90117 中国交通专题系列之十 2014 年 8 月 吸收私有资本参与铁路发展 Martha Lawrence、欧杰 (Gerald Ollivier) 世界银行 华盛顿和北京 中国正在考虑如何吸引更多资金投资于铁路。就全世界范围内而言，私有资本已通过各种机制进入铁路领 域，其中包括：（1）由私营部门提供具体的铁路服务或资产，比如机车车辆；（2）公私合营伙伴关系； （3）充分利用铁路资产的商业价值和车站周边的土地增值；以及（4）铁路公司的债务和股权融资。私营 部门投资者寻求获得与其投资风险相当的投资回报，因而风险可控且有利可图的机会对他们而言具有吸引 力。中国可采取以下措施来吸引私有资本用于发展铁路：（1）建立政策和法律环境，以保护在铁路领域不 同类型投资者的利益；（2）明确并建立适用于私营部门投资且有利可图的铁路市场和实体 ;（3）管理对于 铁路相关业务和资产的风险认知；（4）促进资源共享的机会；以及（5）扩大公私部门在铁路资产和服务 方面的合作。 中国希望在铁路投资上吸引私有资本 展，但股权融资的引入也可以通过用股权来 替代债务融资，推动铁路单位资产负债表的 中国已经探索出了多种方式将资金引入铁路 去杠杆化。 领域。从上世纪 60 年代起，地方铁路（与干 线铁路网连接的短支线铁路）统一由铁道部 和当地政府拨款。到 90 年代中期，铁道部和 铁路私人投资的国际经验 各省政府为合资铁路公司拨付经费，有时也 包括地方承运方，比如朔黄铁路。承运方也 私人投资铁路的经验历史悠久，范围广阔。 会投资于铁路建设，譬如，大型国有能源公 各国政府寻求将私人投资引入铁路领域的目 司神华集团就拥有并经营 9 条煤炭运输铁路 的各有不同，其中包括：（1）加快网络发展； 线。1996 年，中国地方铁路（广深铁路）有 （2）提高资产开发、管理和运营的效率； （ 了第一支公开交易的股票。此后，大秦铁路 3 ）通过商业化和创新来改善服务；（ 4 ）减 和一些铁路建设单位也开始公开发行股票。 少公共部门的财务风险。 目前的挑战是扩大和增加这些方法，将私人 本报告将讨论吸引私人投资的四种机制：（1 投资者引入更广阔的铁路市场。2013 年 8 月 ）由私营部门提供某些铁路资产或服务；（2 ，国务院下发意见要求明确方式，将更多的 ）公私合作伙伴关系；（3）充分利用铁路资 资本引入铁路领域进行投资1。 该意见讨论了 产的商业价值和车站周边的土地增值；（4） 如何扩大铁路的所有权基础，如何建立新的 铁路公司的融资。下文将对这些机制分别进 融资机制，如何调整运价和补贴结构，以及 行讨论，但它们之间会有交集，可以根据情 如何利用铁路部门所拥有的土地等。 况结合在一起使用。 中国交通专题系列中的这篇报告，旨在研究 铁路资产和服务的供应 世界各国通过哪些方式将私有资本引入铁路 在铁路资产或服务的供给市场已经建立，而 领域，从比较成功的经验中发现共同点，并 且私营部门投资者可以通过提供这些资产或 就如何在中国复制这些成功经验而提出建议。 服务而获利的情况下，私人投资就会被吸引 虽然本报告研究的是将私有资本用于铁路发 来提供这些铁路资产或服务。当铁路部门或 1 铁路部门的客户可以从私营部门所提供的成 国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见 （2013 年 8 月 9 日）。 本较低、质量较好的服务或融资中受益时， 中国交通专题系列之十 -2- 世界银行 他们就会购买这些服务。这方面的实例包括 机车租赁、轨道或车辆维修服务合同以及机 车运行等。无论哪种情况，私营部门都可以 为原本由铁路部门融资的资产（机车车辆、 轨道养护机械、车库或车间）提供资金。在 服务方面，私营部门也可以提供用于业务经 营的营运资金。 机车租赁 。租赁是铁路吸引私有资金用于机 资料来源：Harral Winner Thompson Sharp Klein 集团 车车辆的常见方法。