodia where caps were fixed substantially below prevailing average lending rates (see  country case studies below for more details).  A further important differentiation is whether stated caps only apply to nominal interest  rates or whether they also apply to fees and commissions related to the loan. If the regulation  seeks to cap those as well this can be either done by directly specifying limits on non‐interest  costs of a loan or by setting caps on the annual effective rate (APR), which includes the interest  rate and all fees and charges. The first approach is, for example, taken by South Africa, which  publishes  a  comprehensive  list  of  maximum  fees  applicable  to  different  types  of  credit  in  addition to the respective interest rate caps.13 In India, MFIs are restricted from charging any  fee other than a processing fee of 1% of the loan amount.14 Caps on effective rates are used  in  Thailand,  where  the  28%  ceiling  includes  interest  rates  and  fees.  Other  examples  of  countries explicitly targeting effective rates are El Salvador and Morocco. Effectively limiting  the  level  of  non‐interest  costs,  however,  is  challenging  as  banks  have  strong  incentives  to  come up with new and “creative” solutions and to find loopholes in regulations in order to re‐ coup lower returns stemming from interest rate caps. Examples for this are the bundling of  services, such as adding mandatory credit insurance to loan contracts.                                                           12  Iff/ZEW, 2010.  13  www.saica.co.za/Portals/0/Technical/LegalAndGovernance/39379_gon1080_Fees.pdf  14  https://rbidocs.rbi.org.in/rdocs/notification/PDFs/43BF010714FSC.PDF  17      De‐facto constraints  Not  all  types  of  interest  rate  caps  are  formally  codified  into  law.  In  our  sample,  four  countries  de  facto  depress  the  level  of  interest  rates  in  other  ways.  In  Brazil,  banks  must  allocate a certain share of their demand deposits to loans to particular market segments, such  as housing, agriculture and microcredit, each of which has a respective cap on interest rates.  In addition, loans made with second‐tier funding from the Brazilian Development Bank also  face  ceilings.15  Rules  on  on‐lending  also  apply  in Sri  Lanka.  Financial institutions  borrowing  from the state‐owned savings bank, which is a major source of local funding to microfinance  borrowers  primarily  in  the  informal  sector,  are  not  allowed  to  on‐lend  funds  at  a  rate  exceeding 12% of their own borrowing costs. In the Philippines, banks have a “gentlemen’s  agreement” that caps the spread of bank lending to a maximum of 5 percent over the 91‐day  T‐bill rate.16 Estonia has no official interest rate caps, but court practice has shown that courts  will intervene if the level of interest payments in comparison to the principal is unreasonably  high.  4. Potential economic impact of interest rates caps  The multiplicity of types and variations of interest rate caps used across countries makes  a  quantitative  analysis  of  their  effects  challenging  (see  box  1  below).  This  said,  economic  theory points to possible unintended consequences that can undermine the policy goal.  Box 1: Challenges for establishing the effect of interest rate caps  Endogeneity concerns: Interest rate caps are not implemented in a vacuum, but in response  to developments that (at least perceivably) call for policy intervention. It is thus difficult to  disentangle  the  causal  effect  of  the  cap  from  other  factors  that  influence  the  variables  of  interest. The problem is especially pronounced when caps are implemented in response to a  financial crisis or when they are part of a “package” of interventions.  Challenges  in  cross‐country  comparability:  The  cross‐country  comparison  of  restrictions  is  complicated due to the multiplicity of variations used (see Section 4). It is thus very difficult to                                                          15  BNDES lending has retracted considerably since the first quarter of 2015 and is now subject to much tighter  regulations.  16  http://www.bsp.gov.ph/downloads/Publications/FAQs/intrates.pdf  18      treat  the  implementation  or  removal  of  caps  in  different  countries  as  comparable,  binary  events and establish average effects.   Lack of uniform  data source and definition:  The problems are aggravated by the lack of a  uniform and regularly updated data source,17 which uses a standardized taxonomy to classify  interest  rate  restrictions.  Such  a  database,  potentially  based  on  surveys  of  regulators  and  market participants, would allow to follow trends in the use of restriction and enable a panel  analysis of their effects.    If  interest  rate  caps  are  set  so  low  that  lenders  cannot  recoup  at  least  their  cost  of  funding  and  overhead  costs  and  make  a  non‐zero  risk  adjusted  return,  it  will  not  be  economically viable for them to lend. If binding restrictions apply exclusively on the level of  nominal interest rates, banks and MFIs may try to compensate for the impact of mandatory  low rates by  increasing non‐interest fees and charges related to the loan. This can also be  done by a bundling of products and requiring borrowers to buy costly additional services, such  as credit insurance, in order to obtain a loan. Such “hidden extra costs” reduce transparency  and make it more difficult for borrowers, especially those with limited financial literacy, to  assess the overall cost of borrowing and “comparison shop” for loans (Helms and Reille, 2004).   Another  response  of  lenders  to  low  interest  rate  caps  is  to  reduce  credit  extension.  Studies  (e.g.  Staten,  2008)  show  that  credit  supply  is  highly  elastic  to  price  changes  and  consequently  a  ceiling  resulting  in  lower  lending  rates  can  trigger  a  swift  reduction  in  the  quantity of loans available. The reduction in credit supply caused by interest rate caps may  not be uniform across borrowers, but fall predominantly on high‐risk borrowers. In particular,  too  low  ceilings  on  lending  rates  can  lead  to  a  reallocation  from  small  borrowers  to  large  commercial  borrowers  or  the  government,  which  are  less  risky  and  cheaper  to  administer  (IMF, 2017). As lending institutions move to larger loan sizes to be more efficient, clients can  also feel pressed to increase their borrowing amounts in order to maintain access to external  finance. This can result in borrowing amounts exceeding the client’s repayment capacity and  thus, increase the  risks of  over  indebtedness.  