77743 !"#% $"&' ()%*+,-- %)!. + "/$ 01 "0 0 23/+ 4% 0 5+%$ 0"03 0%) +2+ #+02+ 0% & 6()2 !"#$%'() &  !"#$ *$ + (,- , .)%./ )& 0 "./ 1/ "% .2 3 4 ,5 ".6% )75& )". / .8 9, 0 :,"#;, < .)+(,="% 081/.2 #%#% >?% ),, )"@ &=& " =/6(& .')"." 9&!&!"'$$ " A&?&B& 未来的资本 相互依存的世界中的储蓄与投资  !"#$ 年版权所有 国际复兴开发银行 < 世界银行 + 6 (& C"%2C /6 "%'& & ./0 0$ #7*06 &(,8 *$ +(,="% 8 1 0 /.2 &. D .'0 &6 6 ( / !"#$%" & ( ''"#)*'+,- #./ 0#+1! 2 , %)/%" #. 3 4'5 , 6,6.' ! 7%( +8 %+9 : / +('1 ,* '+,/+ %+ : +,'9' . )' +9'+, ;#." + + 9 / 6 (& ! ., (& 6,)%/ 0 .6/& )". C /6/%E / %.',8 *$ ! ./ (& F./ & .5&/0/.8 D5"."; 5 & G7*06 & .' > (& "76,&! ./ (& F./ & .5&/0/.8 D5"."; 5 & G7*06 &(& .' > "76,&6 , %6#".6*0 & , "% 3 )(,H7/0& )$ "3 (, ) % )/.60) /&".&-.5 /6 , "3 /.$ 8&6% 5,#/.5, &6" )(, "%'& & ./00.'7/ / ',C&00'":,.& 本书原版由世界银行 !"#$ 年以英文出版" 书名为 # 全球发展地平线! 未来的资本! 相互依存的世界 中的储蓄与投资$% 中文版由中国财政经济出版社组织翻译并出版" 并保证翻译质量% 如出现理解歧义" 以英文原版为准% 本书的发现& 阐释和结论为作者的观点" 未必反映世界银行执行董事或他们所代表的国家的观点% 世界银行不保证本书数据的准确无误" 并对任何人引用其中的数据引起的后果不承担任何责任% 本 书所附地图的疆界& 颜色& 名称和其他资料" 并不表示世界银行的任何部门对任何地区的法律地位的看 法" 也不意味着对这些疆界的认可或接受% (图书在版编目 ' )+ *( 数据 (全球发展地平线! 未来的资本! 相互依存的世界中的储蓄与投资 , 世界银行著) 王 ?& 王辉等译 & *北京! 中国财政经济出版社" !"#$&- (*./0-1% 2123"-3 2'%"" 2' (&全+(&世+(王+(&世界经济 2研究(&4## (中国版本图书馆 )+数据核字 ' !"#$ ( 第 !!#""1 号 * 出版 789 6 ! 567! 888&: 9;75&< 9 =2>?A @ : ! 9;75B9; :75&< 9  版权所有(翻印必究 社址! 北京市海淀区阜成路甲 !% 号(邮政编码! #""#'! 营销中心电话! %%#-"'"C(北京财经书店电话! C'"$$'$C(%'"'#$$C 北京财经印刷厂印刷(各地新华书店经销 %3" D##C% 毫米(#C 开(#" 印张('"" """ 字 !"#$ 年 - 月第 # 版(!"#$ 年 - 月北京第 # 次印刷 定价! 3"&"" 元 ./ * 0-1% 2123"-3 2'%"" 2 4 ',,$%%! 图字! "# 2!"#$ 2C#1C ' 图书出现印装问题" 本社负责调换( 本社质量投诉电话! "#" 2%%#-"1'' 反盗版举报热线! %%#-"'-!(%%#-"''C 目(录 " 前言  ! 致谢  "! ! ! 缩略语  "! 概论  # 两种情景下的展望  $ 建立全球动态投资 储蓄和资本流动模型  #% 注释  # & 参考文献  #& 国际投资的新兴模式  #' 世界范围内投资模式的变化  # ( 全球投资的长期驱动力  )# 未来投资机会的变化  )* 发展中国家部门投资的转变  &$ 结论与政策方向  &* 注释  '$ 参考文献  '& 年的全球储蓄  '+ 总水平上的储蓄 过去 现在以及将来  ,# 关于储蓄前景的一种更细致入微的观点 分布 公共财政 老年人口抚养比以 -及其他影响  ( + 结论和政策方向  #%& 注释  #%' 参考文献  #%( 第三次金融全球化中的资本流动  ### 全球的收益率  ##' 全球发展地平线 ! ! ! .(目--录 ! 全球发展地平线 净资本流动模式正在改变  ##, 发展中国家总资本的大量流入与流出  #$# 资本流动和货币政策溢出  #)# 结论和政策启示  #)' 注释  #&% 参考文献  #&) 专栏 专栏 #/#--不同测量单位 不同比率 经购买力调整后的投资和以本国货币衡量 的投资  #+ 专栏 #/$- 投资繁荣并非总是与持续的经济增长相关  $# 专栏 #/)- 人力资本的投资是经济增长的来源  $* 专栏 #/&- 中东的能源项目融资 多方以及多模式的方法  $+ 专栏 #/'- 结构要素影响国内投融资的分配  )& 专栏 #/,- 发展中国家的  托宾 0 值表明了乐观的增长前景  ), 专栏 #/(- 不确定性的瞬时冲击如何对投资产生长期影响  )( 专栏 #/*- 基础设施融资中已经开始采用不同的融资机制  &+ 专栏 $/#- 正在进行中的全球财富分配格局的缓慢变化  ,( 专栏 $/$- 国家间一些关键因素的差异导致了人口结构变化的地域不同步性  () 专栏 $/)- 关于年龄对全球水平的储蓄影响的模型的文献回顾  (, 专栏 $/&- 微观分析是决定未来储蓄的可能趋势的有用工具  *# 专栏 $/'- 全球性的家庭普查数据集为储蓄在微观层面提供了一个细致入微的 观点  +' 专栏 $/,- 国民转移支付账户项目是年龄相关的公共转移支付数据的珍贵来源  +( 专栏 $/(- 通过分解老龄化对政府预算的冲击来对其进行阐明  ++ 专栏 )/#- 继前两个时期而来的第三个金融全球化时代  ##$ 专栏 )/$- 纵观历史 净资本提供者和接受者都不是固定的  ##* 专栏 )/)- 资本流动总量的远景设定是以资本流动与其决定因素之间关系的 历史证据为基础  #$' 专栏 )/&- 基于非洲大陆的增长前景 人口结构趋势和越来越好的投资环境 全球投资者和债权人会越来越多地被撒哈拉以南非洲地区所吸引  #$* 图 图%/#- 在渐进趋同情景中 未来的全球储蓄率和投资率将保持相对稳定 但 这种稳定掩盖了发展中国家和高收入国家之间相对份额的重大变化  ) 图%/$- 到$%)%年 在渐进趋同情景下 发展中国家将拥有全球资本存量的 一半以上 而在 $%#%年只占约 #1)  & 全球发展地平线 目--录(. 图%/)- 逐渐提高的收益能力将会成为墨西哥家庭储蓄的最大动力  & 图%/&- 在今后的 $%年里 东亚和南亚每年的基础设施需求很有可能是 最大的  , 图%/'- 到$%)%年 全球资本流入中发展中国家的比例将达到 '%2 甚至 更多  ( 图%/,- 储蓄 投资需求 投融资之间相互作用说明图  #$ 图#/#- 在发展中国家中总投资增加的绝对数量  3 与所占全球投资的 份额  4  #* 图5#/#/#- 当以 66 产出比  4 6为标准测量时 投资率差异  3 与资本 1  更大  #+ 图#/$- 发展中国家增长的投资率  3 以及扩大的全球产出份额  4 对 其在全球产出中增加的投资份额的贡献  $% 图#/)- 发展中国家投资在全球产出份额的增长并非仅由中国和印度推动  $% 图#/&- 不同收入水平的撒哈拉以南非洲国家的投资率的发展模式也不一致  $# 图5#/$/#- 许多国家在经历投资繁荣后经济增长乏力  $$ 图#/'- 全球制造业投资向中低收入国家聚集  3  中国目前占投资的很大 部分  4  $) 图#/,- 高收入国家公共部门产出的比例要比其他国家组别低  3  但公共 部门投资的比例在许多国家间趋同  4  $' 图#/(- 在主要发展中国家  3 及大部分基础设施的从属行业  4  私人 部门对基础设施的投入随时间的推移而增加  $, 图#/*- 在$%世纪 *%年代末 拉美主要国家的基础设施投资占 786的比例 大幅下降并在随后持续低迷  $( 图5#/)/#- 高收入国家和发展中国家 对人力资本和实物资本的投资 #++% #+++年和 $%%%$%#%年  $* 图#/+- 用不同分布中经过效率调整后的劳动力单位调整的资本存量与资本 存量本身之间的比较  )# 图#/#%- 发达国家与发展中国家的投资率和金融部门发展水平的发展路径十 分相似  )' 图#/##- 投资和制度质量之间存在正相关关系  )' 图5#/,/#- 低收入国家平均拥有更高的平均托宾 0 值 反映了市场对更大增长 潜力的预期  ), 图5#/(/#- 在高收入国家和发展中国家中 投资率对不确定性增加的反应  )( 图#/#$- 在渐进趋同的情景中 发展中国家的总投资  3 和投资占全球产 出比例  4 相对于高收入国家将会增长  )* 图#/#)- 在渐进趋同的情景中 投资率在许多发展中国家将经历向下的趋势 但是在高收入国家将保持稳定  )+ (目--录 .! 全球发展地平线 图#/#&- 高收入国家的可贷资金的收益率将比许多发展中国家上升得更快  &% 图#/#'- 在渐进趋同情景下 发展中国家到 $%)%年将占全球资本存量的 一半以上  4  现在所占比例是 #1)  3  &# 图#/#,- 在快速趋同情景下 发展中国家的全球总投资将更高  3  但这 掩盖了每个发展中国家的情景的异质性  4  &$ 图#/#(- 未来 $%年发展中国家的年度基础设施投资需求将十分巨大  3  其中最大的需求来自东亚和南亚  4  &( 图#/#*- 基础设施投资的融资模式已经随时间改变 在未来更有可能依赖 债券融资  &* 图$/#- 自$%%%年左右开始 发展中国家占全球储蓄的份额在增长  ,# 图$/$- 相对规模和储蓄率均对发展中国家储蓄的重要性的上升有极大贡献  ,$ 图$/)- 发展中国家的储蓄率已经上升  ,$ 图$/&- 主要发展中国家的储蓄率变化路径大不相同  ,) 图$/'- 低收入国家的储蓄率通常也较低  ,& 图$/,- 家庭储蓄在不同区域间的明显差异  ,' 图$/(- 近几年在中国和印度公司储蓄比家庭储蓄增长得更快  ,' 图$/*- 国民储蓄的公共部分在固定范围内波动  ,, 图5$/#/#- 人均国民财富的全球分布已随时间改变  ,* 图$/+ 储蓄率倾向于随着经济的增长而升高  3 并随着金融市场的发展而 降低  4  ,+ 图$/#%- 储蓄率倾向于随着人口老龄化而降低  , + 图$/##- 到$%$%年 世界劳动年龄人口的增长将完全取决于发展中国家  (# 图$/#$- 出生率和死亡率在不同地区间显示出明显不同的趋势  ($ 图5$/$/# 发展中国家在降低儿童死亡率方面成效显著 尽管各自起点不一 速度也不尽相同  () 图5$/$/$- 不同地区间的生育率差异在缩小  (& 图$/#)- 不同地区间人口结构  膨胀 的大小和时机各不相同  (' 图$/#&- 发展中国家的储蓄率降速更为缓慢 到 $%)%年这些国家将占有全球 储蓄的 $1)  (( 图$/#' 中国将在全球储蓄图景中占据主导地位  (* 图$/#,- 不同的人口结构变化情况意味着不同的储蓄率趋势  (* 图$/#(- 国民储蓄率  3 以及全球储蓄份额  4 以收入水平分组 渐进与 快速趋同情景的对比 $%#%$%)%年  (+ 图$/#*- 泰国 俄罗斯联邦 墨西哥和加纳的国民储蓄率与它们所处的地区 相似  *$ 图$/#+- 加纳和俄罗斯联邦中年龄对家庭储蓄率的影响的估计  *& 图$/$%- 人口结构变化推动未来几十年储蓄率的大幅变动  *& 全球发展地平线 目--录(.! ! 图$/$#- 由于强势经济增长 世代效应将在泰国的储蓄率变化中起到重要 作用  *' 图$/$$- 经济增长是储蓄率的一个重要决定因素 俄罗斯联邦的两种情景  *' 图$/$)- 在墨西哥教育素养随时间提升  *, 图$/$&- 储蓄生命周期由于教育素养差异而显著不同  3  但不同的教育 水平中年轻世代都要比年老世代更倾向于储蓄  4  *( 图$/$'- 收入增长将成为墨西哥家庭储蓄最有力的推动因素  ** 图$/$, 收入最低的 &%2人口不但比高收入的 ,%2人口储蓄更少 而且 通常也不通过正规金融机构储蓄  +% 图$/$(- 家庭的年龄结构随户主年龄的改变而改变 教育程度更高的个体 生活在户主比自己年轻的家庭中的可能性更小  +# 图$/$*- 家庭规模随户主年龄不同而变化 两者之间的关系随教育水平的 不同而改变  +) 图$/$+- 年轻世代倾向于有更小的家庭规模 但两者之间关系在地区间显著 不同  +& 图5$/'/#- 第一世代和最后世代的家庭规模 散点及拟合值 委内瑞拉  +, 图$/)% 公共转移支付随年龄的上升而增加的程度在不同国家显著不同  +* 图)/#- 渐进趋同情景下比快速趋同的情景下投资收益率的变化更小  ##( 图5)/$/#- 3 图#*'%#+&'年的英美两国的净资本流出  经常账户 和 4图 #+*%$%#%年经常账户平衡模式的演变  ##* 图)/$- 在渐进趋同的情景下 中国向高收入国家的净资本流动的规模将 是相当大的  ##+ 图)/)- 在快速趋同情景下 中国之外的发展中国家将会是资本净流入国  #$% 图)/&- 在高收入经济体中总资本流量扩张相对快于净资本流量 发展中 国家近几年来也体现了相似趋势  #$$ 图)/'- 国际投资头寸依旧反映出发达国家和发展中国家在持有外部资产 上的巨大差异  #$) 图)/,- 各国人均 786和外部均衡的关系是非线性的  #$& 图)/(- 到$%)%年 大部分总资本流动可能会流向发展中国家  #$' 图)/*- 相对于发展中国家的 786 总资本流入可能会保持稳定或逐渐 上升 这取决于其增长速度和金融发展水平  #$, 图)/+- 中小发展中国家与金砖四国一起将会成为重要的资本来源地和目 的地  #$( 图5)/&/#- 撒哈拉以南非洲地区的总资本流入占发展中国家的总资本流入的 份额将会增长  #$* 图5)/&/$- 流入撒哈拉以南非洲地区的跨界银行贷款在增长  #)% .! ! !