出租人买下车辆，并租 赁给铁路部门或承运方，随着时间的推移， 出租的价格会逐渐涵盖车辆的成本加上投资 公私合营伙伴关系 回报。出租人本身一般是由股东和债权人出 也可以通过公私合营伙伴关系(PPPs) 将投资和 资建立的实体。租约由车辆作担保，因此出 融资引入铁路领域，由公共部门和私营部门 租人承担的风险相对较低（如果承租人付不 通过合作建立或经营铁路。1990 年至 2012 年 起租金，出租人可以收回设备并出租给别人 ，已有约 600 亿美元的投资通过 PPP 项目进 ）。因此，这种融资方式的成本往往较低。 入中低等收入国家，其中 55%是通过现有铁路 资产的特许权引入，而 44%是通过新建投资引 通过租赁，铁路部门或承运方可以在资产产 入。3 生利润的整个生命周期支付资产的费用，而 不是从一开始就全部支付。它还可以按时间 铁路部门的公私合营伙伴关系 和所需的机车类型来满足不同的铁路运输需 求。比如，在英国，大多数乘客服务特许经 营的期限都比执行服务所需的机车寿命短。 通过租赁，特许运营商可以仅在特许经营的 期限内租赁车辆，并且可以顺利地将车辆从 一个特许运营商转让给另一个。 通过租赁吸引的用于铁路设备的私人投资数 额很大。比如，在北美地区，联合太平洋铁 路（ Union Pacific Railway ）的 29% 的机车（ 来源：世界银行 PPI 数据库 2400 多辆）和 45%的货车（30000 辆）是租 借的。2 成功的公私合作的结构安排要能使私营部门 通过完成公共部门的目标来获利。通常情况 货车业务。2003 年，俄罗斯允许私人公司拥 下，私营部门的融资成本要比公共部门高， 有和管理货车，并修改了运价规则，使这项 如果所建立的公私合作要做到物有所值，那 业务变得有利可图。由此产生了一个充满活 么这些成本必须由其他效益所抵消。因此， 力的货车私人融资和管理市场。目前，俄罗 仔细分析每一项安排是很有必要的。当公私 斯大约有 85%的货车（约 120 万辆）归私营 合作的结果有明确规定和监督时，合作的效 部门所有。 果更好一些。下面所描述的三个例子展示了 这类合作在铁路领域的应用范围。 2 3 联合太平洋，10-K 年度财务报告（2013 年）（Union Pacific, 项目公司根据 PPP 合同所投资或计划投资的金额（而非实际 Form 10-K (2013)）。联合太平洋在 2014 年及以后的最低资本 值）。如果项目公司由政府和私营部门共同拥有，则可能代表 租赁现值为 17 亿美元。 是政府和私人共同的融资额。 中国交通专题系列之十 -3- 世界银行 高铁特许权。佩皮尼昂-菲格雷斯铁路线 路权 。铁路路权对许多类型的公用事业 —— (Perpignan-Figueres Line) 是法国和西班牙之间 通信、电力和水利等——均大有用处。譬如 长达 44 公里的高速铁路线。它是由私人企业 ，在印度，印度铁路 (Indian Railway)的全资子 组成的财团所修建的，特许协议期限为 53 年 公司 RailTel 在其铁路通行权沿线拥有约 42000 ，特许权获得者承担财务风险，但相应地也 公里的光纤电缆。RailTel 利用这一优势将电信 获得该条线路上乘客和货物运输的通行费。 业务出售给印度的电信公司和大型商业客户 公共部门和私营部门各提供总投资 11 亿欧元 。同样，在美国，南太平洋铁路公司 的一半左右。该条线路于 2010 年 12 月开通。 （Southern Pacific Railway）率先将其电信网络 的共同使用权出售给商业买家，现在成为美 专用铁路特许权 。铁路往往是将矿产品运送 国第三大无线网络运营商的一部分。 到终端用户或集散地最经济的方式，因此矿 业公司可能会投资于铁路基础设施和运营。 房 地 产 。 在 香 港 ， 地 铁 公 司 港 铁 （ MTR 这些公司通过提供支持自己运营的交通，以 Corporation）将车站内的零售和广告空间出租， 及为其他承运方提供运输服务以获取报酬等 且有权在上述车站及新线路延长段的沿线内 方式获得财务回报。