In  the micro‐finance context, where lenders  often  expand  outreach  by  funding  network  expansion  through  profits  from  existing                                                          17  The Global Microscope database covers only 55 emerging and developing countries.  19      borrowers, interest rate caps can force lenders to stop expanding or even withdraw services  to  remote  rural  areas  and  focus  instead  on  urban  areas  that  are  less  expensive  to  service  (Miller, 2013). Cut off from the formal financial system, small borrowers may be forced to turn  to informal lenders, which are not regulated and charge substantially higher rates. Interest  rate caps can thus run counter to their stated objectives of increasing affordable access to  credit, especially for poor and underprivileged customers.  General uncertainties about the  implementation  of  new  or  changes  to  existing  caps  can  also  have  impacts  on  financial  intermediation, and ultimately limit credit.   Additional  potential  side  effects  stem  from  the  resources  needed  to  monitor  and  enforce  compliance  with  the  cap.  In  countries  with  scarce  supervisory  capacities,  the  requirements to monitor the cap can divert resources and limit the ability of supervisors to  discharge their primary responsibilities.  Lastly, at the macroeconomic level caps on lending rates can  reduce the effectiveness  of monetary policy transmission. For example, if ceilings are linked to the policy rate and the  central bank were to lower policy rates to stimulate credit growth, the accompanied decline  in the lending rate ceiling would counter the intended effect on credit growth and economic  activity.   The case studies below aim to shed some light on the economic impact of interest rate  caps in selected countries.  5. Country Case studies: Kenya, Zambia, Cambodia, WAEMU, India and  the United Kingdom  Given the difficulties in conducting a quantitative analysis of the impact of interest rate  caps in a cross‐country setting (see Box 1), we turn in this section to study the effects in six  particular cases. These specific country case studies allow us to study the economic impact of  clearly defined changes to interest rate restrictions based on events analysis. The case studies  comprise the introduction of new caps in Kenya in 2016, the implementation of interest rate  caps  in  Zambia  in  2013  and  the  subsequent  removal  in  2015,  the  cap  on  microfinance  institutions implemented in Cambodia in 2017, the reduction in the level of the interest rate  ceiling in the WAEMU in early 2014, the move from an absolute to a relative, market‐based  20      cap  in  India,  and  the  introduction  of  a  cap  on  high‐cost  short‐term  credit  in  the  United  Kingdom in 2015.   The selection of case studies is geared towards analyzing different variations of recently  implemented interest rate caps and based also on data availability. Table 2 uses the taxonomy  developed  in  Section  3  to  classify  the  caps  used  in  those  countries  along  their  key  characteristics.  Table 2: Summary of the country case studies  Cambodia  WAEMU  Zambia  Kenya  India  UK     Scope       Narrow    ●  ● ●     Broad  ●  ●    ●      Number of ceilings       Single ceiling  ●    ●      ●     Multiple ceilings    ●    ●  ●    Type     Relative cap  ●  ●  ●       Absolute cap    ●  ●    ●  Methodology       Multiple of benchmark    NA NA ●  NA     Fixed spread  ●  ●  NA  NA    NA  Benchmark       Central bank rate  ●  ●  NA  NA   NA     Average market rate    NA NA  ●  NA  Binding       Below market rate  ●  ●  ●  ●  ●       Above market rate        ●  Fees       Regulated  ●  ●* ● ●     Not regulated    ● ●     * The application of cap allows for among others, an arrangement fee and survey fee and a commitment fee – as  well as insurances to be charged over and above the effective annual rate of interest.  Source: Own compilation   21      Kenya: Blanket cap on all types of credit operations18  The Kenyan Parliament introduced a new law on interest rate controls with the aim of  reducing the cost of borrowing in September 2016.19 Before the implementation of the cap,  real lending rates in Kenya had been high, exceeding the Sub‐Saharan Africa median lending  rate by around 6 percentage points in Q2 2016. The new law caps lending rates at 4 percentage  points above the central bank rate (CBR).20 With the CBR currently at 10%, this implies a ceiling  of 14% on loan rates. The law also sets a floor on term‐deposit rates at 70% of the CBR.  Figure 8: Impact of interest rate cap on lending rates in Kenya  Average lending rates Changes in lending rates 22 25 20 20 Level June 2016 18 C BR + 4pp 15 16 10 14 12 5 Sep 15 Dec 15 Mar 16 Jun 16 Sep 16 Dec 16 Mar 17 Jun 17 -8 -6 -4 -2 0 2 Change June 2016 to June 2017     Notes: Lending rates that are above the 14% cap after September 2016 are due to factors such as time needed  to implement new interest rates for loans, loans in arrears that have not yet been regularized and loans that are  currently subject to court process.   Source: Central Bank of Kenya    The illustrations above show that the average lending rate of the 41 commercial banks  in Kenya dropped from around 18% before the implementation of the cap in June 2016 to  13.9%  in  December  2016  and  remained  marginally  below  the  level  of  the  cap  throughout  2017. Two banks reduced rates by almost 8 percentage points and 11 other banks by more  than 5 percentage points following the change in regulations. Interestingly, the only two banks  that had rates below the cap level of 14% in June 2016 increased rates towards the cap level                                                          18  For a more detailed assessment see Kenya Economic Update. World Bank (2017).  19 https://www.centralbank.go.ke/uploads/banking_circulars/1456582762_Banking%20Circular%20No%204%2 0of%202016%20‐%20The%20Banking%20Amendment%20Act%202016.pdf  20  Caps do not apply to MFIs and Savings and Credit Cooperative Organization (SACCOs).  