(目--录 全球发展地平线 图)/#%- 从历史上来看 不同收入水平国家的资本流入构成是不同的 外国直接投资为发展中国家提供了稳定的资本  #)# 图)/##- 国际资产和外汇交易主要以美元和欧元为计价单位  #)) 图)/#$- 美元依旧是全球信贷市场上的主要货币  # )& 图)/#)- $%%(年 #$月至 $%#%年 #$月间新签订的中央银行流动资产的 互换协议  #), 地图 地图 #/#- 过去 )%年间 全球资本存量的分布已经逐渐向发展中国家转移  )% 地图 #/$- 目前每个工人资本存量的分布比过去任何时期都要平均  ) $ 表 表5#/$/#- 投资繁荣普遍发生于发展中国家和高收入国家  $# 表#/#- 在发展中国家的整体经济和部门间 资本边际产出存在明显的 异质性 $ & 表5#/&/#- 中东最大的五项金融交易 $%%+年  $+ 表#/$- 发展中国家和发达国家的服务业投资份额都将上升  && 表$/#- 不同国家的储蓄率变化趋势不同  *) 表$/$- 家庭储蓄率随收入分布而显著不同  *+ 表$/)- 多代家庭的普遍性随国家收入水平和地区差异而不同  +$ 表5$/'/#- 拥有可用数据的国家数量 按地区划分 #+,%$%%+年  +' 表$/&- 年龄相关财政压力的路径强烈依赖于福利和保险水平  # %% 表$/'- 人口老龄化将给一些国家的公共养老金体系带来严峻考验  #%$ 前(言 长期预测是一项有风险的活动" 因 全球投 资 动 态 中 占 据 主 导 地 位 的 壮 观 景 超 为生活的不确定性有足够的时间来 $ 的全球投资增 象% 在过去的 #" 年中" ! , 扰乱& 弯曲和改变所预测的路径% 同时" 长要归功于发展中国家% 为了使政策具有理性和现实性" 我们需要 在中期和长期过程中" 这些因素会在 利用所拥有的最好的信息& 统计数字和模 不同程度上继续发挥作用% 目前的预测表 型来追踪未来形势% 这就是我们在 # 全球 明" 世界人口将会从 !"#" 年的 1" 亿增长 发展地平线$ 报告中所尽力做的% 我们召 到 !"$" 年的 %3 亿% 另外" 发展中国家将 集了最好的分析师和研究人员来做这项研 会有几乎超过 #' 亿的人口出生% 更为关 究% 我要感谢他们从事这份具有风险而又 键的是" 发展中国家和发达国家都将经历 有点吃力不讨好的工作" 但同时我要说" 一次重大的人口结构转型% 发生在高收入 他们的优势是" 当预测得准确与否能够被 国家& 东亚新兴经济体以及欧洲和中亚的 世人证实之时" 他们中大部分人已经转向 转轨经济体的人口老龄化将对储蓄和投资 别的研究了% 行为均产生影响% 另外" 在撒哈拉以南非 出版 # 全球发展地平线$ 的目的就是 洲地区和南亚" 人口将保持相对年轻% 在 为了对以后大约 !" 年全球经济发展的情 出现这 些 人 口 趋 势 的 同 时" 发 展 中 国 家 景做出预测" 尤其是储蓄和投资方面% 在 将继续追 赶 发 达 经 济 体 的 更 高 水 平 的 生 过去的 #3 年中" 发展中国家在全球投资 产率% 中的份额由不到 !"E 已经上升到 3"E 左 这些趋势引起了有关全球投资形势的 右% 储蓄也是如此% !""% 年的全球金融危 迫切问题" 但这些问题的答案并不明显% 机只是导致这一趋势的很小一部分原因" 比如" 随着老年人耗尽他们的储蓄" 老龄 大部分的变化是源于稳固的经济增长和人 化社会能否扼杀全球资本市场- 或者强劲 口的优势% 生产率的提高& 日益加速的全 的经济增长是否会促进年轻工人收入和储 球资本市场一体化进程& 健全的宏观经济 蓄的提高- 随着全世界劳动力增长率的缓 政策和逐渐改善的教育和医疗卫生条件都 慢下降" 投资机会是否会迅速减少- 为了 加速了 发 展 中 国 家 投 资 率 和 储 蓄 率 的 提 解决这些问题" 本版 # 全球发展地平线 $ 高% 人口红利进一步推动了这一进程" 它 根据结构性变化与生产力发展的根本动力 在很多国家都达到了巅峰水平% 发展中国 的不同路径" 就 !"$" 年的储蓄& 投资与 家日益上升的投资和储蓄以及在全球 FG+ 资本流动" 给出了两种情景% 中不断扩大的份额" 导致了发展中国家在 这篇报告所探讨的前瞻性情景建立于 全球发展地平线 " ! "(前--言 全球发展地平线 全球经济的关键时刻 在储蓄方面 尽管 国家很容易受到占据高收入国家主导地位 发展中国家政府面临着人口老龄化带来的 的金融中心危机的冲击 这种情况在发展 财政压力 但它们仍然在考虑扩大社会服 中国家占全球储蓄和投资的份额持续上升 务的战略 在投资领域 发展中国家的决 的情景中是不太可能持续的 策者正在试图刺激国内经济活动 一方面  全球发展地平线  的印刷本只是广 重新调整以摆脱出口型增长 另一方面尽 泛的多 媒 体 集 合 的 一 部 分 随 附 的 网 站 量避免 使 得 发 达 国 家 经 济 萎 靡 不 振 的 因 6 567 ,8 , 88&8HA I @是主要作者并且是这个团队的负 显然这大大提高了报告的整体质量 责人 在他从世界银行退休之后 Q? @ OIS R 在 报 告 的 概 念 文 稿 编 写 阶 段 H/ @ P OPHH A 承担了这一角 色 该 报 告 的 编 )?H IA<;4 @ ; IO>;I和世界银行高级副行 公室 的 首 席 经 济 学 家   Q?9 I;HF A @ OMA ?; 长兼首席经济学家 N? 5@ OP L/?O 的总体指 P  非洲地区减贫与经济管理处   * c?A @ R H*S 导 H cIL@ 欧洲和中亚地区减贫与经济管理 P 在其 他 团 队 成 员 的 协 助 下 Q? @ OIR @H 处兼宏观经济学家   Q?I @H A ? O V<;G&d\ / P OPHH A 撰写了该报告的综述 第 # 章由  总统特使办公室  Z?@ c ]P @5  经济与可 ? V>OPV; IH>;W@ > 编写 GHI ;6;GH> ; ; A? P2N? ? <;和 V>OPV ;I> H ; K? 银行的审查组评审人还包括 .; P 6; @的书面帮助 在这章中 * @ PI ?;AYP HIH @ 2 OP 非洲地区减贫和经济管理处   .? P > S ZH I J?6; K? 和 .; P 6? @< Z; I <<; 提供很多微观 A O; 4; I@e ; 2ZH @ JIM R 贫困 性别和证券 O; 层面的分析 Q@O; M A.R [ A L;\也给予了这一 集团 减贫与经济管理处 拉丁美洲和加 领 域 的 权 威 意 见 第 $ 章 是 由 Q? H ? @  V H 6 J? P2N?<;和 G? :?<  东亚和太平洋 ]H@ I; PL 合 编 ^O; _@ @ @ I  .;M@ HN A OI?6也有所贡献 在 Q?OI @S @ PH 伦敦 大 学   4? I<@ P/H M OI M O@ < 巴 6 @F@ A = A ; A ? < W ? ? H\? R G;>I @Mab2NO<6协调了发展经济学部分的 X?6 I NI ?? .; \ IMH.9 @ 5>OLA ;I X OP OM HJ; 6 全球发展地平线 "! (致--谢 ! "! 全球发展地平线 ? A UI HI F ; ?A @ 5A J? 负责宣传 参与者 ; 活 动 V:I :;\W9 ; ; LPAA协 助 制 定 计 划  全球发展地平线 的网站是由 G?c @J +6 ?I9 @?Q @ &N?6 ?\? > ?  )OPVI ;H>;W@ > P; ;NI @53@. ? A2模 型 的 修 改 版 本" 融发展和制度建设的速度! 在更快的经济 是一个动态模型" 它包含 %, 个国家和地 增长本身能够吸引投融资的基础上" 以上 区" , 个部门 # 包括农业* 制造业和服务 全球发展地平线 概""论!" !! 业$ " ) 个生产要素 # 资本* 熟练工人和 #6%++#6"+" 这 与 NOP JOH ML 和 D ;EC&=模型 在 核 心 上 是 一 种 新 古 要素生 产 率 # B:($ 的增长有明显的不 典主义的模型" 由经济总增长* 储蓄和投 同" 从中国的 )67+ 以上 # 与 NOP JOM HL和 资作为内生变量" 并根据假定的生产率变 ; DEC&=模型具 劳动参与率不变这一假设对于特定年龄人 有复杂的结构( 第一" 它是多部门的! 这 口的预测! 根据这些人口预测" 人口结构 可以允许更加复杂的产出动态" 包括区分 转变从以下几个方面来看" 在各国并不同 农业* 制造 业 和 服 务 业 生 产 率 发 展 的 差 步( 开始的时间* 转型进行的速度以及膨 胀群体的相对大小! 这一版本的模型没有 别" 并在收入增加导致向生产和服务转型 区分熟练工人和非熟练工人的增长! 的同时" 发掘出需求结构 # 进而发掘出产 该模型的另一个至关重要的动态涉及 出$ 的变化! 第二" 它是多地区联系的" 实物资本的积累" 这是全球储蓄供给* 国 它考虑了开放性+++通过贸易和金融+++ 内投资需求以及国际资本配置相互作用的 对国内变量如产出和工资的影响! 第三" 结果 # 图 #6- $ " 如下所示( >D ;EC&=包括 一 组 方 程" 用 来 描 述 储 蓄 和投资行为! !!在每个国家" 按照一个标准的生命 在F. HI 3 G2 23J /H A KAL2# "#%% $ 中" 周期方法" 储蓄行为主要取决于人 关于 >D ;EC&=模型有完整的描述" 本文 口结构和人均收入增长) 其他附加 简要地介绍了投资与储蓄动态方程以及关 因素包括金融发展和社会保障体系! 于预测外生决定因素走向的主要假设! !!投资需求由资本需求产生" 而反过 我们从后者开始讨论" 生产力和人口 来" 资本需求来源于完全竞争且追 统计数据是关键的外生因素! 生产率的变 求利润最大化的特定行业生产函 化量是估计数值加上主观的调整产生的! 数! 因 此" 投 资 需 求 与 产 出 正 相 假定农业生产率为要素中性的外生变量" 关" 与租金负相关! 是由实证研究估计出来的 # 例如" I.M H3 ? !!全球储蓄在各国间的分配遵循一个 和I?H M." %$$$ $ ! 制造业和服务业的生产 代表全球投融资的函数! 它与相对 率是劳动增强型的 # 哈 罗 德 中 性 技 术 进 租金有关" 同时还受特定国家的经 步$ ) 它是技术中性而行业偏好的" 制造 济增长 和 结 构 性 因 素 的 影 响" 比 业生产率的增长高于服务业! 这导致了高 如" 金融发展和金融的质量! 与此 收入国家在渐进趋同的情景下" 全要素生 同时" 全球投融资还通过加入一个 产率 # B:($ 的长期利率的增长幅度为 滞后项来探究本土偏好! " !#!概""论 全球发展地平线 图 !"*$储蓄 投资需求 投融资之间相互作用说明图 资料来源( 世界银行! !!对于每个国家来说" 净资本流动弥补 抬高 ! 这将吸 引 资 本 流 入 该 国 " 减 轻 租 了国内储蓄和融资水平之间的差异! 由于 金上涨 的 压 力 " 但 并 不 能 完 全 消 除 这 种 投融资还取决于具有有限弹性的租金率以 压力 ! 及其他因素" 因此" 该模型只是考虑了全 总 之" 在 >D ;EC&= 模 型 中" 储 蓄* 球资本 不 完 全 流 动 的 情 况! 在 这 种 设 定 投资* 产出和收入以及相关要素和商品的 下" 国家之间净资本流动的范围维持在由 价格是同时决定的! 然而" 对于任何特定 历史波动所决定的合理区间之内" 而且各 的国家 或 地 区" 模 型 中 产 生 的 收 入 增 长 国的租金率也不可能完全相同! 例如 " 一 率* 投资和储蓄" 以及净资本流动在一定 个受益于 不 断 上 升 的 生 产 力 的 国 家 将 存 范围内存在误差" 因为这些变量导致的趋 在更大 的 资 本 需 求 " 那 么 租 金 率 将 会 被 势取决于( 全球发展地平线 概""论!" !$ $ 外生变量未来变化趋势的假设" #. 结构变量的系数也是基于大量的实证 特别是生产率* 人口结构* 金融 和理论研究确定的! 例如" 金融发展与投 业的发展和制度的质量! 资率正相关 # 更成熟的金融市场能够更容 # /$ 方程的参数设置" 更明确地说" 易地向有投资意愿的企业放贷$ # N2 /? 3L. / 包括储蓄率和投资率相对老年人 2 和 01?AQ 2" "### $ " 但 与 储 蓄 率 负 相 关 口抚 养 比 的 弹 性 # 只 针 对 储 # 更容易获得消费信贷的家庭会减少为了平 蓄$ * 收入增长* 金融业的发展 稳消 费 进 行 的 储 蓄 $ # >O .R. S LT * 04 GM ? U 以及制度的质量! V2 Q //2 H 和 02W3 " "### $ ! X 上文已经描述了与 # .$ 有关的一些 补充 分 析 方 法 充 实 <&=模 型 的 关键的假设! 通过设定两种情景" 本文考 结果 虑了未来趋势的不确定性! 在快速趋同的 <&=模型分析需要一些简化假设" 一 情景中" 所有发展中国家的生产率都假设 些决策者和发展实践者关心的结果不能从 提高 7#+" 结构变量的 增 长 率 也 大 大 增 此模型中得出! 例如" 一个国家 # 或国家 加" 那么到了 "#)# 年" 它们与美国的差 集团$ 的人口年龄结构是根据一个简单的 距将比现在缩小 "7+! 与 # / $ 有关的一 老年人口抚养比估计的) 而且" 由于该模 个关键假设是" 储蓄和投融资等式中的经 型只适用于一个典型的家庭" 它不能为不 济和储蓄结构变量的相关系数是稳定的! 同类别家庭中不同的储蓄行为提供任何解 释! 因此" 互补性的分析工具可以用来解 补充分析方法 参数估计 决以上这些问题! 关于投资需求函数的参数设置" 到现 对于储蓄" 一个补充性方法是通过分 在为止我们采用了大量标准化的估计生产 析人口 结 构 和 收 入 增 长 如 何 影 响 家 庭 储 函数参数的实证文献! 然而" 这些文献关 蓄" 来研究储蓄的未来趋势" 尽管可以使 于储蓄 和 投 融 资 函 数 的 参 数 估 计 更 为 审 用的数 据 有 限" 仅 能 考 虑 几 个 国 家 的 情 慎! 相应地" 本报告对经济计量分析得到 况" 但从微观经济的角度审视这个问题" 的决定变量的弹性进行估计" 这种计量分 却是一个考察储蓄动向的更现实和细致入 析的目的是限制内生性对回归变量的冲击 微的视 角! 家 庭 层 面 的 分 析 证 实 了 <&= 以及减小测量误差 # 在线附录 %67 给出了 模型得到的广泛结论" 微观层面的数据也 详细说明$ !% 暴露了老龄化* 储蓄和经济增长之间相互 这些估计出的系数的符号与相关理论 作用的复杂性 # 在线附录 "6% 中提供了微 一致! 例如" 储蓄方程中的人口结构+++ 观分析方法的详细说明$ ! 用 老 年 人 口 抚 养 比 衡 量+++的 系 数 是 负 对于资本流动" <&=模型生成的储蓄 的" 而且统计意义上显著" 即意味着经济 和投资 情 景 对 净 资 本 流 动 有 直 接 的 影 响 中老年人口越多" 储蓄越少! 再比如" 即 # 本质上是国家的储蓄+投资差异$ " 但为 使在说 明 了 经 济 增 长 率 可 能 的 内 生 性 之 了分析总资本的流入和流出量" 需要在这 后" 经济的更快增长与储蓄和投融资都是 些结果的基础上建立一个单独的模型! 一 正相关的! 个计量经济学模型被指定用来估计资本总 " !%!