譬如，世界上最大的金 开发住宅及商业项目。它通过与私人、商业 属和矿业公司之一淡水河谷公司（Vale S.A.） 地产开发商建立合资公司来开展房地产项目 已经投资入股巴西、莫桑比克和马拉维的铁 。截止 2013 年，港铁已在 33 个车站完成开发 路特许权。在这些特许经营中，公司向政府 约 94000 个住宅单元和 200 多万平方米的商业 支付特许经营费，从而获得相当长时期（如 空间。在 2013 年，车站的商业业务、物业发 30 年）的铁路经营权，并负责投资和维护铁 展及租赁业务带来了 11 亿美元的利润，用于 路基础设施和机车车辆。 支持铁路活动。此外，车站附近的物业开发 带动了地铁运输，为地铁的运营提供了支持。 在中国，比如神华集团是通过投资铁路线为 中国地铁的发展都正在探索这种融资模式。 自己的矿产品提供运输支持的矿业公司范例 。神华集团拥有并经营 9 条铁路线，共长 在日本，各机构很早就开始利用土地价值捕 1765 公里，还有 313 公里正在建设中。2013 获机制并结合其他资金安排来为铁路发展融 年，神华集团铁路线的运输量达 2000 亿吨公 资。价值获取的方式随位置和利益相关者的 里。 不同而不同。在东京都市圈，有六类获得土 地价值的方式 4。在这些方法中，私营铁路可 低密度地方铁路 。在日本，低密度的铁路线 以通过接收新城开发预留的土地，以及将房 是由所谓的“第三方”的铁路公司来运营， 地产资本收益内在化用于支付铁路投资（如 这些公司由公共部门和私营部门共同拥有（ 东 急 公 司 的 多 摩 田 园 都 市 线 ， Tokyu 当地社区拥有一半到四分之三的股权，而剩 Corporation Tama Denentoshi Line），在车站 下的由私人投资者持有）。通常情况下，铁 周边开展土地重新调整项目。他们有时还设 路运营的利润尚可，但不能支持资本投资， 法与私营开发商和业主分担部分成本（横滨 这部分投资一般由公共部门合作伙伴提供。 的MM21线）。东京市中心以前的铁路站场也 当运营收不回成本时，公共部门会发放服务 被转让给了日本国有铁道清算事业团（ JNRSC ） 补贴，以吸引私营部门投资者的参与。中国 ，然后通过公开拍卖等交易出售，以减少路 有很多地方铁路都采用类似的运作模式。 网扩张时期积累的债务量。 利用铁路资产 铁路往往拥有对于私营部门和铁路部门来说 都重要的资产。如下所述，常见的例子包括 通信公司对铁路路权的利用，以及铁路房地 4 请参阅《利用土地价值支持公共交通融资》，2014 年，世界 产的商业开发。 银行（”Financing Transit with Land Values”, World Bank 2014.） 中国交通专题系列之十 -4- 世界银行 铁路公司的融资 权和 310 亿美元的债权来自私人投资者和金 融机构。 当铁路业务有利可图时，私人投资者也愿意 购买铁路债券或股权。这样的例子包括中国、 日本和北美的纵向整合铁路以及欧洲和澳大 吸引私人投资者的支持 利的列车运营商。 私营部门投资者寻求获得与他们的投资风险 中国 ：广深铁路股份有限公司提供广州与香 相当的投资回报。对于安全性较高的投资， 港之间的客运和货运铁路服务。该公司的股 投资者要求的回报也就较低，而对风险较高 份于 1996 年首次在纽约和香港的证券交易所 的投资，要求的回报就较高。在权衡风险的 上市，筹得 42 亿人民币 (约合 5.26 亿美元) 的 过程中，投资者既会考虑所得收益（利息或 净值。公司具有较强的盈利能力，市盈率为 股息）比预期要低的风险，也会考虑投资本 12.55。 金的风险（即其投资的价值可能下跌，或者 投资无法在必要时进行清算）。 北美 ：北美的货运铁路是私有的。大型铁路 的股权，其市场价值 2500 多亿美元6，平均市 铁路投资者通常会考虑以下相关风险：交通 盈率为 22.9 。