22      by June 2017. Consequently, parallel to a decline in the average rate level, the dispersion of  rates  across  banks  diminished.  The  standard  deviation  decreased  from  2.1  to  1.4  and  the  difference  between  the  90th  and  10th  percentile  lending  rate  dropped  from  3.7%  to  1.9%.  These observations suggest that the cap is binding in a sense that most banks had to reduce  rates to comply with the new regulation. Price differentiation across commercial banks widely  vanished with almost all institutions setting lending rates closely below the 14% cap.    The  stated  interest  rate,  however,  does  not  cover  the  full  cost  of  credit.  A  more  comprehensive  measure  of  the  cost  of  credit  is  the  annual  percentage  rate  (APR),  which  additionally includes all fees and commissions charged by lenders. The figure below shows the  distribution of APRs for a sample of 26 commercial banks in Kenya as of mid‐November 2017.  The APR of all banks is higher than the 14% interest rate cap. The average APR stands at 18.5%  and the maximum is 27.5%. More than half of the banks charge an APR of more than 18%,  indicating  that  fees  and  commissions  increase  the  effective  cost  of  the  loan  by  at  least  4  percentage points.   Figure 9: Non‐interest fees and commissions in Kenya  Annual Percentage Rate (APR) Banks' interest vs fee income 8 CBR + 4pp Average APR 120 ‐ 8.6% 100 6 80 Frequency 60 +6.2% 4 40 20 2 0 Net interest income Fee and commissions income 0 10 15 20 25 30 APR June 2016 June 2017     Notes:  Left  hand  panel:  APR  of  KS  100,000  personal  unsecured  loan  for  up  to  1  year;  6‐month  repayment  frequency as of November 2017. Right hand panel: Interest and fee income of ten banks listed on NSE in KSh bn.   Source: http://www.costofcredit.co.ke/site/index; Company reports extracted     A related  analysis  of  the  financial statements  of  10  banks  listed  on  the  Nairobi  Stock  Exchange (NSE) reveals that while banks’ net interest income dropped by 8.6% between June  2016  and  June  2017,  income  generated  by  fees  and  commissions  increased  by  6.2%.  This  23      suggests that following the implementation of the cap banks sought to compensate the loss  in interest income by adding fees and commissions.   The forced ceiling on interest rates made an already difficult lending environment, due  to  external  headwinds  and  challenges  in  the  domestic  banking  sector,  even  more  difficult  (World Bank, 2017). The growth rate of aggregate credit to the private sector declined to an  average of 3.8% y‐o‐y between September 2016 and August 2017, from an average of 13.6%  y‐o‐y over the previous 12 months. The decline in lending is also confirmed by a survey of  commercial banks conducted by the Central Bank of Kenya where 45% of the banks state that  the  interest  rate  cap  reduced  the  amount  of  credit  granted.  A  majority  of  54%  of  the  commercial banks in Kenya further reports a negative effect of the interest rate cap on lending  to  SMEs.  Also,  the  Kenya  Bankers  Association  (KBA)  reports  a  sharp  decline  in  loan  disbursements, especially for unsecured personal loans. In June 2017, for instance, while 3.2  million  loan  applications  were  made,  only  about  1.1  million  loans  were  disbursed.  This  presents  a  34%  success  rate,  sharply  down  from  the  50%  success  rate  before  the  law  was  signed in August 2016.21   Figure 10: Impact of interest rate cap on credit supply and demand in Kenya  Effect on credit granted Negative effects on  Effect on demand for credit lending to SMEs 10% 35% 45% 46% 50% 54% 45% 15% Increased Decreased Unchanged No Yes Increased Decreased Unchanged       Source: Central Bank of Kenya Commercial Banks’ Credit Survey April – June 2017  The KBA further observes that as a consequence of the interest rate cap, credit is more  skewed  towards  the  secure  and  short‐term  market  end.  Lenders  are  moving  away  from  households and SMEs that lack collateral and instead lend to the government. Credit to the                                                          21  http://www.kba.co.ke/news60.php  24      public sector increased on average by 14% y‐o‐y between September 2016 and August 2017.  Lending to the government is a particularly attractive alternative due to the high sovereign  bond yields. Yields on “risk‐free” 1‐year and 5‐year government bonds are between 11% and  12.6% and thus only slightly below the 14% lending cap. The decline in credit supply stands in  contrast  to  an  apparent  increase  in  demand.  Roughly  one‐third  of  banks  state  that  credit  demand has picked up since the introduction of the interest rate cap.   Zambia: Implementation and repeal of differentiated caps   The Bank of Zambia introduced interest rate caps in January 2013 with the objectives of  increasing access to finance for SMEs, reducing over‐indebtedness and reducing the cost of  borrowing, although real lending rates appeared broadly in line with the regional median. The  maximum lending rate for banks was set at a 9 percentage point margin over the policy rate  of  the  Bank  of  Zambia.  Non‐banks  (regular  MFIs)  and  development  MFIs  were  allowed  to  charge a factor of 1.644 and 2.303, respectively, times the bank interest rate ceiling. With the  policy rate standing at 9.25% at the time of the implementation of the cap, this resulted in  ceilings of 18.25%, 30% and 42%, respectively.22 In all cases, ceilings were binding as they were  set  at  a  level  below  the  prevailing  market  rate.23  In  November  2015  the  Bank  of  Zambia  reversed course and removed all ceilings on lending rates and allowed institutions to set rates  freely.  During  the  period  that  the  cap  was  effective,  credit  growth  in  Zambia  slowed  substantially.24  The  decline  was  especially  pronounced  for  credit  extended  by  MFIs,  as  the  capped interest rates were less than half of their effective rates prior to January 2013 (FSDT  Kenya,  2016).  