概""论 全球发展地平线 流入  资本流出可以根据这个结果和资本 净流量而推出   利用文献来确定关键的 决定因 素 同 时 控 制 任 何 国 家 层 面 的 影 响 使其不随时间和全球冲击而变化 资 本流动的两种情景是通过计算估计方程的 自变量的预测动向得到的 这与 <&=模 型生成的两个情景相对应  在线附件 )6) 和附件 )6* 给出了详细说明  注释 M %6在线附录请见 LM1 88 PPP6POQ H 3@6 G /. H OA8 <. M 1?Q .:O HB : L2 KH KM  2 参考文献 国际投资的新兴模式 年一幅世界经济的快照揭示" 展中国家的劳动生产率赶超至发达国家的 %!&! 发展中经济体将吸收超过 " 8 ) 水平" 人 均 资 本 在 全 球 的 分 配 将 更 加 的全球总投资和一半的全球累积资本存 平均! 量! 而这种情况与近期的历史形成鲜明对 由于发展中国家拥有更快的生产力增 比! 目前" 发达国家拥有近 ,#+ 的全球 长速度" 因此" 发展中国家需要具备比发 资本存量" 在 "### 年发展中国家仅占全 达国家更高的投资率以便使资本存量与潜 球投资总额的 "#+! 按本章的预测" 到 在产出相匹配! 目前" 发展中国家的总投 "#)# 年" 中 国 将 占 全 球 总 投 资 的 )#+" 资额略高于其 &'(的 )#+" 是发达国家 同时印度和巴西所占全球总投资的比重为 # %,+$ 投资总量占 &'(比重 的 近 两 倍! ,+和 )+" 已接近美国 # %%+$ 与日本 随着发展中国家的高投资率以及所占全球 # 7+$ 的水平! 到 "#)# 年" 亚洲发展中 &'(份额的不断增加" 到 "#)# 年前发展 国家将拥有全部发达国家 77+ 以上的全 ) ! 但 是" 中国家 将 占 全 球 投 资 份 额 的 " 8 球资本存量! 这种 结 果 的 实 现 需 要 满 足 两 个 条 件( 第 全球投资重心的南移恰逢发展中国家 一" 生产力的提高和产业的转变必须创造 自 "# 世纪 $# 年代起通过融入全球市场* 足够多的投资机会) 第二" 国内和国外的 结构改革和制度完善所实现的经济快速赶 投资者 必 须 愿 意 将 每 一 美 元 全 球 储 蓄 的 超! 如果发展中国家能够保证其必要改革 ) 用于在发展中国家的这些投资! 本章 "8 的连续性" 那么这一赶超进程有望在今后 将分析这两个条件( 对第一个条件的分析 "# 年中得以持续! 实际上" 全球资本存 依据全球一般均衡模型中的标准要素需求 量在空间分布的改变与发展中国家国内生 方程! 在 对 第 二 个 条 件 进 行 分 析 的 过 程 产总值 # &'($ 占世界总量份额的增加 中" 考虑到投资者会对经济增长机会* 收 密切 相 关! 目 前" 高 收 入 国 家 创 造 的 益" 以及对 & 投资环境 ' 所包含的制度等 &'(约占世界总量的 ,#+" 到 "#)# 年这 其他因素做出反应" 因此" 本章将对投资 一比重 将 下 降 至 7#+ 左 右! 尽 管 资 本 8 者的历史行为采用计量分析! &'(的比率在国家间存在明显差异" 但是 由此讨论转变为发展中国家将在何种 发展中国家作为整体的确与高收入国家集 程度上贡献及重塑全球投资的发展趋势" & 团具有相似的资本 8 '(比率( 在两组国 而这是对发展中国家过去 7# 年中所获得 家中" 资本存量的规模同为年均 &'(的 的巨大成就的见证! 联合国的专家组曾经 "67 倍" 这一比率预计将逐渐增长! 当发 估算发展中国家在 %$7# +%$-# 年间的资本 全球发展地平线 ! "& " !'!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 需求总量为 %$# 亿美元" 由于国内储蓄仅 一观 点 与 可 计 算 一 般 均 衡 模 型 满足其需求的一小部分" 因而造成了 %*# #<&=$ 中最优要素需求计算具有 亿美元的 & 投资缺口' # 联合国" %$7% $ ! 一致性" 而投资者在国家间分配资 发展经济学的倡导者曾经就发展中国家能 源的计量分析也证实了这种观点! 否最终打破结构刚性" 通过投资有效地转 但是" 在随后分析中所揭示的经济 化为产出" 从而促进工业化的快速推进开 增长与投资间的历史关系表明" 仅 展过讨论 # I22 ?H和 02 2H" %$5* $ ! J 凭借经济增长并不能充分满足对最 本章的主要内容如下( 优要素的需求! 这说明需要其他推 动力量的改善以吸引足够的资本! ! ! 自 "### 年以来 全球投资活动的 而金融发展或成熟的金融部门是这 模式 经 历 了 三 次 重 要 的 转 变 全 些推动力量之一! 金融中介的标准 球投 资 向 发 展 中 世 界 转 移 全 球 测量 # 个 人 信 贷 与 &'(的 比 值 $ 投资 向 制 造 业 转 移 资 本 存 量 的 增加 %#+" 投资将增长 %++7+! 重新分配缓慢但明 确 地 向 发 展 中 如果这些改善不够充分" 那么在快 世界 转 移 尽 管 包 括 中 国 和 印 度 速增长的经济体中" 其收益率相对 在内的大型经济体 是 造 成 这 些 转 于国外水平必须提高" 才能吸引足 变的 主 要 原 因" 但 是 投 资 率 在 其 够资本! 他发展中国家也显著提高! !!在发展中国家对基础设施的需求是 !!未来的生产结构暗示全球投资将转 关注的重点 即使免除维护成本和 向服 务 业 这 种 转 变 是 以 下 三 种 重置投资" 要想充分满足预期的人 变化的自然结果( # .$ 更高的人 口覆盖率目标" 发展中国家在 "#)# 均收入使服务业在 经 济 中 的 份 额 年一年需花费 约 5--# 亿 美 元 的 全 增加) # / $ 人口的变化扩大了对 球基础设施投资 # 以 "#%# 年美元 教 育 服 务 和 医 疗 服 务 的 需 求) 不变价格计 $ ! 尽管这一数额仅相 $ 更大比例的服务被 嵌 入 可 贸 #4 当于 "#)# 年所有 发 展 中 国 家 投 资 易的 商 品 中! 尽 管 在 部 分 中 低 收 总量的 )+" 但考虑到这些投资的 入国家和地 区 # 如 印 度 和 东 南 亚 长期性质 # 和相关的风险 $ " 其融 的低收入经 济 体 $ 中 对 制 造 业 的 资仍面临诸多挑战! 投资 仍 然 迅 速 增 长" 但 可 以 预 计 ! ! 尽 管 投 资 模 式 的 改 变 具 有 许 多 共 的是" "#%# +"#)# 年 在 发 展 中 国 性 但不同国家仍有明显差异 可 家的服务业投资占 投 资 总 额 的 比 以预测的模式包括低收入国家主要 例将从 7,+ 增长至 -%+" 而高收 投资于农业" 而中等收入国家则大 入国家将从 ,7+增长至 ,5+! 量投资于制造业" 同时增加对服务 !!经济增长与投资的关系紧密并且显 业的投资! 但也存在明显特例! 例 著 自 "### 年以来 发展中国家 如" 越南 # 直到最近仍然为低收入 占国际投资份额的 增 长 对 促 进 各 国家$ 将不成比例的大规模固定投 国的 经 济 发 展 起 到 重 要 作 用 这 & 资用于制造业! 资 本 8 '(比 率 在 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!" !( 不同 国 家 也 存 在 差 异" 在 自 然 资 对于产出的增加! 例如" 在中国和 源丰 富 的 经 济 体" 如 巴 西 和 俄 罗 印度" 投资率按照规律将增长 %+" 斯联邦" 相 对 于 中 国 和 印 度" 每 而巴西* 墨西哥和印度尼西亚的投 单位产出需要较少的资本! 最后" 资 率 将 经 历 #6*++%6%+ 的 微 弱 尽管在大多数中高 收 入 经 济 体 中 下降! 私人部门比公共部 门 在 投 资 中 占 !!政策制定者在寻求对投资活动的支 更大 比 重" 但 是 在 包 括 中 国 和 中 持时 其主要精力应集中在对私人 东国家在内的经济体中却是例外! 部门投资活动起到促进作用的投资 !!尽管发展中国家占全球投资的份额 环境建设上 包括制定完善金融部 增加 但 是 全 球 投 资 率 预 期 仍 会 门发展和提高管理的整体水平的政 保持 相 对 平 稳 如 果 各 国 投 资 率 策" 同时应特别关注法制建设! 只 保持 稳 定" 由 于 发 展 中 国 家 份 额 有在市场和政府明确失效以及具有 的增加" 全球投资率将会增长! 但 较高社会收益的领域" 直接干预才 实际上投资 率 预 计 在 各 国 都 会 下 具有合理性! 如果政策制定者决定 降! 这一下降主要是由于潜在生产 延续干涉主义路线" 他们最好把精 力增长的下降" 这反映了人口结构 力集中于未来服务业投资的扩张" 变化以及向服务业的转型 # 服务业 特别是教育* 医疗和基础设施建设 生产力增长较慢$! 而这一下降在 等领域" 因为这些领域内具有较高 全球范围内并不一致! 中国的投资 的正外部性的溢出效应! 在基础设 将比任何发展中国家及地区经历更 施建设方面" 公共部门与私人部门 明显的下降" 而撒哈拉以南非洲地 合作的趋势能够提供更多的资本来 区与最近的历史平均水平相比" 实 源和惩戒机制以限制公共部门的潜 际上将会实现增长! 各国投资率的 在低效! 降低抵消了发展中国家占全球投资 份额增长的影响" 从而产生了稳定 的国际投资率! 世界范围内投资模式的变化 !!当发展中国家以更快的速度向高收 入国 家 趋 同 与 以 最 近 历 史 趋 势 全球更多的投资正在向发展中 世 界 更加平稳地向高收 入 国 家 趋 同 的 转移 情况 相 比 全 球 投 资 总 量 将 高 出 进入 "# 世纪 以 来" 全 球 投 资 的 模 式 ,+ 与渐进趋同情景相比" 发展 # 以 资 本 形 成 总 量 衡 量% $ 历 了 明 显 的 变 中国 家 在 快 速 趋 同 的 情 景 中" 其 化! %$-7 +%$$$ 年间" 发展中国家的投资 投资总量将增长至 "6, 万亿美元 占全球投资总额的比重相对稳定 # 平均为 # 按 "#%# 年美元不变价格计 $ " 而 %567+$ " 在 "% 世纪首个 %# 年中这一比重 高收入国家的投 资 将 下 降 % 万 亿 迅速 增 加" 并 在 "##$ 年 接 近 *#+ # 图 美元! 但 是" 投 资 率 在 特 定 国 家 %6%" / $ " 在 调 整 购 买 力 水 平 的 差 异 之 的增长和下降将取 决 于 其 投 资 相 后这一 增 长 会 更 加 明 显 # 详 细 讨 论 见 " !)!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 图 #" !!!! #$在发展中国家中总投资增加的绝对数量  + 与所占全球投资的份额  , 资料来源( 世界银行根据 & 世界银行世界发展指标数据库' 中数据进行的计算! 注( 阴影部分表示 "### 年以后的年份" 趋势的改变就发生在这个时期! # 发展中国家在 %$-7 +%$$$ 年间" 总投资对时间的一个简单线 性回归为( YU#6#%% Z"%6)-# " 其中" 代表总投资" 代表年份! 而 "### +"#%# 年间的回归结果为 Y#6#"* U*$6)%" ! < P检验的 LO 结果 值为 7"6#- " 在 %+的水平下显著$ ! 专栏 %6% $ ! 另 外" 金 融 危 机 加 速 了 全 球 缩! 最后" 有理由相信未来的储蓄和投资 投资份额的趋同! 自 "##, 年以来" 投资 流动以及与之相关的资本成本" 或许将会 在高收入国家比在发展中国家经历了更大 稳定 在 与 今 天 观 察 到 的 相 距 甚 远 的 水 幅度的下降 # 图 %6 $ ! 而发展中国家 %" . 平上! 在全球投资领域中不断提高的影响力与其 发展中国家占全球投资份额的急剧上 在全球经济舞台的影响力齐头并进! 升主要归因于中国" 其次还有印度" 它们 发展中国家与高收入国家投资份额的 经济的巨大规模! 此外" 由于中国和印度 趋同既应归功于发展中国家投资率的增加 经历了众多发展中国家投资模式的变化" # 图 %6"" .$ " 也应归功于发展中国家在 如果忽视对其经验的考察" 将有忽视这两 全球经济份额的扩大 # 图 %6" " / $ ! 尽管 国所发生的重要动态变化的风险! 但是即 这个趋势不太可能永远保持下去+++欧美 便排除这两个发展中的巨人" 发展中国家 在 "##, +"##$ 年的危机后开始的去杠杆 所占全球投资的份额自 "### 以来仍持续 化进程终会停止" 发展中国家的储蓄和投 增长" 目前已达到 "# 世纪 -# 年代中期以 资最终也将达到上限+++但是发展中国家 来的最高水平 # 图 %6) $ ! 发展中国家的 投资在全球经济中的角色很有可能变得更 投资率自 "# 世纪 $# 年代的低点后经历了 为重 要! 实 际 上" 自 "# 世 纪 -# 年 代 以 显著增长" 包括加纳 # 由 "# 世纪 $# 年代 来" 如今发展中国家与高收入国家在投资 的 "#+增长至 "% 世纪首个 %# 年的 "*+$" 占产出 的 比 例 上 的 差 异 大 于 以 往 任 何 时 危地马拉 # 由 %-+ 增长至 %$+$ 和蒙古 期! 另外" 尽管发展中国家在危机后其投 # 由 )%+增长至 )7+$! 全球经济作为一个 资占产出的比例仍然维持在较高水平" 但 整体正在释放一个明确信号( 发展中国家 是发达 国 家 的 投 资 占 产 出 的 比 例 急 剧 萎 和发 达 国 家 的 投 资 表 现 已 经 开 始 趋 同" 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!" !* !!! !专栏 #"# !!不同测量单位 不同比率 经购买力调整后的投资和以本国货币 衡量的投资 !!本报告中" 市场价格反映了投资率" 以及潜 各国的价格差异较小! 因此" 在发展中国家" 投 在的最优资本 8 产出比! 投资率不依赖于产出或 资商品的价格较高" 如果投资率使用国际 (((单 投资量的特定测量单位的选择" 因为市场价格反 产出比 $ 会明显 位来表示" 投资率 # 以及资本 8 映了被选择的数量单位! 尽管如此" 用特定单位 变小" 即使以市场价格计算的比率相似! 表示投资率也引发了不少兴趣" 在很多国家都是 当发展中国家进行赶超时" 市场价格和 ((( 以购买力平价 # ((($ 作为测量单位! 单位间的差异会消失" 以 (( 产出 (衡量的资本 8 我们很早就认识到" 在发展中国家经过购买 比会向高收入国家趋同! 换句话说" 发展中国家 力平价调整的投资率低于以国家市场价格测量的 的资本量随时间的增加" 不仅由于整体生产力的 投资率 # 0KTT2H J 和V2J MO3" %$$% $ # 图 N %6 %6 %" 增长" 同时也是产出的相对价格增长的结果! 对 . $ ! 最近的研究确认了两者的差异主要由于各国 这种重要趋势的解释必须通过使用市场价格的分 产出价格的不同 # VJ? 2L和E2 Q P 3O " "##, $ " 这也 析" 如果使用投资的 (((测量可能会导致潜在的 反映了巴拉萨+萨缪尔森效应所观察到的" 较低 数据扭曲 # E P 3O 2 QJ" "##% $ ! 