虽然一些铁路长期以来均为民 量、收费、竞争、主要业者如中国铁路总公 营企业，但有两家是政府拥有的，后来才出 司、监管、劳动力、技术、环境责任、危险 售给私人投资者。1995 年，加拿大政府将国 品运输、运营安全、天气和能源成本等等。 有铁路——加拿大国铁 (Canadian National) 上 根据各国情况的不同，投资者可能也会考虑 市，募得 16.5 亿美元。1987 年，美国政府将 与公司治理、小股东的公平待遇、征地、货 国有的联合铁路公司(Conrail) 85%的股权出售 币风险、战争和国内冲突有关的风险。譬如 给私人投资者，获得 16 亿美元；12 年后，联 ，近期一位股票分析师的报告强调了“中国 合铁路公司又以 103 亿美元的价格出售给 CSX 业务相关的法律及监管风险，关联交易所引 和诺福克南方铁路公司(Norfolk Southern)。 发的有关公司治理的担忧，对全国货运铁路 网络运营的依赖，经济周期的影响，以及汇 日本：1987 年，日本改革了严重亏损的日本 率波动等。7” 国家铁路公司，将其分成数个地方铁路，为 这些铁路创造出一个商业环境供其运营，并 铁路往往综合运用债务和股权两种方式来为 将所积累的债务转移给清算公司。起初，股 自己的运营进行融资。债务融资可能是以金 权由公共部门持有，但后来这些地方铁路开 融机构贷款或向公众出售债券的方式。通过 始呈现积极的财务业绩，股票被逐步出售给 合同义务来偿付债务 ( 也可以通过机车车辆或 私人投资者，所得收益用于支付清算公司的 其他资产来担保 ) ，因而债务的风险比股票低 债务。东日本铁路公司 (JR East)、西日本铁路 ，股票只有在债务持有人的支付义务得到满 公司 (JR West)和日本中央铁路公司 (JR Central) 足后才能产生收益。因此，投资者对债权回 分别于 2002 年、2004 年和 2006 年完成了私 报率的要求往往比股权回报率的要求低。 有化。如今，这三家公司有 450 亿美元的股 铁路公司的整体加权平均资本成本 (WACC) 是 5 市盈率为上一财年的股价/盈利比。因此，12.5 的市盈率相当 所有债务和股权根据其在资本结构中的份额 于 8%的当期投资收益率，按其目前的市场价格百分比算(E/P)。 进行加权后的回报率： 6 加拿大国铁(Canadian National)、加拿大太平洋铁路 (Canadian Pacific)、CSX、杰纳西和怀俄明 (Genesee & Wyoming)、堪萨斯 城南方铁路 (Kansas City Southern) 、诺福克南方铁路 (Norfolk WACC = （债务在资本中的份额%） X （预期 Southern) 和联合太平洋 (Union Pacific) 的市值。这不包括北伯 债务回报）+ 林顿铁路公司 (Burlington Northern Santa Fe) 的价值，该公司在 2010 年被伯克希尔-哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway) 收购 (估值 7 400 亿美元)。 标准普尔资本智商公司，《股票报告：广深铁路股份有限公 司》，2014 年 6 月 21 日（S&P Capital IQ, Stock Report: Guanshen Railway Co Ltd. June 21, 2014.） 中国交通专题系列之十 -5- 世界银行 （股权在资本中的份额%） X （预期股权回报） 公私合作伙伴关系应当为所有参与者创造价 值 。当公共部门和私营部门共同努力建立公 对于 2012 年的美国大型铁路，长期债务成本 私合伙关系时，这一关系必须为双方创造价 被确定为 3.3%，而普通股的成本为 13.4%，因 值才能持续下去。公共部门可以受益于私营 此整体加权平均资本成本为 11.12%。8 需要 部门的市场反应能力、成本效率、技术知识 注意的是，根据市场定价的股东回报率包括： 或财务能力。