The  annual  growth  rate  in  net  MFI  loans  dropped  from  63%  before  the  implementation of the law in December 2012 to 38% at the time the cap was repealed in late  2015. The right‐hand panel of Figure 11 shows that following the implementation of interest  rate ceilings, the ratio of fee income to interest income of MFIs increased. The ratio jumped  from 5.8% in December 2012 to a peak of 18% in June 2014. This increase suggests that MFIs                                                          22  Ceilings increased over the next two years as the Bank of Zambia hiked its policy rate five times to 12.5% by  the end of 2014.  23  The average bank lending rate was 21.28% and the average lending rate to micro‐enterprises 94.6% in 2012  (FSD Africa, 2013).  24  In addition to the cap, other factors such as elevated fiscal borrowing needs might have contributed to the  slow down.  25      tried to compensate for the lower interest rate by charging higher fees. Higher fees were also  observed by an analysis of individual loan contracts, which also revealed that transparency  suffered as banks stopped providing the total effective cost of the loan as an APR (World Bank,  2014). The increase in fees was not always explicitly mentioned and non‐interest fees were  sometimes expressed as a ratio, making it difficult for customers with limited financial literacy  to understand the full cost of the loan.  Figure 11: Effect of interest rate caps on in Zambia  Net loan growth (% yoy) Fee to interest income ratio ‐ MFIs  80% 0.2 60% 0.15 40% 0.1 20% 0.05 0% ‐20% 0 Jun‐12 Dec‐12 Jun‐13 Dec‐13 Jun‐14 Dec‐14 Jun‐15 Dec‐15 Jun‐16 Dec‐16 Jun‐17 Mar‐11 Mar‐12 Mar‐13 Mar‐14 Mar‐15 Mar‐16 Mar‐17 Sep‐11 Sep‐12 Sep‐13 Sep‐14 Sep‐15 Sep‐16 Bank loans MFI loans     Source: Bank of Zambia  Data in Figure 12 suggest that following the implementation of the cap MFIs also tried  to  reduce  overhead  costs  by  increasing  the  average  loan  size  ‐  large  loans  are  cheaper  to  administer  ‐  and  thinning  out  their  branch  networks.  The  MFI  sector  experienced  some  consolidation  and  several  institutions,  especially  some  consumer  lending  MFIs  that  had  charged very high rates prior to the cap, exited the market.   In November 2015 the Bank of Zambia removed all caps and issued a circular on the  disclosure of fees to promote transparency in pricing. Assessing the direct impact of the repeal  is  difficult  as  it  coincided  with  a  period  of  significant  economic  distress  in  Zambia,  which  strongly  affected  the  financial  sector  and  impacted  interest  rates.  Still,  data  suggest  that  following the repeal lending rates started to increase, for SME loans the median spread over  the policy rate rose from the capped 9% in June 2015 to 19.5% in June 2017, and the price  differentiation across banks widened. Parallel to rising interest rates banking fees seemed to  26      decline. Average monthly maintenance fees, for example, dropped by around one‐third over  these two years. The repeal of the cap, however, did not change the trend of slowing credit  growth, which continued throughout 2016 as Zambia continued to struggle with the economic  fallout from lower copper prices, El‐Nino related effects on agriculture, fiscal challenges and  a sharp depreciation of the domestic currency.  Figure 12: MFIs ‐ Larger loans and fewer branches after the implementation of the cap     Number of non‐bank financial                    Average loan size ‐MFIs   instituion branches   500 450    2011  2012  2013  400 Personal  4,006  6,378  8,898  350 300 Micro  895  1,263  1,584  250 Small  11,212  13,241  28,419  200 Medium  2,785  7,709  4,810  150 100 Large  53,789  101,585  191,484  50   0 2012 2013 2014 2015 in kwacha    Source: World Bank (2014), Bank of Zambia  Cambodia: Interest rate caps exclusively on microfinance institutions   In March 2017 the National Bank of Cambodia (NBC) imposed an interest rate ceiling of  18% per annum for loans of any maturity extended by microfinance institutions. The limit is  set well below the average interest rate of 34.5% for loans in KHR and charged by MFIs in  201625 and even 2.5 percentage points below the average rate charged by commercial banks  in 2016. The stated objective of the cap is to “… protect consumers from excessive interest  charged by the institution [MFIs] and to effectively promote the use of affordable loans.”26  The regulation came despite a report published by the NBC in November 2016 warning about  the potential negative effects of interest rate caps on credit extension to small borrowers.27                                                           25  https://www.nbc.org.kh/download_files/supervision/sup_an_rep_eng/Annual‐Report‐2016‐ENG‐Final.pdf  26  https://www.nbc.org.kh/download_files/legislation/prakas_eng/Prakas‐on‐Interest‐Rate‐Cap‐Eng.pdf  27  https://www.nbc.org.kh/download_files/research_papers/english/8074InterestRateUnderstandingand‐ PossibleDistortionsofInterestRateCapinCambodia.pdf  27      Following the implementation of the cap, nominal lending rates of MFIs decreased and  interestingly also lending rates by deposit‐taking banks, which were mostly not subject to the  cap,28  converged  towards  the  18%  level.  Initial  data  on  MFI  lending  activity  show  that  the  number  of  borrowers  decreased  by  around  45,000,  or  2.5%,  between  January  and  August  2017. Over the same period the average loan size increased, suggesting that fewer small loans  were  disbursed  and  MFIs  tried  to  reduce  costs  and  increase  the  efficiency  of  their  lending  operations.  Figure 13: MFI borrowers and loan size before and after the cap    Number of borrowers Average loan size    1,900,000  10,000    1,850,000  9,000  8,000    1,800,000  7,000  1,750,000  6,000    1,700,000  5,000    1,650,000  4,000  3,000    1,600,000  2,000  1,550,000  1,000    1,500,000  ‐   January August January August Notes: 2017 data. Average loan size is expressed in KHR thds. It is calculated by dividing the total amount of MFIS  loan outstanding by the number of borrowers.  Source: National Bank of Cambodia   WAEMU: Reduction of the interest rate ceiling  Interest rates in Benin, Burkina Faso, Côte d’Ivoire, Guinea‐Bissau, Mali, Niger, Senegal  and Togo, the eight member countries of the West African Economic and Monetary Union  (WAEMU), have been capped since 1997. The caps are set as absolute limits with different  levels applied to banks and non‐bank financial institutions, mainly MFIs. On 1st January 2014,  the levels of the caps were revised downwards by the BCEAO. For banks, ceilings went from  18%  to  15%  and  for  microfinance  institutions  they  went  from  27%  to  24%.29  Before  the  downward revision real lending rates were substantially higher than the Sub‐Saharan Africa  median.                                                           