例如" 高收入国家 的发展水平以及与非贸易部门相比可贸易部门较 产出比差异在 ( 和发展中国家间细微的资本 8 (( 低的生 产 力 水 平 会 导 致 整 体 价 格 水 平 偏 低! 另 修正后会变得更显著 # 图 N %6 %6 % " /$ " 即使这种 外" 总体来说" 投资商品在全球进行交易" 其在 差异没有对经济行为人的投资决策产生影响! 图-#"#"#$当以 .. 产出比  , .为标准测量时 投资率差异  + 与资本 /  更大 资料来源( 世界银行运用 & 世界银行发展指标数据库' 和 & 佩恩表 # (33 [O 2 HQGB/Q . $' # LM 2 M1( 1P6 MJJ .6 336 K12 GK 8 2 $ 中数据进行的计算! 注( (((Y购买力平价! 投资率差异的计算为高收入国家和发展中国家 # 未加权的 $ 平均投资率差异" 以国家货币 #D<$ 或者 (((调整的国际美元衡量! 资本存量的计算采用永续盘存法" 并假设 7+的不变折旧率! 加权平均的计算 结果与此相似! " #+!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 图 #"%$发展中国家增长的投资率  + 以及扩大的全球产出份额  , 对其在全球产出中增加的投资 份额的贡献 资料来源( 世界银行根据 & 世界银行世界发展指标数据库' 中数据进行的计算! 注( 发展中国家与高收入国家之间投资的差距" 是根据两组国家的投资占国内生产总值 # &'($ 的比例的差值计算的! 图 #"&$发展中国家投资在全球产出份额的增长并非仅 而这一趋势在未来将进一步巩固! 由中国和印度推动 并不否认发展中国家作为整体其投资 的明显增长" 但许多发展中国家要保持如 此高水平的投资仍存在困难! 例如" 撒哈 拉以南非洲地区的中高收入国家在 %$-7 年 和 %$5# 年间经历了投资的快速增长" 其投 资在 %$,5 年达到占 &'(的 )#+的最高点" 此后 下 降 到 年 均 %7++"#+ 的 水 平 # 图 %6* $ ! 同样" 在 主 要 新 兴 经 济 体 如 巴 西* 墨西哥和土耳其" 投资增长均表现得更为 平缓和温和! 尽管在某些历史时期投资率的增长的 确延续 了 较 长 时 间 " 但 是 以 投 资 率 在 几 年内急速 的 增 长 为 特 征 的 全 球 投 资 繁 荣 仍然是 一 个 罕 见 现 象 ! 对 经 历 投 资 繁 荣 资料来源( 世界银行根据 & 世界银行世界发展指标数据库 ' 中数据进行的 的各国 的 研 究 显 示 " 总 体 上 投 资 的 快 速 计算! 注( 阴影部分表示 "### 年以 后 的 年 份" 趋 势 的 改 变 就 发 生 在 这个时期! 增长 与 随 后 连 续 的 经 济 增 长 并 无 联 系 # 发展中国家样本在 %$-7 +%$$$ 年 间" 投 资 对 时 间 的 一 个 简 单线性回归 # 专栏 %6"$ ! 为( YU#6#%% Z"%6)-# " 其 中" 代 表 总 投 资" 代 表 年 份! 而 "### + 中国的增长过分依赖投资的做法曾遭 "#%# 年间的回 归 结 果 为 Y#6#"* U*$6)%" ! < P检 验 的 结 果 值 为 LO 受质疑" 特别考虑到中国制造业的相对较 7"6#- " 在 %+的水平下显著$ ! 低的 附 加 值 这 一 特 征 # N.GL. H 3" "#%# $ ! 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!" #! 因此" 中国与其他高投资经济体要想保证 图 #"'$不同收入水平的撒哈拉以南非洲国家的投资率 其当前高投资率的 & 软着陆 ' " 有观察认 的发展模式也不一致 为以投资为中心的经济增长模式必须最终 伴 随 着 经 济 结 构 的 调 整 # 世 界 银 行" $ ! 结构的改变不仅包括投资和生产 "#%". 的部门性转变" 也涉及金融市场的发展* 经济与社会政治制度以及与全球金融市场 的融合等一系列更为根本性的改变! 总而言之" 自 "### 年以来总资本的形 成模式在全球范围内经历了重要转变" 发 展中国家在全球投资的图景中愈加重要! 这种转变是由发展中国家比发达国家更强 资料来源( 世界银行根据 &世界银行世界发展指标数据库' 中数据进行的计算! 劲的经 济 增 长 和 两 者 投 资 率 的 趋 同 所 引 注( 投资率是每个收入组的未加权份额! 经过 &'(加权后的结果的定性分 发的! 析与此类似! !专栏 #"% !!投资繁荣并非总是与持续的经济增长相关 !!历史上" 投资繁荣曾经出现在很多发展中国 投资繁荣的国家也包括许多仍然为低收入或 家和高收入国家 # 表 N%6 "6% $ ! 但是" 繁荣却并 中低收入的经济体! 有趣的是" 中 国 # 自 从 "# 不一定带来持续的经济增长! 的确" 许多经历过 世纪 5# 年代改革以来一直保持了高水平的投资 $ 投资繁荣的经济体 # 定义为在一段时期内投资率 并没能达到所谓的 & 投资繁荣 ' 的标准" 而是伴 的稳定增长" 最短持续 ) 年 $ 在后繁荣时期经历 随偶尔停滞的投资平稳增长! 总而言之" 过去的 了增长乏力 # 图 N%6 "6%$ ! 半个世纪中" 至少发生了 )5 次投资繁荣! 表-#"%"#$投资繁荣普遍发生于发展中国家和高收入国家 繁荣数量 经济体 阿尔巴尼亚* 阿尔及利亚* 阿塞拜疆* 巴哈马* 白俄罗斯* 博茨瓦纳* 乍得* 科 特迪瓦* 喀麦隆* 厄立特里亚* 冰岛* 伊朗* 哈萨克斯坦* 黎巴嫩* 中国澳门* % 马达加斯加* 马拉维* 马耳他* 摩洛哥* 巴基斯坦* 巴布亚新几内亚* 菲律宾* 沙特阿拉伯* 塞尔维亚* 斯里兰卡* 泰国* 特立尼达和多巴哥* 赞比亚 " 约旦* 马来西亚* 委内瑞拉* 玻利维亚 * 莱索托 资料来源( 世界银行根据 & 世界银行世界发展指标数据库' 中数据进行的计算! 注( 投资繁荣被定义为三年期间投资占总 &'(的份额增长至少 "+" 最初投资份额至少为 &'(总量的 %#+! " ##!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 !专栏 #"%  续 图-#"%"#$许多国家在经历投资繁荣后经济增长乏力 资料来源( 世界银行根据 & 世界银行世界发展指标数据库' 中数据进行的计算! 注( %$-# +"#%# 年间繁荣前 # 繁荣后$ 这一时期的数据" 定义为繁荣前 * 年 # 繁荣后 * 年$ 的 &'(增长率! 对于那 些经历了不只一次投资繁荣的国家" 这里体现的是所有繁荣期的平均数字! 投资繁荣被定义为投资占 &'(之比的增 长率至少达到 "+的连续 ) 年时间" 而且初始投资率不低于 %#+! !! 其中一些投资繁荣已经持续了相当长一段时 繁荣则是由于房地产 # 白俄罗斯和黎巴嫩 $ 或者 期! 最长 的 是 "##) +"#%# 年 白 俄 罗 斯 经 历 的 繁 金融资产 市 场 # 中 国 澳 门 $ 的 升 值! 在 其 他 国 荣! 个别快速增长的经济体也经历了投资繁荣" 家" 比如 "# 世纪 ,# 年代中期在科特迪瓦" 公共 包括 "# 世纪 ,# 年代的委内瑞拉以及 $# 年代的马 部门带动了投资繁荣! 最后" 国外资本的流入也 来西亚和泰国! 尽管这样" 投资繁荣的基本条件 引发了投资繁荣" 而这也引发了通常在中等收入 在各国并不相同! 例如" 哈萨克斯坦和沙特阿拉 国家常见的超涨超跌循环 # BO H Q 32Q和 [2 JMH 2T.33" 伯大部分地区的投资繁荣源于自然资源" 而一些 "##" $ ! 部门 性 分 配 正 向 制 造 业 与 服 务 业 将发生类似的转变! 自 "### 年以来" 资 转移 本形成逐渐由农业部门向制造业转移" 而 !!当一国收入水平提高" 其生产结构将 作为全球固定投资一部分的制造业" 其投 从占支 配 地 位 的 农 业 向 较 大 规 模 的 制 造 资规模扩大了两倍" 由 "### 年的 %%+ 增 业" 并最终向服务业为主导的经济结构转 长至 "##, 年的 ""+" 而全球的农业投资 型! 当平均收入水平提高" 投资结构预计 相对 停 滞 # 约 占 全 球 固 定 投 资 的 $+" 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!" #$ 图 #" !! ($全球制造业投资向中低收入国家聚集  +  中国目前占投资的很大部分  , 资料来源( 世界银行根据 & 联合国工业发展组织 # \D' ;]$ 工业统计数据库' ) & 联合国粮食与农业组织 # :C]$ 粮农组织统计数据库 #:C]0BCB$ ' 以及 & 世界银行世界发展指标数据库' 中的数据进行的计算! 注( V;II<组的比例! >I<组 "### +"##, 年度的全球制造业数据平均值只包含了印度在 "##7 年的数据 # 该国只在这一年 有数据$ ! ><组在 %$$# +%$$$ 年度的全球农业数据平均值只包含了塔吉克斯坦 %$$7 年的数据" 因为该国在余后年份的份额出现异常! ; "# 世纪 5# 年代为这一份额的一半$ ! 投资活动的部门分配的变化很有可能 尽管制造业投资的重要性增加" 但是 伴随着投资效率的逐步改善! 投资在多大 在过去 "# 年中一个相对稳定的特征是全 程度上被转化为了生产性资本" 随着经济 球制造业的投资分布仍然集中在中低收入 的发展这种配置的效率又会大多大程度上 国家 # 图 %6 $ ! 因此" 尽管中国目前占 7. 得到改善" 这些问题往往都被总投资与部 中低收入国家制造业投资的大部分" 但当 门投资的数字所掩盖了! 资本使用效率的 印度和越南 # 图 %67" /$ 等 其 他 中 低 收 测量结果显示" 在国家之间与国家内部存 入国家通过更多的 投 资 逐 步 建 立 起 工 业 在明显的差异 # 表 %6% $ !" 在中国" 每 增 基础 " 中国所占全 球 制 造 业 投 资 的 份 额 加单位资本配置 # 资本边际产出或 I(E$ 将会下降 ! 如果撒 哈 拉 以 南 非 洲 地 区 低 将使整体经济的产出变化比率达到 ""+! 收入国家能够保持 其 强 劲 的 经 济 增 长 势 这一比率与印度* 印度尼西亚和墨西哥接 头 " 非洲大陆所占 制 造 业 投 资 份 额 同 样 近" 但是远 低 于 土 耳 其 的 I(E # 高于俄 也会增加 ! 罗斯的 I(E$ " 这意味着在整体经济范围 当发展中国家工资水平升高" 全球投 内" 投资在土耳其的使用更有效率 # 而在 资活动正在经历另一个重要的部门投资模 俄罗斯效率较低$ ! 式的转变! 在这一转变中" 发达国家和发 如果这些测量以面值计算" 中国和印 展中国家的服务业都将增长" 进而完成由 度尼西 亚 制 造 业 部 门 的 I(E 水 平 较 低" 第一产业和第二产业向服务业的转移" 以 在 %#+ 左右 # 相对于其他经济并在各自 服务业为全球主要投资活动也是后工业化 经济体中进行比较$ " 表明在这些国家中" 的投资的景象! 投资配置在制造业中的效率低于农业及服 " #%!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 !!! 表 #"#$在发展中国家的整个经济和部门间 资本边际产出存在明显的异质性 巴西 中国 印度 印度尼西亚 墨西哥 俄罗斯 土耳其 整个经济 %, #6 "" #6 "* #6 #6 "- ", #6 #) #6 *5 #6 农业 "5 #6 "$ #6 %$ #6 #6 %* % #6 #) #6 )* #6 制造业 + #5 #6 )7 #6 #6 %% ", #6 + %, %6 . 服务业 + 56 ,5 #6 %$ + "* #6 + %$ #6 资料来源( 世界银行根据 & 联合国工业发展组织 # \D' ;]$ 工业统计数据库' ) & 联合国粮食与农业组织 # :C]$ 粮 农组织统计数据库 # :C]0BCB$ ' 以及 & 世界银行世界发展指标数据库' 中的数据进行的计算! 注( Y资本边际产出" UY不存在! 除非另外注明" 数据来自 %$$% +"##, 年! 的计算为资本产出弹性调整 资本存量比" 对部门  的产出  # 或者整体经济内$ 在 年中的计算使用公式 Y      " 这里 和 分别为国 内生产总值 # &'($ 和资本存量形成额" 的计算为在部门或整体经济范围内补偿所占实物资本的份额" 不包含自 然资本! 部门 &'(的计算为附加值占总 &'(的份额! 在大多数情况下" 制造业和服务业的年度数据在整个周期内并 不完整" 因此" 记录的 的计算采用可用数据! 计算不包括巴西在 %$$5 +%$$$ 年 # 金融危机 $ ) 俄罗斯在 %$$- 年之前 # 转型$ 和 %$$$ +"### 年 # 金融危机$ " 印度尼西亚在 %$$, +%$$5 年 # 金融危机 $ ) 墨西哥在 %$$* 年 # 金 融危机$ 以及土耳其在 %$$$ +"### 年 # 金融危机$ ! 6由于不存在服务投资的直接数据" 服务业投资的数据由总投资剩余和其他两个部门的投资转化而来! 因此" 造成 . 较大的服务业  # 对于中国来讲$ 的原因可能是被低估的服务部门投资而非此部门的高效率! 务业! 对中国来说" 这一发现的一种可能 果均说明" 发展中国家的公司中的资本配 解释是" 其世界一流的装配厂的建设需要 置存在明显的低效! 这一结果表明" 随着 高水平的资本形成" 最终却以较低附加值 经济的不断增长" 发展中国家仍然具有可 的产出作为回报 #EO1T O . 3A和 3 * [. 挖掘的潜在效率收益! ? [2" "#%" $ ! 在印度尼西亚" 管理中存在 许多发展中国家历史上投资低效的潜 的问题降低了投资效率" 特别是涉及公共 在原因是处于优势的公共资源经常作为投 部门的项目 # ]@2 Q 3 " "##, $ ! 尽管印度可 资活动的开端! 在发展中国家中" 公共部 凭借全球贸易服务享誉世界" 但其服务部 门投资率 # 占其总产出的 $+$ 远高于发 门的 I(E并未高于其他部门! 巴西农业 达国家 # 图 %6 $ ! 这一比率在低收入 -" . 部门的 I(E较高" 这与证据显示的其农 国家中可能会更高" 部分原因是其对基础 业部门的 全 球 竞 争 力 水 平 相 一 致 # ^.G. 设施的更大需求! 在低收入国家中" 公共 和N 4 K4O. Q" "#%" $ ! 投资率平均比在中等收入国家高 "+! 此 由于国家之间的 I(E差异反映了资 外" 如果低收入国家是商品出口国" 政府 本的配置效率" 由此造成的资源配置失衡 往往直接投资于资源采掘行业! 反映在全要素生产率 # B:($ 差异上" 而 然而" 公共投资经常无法生产具有经 最近的学术研究也反映了发展中国家的投 济性价值的资本" 即使在公共资本可以带 资效率整体偏低的问题 # <.2 JQQ ?和:R 2H_ 来经济效益的情况下" 公共投资支出往往 H 2" "##, $ ! 