而私营部门可以受益于公共部 （1）当前收益率（对美国大型铁路来说大约 门的现有资产、经营服务的专有权、知识丰 是 4.4%），加上（2）对未来每股收益增加的 富的员工、资源的获取或管理特定风险的能 预期。 力。合作交易必须对双方都有用——不平衡 的合伙关系通常最终会导致破产或其中一方 投资者寻求的是能赚取足够利润来支付债务 的退出。 和股权投资回报的公司。因此，他们所投资 的公司，其资产的预期收益率会大于该公司 合作的风险应当由最有能力管理风险的一方 的预期加权平均资本成本。 承担 。在建立公私合伙关系时，公共部门最 有能力管理某些风险（譬如，土地征用或与 政府行为有关的风险），而私营部门可能擅 成功案例的特点 长管理其他风险（譬如吸引顾客）。成功的 经验表明，铁路能够吸引私营部门大量的投 公私伙伴关系在风险分担上的方法是，让最 资，而且那些成功经验都具有一些共同的要 有能力管理风险的一方有责任和动力去分担 素。 这些风险。 运营活动必须有利可图 。私营部门的投资者 想赚钱，因此，他们只会受有利可图的活动 对于中国的借鉴意义 吸引。如果一个业务本质上是有利可图的— 通过“包装”铁路投资来提供回报和降低风 —比如俄罗斯的货车运营、香港的车站开发 险，增加对私人投资者的吸引力，可以在上 或者美国的货运——那么私人投资者自然会 述框架内提出一系列创造性的方法，将更多 趋之若鹜。如果业务本身不盈利，也仍然可 的私人投资引入铁路领域。 以吸引私营部门参与投资，但前提是政府为 其提供资金支持，并有足够把握使私人合作 明确并建立有利可图的铁路业务活动 。最根 伙伴的长期投资获利和风险控制在可接受的 本的一步是建立有利可图且具有财务可持续 范围内。这可以通过将股息和潜在的资本增 性的铁路市场（譬如设备租赁）和实体（譬 值适当结合来实现，比如与车站附近的土地 如服务公司、租赁公司、房地产公司、铁路 使用权挂钩。 基建公司）。可采用的模式是由合资公司管 理线路建设和运营，并将轨道养护和列车运 风险必须是可控的 。私营部门的投资者愿意 营外包给铁路局——这种模式已经在一定程 承担风险。但是，他们必须要能够明确了解 度上实施到位了。该模式根据有关准入和定 风险，并认为这些风险可以并将得到控制。 价透明的规则进行了调整，可以允许私营部 高风险要求高回报。投资者往往会为获得对 门参与。若中国希望将私营部门的投资引入 企业的管理控制而支付溢价，原因在于这可 本身不盈利的项目活动，那么就需要建立一 以确保他们有权管理与自己的投资相关的风 个制度来为这些活动提供补贴。2013 年 8 月 险。 国务院下发的意见就是朝这个方向迈出的一 8 步，意见指出：“要为公益性铁路建立合理 根据美国地面运输委员会的《铁路的资金成本 – 2012 年》 (United States Surface Transportation Board, Railroad Cost of 的补贴机制。” Capital – 2012，确定于：2013 年 8 月 30 日)，2012 年美国铁路 的加权平均资本成本为 (22.56%的债务资本 X 3.29%的债务回报 率) + (77.44%的股权资本 x13.40 的股权回报率)=11.12%。 中国交通专题系列之十 -6- 世界银行 建立一个政策和法律环境保护铁路领域不同 办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发 类型投资者的利益 。投资者认为进入铁路领 的意见”中进行了阐述。 域存在诸多风险，这是因为法律及监管框架、 公司治理和铁路的管理控制均集中在国有铁 新颁发的 37 号令为铁路车站周围土地综合开 路和中国铁路总公司。这一环境提供的保护 发提供了基本原则。强调了立体开发（地上 有限，给私人投资者带来了不确定性。考虑 地面地下）、多种交通方式衔接、功能融合 支线或资源型铁路线路开发的投资者，将特 和节约集约，对铁路站场及毗邻地区特定范 别关注交通路线选择以及与铁路网内其他线 围内的土地实施综合开发利用。