28  The cap applies to microfinance deposit‐taking institutions but not to commercial banks.  29  http://www.bceao.int/Avis‐no‐003‐08‐2013‐aux.html  28      Figure 14: Effect of interest rate caps in WAEMU  Average interest rate on loans Interest margin 11.5 1.2 11 1.1 10.5 1 10 0.9 9.5 9 0.8 8.5 0.7 8 0.6 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015     Return on assets Bank credit to deposits 1.2 1.1 1.1 1.05 1 1 0.9 0.95 0.8 0.9 0.7 0.85 0.6 0.8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015 WAEMU SSA WAEMU SSA     Notes: Charts 2 to 4 plot the average level of the respective variable for the WAEMU member countries in dark  blue and the average for all other countries in the Sub‐Sahara Africa (SSA) region in light blue (dotted lines). The  series are standardized to 1 in 2013 by dividing them by their respective values in 2013.  Sources: IMF, World Bank    The figures above show that following the decision to reduce the rate ceiling in early  2014  average  lending  rates  in  the  region  dropped,  suggesting  that  the  lower  ceilings  were  binding. The average rate on loans declined from 10.7% in 2013 to 9.1% in 2014 and continued  to fall to 8.8% in 2015.30 Lower lending rates resulted in decreasing interest margins for banks.  The average interest rate margin in WAEMU in 2014 was more than 20% lower than in the  previous  year  and  continued  to  fall  in  2015.  Parallel  to  falling  interest  rate  margins,  the  profitability of the banking sector took a hit after the ceilings on interest rates were lowered.                                                          30  Data based on IMF Country Report No. 17/99. BCEAO data are slightly different.  29      Average return on assets fell by around 15% year‐on‐year in 2014 and did not recover in 2015.  Finally,  at  the  aggregate  level  the  ratio  of  credit  to  deposits,  which  was  rising  until  2013,  declined after 2013 suggesting that banks were more reluctant to extend credit.   Developments in WAEMU in this period contrast to trends in the broader Sub‐Saharan  Africa  region  as  indicated  by  the  dashed  lines  in  panels  2‐4.  Compared  to  2013,  average  interest rate margins, profitability and credit to deposit rations increased in 2014 and did not  fall in Sub‐Saharan Africa as was the case in the WAEMU. This suggests that the developments  in the WAEMU countries were driven by idiosyncratic factors, such as the reduction in interest  rate caps, rather than by regional or global trends.     India: Moving from an absolute to a flexible, market‐based cap  In the aftermath of the Andhra Pradesh (AP) microfinance crisis, India launched interest  rate caps on loans from microfinance institutions. The cap was initially set at a fixed limit of  26% per annum on individual loans in December 2011. However, to allow for  Non‐Banking  Financial Company‐Micro Finance Institutions (NBFC‐ MFIs) operational flexibility, the Reserve  Bank of India replaced this absolute cap with a more nuanced framework in 2014.  Figure 15: Interest rate ceilings on MFIs in India  Evolution of the ceiling based on base  rate 28.0 27.0 25.4= Average base  26.0 rate* 2.75  25.0 24.0 23.0 Average base rate*2.75 Old cap   Sources: RBI, MFIN, own calculation  According to the updated regulation, the lending rate ceiling is calculated to be the lower  of  the  following:  i)  cost  of  funds  (at  market  rates)  plus  margin  (10%  for  large  MFIs  (loan  30      portfolio exceeding INR 1bn) and 12% for the others); or ii) the average base rate of the five  largest commercial banks by assets multiplied by 2.75.31 This modification should ensure that  in a low cost environment, the ultimate borrower will benefit, while in a rising interest rate  environment NBFC‐MFIs can continue to lend sufficiently at viable terms.32  The figure above shows the different components of the interest rate cap framework in  India. In the left‐hand panel it plots the development of the ceiling based on the average base  rate of the five largest banks. It can be seen that, when introduced in 2014, this ceiling was  higher than the previously applied 26% absolute cap. As the average base rate has declined  since  then  the  level  of  the  cap  fell  from  27.7%  in  2014  to  24.6%  in  Q1  2018.  Due  to  the  calculation of  the  ceiling  as  a  multiple  of  the  benchmark  rather  than as  a  fixed spread  the  percentage point reduction in the cap exceeded the percentage point reduction of the base  rate and the difference between the two variables declined from 17.7% to 15.7%. The right‐ hand panel shows that the level calculated based on the average base rate is the effective  upper limit for almost all small NBFC‐MFIs, as their funding costs plus 12% margin are higher  and hence the lower threshold applies. In contrast, for large NBFC‐MFIs the effective cap is  lower. It varied from 20% to 25.3% depending on the individual funding costs in late 2017.  Average lending rates of the individual MFIs are closely below their respective caps, suggesting  that the caps are binding.  Figure 16: Cost and productivity improvements in the MFI sector  Operating  Administrative  Gross loan  expenses/loan portfolio  expenses/assets  portfolio/employee  20% 6% 50 5% 40 15% 4% 30 10% 3% 2% 20 5% 10 1% 0% 0% 0       Notes: Gross loan portfolio per employee is expressed in Rs. lakhs.  Source: MFIN                                                          31  Moreover, the maximum variance permitted for individual loans between the minimum and maximum  interest rate cannot exceed 4%. Processing charges are capped at 1% of gross loan amount.  32  https://rbidocs.rbi.org.in/rdocs/notification/PDFs/43BF010714FSC.PDF  31      The  caps  do  not  seem  to  distort  the  MFI  market.  