其他对非洲 # E.Q 2T?U]S4 .3 有着 严 重 的 错 误 配 置 问 题 # (? HM 4 M L2M" H 和 0`2 2 3J3 " "#%" $ * 东 欧 # N.H M2J QT.3* "### $ ! 但 是" 自 "# 世 纪 ,# 年 代 以 来" V.M Q? P. 2 3AH . 和 04H12 M. M"##$ $ 以及中国和 多数发展中国家中政府在投资中的地位逐 印度 # VJ2 ?L和EQ 2 P 3O " "##$ $ 的测量结 渐减弱 # 尤其在存在 & 大推动 ' 模式的低 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!" #& 图 #" !! *$高收入国家公共部门产出的比例要比其他国家组别低  +   但公共部门投资的比例在许多国 家间趋同  , 资料来源( 世界银行根据 & 世界银行世界发展指标数据库' 中数据进行的计算! 注( V;Ib .. b3 石油和天 卡塔尔 "6" 债券 # ) 年 期 #67" 7 年 36. >D&项目 然气 期 %6% " %# 年期 #6-$ C> 电力和海水 巴林 "6" 银团 贷 款 # %6) $) 高 级 苏伊士水利公司 # 法国" *#+$ ) '\ [( ^; ( 淡化 公债 # #6% $) 援 助 股 本 新加坡政府产业投资有 限 公 司 # #6-$ ]公司 # 巴 # 新加坡" "#+$ ) 0; 林" %#+$ ) <.1 IATMVJ2公 司 # 巴林" "7+$ ) 基础设施投资公 司 # 巴林" 7+ $ 资料来源( 世界银行根据 & 私人金融投资数据库' 数据进行的计算! ( 注( ;(Y [( 独立电力项目" ; (Y独立水利和电力项目" >D&Y液化天然气" 36.Y无数据! 的分配而非仅关注存量本身" 将为我们提 存量! 但是" 一旦资本存量按照有效单位 供不同的信息! 例如" 东亚和太平洋地区 劳动力进行调整" 这一地区的每个高效工 由于中国巨大的经济规模而拥有大量资本 人人均资本将落入低分布区间 # 图 %6$$ ! 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# !" 而中东 和 北 非 的 情 况 正 好 与 之 相 反 最 图 !"#$用不同分布中经过效率调整后的劳动力单位调 后 尽管撒哈拉以南非洲地区的资本存量 整的资本存量与资本存量本身之间的比较 远低于其他地区 但是这一地区单位工人 的人均资本仍高于南亚 经过效率调整的每劳动单位的资本存 量的差异说明 在对未来的资本需求进行 分析时 考虑互补要素变化的重要性 例 如 未来 拉 美 可 能 将 经 历 较 低 的 投 资 需 求 特别是因为即将到来的人口结构转变  更多细节在第 " 章中讨论  意味着补充 性劳动力的缓慢增长 与之相反的是在非 洲和南亚等地区由于预期劳动力的增长 将会产生更多资本需求 而在东亚等资本 资料来源 世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库 和  世界银行 存量充裕的地区 仍然有更多资本累积的 全球经济监管数据库 中数据进行计算 空间 注 资本存量为 "#$# 年  或最近的 数据 对地区整体运用永续盘存法 单位工人资本的长期增加同样对工人 假设按 %&的不变折旧率进行计算 有效劳动单位是用劳动年龄人口在劳 的整体 福 利 具 有 重 要 意 义 在 $'%# 年 动市场的参与率进行计算 并用现在人力资本存量  以 $% 岁以上人口的 美国作为技术上领先的国家 其每个工人 平均教育年限来衡量 的回报率进行调整 每有效劳动单位的资本存量是 每个地区的简单平均值 平均对应于相当于价值 (")## 美元的 机 械 工 厂 和 设 备 等 形 式 的 资 本  以 经 过 人资本存量趋同的减速器 ***调整的国际 "##% 年美元计算   而智 利和墨西哥等国在 "##+ 年达到了这一水 平 工人福利的追赶在与其他高收入国家 相比时更为明显 如今在马来西亚平均每 全球投资的长期驱动力 个工人所对应的资本少于法国工人在 $'(% 由于投资起到预期未来繁荣的信号的重 年的 "#& 并且并未把整体资本商品质量 要作用 自该学科出现以来投资的研究便成 的改进考虑在内 即使在孟加拉国等低收 为宏观 经 济 学 的 重 要 研 究 对 象 凯 恩 斯 入国家 工人工作所使用的平均资本仅相 $'./ 第 $/$ 页 把投资背后自发的与不 当于英国工人在 "# 世纪 +# 年代所使用资 稳定的力量称作  动物精神 但是经济行 本的 $ , $#  为人对投资活动的长期决策背后的驱动力 尽管净资本存量将在未来 "# 年中继 量 并不完全是一个黑箱 投资活动的传统 续  缓慢 趋同 但是发展中国家和高收 模型诉诸于宏观经济的决定因素 如增长率 入国家单位工人的资本存量差异不一定会 1 和资本的实际成本  024 3 1 565 $'/.  资 缩小 尽管两者之间的差异已经比过去任 本的 影 子 成 本  789 1 5 $'/'  不 确 定 性 何时期都要小  地图 $-"   出现这种情 : = ;<6和*4 2<1 >> $'($  以 及 名 义 变 量 况是由于发展中国人口的增长将抵消其资 例如 资产价格  ?9 @> 9和*9 < 5ABC $'')  本存量相当平缓的增长 因此成为单位工 和货币供给  D1F E62 >GF和 79 214 E $''(   全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# !! 机会的资本预期回报 预期回报的差异不 一方面取得了巨大进步 根据世界银行全 仅取决于国家间的经济增长差别 一个经 球治理指标$" 从 $''/ "#$# 年 发展中 济体相对于其他经济体所提供的资本收益 国家对腐败的控制以及法制的改善提高大 $# 率 极 为 重 要  另 外 国 家 间 的 结 构 因 约 )& 而发达国家下滑了大约 $& 尽 素  特别是 其 金 融 发 展 水 平 和 整 体 制 度 管在发展 中 国 家 仍 然 存 在 治 理 的 挑 战  环境的 差 异 也 影 响 投 资 的 预 期 收 益  因 但是这些 改 善 将 改 变 其 未 来 可 能 的 投 资 为这种结 构 因 素 也 会 区 别 不 同 国 家 的 发 路径  经济计量分析指出实际投资活动  $$ 展命运  即使控 制 了 其 他 一 系 列 干 扰 因 素 后  仍 有两个非常重要的结构因素会对投融 然在统 计 上 显 著  图 $-$$   制 度 建 设 资造成负面影响 较低的金融发展水平以 水 平 每 提 升 $#&  实 际 投 资 会 增 加 高 及制度建设的不足 这两个因素导致安全 达 $-/&  性与可投资资产的  实际上或感觉上 不 最后 国家对境外资本的开放也会增 足 P=8= E4 E2 "##+   在 新 兴 国 家 这 是 1 加本国的投资 当一国经济进一步融入全 一个长期问题 它所产生的不稳定可能超 球市场 特 别 是 对 于 较 小 和 较 为 贫 穷 的 越国界之外 对安全投资机会的追逐能够 经济 体 而 言  Q?R将起到对其未来投资 压制长期的实际利率 降低全球储蓄配置 的拉动 作 用  如 果 全 球 资 本 市 场 的 摩 擦 的效率 在创造安全资产的国家引发投机 进一步减小  跨 境 资 本 流 动  仍 然  是 泡沫 以 及 导 致 不 可 持 续 的 全 球 失 衡 这种 情 景 下 全 球 市 场 的 一 小 部 分  :;S P=8= E4 E2 Q 1 = 2H9和 K1;2 9 H= 5<  "##+   6 = <6 $''#   但是如果金融全球化按过去 总之 实践经验证实了结构因素对决定一 "# 年的速度进行  将对资本流动的模式 个国家能够吸引到的投资数量起到的核心 造成显 著 的 影 响  正 如 我 们 在 第 . 章 所 作用 同时对为何国家间投资的表现会有 讨论的那样  如此大的差异提供了一个可能的解释  专 栏 $-%  投资者情绪是塑造未来投资变动的 从跨国数据来看 这两个因素对世界 重要因素 投资活动的重要性显而易见 通过经济发 对投资行为背后凯恩斯所谓的  动物 展 国家将建立更加成熟和复杂的金融系 精神 的一种理解 是这种精神或许体现 统 而金融水平的提高 反过来将提高其 在对未来投资变动的预期中 投资者的情 投资率 这 种 关 系 在 发 展 中 国 家 尤 其 明 绪从根本上是基于对未来增长前景的预期 显 尽管信贷供应的变化长期以来同高收 以及这种前景的不确定性 这些期望并不 入国家的投资 率 同 样 密 切 相 关 而 "### 能通过对可观测变量的经济计量分析而轻 年后信贷供应在发达国家快速增长期间是 易获得 但是可以通过其他方式来梳理投 例外  图 $-$#   经济计量分析说明 金 资者 情 绪 因 此 尽 管 在 报 告 中 使 用 的 融发 展 水 平 提 高 $#& 将 使 投 资 增 加 高 :5C= 9 34模型无法准确模拟出投资者情绪 达 .-.& 的影响 但是关于情绪在塑造发展中国家 投资也与整体制度环境的质量正相关 未来投资中所起的作用 其他方法为我们  图 $-$$   过去 $# 年中发展中国家在这 提供 了 部 分 线 索 一 种 方 法 是 通 过 测 量 # !%!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 !!! !专栏 !"& !!结构要素影响国内投融资的分配 !! 传统投资模型对投资活动的解释依赖于标准 型应将国家间有系统性差异的经济和结构变量补 宏观经济的决定因素' 如产出( 经济增长和资本 充进来$ 第三' 此方法应当解释可能会出现在不 的实际成本$ 但是' 由于宏观经济变量受周期性 可见变量中的显著差别' 还有解释变量中的潜在 冲击的短期性的影响' 传统模型所捕捉到的因素 内生性$ 尽管没有单一的模型可以同时考虑到这 的影响可能在长期内消失$ 同样重要的是' 早期 些不同的注意事项' 但是这份报告依靠计量经济 模型无法捕捉到信息不对称和不完全市场的潜在 学的方法为利率的主要变量指定一系列的可信 影响' 而这一缺陷被最近的投资模型修正$ 系数$ 最近的研究强调了不确定性和市场不完全性 正式 分 析 % 发 表 于 * 全 球 发 展 地 平 线+ 的重要作用' 并暗示了对结构变量如何在全国范 ,K?D . & 表明虽然并非所有结构变量都 - 附录 $- 围内影响总投资这一思考的必要性$ 在结构变化 对投融资的全国分配产生了影响' 但有一些明显 如金 融 部 门 的 中 间 储 蓄 能 力 差 异 % ?=9 E= F ' 9 做到了$ 一个重要的因素是金融发展的角色! 当 $''" & ( 强化合同执行的法律框架 % P11 E4B ( T=2 9S 金融发展的水平提高后' 投资也趋于增加$ 这与 F1和U A2 ;= 9 59' "##) &' 产 权 % V4E 64' $''% & 以 B 文献 % V4 89 5H= 4 8 和 YI934 E' "### . :O 4954 ' "##% . 及商业 与 制 度 环 境 % W<4 F 1 3E;( 0 1H= 561 5和X18S 世界银行' "#$"8 & 的发现相一 致$ 这 些 文 献 表 9 561 5' "##%& 中往往能够发现这种摩擦力的根源$ 明' 在所有相关关系中' 金融发展尤其对资本形 对经常账户非常关键的经济开放' 可能也会对长 成存在因果影响$ 整体的制度环境似乎也对驱动 期投资活动造成影响 % PH9 55 和 *= 26A' "##.&$ = 投资有着重要的作用$ 例如' T=;2 1% $''% & 已经 结构因素的差异可能会潜在地改变任何特定 证明普遍的腐败会导致国家间层面上的投资水平 国家所接受的投融资的流动$ 任何寻求解释跨国 更低' 而 V4E 64B% $''% & 用加纳的例子说明了同样 投资模式的成功模型都需要考虑到三个主要问 的道理适用于产权制度的强度$ 制度和投资增长 题! 第一' 该方法必须将利率在国家间的差异作 之间 更 易 存 在 更 普 遍 的' 强 劲 而 积 极 的 联 系 为其核心包含进来$ 第二' 为了解释影响预期收 %W 9 明' 投资者预测许多发展中国家将延续积 和 *9 < 5ABC' $'') . T ?< 9 2 C461 5和D4 4 5EB "###   不确定性对 发展中国家宏观经济的波动  WZ 945F=5和 T=9 215 $'''   实 际 汇 率 的 不 确 定 性 2  Y4O5  "##.  以 及 商 品 价 格 的 波 动 4 P= E46 6456和? = ;5<5  $''.  产生了明显 的影响 不确定性造成的负面影响不仅仅局限 资料来源 世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库 和  世界银行 于短期 对由经济不确定性引发的瞬间冲 全球经济监管数据库 中数据进行计算 击的模拟的投资反应显示 尽管不确定性 注 采集了 $'+# "#$# 年间所有国家的数据 这个图表是实际固定投资与 对投资的影响在高收入国家更为显著 但 制度质量的二元散点图 带有线性回归线 投资率定义为 "### 年美元计价 是在发展中国家冲击带来的负面影响同样 的固定投资 制度质量是对腐败和法律监管的  主观  衡量的简单平均 这两个变 量 都 取 了 对 数 未 加 权 在 标 准 水 平 下 的 二 元 和 多 元 回 归 都 明显  专栏 $-(  $(  显著 # !'!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 !专栏 !"( !!发展中国家的  托宾 ) 值表明了乐观的增长前景 !!在一定程度上 托宾 U作为一个合理的  中 映出欧洲金融和债务危机持久的负面溢出影响 期 条件预测 发展中经济体对托宾 U的跨国测 必须谨慎的是 不要太过依赖于对国家未来 量展现了一个关于发展中世界投资前景的喜忧参 投资的单一和不成熟的测量 发展中国家的金融 半的图景 一方面 很明显较低收入国家平均拥 市场通常并不完整和更加低效 这几乎是发展中 有更高的平均 U 值  图 V$- /-$  这与低收入国 国家的定义 而这会降低托宾 U计算所依赖的基 家未来投资预期的增长相一致  虽然没有形成报 于市场估价的方法的预测价值 对发展中国家公 告 发达国家的 U值通常围绕统一的均衡一致价 司的更高估价更可能反映的是无形资产比如 值而波动 此外 测量的 U值在一些快速增长的 政治资 源 或 垄 断 租 金而 不 是 美 好 的 增 长 前 发 展 中 国 家如 孟 加 拉 国  .- %%  巴 西 景 投资率和托宾 U之间的关系在高收入经济体 "- /# 中国  "- #+  印度  "- $)  和印度尼西 中非常紧密 而在发展中经济体中却弱很多 这 亚 $- +( 比发展中国家的平均水平  $- %.  