强调了当地 路的连接。政府可以通过为铁路部门建立一 政府引导，铁路运输企业有效使用新老火车 个法律框架来减轻这些风险，这一框架对提 站周边用地。鼓励铁路建设投资等主体对新 供同类商品或服务的公私供应商而言应该是 建铁路站场及毗邻地区实施土地综合开发， 明确的、客观的、可靠的、补偿性的和中立 以保障资金筹集能力和收益水平。 的。这将是减少私人投资者的风险水平和资 本成本的一种有效方法。 新指令为拓宽铁路融资渠道和提高新项目的 经济可行性提供了一个宝贵的机会。直到最 管理对于风险的认知 。政府和中国铁路总公 近，土地价值的增加仅仅归于当地政府和开 司目前控制着中国铁路实体盈利能力的很多 发商。新指令为投资者将土地开发权与新建 关键部分。譬如，对运价的控制使政府可以 铁路项目相结合提供了可能。要对此指令加 在很大程度上控制盈利计算中的收入部分， 以实施，需要通过一些试点，建立明确机制， 既能影响当期收益，也能影响长期的收益增 将城市规划、土地利用与车站周围的铁路发 长潜力。建立明确的、客观的、可靠的和补 展统筹起来。明确优先发展车站周围的区域， 偿性的运价规则，可以减轻投资者对这种风 将有助于推动这一进程。 险的估量。 扩大公私部门在服务方面的合作 。客运及物 投资者对入股政府控制公司持谨慎态度，因 流服务是中国具有较大发展空间的领域，也 为他们担心自己作为小股东会被忽略。解决 是世界各国私营公司比较活跃的领域。私营 这一担忧的办法是为投资者提供大量股份， 公司拥有雄厚的技术和管理知识，而中国的 并扩大股东基础。在债务融资方面这不算是 铁路部门具有地方知识、运力、土地和设施 个大问题，因为债务是一种合同义务，政府 。中国在与铁路相关的物流服务领域发展公 对股权的控制往往是对债务的一种隐性担保。 私合作关系似乎有很大的潜力，值得进一步 推进。 政府为改善整体投资环境而采取的任何措施， 比如加强对少数股东权益的保护（不具有直 接影响风险管控的显著能力的股东），也会 ********** 降低对风险的估量9。 Martha Lawrence 是世界银行华盛顿办公室交通运 推动资产共享的机会 。中国铁路线周围的土 输和信息通信技术全球发展实践局的高级铁路专 地开发虽然受制于监管，但潜力巨大。 2013 家。 年 8 月国务院下发的意见肯定了鼓励“综合 性土地开发和利用”以及“对车站及铁路沿 欧杰 (Gerald Ollivier) 是世界银行北京代表处交通 线的土地进行综合开发”的重要性。这一意 运输和信息通信技术全球发展实践局的高级基础 设施专家。 见在 2014 年 7 月国办发[2014]37 号“国务院 9 其他为本文做出贡献的人士包括：世界银行交通 参见世界银行《中国铁路运输定价的监管：到了反思的时 候？》（2011 年）（Railway Price Regulation In China: Time for a 运输和信息通信技术全球发展实践局的基础设施 Rethink?）。 专家 Emre Eser、顾问 Richard Bullock、顾问 Paul 中国交通专题系列之十 -7- 世界银行 Amos 、 John Winner 和 Andrei Evdokimov 以及 Harral Winner Thompson Sharp Klein 集团。 本文为“中国交通专题系列”的一部分，该系列 文章旨在分享中国交通领域转型的相关经验。如 对本文有任何建议，请联系位于华盛顿世界银行 总 部 的 玛 莎 · 劳 伦 斯 (Martha Lawrence) (mlawrence@worldbank.org) 和 北 京 代 表 处 欧 杰 (Gerald Ollivier) (gollivier@worldbank.org)。 本文中的任何调查结果、解释和结论均为作者的 意见，未必反映世行的观点。无论是世行还是本 文作者，均不保证本文中所涉及的任何数据或信 息的准确性，也不对其使用产生的任何后果承担 责任。