MFIs’  credit  portfolio  and  branch  network grew at a healthy pace over the past years unfazed by the cap. The sector is generally  profitable33 boosted by large improvements in cost efficiency and productivity. The shares of  operating expenses  to  total  loan  portfolio  and of  administrative expenses  to  assets  almost  halved between FY 2010‐11 and FY 2016‐17. Over the same period the average loan portfolio  handled per employee doubled, indicating improvements in operational productivity. These  observations  suggest  that  the  interest  rate  caps  might  have  created  pressure  on  the  MFI  sector  to  reduce  operating  costs  and  increase  efficiency.  Efficiency  increases  were  also  supported by regulatory changes introduced by the RBI at the time, including improvement to  the agent banking network and creation of payment banks.  United Kingdom: Cap on high‐cost short‐term credit  In January 2015 the United Kingdom’s Financial Conduct Authority (FCA) implemented  a cap on high‐cost short‐term (HCST) credit,34 including payday loans. The principal aim of the  interest  rate  cap  was  to  protect  HCST  credit  consumers  from  excessive  charges,  including  default charges and interest. The cap consists of the following three components:35    an initial cost cap of 0.8% per day – interest and fees charged must not exceed 0.8%  per day of the amount borrowed   a £15 cap on default fees – if borrowers default, fees must not exceed £15. Firms can  continue to charge interest after default but not above the initial rate; and   a total cost cap of 100% (applying to all interest, fees and charges)– borrowers must  never pay more in fees and interest than 100% of what they borrowed.  Two years after the implementation, the FCA conducted an assessment of the impact of  the  cap.36  It  reports  that  the  cap  in  combination  with  other  regulatory  measures37  was  followed by a sharp contraction of the size of the HCST market. The number and value of loans                                                          33  RoA was 1.77% and RoE 12.73% in FY 2016‐17 according to MFIN.  34  High‐cost short‐term credit is defined as a credit arrangement with an APR or more than 100% and which is  due to be substantially repaid within a maximum period of 12 months.  35  https://www.fca.org.uk/firms/price‐cap‐high‐cost‐short‐term‐credit  36  https://www.fca.org.uk/publication/feedback/fs17‐02.pdf  37  In addition to the interest rate cap, the FCA implemented several other regulations to the HCST credit market,  including restrictions on the number of rollovers, transparency requirements, and the active use of supervisory  and enforcement powers to identify and penalize misconduct.    32      originated  dropped  by  more  than  50%  between  the  first  half  of  2014  and  the  first  half  of  2015.38 Revenues and profits of firms dropped and many firms no longer managed to cover  their costs and exited the market. As the HCST market is small (outstanding HCST credit is less  than  0.2%  of  GDP),  these  developments  did  not  impact  the  wider  financial  system  in  the  United Kingdom.    Figure 17: Changes in HCST loan number, value and revenues  Number of loans originated Value of loans originated Value of loan revenue 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐23% ‐28% ‐40% ‐50% ‐60% ‐51% ‐54% ‐54% ‐70% ‐80% ‐73% Change H1 2014 (pre cap) to H1 2015 (post cap) Change H2 2014 (pre cap) to H1 2015 (post cap)     Source: FCA  To  analyze  the  impact  on  consumers,  the  FCA  distinguishes  between consumers  that  obtained a loan following the introduction of the cap and those consumers that had obtained  an  HCST  credit  before  the  cap,  but  lost  access  thereafter.  It  shows  that  the  former  group  benefitted from the implementation of the cap. The average cost of credit has declined and  borrowers are more able to repay the loan on time. Default rates have declined and fewer  late fees are charged. Consumers also benefit from the increased availability of longer‐term  loans.  However, a report by the Consumer Finance Association (CFA) highlights that from the  start of 2014 until mid‐2015 the acceptance rate at the final stage of the loan application fell  from 50% to around 30%.39 This led to many consumers losing access to the credit that they  had  in  the  past.  Declined  loan  applicants  were  on  average  younger,  more  likely  to  be                                                          38  The decline in borrowers cannot be linked entirely to credit supply reductions as also fewer people applied  for loans due to improved financial performance, less marketing by lenders, etc.  39  http://cfa‐uk.co.uk/wp‐content/uploads/2017/03/030317‐HCSTC‐and‐market‐functioning‐Oxera.pdf  33      unemployed  and  poorer  than  successful  applicants.  Survey  data  show  that  only  40%  of  unsuccessful loan applicants reacted to the loss in access to HCST credit by either turning to  informal  sources  of  borrowing,  such  as  loans  from  family  and  friends,  or  to  other  formal  sources  of  borrowing,  including  high‐cost  products,  such  as  revolving  credit  and  personal  loans.  8% state that they had to cut expenditures or missed bills. The largest share, over one‐ third of respondents, did not take any action after their loan application had been declined.  Overall, this suggests that for the majority of declined HCST loan applicants the cap prevented  a  rise  in  indebtedness,  although  in  some  cases  at  the  expense  of  painful  cut‐backs  in  expenditures.   Figure 18: Reaction of declined payday loan applicants  Something  Used other  negative formal source of  Other or don't  3% borrowing know 15% 13% Cut expenditure 7% Missed bill Used other  1% informal source  of borrowing 25% Do nothing or  take no action 36%   Notes: The Figure plots the answer to the following survey question: When you were unable to get a payday loan  on this occasion, what did you do?  Source: FCA, Critical Research (https://www.fca.org.uk/publication/research/price‐cap‐research.pdf)    Lessons from the country case studies   The  case  studies  on  Kenya,  Zambia,  Cambodia,  the  West  African  Economic  and  Monetary Union (WAEMU), India, and the United Kingdom serve  as  examples for different  variations of interest rate regulations and highlight several aspects of their design and effects.  