的确 会 限 制 对 测 量 的 预 测 能 力 的 自 信 然 而 高 这与在这些国家中的预期投资前景总体比较 '#&的 U值测量水平高于统一值 这些计算的整 乐观相一致 另一方面 一些东欧国家的托宾 U 体信息就是 投资者预期发展中国家将有一个持 值表明这一地区投资的市场预期依旧谨慎 这反 续和积极的增长路径 图*!"("!$低收入国家平均拥有更高的平均托宾 ) 值 反映了市场对更大增长潜力的 预期 ! 资料来源 世界银行根据  彭博  V1 E1F 2 843 数据库 中数据进行的计算 注 数据为 "#$# 年的 国家水平的平均托宾 U值的计算 是用总市场价值与该国的公共公司的资产账面价值之比的 平均值 超过两个标准差的离群数据被剔除 国家按人均收入的降序排列 以 "#$# 年美元不变价格计 所包含的国 家受限于可获得的数据范围 发展中国家的平均值是可用数据的简单平均 线性趋势线的可能的斜率表明  人均收 入更低的经济体有更高的托宾 U值 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# !( !!总之' 现存有关投资的文献说明' 最 国家间相对回报率的差异' 还包括结构性 近所观 察 到 的 投 融 资 在 不 同 国 家 间 的 差 因素& ' 以及无法观察到的投资者的情绪 异' 特别是投资向发展中国家转移和向第 差异得到解释$ 因此' 总的来说' 到 "#.# 二产业转移的变化' 可以通过考察国家间 年全球范围内以及国家层面投资的整体模 增长率的差异和资本的相对回报率 % 这种 式' 将取决于全球储蓄的供给和国家对资 相对回报应被理解为不仅包括可观察到的 本的特定需求$ 下一节将回到这个问题$ !专栏 !"+ !!不确定性的瞬时冲击如何对投资产生长期影响 !!不确定性的负面影响不仅局限于短期$ 模拟 效应会在大约 + 年后显现出来 % 图 V (- $- $' 8& $ 投资对经济不确定性的瞬时冲击的反应显示出' 对这两 组 国 家 来 说' 不 确 定 性 冲 击 都 颇 具 持 续 尽管对高收入国家来说不确定性似乎对投资有着 性' 其产生 的 影 响 在 冲 击 过 后 很 长 时 间 才 会 消 更显著的影响 % 图 V$- (-$' = & ' 发展中国家也未 失$ 此外' 结果还表明' 不确定性更根本性的转 能幸免' 在发展中国家中' 不确定性冲击的负面 变可能对投资造成更加不利的影响$ 图*!"+"!$在高收入国家和发展中国家中 投资率对不确定性增加的反应 资料来源! 世界银行$ 注! 投资率被定义为固定投资占 K?*的比例$ 不确定性的增加是对不确定性一个标准差的冲击' 用 KWXPD %$' $ & 模型来测量$ 条件变量包括! 通货膨胀率. 实际汇率. 以及农业( 金属和能源的居民消费价格指数 % P*& $ 图中显 R 示' 即时反应是一个标准差的变化 % 蓝色实线& ' 误差区间为 \,L两个标准差 % 红色虚线 & ' 时间长达未来 "% 年$ 这个结果是用带有根据赤池信息量准则 % WP R& 选取的两个滞后期的水平向量自回归模型 % [WX& 得出的$ 关于这 种估计的细节请见全球发展地平线在线附录 $-)$ # !)!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 未来投资机会的变化 一变化中的两个重要部分加以理解 发展 中国家和高收入国家投资率的改变以及两 者相对规模的变化 发展中国家份额显著 渐进趋同的情景 非常稳定全球投 提高的实际原因是其相对规模的增长 高 资率以及国家层面的异质性 收入 国 家 投 资 占 其 产 出 的 份 额 将 会 有 在 "##( "##' 年的全球危 机 造 成 经 #-(& 的 轻 微 下 降  由 $(-%& 下 降 至 济减速后 本章所展示的情景分析表明全 $/-+&  而发展中国家的相应下降将更 球投资将会恢复并有稳步上扬的趋势 其 加显 著  由 ."-"& 下 降 至 .#-$&  因 增长率 与 整 体 产 出 一 致  图 $-$"  = 此 由于发展中国家对高收入国家的经济 到 "#.# 年 全球投资总量将为 "% 万亿美 赶超 使其投资占全球总产出的份额增加 元  按 "#$# 年美元不变价格计  其中发 到 "#.# 年 发 展 中 国 家 的 经 济 规 模 将 从 展中国家占总量 的 " , .  $% 万 亿 美 元   . 增长至近一半 "#$# 年占全球经济的 $ , 按绝对价值计算 发展中国家的投资将在 正如中国对于发展中国家投资的快速 "#$% 年左右超过 高 收 入 国 家 全 球 投 资 增加所做的贡献一样 中国也将造成发展 率将基 本 保 持 稳 定 并 符 合 全 球 储 蓄 率 中国家未来投资率的下降 发展中国家将  ""& 的 变 化 趋 势  图 $-$" 8 和 第 " 从 )+& 的高投资率  "#$# 年  逐渐降低 章  随着发展中国家投资份额的不断扩 到 "#$/ 年的 )%&  由于其危机后短期刺 大 发达国家的投资 , 全球总产出比预计 激因素 消 失  并 在 "#.# 年 下 降 至 .(& 将经历明显下降 由 $"-#&减少到'-$&  图 $-   在中国已经出现了一些投 $.  = 投资占全球产出的份额在发展中国家 资机会正逐渐耗尽的信号 例如 主要城 和高收入国家间分配的改变 可以通过这 市中闲置的办公楼以及暂停或处于半暂停 图 !"!%$在渐进趋同的情景中 发展中国家的总投资  , 和投资占全球产出比例  - 相对于高收入 国家将会增长 资料来源 世界银行的预测 世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库 和  世界银行全球经济监管数据库  中数据进行的计算 作为补充 注 图表的预测假设了渐进趋同情景 这种情景下未来 "# 年的世界年经济增长率为 "-/& 其中发展中国家  高收入国家  的年平均 增长率分别为 %-#&  $-#&  全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# !* !! 图 !"!.$在渐进趋同的情景中 投资率在许多发展中国家将经历向下的趋势 但是在高收入国家将保 持稳定 资料来源! 世界银行的预测' 根据 " 世界银行全球经济监管数据库# 中数据进行的计算作为补充$ 注! 短期投资率 % "#$$ )"#$. 年& 来自世界银行的全球经济前景中的预测' 中期和长期的预测 % "#$) )"#.# 年 & 来 自 银 行 的 全 球 :] RMWKN模型$ "#$) 年之后的实际情况很可能更复杂$ 图表的预测假设了渐进趋同情景' 这种情景下未来 "# 年的世界年经济增长率 为 "-/&' 其中发展中国家 % 高收入国家& 的年均增长率分别为 %-#& % $-#&& $ 状态的高铁项目$ 投资趋势在中国的下降 高. 同时俄罗斯的平均投资率在预测期内 将伴随着经济增长的减速' 其原因为老年 将保持在大概 "(&' 比在 "##% )"##' 年 人口抚 养 比 的 上 升 导 致 的 资 本 供 给 减 少 的历史 平 均 水 平 要 高 得 多$ 与 之 相 对 的 % 由于储蓄下降& 以及劳动力供给下降 % 劳 是' 在最大的高收入国家中' 投资率将会 动年龄人口的萎缩&$ 中国投资率将下降至 保持相对稳定' 事实证明' 微小的生产力 .(&这一水平 % 仍然很高的&' 这并没有在 增长 % 仍然是正增长& 意味着投资需求在 学术界( 市场以及政策经济学家的意料之 这些资 本 密 集 型 经 济 体 内 将 不 会 明 显 减 外' 一个基本的共识是' 即使考虑到中国 少$ 例如在美国' 投资率将在 "#.# 年接 较高的预期增长率' 投资率也不会一直处 近 $.&' 这一投资率是其在过去 "# 年中 于 )#& 以 上 的 水 平 % V=2 AH= 5' "#$# . 的平均值$ ?1886等' "#$# . 世界银行' "#$"= &$ 在渐进趋同的情景中' 未来投资率的 尽管其他发展中国家投资率的下降幅 下降很大程度上来自于生产力的增长和劳 度都不会像中国这样急剧' 但是一些国家 动力供给的减慢' 这 两 个 因 素 决 定 了 投 将会在中期达到预期顶点之后经历显著的 资的需求 $ 但 是 ' 投 资 率 的 下 降 还 可 能 下降$ 这包括巴西 % 从 "#$) 年的 ".& 下 是由于在某一国中金融资源 的 不 足 % 投 降到 "#.# 年的 $'&& 和印度尼西亚 % 从 融资的供给 & $ 收益率相对于全球平均收 )$&下降到 ..&& % 图 $-$. 8 & $ 与此同 益率的变化' 将预示着是需求还是供给的 时' 并非所有的发展中国家都将经历投资 力量造成投资率的下降$ 如果 % 较弱& 需 率的持续下降! 例如' 撒哈拉以南非洲地 求是驱动因素' 相应的收益率将会下降' 区在 "#$# )"#.# 年间投资平均增长率为 渴望提供资本的投资者将鼓励资本密集型 ")&' 比在 "##% )"##' 年的平均 "$& 要 的生产' 从而缓和投资率的下降$ 另外' # %+!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 图 !" !! !/$高收入国家的可贷资金的收益率将比许多发展 年中软化$ 那么)))只有在国内储蓄的趋 中国家上升得更快 势下才成立)))投资率的下降和较低的收 益率将会伴随着净资本流入的放缓 % 在第 . 章中详细讨论 & ' 因为投资者将会在别 处寻找回报率相对更高的投资机会$ 未来 "# 年中' 发展中国家对本国经 济的高水平的投资' 将会对全球资本存量 在发展中国家和高收入国家之间分布的不 平衡起到修正作用$ 到 "#.# 年' 全部资 本存量的一半以上将会流入发展中国家' 东亚和拉丁美洲国家将会占到资本存量的 最大 份 额 % 分 别 占 发 展 中 国 家 总 量 的 %/&和 $%&& % 图 $-$% & $ 撒哈拉以南非 洲地区在发展中国家中' 尽管基础很低' 资本存量增速将位列第三位. 到 "#.# 年' 它的资本存量将会是 )-/ 万亿美元的两倍 资料来源! 世界银行的预测$ 以上 % 以 "#$# 年美元不变价格计 & $ 如果 注! 每个国家条形图的最左侧 % 最右侧 & 的条代表 "#$# % "#.# & 年$ 这 个图表中的撒哈拉以南非洲地区不包括南非$ 图表的预测假设了渐进趋同 从整体来看' 到 "#.# 年发展中国家的资 情景' 在此情景下未来 "# 年的世界年经济增长率为 "-/&' 其中发展中国 本存量将会增长 "$"&' 而高收入国家则 家 % 高收入国家& 的年平均增长率分别为 %-#& % $-#&& $ 收益率都进行 只有 .(&$ 了规范化' 与 "##( 年统一' 所以报告的水平在所有国家间并不直接可比$ 快速趋同情景 全球投资率存在相 如果 % 较弱& 供给是驱动因素' 对应的收 益率将会增加' 通过降低生产的资本密集 似的稳定路径 尽管发展中国家的 程度来 吸 引 更 多 的 金 融 资 本' 同 时 削 弱 投资率要稍微更高一些 需求$ 作为渐进趋同情景的替代' 考虑一个 例如' 在撒哈拉以南非洲地区相对较 快速趋同情景会很有意思' 在这个情景中 高的收益率' 意味着要想从全球吸引足够 发展中国家与高收入国家趋同得更快$ 如 的资金' 来满足他们的大规模对投资的需 果金融危机之后高收入国家用较长的时间 求和众 多 新 的 投 资 机 遇 存 在 一 定 的 困 难 来缓慢恢复' 而发展中国家赶超的速度更 % 图 $-$) & $ 由于同样的原因' 在俄罗斯( 快并伴随着显著的结构性和制度性转变' 墨西哥和高收入国家' 也预期有较高的收 那么这种情景就会出现$ 例如到 "#.# 年' 益率$ 另外' 在中国( 印度( 印度尼西亚 巴西( 印度和中东的金融发展将会达到美 相对下降的收益率' 意味着相对于目前水 国在 "# 世纪 +# 年代的发展水平$ 与此相 平投资需求的下降$ 造成撒哈拉以南非洲 似' 到 "#.# 年' 中 国( 印 度 尼 西 亚 和 俄 地区这种转变的根本内在机制是! 劳动力 罗斯的 制 度 建 设 将 达 到 斯 堪 的 纳 维 亚 国 的缩水和目前快速增长的生产力增速的放 家' 如挪威和瑞典' 目前的法治水平$ 重 缓' 这将意味着投资需求将在未来的 "# 要的是' 这些变量的变化速度被假设在不 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# %" 图 !" !!! !&$在渐进趋同情景下 发展中国家到 %'.' 年将占全球资本存量的一半以上  - .  , 现在所占比例是 ! 0 资料来源! 世界银行的预测$ 注! 资本存量用永续盘存法' 假设按 %&的不变折旧率进行计算$ -图表 8 的预测假设了渐进趋同情景' 在此情景下未来 "# 年的世界年经济增长率为 "- = /&' 其中发展中国家 % 高收 入国家& 的年平均增长率分别为 %-#& % $-#&& $ 同的国家是不同的! 当一个经济起点更低 全球投资率将小幅上升 % 由于发展中国家 时' 增长也会更快 % 此情景的具体假设详 所占规模的扩大 & ' 尽管仍维持在 ".& 左 见K?D在线附录 $-/& $ 右' 但这个上升的幅度要比在快速趋同情 这一 快 速 趋 同 情 景 的 结 果 显 示' 到 景下全球储蓄率的下降幅度更小 % 在第 " "#.# 年全 球 投 资 将 会 更 高)))由 发 展 中 章讨论& ' 这将导致对全球范围内收益率 国家比在渐进趋同的情景下的更高水平的 的上行压力 % 在第 . 章讨论& $ 投资所驱动)))达到总值 "/-( 万亿美元 尽管发展中国家总体的投资率将会小 % 图 $-$/ ' = & $ 发展中国家投资的增加是 幅的上升' 相比于渐进趋同情景' 在快速 由更高的生产力水平支撑的' 还有一部分 趋同情景下他们之间的投资率将存在显著 是由于结构性变量变化的影响' 尤其是金 的异质性 % 图 $-$/ ' 8 & $ 例 如' 中 国 和 $+ 融市场的发展$ 因此' 发展中世界作为一 印度的投资率相对更高' 大约要高出 $&$ 个整体' 在 "# 年的预测期内' 投资率平 在图谱的另一边' 如巴西( 印度尼西亚和 均将会高出其在渐进趋同情景下的预测大 墨西哥等经济体的投资率将会小幅下降' 概 $&$ 达 #-)&)$-$&$ 国家间的这种变化是由 但是' 对高收入国家来说' 在快速趋 & 正效 于两个相互抵消的因素造成的! % = 同情景下投资率将会显著更低)))大约为 应来自于高增长率( 金融成熟度的迅速提 $&)))使得随着 "#.# 年的到来' 两个情 升和快速的制度进步' 这些因素都会吸引 景的下的差异进一步扩大$ 整体上来讲' 更多的投融资' 因此增加了投资. 与此相 # %$!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 图 !" !! !