Although  the  impact  of  caps  varies  substantially  based  on  these  differences  and  causal  statements of effects are complicated by simultaneous developments, the case studies point  to  the  following general effects  of  interest  rate ceilings,  which  are  broadly  in  line with  the  consequences identified based on economic intuition:  34      o Lower nominal rates, but higher fees. Binding caps, i.e. ceilings set below prevailing market  rates, result in an instantaneous decline in nominal lending rates. Price dispersion across  banks diminishes and lending rates converge towards the level of the cap. This effect is  especially  pronounced  when  a  single,  blanket  cap  that  does  not  allow  for  price  differentiation  based  on  lender  or  borrower  characteristics  is  applied.  Nominal  lending  rates, however, are only one part of the overall cost of credit and the analyses show that  banks’ fee income increases substantially following the introduction of interest rate caps.  This suggests that lenders raise fees and commission to make up for the decline in interest  rates. Increases in fees are even observed in cases where restrictions also apply to non‐ interest costs of the loan.   o Reduced  transparency.  The  increased  use  of  non‐interest  charges  can  reduce  price  transparency and make it more complicated for borrowers to assess the overall cost of the  loan.  o Reduced  credit  supply,  especially  for  small  and  riskier  borrowers.  Credit  growth  slows  following the introduction of interest rate caps and loan approval rates decline. The extent  of  the  decline  depends  on  the  scope  of  the  restrictions.  Whereas  narrow  caps  affect  primarily a clearly defined market segment, broad restrictions can reduce overall credit  supply in the economy. Blanket caps further affect the distribution of credit as they result  in a particularly large decline of unsecured and small loans, as well as in credit to SMEs  and high‐risk borrowers. Average loan size increases suggest a reallocation from small to  large borrowers. If interest rates for government bonds are higher than the level of the  interest caps, a reallocation of credit away from the real sector to the sovereign may also  take place.   o Lower  number  and  branch  density  of  MFIs.  Binding  caps  for  microfinance  institutions,  either caps directly targeted at the industry or undifferentiated, economy‐wide caps that  are primarily designed for banks and hence set at levels too low for MFIs, are followed by  a reduction in the overall number of microfinance institutions in the market as well as a  reduction in branch density. This may be negative for financial inclusion if no alternative  delivery channels are available.   o Caps set at high levels do not seem to affect the overall market and can help limit predatory  practices by formal lenders. Non‐binding caps, i.e. caps set well above market rates, affect  35      only  extreme  pricing  with  little  impact  on  the  overall  market.  Such  caps  can  protect  consumers  from  excessive  borrowing  costs  and  help  to  reduce  default  rates  and  over‐ indebtedness, especially if the non‐regulated market is small.  However, even caps set well  above market rates can result in the exclusion of some high‐risk borrowers.  o Pressure to lower operating costs and increase efficiency. If ceilings on interest rates are set  at binding levels that are not so low that lenders can no longer remain in the market and  price  risk  appropriately,  they  can  put  pressure  on  lenders  to  reduce  administrative  expenses  and  increase  operational  efficiency,  especially  if  alternative  delivery  channels  are available. However, calibrating the cap at the “right” level is difficult.  o Adverse  impact  on  bank  profitability.  Aggregate  data  point  to  a  fall  in  banks’  interest  income  and  an  accompanied  decline  in  profitability  following  the  implementation  of  interest rate caps.    6. Alternatives to interest rate caps  Given these potential negative side effects of interest rate caps it is worth considering  alternative ways for reducing interest rates. The optimal solution depends on the intended  policy goal.   If  the  intended  policy  goal  is  to  reduce  the  overall  cost  of  credit  in  the  economy  or  segments  thereof,  alternative  solutions  should  be  based  on  the  source  of  the  distortion  causing  the  “excessive”  rates  e.g.,  lack  of  competition,  risk  perception,  overhead  costs,  or  macroeconomic  considerations.  To  this  end,  an  effective  credit  monitoring  mechanism  is  essential for providing disaggregated data on underserved segments and pin pointing the type  of distortion.   Lack  of  competition  (excess  profits):  If  incumbent  banks  and  MFIs  enjoy  significant  market power allowing them to earn high profits by setting elevated rates, lending rates can  be reduced by fostering competition in the financial sector. The paradigm is that competition  between financial institutions should force them to compete on the price of loans that they  offer and hence reduce interest rates. Competition can serve to bring down profit margins  and/or reduce overhead costs by improving efficiency (Miller, 2013). Helms and Reille (2004)  show that increases in competition were the main reason for declining lending rates in Bolivia,  Bosnia, Cambodia and Nicaragua. Limited competition in the financial sector is not necessarily  36      due to collusive behavior of incumbent banks, but often the result of structural weaknesses  in the legal and institutional framework that prevent, for example, the orderly resolution and  exit of weak banks or provide implicit subsidies for “too‐big‐to‐fail” systemic banks. If that is  the  case,  strengthening  regulatory  and  supervisory  capacities  can  help  to  alleviate  these  shortcomings and to reduce rates by fostering competition.  Risk premium (risk perceptions): If the main reason for high interest rates is information  asymmetry resulting in large risk premia, solutions should focus on addressing the underlying  information  gaps.  The  promotion  of  credit  bureaus  can  be  a  useful  policy  approach  to  facilitate access to more detailed financial records of potential borrowers and help to reduce  risk  premia  and  banks’  screening  costs  (Maimbo  and  Gallegos,  2014).  