($在快速趋同情景下  发展中国家的全球总投资将更高  ,  但这掩盖了每个发展中国家的情 景的异质性  - 资料来源! 世界银行的预测' 根据 " 世界银行世界发展指标数据库# 以及 " 世界银行教育统计数据库# 中数据进行的计算作为补充$ 注! 图表中的预测假设了两种情景' 在渐进趋同情景中' 未来 "# 年的世界年经济增长率为 "-/&' 其中发展中国家 % 高收入国家 & 的 年均增长率分别为 %-#& % $-#&& . 在快速趋同情景中' 未来 "# 年的世界年经济增长率为 .-/&' 其中发展中国家 % 高收入国家 & 的 年均增长率分别为 %-'& % $-#&& $ 对的是' % 8 & 产出可能会增长得更快' 增长$$' 在渐进趋同情景 下'"# 到 "#.# 年' K?*水平 也 会 更 高' 因 此 投 资 率 占 K?* 高收入国家服务业的投资需求占投资总量 的比例将会下降 % 当然在投资水平上存在 的比 例 将 上 升 )&' 在 日 本 和 美 国 达 到 绝对的投资流的增长 & $ 因此' 对于中国 +)&的高水平$ 和印度' 这三个投融资驱动因素的增长' 在发展中国家' 增长甚至会更多! 服 再加上全球储蓄变化极小' 不会导致产出 务业所占的投资需求的比重将增加约 % 个 的增加超过投资的增长' 因此投资率将高 百分 点 % 到 /#&& ' 增 长 最 大 的 是 印 度 于渐进趋同情景$ 巴西( 印度尼西亚和墨 % 从 /#&增长至 (#&& 和俄罗斯 % //&) 西哥则是相反的例子$ (.&& $"$ 同时一些目前服务业所占份额较 小的国 家 也 会 有 显 著 增 长' 如 印 度 尼 西 亚' 预计其 份 额 将 会 增 长 大 约 / 个 百 分 发展中国家部门投资的转变 点$ 东亚 % 不包括中国和印度尼西亚& 和 撒哈拉以南非洲地区 % 不包括南非& 的发 可以预期投资向服务业转移 展中经济体的服务业占比也将显著增长 / 全球投资图景的变化离不开发展中国 个百分点左右$ 家部门投资分布的巨大转变$ 部门转变的 以下 ) 个不同趋势支持着服务业投资 一个主要趋势是预期服务业的投资份额的 占总投资比例的增长! 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# %! !!最大的发展中国家人均收入的增长. %&$ 在 达国家 % "#$# 年的这个数字是 ) , !!人口结构的变化. 目前的中低收入经济体中' 制造业投资将 !!供给链中服务成分的增加. 会在未来 "# 年稳定增长' 例如' 印度尼 !!基础设施投资的需求 % 此报告中基 西亚和印度' 制造业投资年均分别增长大 础设施按照传统惯例被定义为一种 约 (&和 %&' 撒哈拉以南非洲地区作为 服务& $ 一个整体' 投资的增长率稍低于 %& % 表 $-" & $ 东亚其他小型经济体' 例如' 菲律 第一个影响我们比较熟悉! 当人均收 宾和越南' 同样对全球制造业图景有所贡 入增长' 经 济 中 附 加 值 高 的 服 务 份 额 升 献' 特别是考虑到其地理位置靠近东亚的 高$ 例如' 印度在 $'/# 年其服务占产出 制造业网络$ 制造业在亚洲其他发展中国 的比例为 .+&' 在 "#$# 年这一比例上升 家将会按照年均 )&的速度增长$ 至 %%&$ 相似的趋势发生在其他发展中经 在一些高收入国家' 制造业投资将有 济体' 如 南 非 % 同 期 内 从 %$& 增 长 至 明显下降! 例如' 日本的制造业投资每年 /(&& 和 阿 根 廷 % $'/% )"#$# 年 间 从 都在缩水' 到 "#.# 年将占到全部投资的 .'&增长至 %'&& $ $%&$ 或许有些令人感到意外的是' 欧洲 第二个影响源于许多地区的人口老龄 和美国的制造业投资将有小幅 % 但仍然是 化 % 详细讨论见第 " 章& 对医疗需求的增 正的& 年均增长率' 尽管制造业在其投资 长' 同时还有青年人口对高质量教育服务 账单中的比例将下降 % 均为 "&. 日本的 的需求$ 这些人口结构的压力将导致对服 下降比例是它的两倍& $ 务投资的更多需求$ 除了在未来几十年中以发展中国家为 第三' 基 础 设 施 可 能 是 一 个 显 著 例 代表的全球制造业投资比率在增长' 制成 外' 它在任何情况下都会归于服务$ 未来 品的性质也将发生改变$ 工业制成品在未 的农业和制造业产品中将会植入更多的服 来将会嵌入更多的服务成分' 将更加具有 务成分' 而服务在整体上也会更具有流通 技术上的复杂性' 而不仅仅是单纯质量的 性$ 作为一些发展中国家服务出口的一部 提高' 将更具有便携性和转换性$ 技术的 分' 信息与通信技术流通性的增加已经非 复杂性将通过加强设备间的交互连接得以 常明显' 例如' 印度和巴基斯坦的视觉医 实现 % 例如 ' 家 用 设 备 将 通 过 中 央 电 脑 疗诊断' 海湾国家的人力资源加工' 非洲 或者手机设备而进行无障碍互动 & ' 还可 国家 例 如 肯 尼 亚 和 南 非 的 呼 叫 中 心 以通过低 价 ( 环 保 的 产 品 % 例 如 ' 高 效 %W 5A( K 5= = 4 8E 和T9H2 6 ' "#$$ & $ = 率的运 输 工 具 ( 依 靠 固 体 氧 化 物 燃 料 电 最后一个趋势是随着经济的发展基础 池运 行 的 空 调 ( 生 物 燃 料 或 电 子 原 料 & 设施需求增加 % 在新兴经济体 & ' 再加上 来实现 $ 其他 附 加 性 制 造 业 的 进 步 ' 例 陈旧设施的更新换代' 这两者将引导更多 如 ' .?打印将能够进行针对需求 ( 具有 的投资注入服务部门$ 物理复 杂 性 的 高 度 定 制 化 的 生 产 $ 这 种 发展中国家将继续成为世界的制造业 制造程序 具 有 降 低 特 定 产 品 线 价 格 的 潜 工厂$ 总体来 讲' 到 "#.# 年' 发 展 中 国 在能力' 例如' 个人使用的医疗设备' 如 家投资在制造业上的数额将几乎两倍于发 果采用 传 统 的 制 造 工 艺' 人 们 将 无 处 购 # %%!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 表 !" !! %$发展中国家和发达国家的服务业投资份额都将上升 农业 制造业 服务业 比例 增长率 比例 增长率 比例 增长率  1  1  1  1  1  1 发展中国家 东亚和太平洋地区 $$ ) /- # .)- (- $ # %/- # +- !中国 $# ) (- # .%- (- ( # %/- / +- !印度尼西亚 "" % )- # ")- %- $ # %)- " /- 东欧和中亚 $" + $- # $+- "- + # (#- + .- !俄罗斯联邦 $( ( $- # $$- .- $ # (.- ' .- 拉丁美洲和加勒比地区 $# # .- # $'- .- # # ($- $ )- !巴西 $$ ) .- # $/- "- ' # ()- . )- !墨西哥 ) + "- # "#- "- $ # (/- ) .- 中东和北非 .' $ .- # $/- .- ' # )/- # %- 南亚 $) $ %- # $(- /- % # /'- $ +- !印度 $. ) %- # $(- (- # # (#- / +- 撒哈拉以南非洲地区 "/ ) %- # $(- )- / # %(- + %- !南非 ) / $- # "$- "- $ # (%- . .- 高收入国家 !欧洲 . L ' #- $/- # ' #- # +"- + $- !日本 $ L " $- # $%- L $ #- # +)- $ $- !美国 . L + #- $.- # $ $- # +)- . "- 资料来源 世界银行的预测 注 投资份额的计算为 "#.# 年每个行业的投资占总投资额的比例 投资增长率的计算为每个行业在 "#$# "#.# 年 间的投资额的复合年增长率 以不变价格计算 农业定义为包括自然资源 制造业定义为包括资本品 服务业定义 为包括基础设施和建设 表中的预测假设了渐进趋同情景 在此情景下未来 "# 年的世界年经济增长率为 "-/& 其 中发展中国家  高收入国家 的年均增长率分别为 %-#&  $-#&  买这种 产 品 价 格 也 会 超 过 可 承 受 的 范 对于大多数国家来说 服务业投资份 围 特别在低收入国家更是如此 .? 打 额的上升就意味着农业部门份额的下降 印技术也能突破这种障碍  支持那些负担 发展中国家作为一个整体 农业部门的投 不起设备和日常产品升级换代的更贫困的 资份额将会从 $/& 降低到 $.& 尽管不 农民和手工业者   并潜在地鼓励了那些 同国家的情况很不一样 巴西和撒哈拉以 终端使 用 者 多 集 中 于 低 收 入 国 家 产 品 的 南非洲地区在这方面将成为  相对的 领 发展 导者 它们的农业投资份额占全部投资额 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# %& 的比例基本上将会保持到 "#.# 年' 年均 为了更 好 地 理 解 基 础 设 施 投 资 的 需 增长率分别为 .& 和 %&$ 这种增长率反 求' 有必要越过可能的投资路径' 而是预 映了巴西在农业改革上的相对优势' 以及 测如果对基础设施的期望目标完全得到满 在非洲大规模农业种植的下一个前沿领域 足的 情 况 下' 将 会 导 致 的 投 资 支 出$ 的 的技术应用' 主要是在热带气候下进行耕 确' 即使不包括维护费用' 这种需求将会 作和提高产量的本土技术应用$ 但是' 几 大大超过可能的实际基础设施投资水平$"" 乎在世界上的任何其他地方' 农业投资都 更进一步来讲' 考虑到公共部门在基础设 将剧烈收缩! 在高收入国家)))海湾合作 施服务中的关键作用' 满足这种基础设施 委员会 % KPP& 的高收入国家对自然资源 的预计需求对于发展中国家的政策制定来 的投资除外)))农业投资将下降' 平均只 说是首要的考量$". 占投资额的 "&' 即使在发展中国家' 农 另外' 在 完 善 的 基 础 设 施 上 增 加 投 业也只占投资支出的 $.&$ 总体来讲' 世 资' 能够为投资和经济发展的部门转移起 界范围内纯农业 % 自然资源除外& 的下降 到广泛的促进作用$ 试图打开全球制造业 将会被对自然资源的投资增加所抵消$ 这 市场的低收入国家' 将需要可以依靠的电 种发展可能反映了通过水平钻井和水力压 力( 优越的道路和铁路网络' 以及扩大的 裂进行页岩气开采的复兴$ 港口设施$ 对中低收入经济体来说' 当其 总会有新出现的技术来吸收投资' 从 中产阶级得到发展' 基础设施服务的需求 根本上来讲' 部门间的投资再分配还是由 不断增加' 它们就需要更高质量的公路' 不同部门间投资的相 对 回 报 率 % 反 过 来 更成熟的水利和排水系统' 以及优越的因 讲' 是部 门 间 相 对 产 出 和 要 素 价 格 的 函 特网和移动电话网络覆盖$ 中高收入国家 数& 的变化所决定的$ 总之' 全球并没有 在全面升级服务部门的同时' 还需要现代 发掘完所有可投资的机会$ 化( 高速的通信与信息技术网络和高容量 发电能力区' 才能在高科技制造业和全球 %'.' 年发展中国家对基础设施投资 流通的服务业中有效竞争$ 的需求将非常高 发展中国家的政策制定者在寻求扩大 与即将到来的投资向服务业转移相一 基础设施投资中的一个核心问题' 就是技 致' 投资的优先选择将转向大多数发展中 术进步在过去是如何变化的' 在未来将怎 国家所 面 临 的 扩 大 的 基 础 设 施 服 务 的 压 样变化' 以及关于基础设施服务的提供和 力$ 如在上一部分中讨论的' 发展中国家 运行的机制和可能性$ " 基础设施 # 这一 的服务 业 投 资 将 会 在 现 有 基 础 上 显 著 升 术语的意义不言自 明! )# 年 前' 固 定 线 高' 到 "#.# 年将达到约 $# 万亿美元$ 而 路的电信电缆看上去是得益于公共部门提 其中的 /"/# 亿美元 % 略高于 /&& 将会 供的天 然 垄 断 行 业. 从 "# 世 纪 '# 年 代 投资于基础设施$ 然而' 尽管过去十年经 起' 全球兴起了一波私有化浪潮' 扩大了 历了极大增长' 基础设施的需求对于发展 渗透力度和覆盖面' 并提升了效率 % :9和 中国家来说依然是最为严峻的挑战' 特别 ^;' "##) & $ 如今' 固定的电话线几乎已 是考虑到世界上最为贫困的地区' 还存在 成为古董' 许多发展中国家直接跳过固定 人均收入的快速增长和人口增长的压力$ 线路' 而代之以无线电话发射塔$ 最终' # %'!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 由于电力存储和数字功率转化等技术进步 映了中国和印度的大量人口对基础设施的 带来的效率提升 意味着未来对电力的基 持续 巨 大 需 求  图 $-$(  8   在 中 国 础设施开支将会从生产转向存储 电力需求将占据主导地位 但是由于越来 尽管基础设施资本的性质和特定组成 越多的消费者和企业寻求高速的联系 因 将会随着世界经济的变化而发生改变 然 此 对固定线路电信的需求也在增长 在 而 代表基础设施特点的经济服务的性质 印度 尽管移动连接也将吸引基础设施投 却仍然相同 高资本密集度 带有自然垄 资 但投资需要主要用于改善该国落后的 ") 断的元素以及位置特定的投资 因此 这 道路系统 个报告的讨论将保留传统类别中的电力 然而 即使是 %#$# 亿美元的巨额资 交通运输 电信 水利和卫生设施 同时 金 当考虑国际基础设施的联接时  涉及 承认这些类别中隐含的特定技术意味着解 两个或多个国家之间的联接改善   或许 释上需要一定灵活性 仍然低估了亚洲国家对基础设施的巨大需 虽然估计结果并不统一 但是对基础 求 使用 这 一 更 广 泛 的 定 义 将 使 亚 洲 在 设施服务的需求分析通常显示 尽管需求 "#$# "#"# 年间对基础设施的需求迅速增 随人均收入升高而增长 需求的增长速度 加到每 年 (%## 亿 美 元  亚 洲 开 发 银 行 在人均 收 入 水 平 较 低 时 增 长 得 更 快 目 "#$#   高于只估算国内对基础设施需求 前 在发展中国家 人均电力消费的范围 开支的 "/& 从低收入国家的 )%" 千瓦时到中等收入国 在撒哈 拉 以 南 非 洲 地 区  该 地 区 的 家的 .#(. 千瓦时 而在发达国家则平均 基础设施 投 资 需 求 按 绝 对 价 值 计 算 不 会 为 $#)#+ 千瓦时 大量人口无法获得其他 明显高于 其 他 发 展 中 地 区  但 是  如 果 形式的基础设施 这从另一个侧面反映了 完全满 足 其 需 求  所 需 资 金 将 为 '(# 亿 投资需求数量 全球目前有 $$ 亿人缺乏 美元  占该地区投资总额 //"# 亿美元的 安全的饮用水 ") 亿人缺乏足够的卫生 $%&  此外  这 一 估 算 并 不 包 括 对 现 有 设施 大约 .#& 的管理不善的基础设施使其重 在 "#.