In  countries  without  comprehensive  national  identification  systems,  promoting  ways  to  reliably  and  cost‐ effectively verify a borrower’s identity are also important measures to reduce information  asymmetries. Risk premia can also be reduced by more efficient loan foreclosure procedures,  including the introduction of small claim procedures, summary procedures for uncontested  debt,  or  alternative  dispute  resolution  procedures,  that  allow  banks  to  limit  the  losses  stemming  from  default  of  the  borrower  (Beck  and  Fuchs,  2004).  Risk  premia  can  also  be  lowered  by  choosing  the  appropriate  lending  technology,  which  Berger  and  Udell  (2006)  defines  as  a  combination  of  primary  information  source,  screening  and  underwriting  policies/procedures, loan contract structure, and monitoring strategies/mechanisms.  Overhead costs: If high interest rates are driven by high general administrative costs,  some of the policy measures mentioned above can reduce the application costs, i.e. credit  bureau  and  reliable  borrowers’  IDs.  With  respect  to  credit  delivery,  measures  to  promote  alternative delivery channels, such as agent networks, and to promote the digitalization of  financial services in general can help reduce such costs.  Cost of funds: In some instances, the underlying source of the distortions are large fiscal  borrowing needs, in combination with shallow domestic debt markets and limited access to  global debt markets, that drain liquidity and push up Treasury yields. As the government yield  curve serves as the risk‐free benchmark to price financial products and often as the de‐facto  floor for wholesale deposits of the relevant maturities in an economy, Treasury yields affect  banks’ costs of funds and ultimately their lending rates. Addressing this source of distortion  37      requires  a  holistic  macroeconomic  solution,  which  includes  effective  fiscal  and  debt  management frameworks as well as capital market development.      On the other hand, if the policy aim is to protect consumers from usury rates, alternative  solutions  should  focus  primarily  on  promoting  financial  consumer  literacy  and  consumer  protection. Financial literacy empowers borrowers to notice exploitative loan conditions more  easily  and  can  help  to  protect  them  from  predatory  lending.  Another  approach  to  protect  borrowers from usury is to enhance transparency. Requiring financial institutions to disclose  interest rates and loan conditions as well as preventing the use of “hidden costs and fees” also  fosters  competition  and  puts  downward  pressure  on  effective  interest  rates  (Maimbo  and  Gallegos, 2014). Financial consumer protection can also be enhanced by debt counseling and  redressal mechanisms for consumers.  While the policies described in this section tackle the root causes of interest rate caps,  their implementation does require time and the impact will only be felt over the medium‐ term.                                     38      References  Asian  Development  Bank  (ADB).  2016.  Impact  of  Restrictions  on  Interest  Rates  in  Microfinance. ADB Sustainable Development Working Paper Series No. 45, September 2016.     Beck, Thorsten, and Michael Fuchs. 2004. Structural Issues in the Kenyan Financial System:  Improving  Competition  and  Access.  World  Bank  Policy  Research  Working  Paper  3363,  July  2004.    Berger, Allen, and Gregory Udell. 2006. A More Complete Conceptional Framework for SME  Finance. Journal of Banking & Finance 30 (2006) 2945–2966.    Demirguc‐Kunt,  Asli  and  Harry  Huizinga.  1999.  Determinants  of  Commercial  Bank  Interest  Margins and Profitability: Some International Evidence. World Bank Policy Research Working  Papers, November 1999.    Economist Intelligence Unit (EIU). 2016. Global Microscope 2016: The Enabling Environment  for Financial Inclusion.     FSD Africa. 2013. Support to Bank of Zambia on Credit Markets. Unpublished memo.    FSDT Kenya. 2016. The impact of interest rate caps on financial inclusion. Unpublished memo.    Iff/ZEW.  2010.  Study  on  Interest  Rate  Restrictions  in  the  EU.  Final  Report  for  the  EU  Commission  DG  Internal  Market  and  Services,  Project  No.  ETD/2009/IM.H3/87,  Brussels/Hamburg/Mannheim.    International Monetary Fund (IMF). 2017. Kenya. IMF Country Report No. 17/25.     Helms, Brigit, and Xavier Reille. 2004. Interest Rate Ceilings and Microfinance: The Story So  Far. CGAP Occasional Paper 9, Consultative Group to Assist the Poor, Washington, DC.    Maimbo,  Samuel  Munzele,  and  Claudia  Alejandra  Henriquez  Gallegos.  2014.  Interest  Rate  Caps  around  the  World:  Still  Popular,  but  a  Blunt  Instrument.  World  Bank  Policy  Research  Working Paper 7070. October 2014.    Miller, Howard. 2013. Interest Rate Caps and Their Impact on Financial Inclusion. Economic  and Private Sector, Professional Evidence and Applied Knowledge Services. February 2013.     Staten, Michael. 2008. The Impact of Credit Price and Term Regulations on Credit Supply. Joint  Center for Housing Studies, Harvard University.  39        World Bank. 2017. Kenya Economic Update. Edition No. 16.    World Bank. 2014. Zambia – Assessing the impact of interest rate caps on the credit market.     Appendix:  Table A1: The use of interest rate caps around the world  Middle East  Europe and  Latin America  North  Africa  and North  Asia Pacific  Central Asia  and Caribbean  America  Africa  Armenia  Benin*  Algeria  Australia  Bahamas, The  Canada  Egypt, Arab  United  Belgium  Burkina Faso*  Bangladesh  Bolivia  Rep.  States  Estonia  Cameroon**  Lebanon  Cambodia  Brazil    Central African    Finland  Libya  China  Chile  Republic**  France  Chad**  Malta  India  Colombia    Germany  Congo, Rep.**  Morocco  Indonesia  Ecuador    Syrian Arab    Greece  Côte d'Ivoire*  Japan  El Salvador  Republic  Equatorial    Ireland  Tunisia  Korea, Rep.  Guatemala  Guinea**  Italy  Gabon**    Lao PDR  Honduras    Guinea‐     Kyrgyz Republic  Myanmar  Jamaica  Bissau*  Netherlands  Kenya    Nepal  Nicaragua    Poland  Mali*    Philippines  Paraguay    Portugal  Niger*    Sri Lanka  Uruguay    Russian Federation  Nigeria    Thailand  Venezuela, RB    Slovak Republic  Senegal*    Vietnam    Slovenia  South Africa    Spain  Togo*    Switzerland    Turkey    United Kingdom                 * WAEMU member; ** CEMAC member    Sources: EIU Global Microscope for Financial Inclusion, ADB, IMF, World Bank, National Authorities    40