# 年 发展中国家的基础设施 新投 入 使 用 的 投 资  非 洲 开 发 银 行  投资需求将达到约 +/)# 亿美元  以 "#$# "#$#   以及加强区域间相互连接的额外 "% 美元不变价格计  图 $-   这些需 $(  = 投资  *? R W  "#$$   求主要集中在电力  ").# 亿美元  和运 在地区层面的基础设施投资需求将不 输  "%)# 亿美元  的各次级部 门 中 这 会持续增长 由于移动电话很容易获取并 两个部 分 共 占 总 基 础 设 施 需 求 的 一 半 以 且使用广泛 在未来五年中电信基础设施 上 固定线路即电信的基础设施  假设以 可能成为最大的需求 到 "#$( 年或 "#$+ 数字与光纤电缆的形式 也是投资的重要 年 这种前置的需求或许将在很多发展中 领域 这部分需求为 $("# 亿美元  基础 国家中达到饱和"/ 当这些需求逐渐减少 设施总投资需求的 "#&  固定线路基础设施的重要性将会增加 电 大部分基础设施投资的需求将集中在 力和交 通 运 输 需 求 的 增 长 可 能 将 更 加 平 东亚和南亚国家 在 "#.# 年这两个地区 稳 这反映了人们对这些服务的需求变化 将需要总量为 %#$# 亿美元的投资 这反 较为平缓 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# %( ! 图 !"!+$未来 %' 年发展中国家的年度基础设施投资需求将十分巨大  ,  其中最大的需求来自东亚和 南亚  - 资料来源 世界银行的预测 注 预测方法的细节详见全球发展地平线在线附录 $-% 在发展中国家 需要大量的资源流 来源的国际化水平 以及更好地设计创新 动以满足其基础设施融资的需求 的融资策略以满足高水平资本密集度的要 在 "#$" "#.# 年 间 要 想 成 功 满 足 求 要想同时满足这些纯粹的金融目标 发展中国家 $)-/ 万亿美元的累计基础设 就必需对广泛的公共政策问题有敏锐的意 施融资需求 将需要大量的资金调拨 这 识 比如 效率 穷人的可接受性以及服 类似于 $' 世纪欧洲国家在新世界对边疆 务的质量 的拓展 在这个工程中 产生了以铁路 与其他部门相比 基础设施融资在政 不动产和大型农业项目为形式的巨大投资 府政策 公共态度以及知识产权处理等方 需求 虽然基础设施投资历来是公共部门 面经历了更为明显的转变 "# 世纪中叶 的职权范围 但是这种趋势正在向公私合 以来 这些转变首先鼓励的模式是公共所 作的模式转变 事实上 规模巨大的基础 有权与控制权 产业组织的垂直整合以及 设施投资需求  不区分公共或私人投资  投资的公共融资 进入 "# 世纪 '# 年代 表明 充分满足这些需求需要重新思考提 其常见模式转向市场自由化 电力和电信 供服务的现有体制安排 也需要提高资金 设施的分类定价 公共资产私有化和通过 # %)!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 私人市场融资 最近 该模式已向公私合 门中的金融中介  如国际银行 为大型基 作融资演变 这一转变在中等收入国家表 础设施项目提供必要资金的能力也存在疑 现得尤为明显 问 考虑到其危机后的资产负债表的缺陷 向私人部门更深入地参与基础设施融  这一问题也将在第 . 章中讨论  这些因 资的模式转变将迎来其最好的发展时机 素将限制政策制定者寻求基础设施建设融 未来的基础设施投融资需求将出现在全球 资的选择 性的环境中 公共部门会面临更大的融资 尽管银团贷款量在全球范围内回落 挑战 正如将在第 " 章中进一步讨论的 投资的 性 质 允 许 更 具 有 创 新 性 的 融 资 选 金融危机的后果将是全球范围内的财政平 择 如未来现金流的证券化 这为基础设 衡受到损害 发达国家尤为严重 发展中 施资产的长期久期缓解了部分压力 实际 国家也出现了这种情况 此外 对主权债 上 有证据表明这种向债券融资形式的转 务的可持续性的疑问  将在第 . 章中详细 变正在发生  图 $-$+   并且将在今后持 讨论  将对公共部门进入全球资本市场 续扩大 这一形式或许会占到全部基础设 的前景造成负面影响 甚至对传统私人部 施投融资的一半 当前企业融资的全球化趋势也可能在 未来增强 这会进一步支持基础设施从全 图 !"!2$基础设施投资的融资模式已经随时间改变 在 球金融市场融资 债券市场的成熟最终将 未来更有可能依赖债券融资 降低信贷息差 从而降低资本的成本 有 证据显示这一变化正在发生 在 "# 世纪 '# 年代初新兴市场企业债券的息差高于 美国国债约 )%# 个基点 但是在 "#$$ 年 其平均息差收窄至 .'" 个基点 当然 只 有当重要的金融 监管 法律和机构框架 是良好的 这种融资结构才是可行的 而 这反过来又是发展中国家完善其金融机构 的前提 如果这些框架并未良好地运行或 仍处于过渡状态 投资者可能会增加其目 标回报率 而这通常造成基础设施服务的 更高的关税 而正如经验所显示的 这会 导致这些服务过于昂贵 特别是对穷人来 说 但是融资的创新不应仅仅局限于证券 化 创新也可能发生在融资方式的选择 资料来源 世界银行预测 运用  迪罗基债券和贷款在线数据库  ?4E =1S 3 P 尤其可 以 借 助 于 现 代 的 R7技 术  专 栏 =4和:1 ;2B  $''.   至于投资方面 一些微观 受到经济 法制以及系统性的挑战  D46 64 1  0 > 86 金融组织 如 MO 9= 就以采用众筹方式作为其首 E 和 Y1a "##+   有理由相信伊斯兰融资作为跨境 要融 资 机 制 而 闻 名  P;E E ?4F9 23_`LM;5>和 基础设 施 融 资 的 另 一 种 媒 介 规 模 将 会 不 断 扩 T12 A;< H "##'   大 而伊斯兰融资的参与者大多关心直接参与资 信息技术也提高了发展中国家从众多资金来 本市场表现 这种特质也非常适合基础设施融资 源为其基础设施融资的能力 其中一项举措 索 的长期性 因为其回报率很难预测 并且在初始 科尼  Y1 C159  建立了一个电子市场 在那里援 投资的几年之后才能够实现 助者和投资者可以与项目发展人员或政府联系 发展中国家的重要性 发展中国家投资在 一方面 也意味着当大型经济体致力于放 绝对价值和所占全球投资的份额上都要高 任的公共政策 或不受节制的私人借贷 于高收入国家 自 "### 年以来 发展中 有可能 造 成 全 球 储 蓄 供 给 的 实 质 性 收 缩 国家的投资占其产出的比例已经远高于高  如果这种行为不能完全由李嘉图等价所 收入国 家 这 些 趋 势 未 来 并 不 会 一 直 持 抵消  而小型的 脆弱的发展中国家由 续 但其影响已经显 而 易 见 在 未 来 "# 于通常只有较小的财政空间来抵消国外的 年中其全部后果将会体现出来 负面冲击 因此 其投资将会被遏制 在 虽然本章重点着眼于国家间真正的投 未来几年中预期会塑造全球经济的基本力 资活动 特别是总的资本形成 经常账户 量 包括不同步的人口转型 不对称的生 的特点意味着投资应该同储蓄和资本流动 产率增长 结构变化和金融全球化 将随 "( 一同加以理解 对于 许 多 小 型 发 展 中 国 着金融资本的跨区域流动和国际投资的头 家 主要国家如美国的储蓄冲击 将不可 寸的变化 不仅将改变投资需求和机会 避免地影响到其本国的投资方式  Q4 B24 2 也将改变储蓄决策与选择 下面的章节将 和 YH= F 8= ;3H "#$"   这 一 结 果 是 一 柄 解决全球储蓄模式的问题  第 " 章   以 双刃剑 一方面 它表明发展中国家可以 及与储 蓄 投 资 失 衡 构 成 的 国 际 资 本 流 动 借助大型高收入国家来放松国内储蓄约束  第 . 章  并将投资需求的概念与投资机 和扩大国内投资来提高其国内储蓄 在另 会一起放在全球层面来考察 # &+!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 政策制定者在支持良好的投资环境 跨 境 信 息 不 对 称 的 能 力 % 世 界 银 行' 方面将起到重要作用 &$ "#$" < 由于投 资 主 要 是 由 私 人 部 门 主 导 的 活动 ' 在大 多 数 国 家 中 政 府 的 政 策 行 为 对于刺激投 资 感 兴 趣 的 政 策 制 定 者 对改变 投 资 水 平 只 起 到 间 接 作 用 $ 政 府 来说  投资环境的 一 个 核 心 要 素 就 是 金 的作用往 往 是 建 立 起 支 持 稳 健 和 可 持 续 融业的发 展 水 平  正 如 本 章 所 讨 论 的 ' 的投资 活 动 的 环 境 $ 这 并 不 是 说 公 共 投 日益成熟的金融体 系 将 促 进 投 资 水 平 的 资是无 关 紧 要 的 ' 因 为 当 出 现 明 显 的 市 上升 $ 更为重 要 的 是 ' 运 行 良 好 的 金 融 场失灵 和 非 常 大 的 社 会 回 报 时 ' 公 共 投 体系能够确保 储 蓄 更 具 流 动 性 ' 能 分 配 资将 起 到 干 预 的 作 用 $ 例如' 发展中国 向最 具 生 产 力 的 投 资 机 会 % :49 O ' 54 家的政府在提供基础设施的行为中具有明 "##% & ' 同时 为 投 资 者 提 供 多 元 化 和 风 确的作用' 而这些活动是私人投资的重要 险管理带来的 收 益 $ 关 于 促 进 金 融 业 发 基础$ 但是' 投资的政策框架最终还是间 展的政策的详细讨 论 超 出 了 本 报 告 的 范 接的$ 围 ' 但最近世界银 行 的 工 作 为 其 提 供 了 以这种 压 倒 性 框 架 为 前 提 ' 从 全 球 发展思路 ' 特别是 由 于 它 涉 及 国 家 的 作 储蓄中吸收投资的结构因素 改 变 % 在 之 用 ' 防止政府捕获 和 政 策 失 灵 情 况 的 发 前讨论的 通 过 对 比 在 快 速 和 渐 进 趋 同 的 生 % 世 界 银 行 ' "#$" 8 & $ 出 于 放 松 信 情景中投资模式的差异时体 现 出 来 & 的 贷相 关 约 束 的 目 的 ' 建立信贷信息机构 重要性 说 明 ' 在 未 来 世 界 经 济 中 竞 争 的 尤其对小型和中等规模的企业十分有益$ 国家需要注意营造一个良好的投资环境 $ 然而' 需要指出的重要一点是' 任何旨在 一般情 况 下 ' 良 好 的 投 资 环 境 的 特 点 不 鼓励金融业发展的政策长期目标' 都不应 仅体现在 可 促 进 私 人 部 门 投 资 的 传 统 政 该被简单地解释为纯粹的信贷扩张' 这样 策领域 ' 如稳定的宏观经济和监管制度 ' 一个狭隘的观点可能会引起对不可持续的 同时也包括 ! % =& 企业经营所需的更广 短期政策的追逐' 并最终不利于经济和金 泛的制度环境 % 包括受保护 的 产 权 和 法 融的稳定$ 治稳定 & . % 8 & 治 理 框 架 ' 如 对 腐 败 的 主要发展中国家仍然努力寻求加强南 有效控制 ' 直 接 和 间 接 税 收 % 包 括 直 接 南投融资的合作$ 在 "#$" 年年初' 金砖 分派 的 风 险 & 的 有 限 负 担 及 简 化 管 理 . 国家 % 巴 西( 俄 罗 斯( 印 度( 中 国 和 南 %< & 金 融 部 门 的 成 熟 度$ 在 这 个 意 义 非& 提议成立南南发展银行$ 例如' 将其 上 ' 建立良好的投 资 环 境 使 政 策 对 话 远 作为回收过剩储蓄的机制以帮助满足发展 离一箩筐的具 体 行 动 和 改 革 政 策 ' 朝 着 中国家的投资需求' 而在近几年区域性多 构成一套合理 的 规 则 ( 治 理 和 激 励 机 制 边发展银行也纷纷大幅扩大其业务 % 第 . 的讨论转变 ' 这套 机 制 将 激 励 私 人 部 门 章将重新回顾这一主题& $ 投资到具有经济效 率 和 满 足 社 会 需 要 的 项目和活动 中 $ 此 外 ' 从 国 外 吸 引 投 资 发展中 国 家 治 理 的 整 体 质 量  特 别 往往需要一 个 专 业 化 ( 知 识 化 ( 以 投 资 是法治 方 面 的 改 进  也 可 以 对 投 资 环 境 者为中心的投 资 促 进 机 构 ' 并 具 有 降 低 起到重 要 作 用  有 利 于 从 全 球 资 源 吸 收 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# &" 投融资  确 保 投 资 者 能 够 从 投 资 活 动 获 大的服务业投资中 % 如前所述 & ' 尤其是 得回 报 ' 法 治 是 必 不 可 少 的 $ 然 而 ' 要 在积极的外部溢出效应特别高的领域 % 如 想成功地 解 决 涉 及 的 投 资 环 境 治 理 的 挑 教育和医疗卫生 & $ 即使在制造业和农业 战' 需要超越法律上的修正' 而转向法律 中' 也有一 定 的 子 行 业 % 如 " 绿 色 # 技 条文或有益的行动' 如建立独立的投资和 术部分或适应热带的种子 & ' 其足够多的 监管委员会$ 行动将需要确保法治的内容 社会回报能够证明直接干预带来的风险是 事实上为行政人员和政客所遵守' 以及正 值得的$ 规的机构可以对违反法治的行为采取强制 手段$ 虽然成功的干预所需要的制度设计具 当然 ' 这种 根 本 性 的 改 革 ' 可 能 会 有异质性 全盘否定公共投资的作用并不 遇到既得利益 集 团 的 阻 力 ' 因 此 改 革 的 必要 同样重要的是' 由于目前全球的服 努力必须通过建立 联 盟 以 扩 大 利 益 相 关 务业所占产出的比例较大' 政府目前从事 者的范围 ' 并且鼓 励 利 益 相 关 者 之 间 互 的政策无论是直接或间接有利于农业和制 动的合 作 模 式 % 世 界 银 行 ' "##+ & $ 甚 造业投资 % 例如' 许多国家的政府明确禁 至看似无害的 改 革 努 力 ' 如 定 期 的 ( 公 止在某些 " 敏感 # 或 " 战 略 # 服 务 上 的 正的投 资 相 关 的 竞 争 法 的 实 施' 如 果 外国直接投资 & ' 在服务业占据产出的比 它们能 够 削 弱 现 有 的 处 于 垄 断 或 寡 头 例越来越大的世界中' 将增加其经济效率 垄断地 位 的 企 业' 都 可 能 面 临 坚 决 的 上的负担$ 政治反对$ 事实上' 在 基 础 设 施 提 供 这 一 领 域 中 ' 政府的 政 策 能 够 带 来 更 多 的 社 会 回 成功的投资政策不仅应寻求修正政府 报 $ 如前所述 ' 基 础 设 施 部 门 也 将 在 未 失灵的领域 如上所述 也应当在明显的 来面临 对 投 资 的 更 多 需 求 $ 即 使 在 这 个 市场失灵  仍然没有被矫正 或高社会回 长期以 来 由 公 共 投 资 垄 断 的 部 门 ' 政 府 报 率 的 情 况 下 直 接 干 预 最 近 的 研 究 的角色 也 正 在 发 生 变 化 $ 公 私 合 作 帮 助 %W3 1 H95 等' "#$" . V1 E1F和 [=5 X454 4 5' 了存在现 金 约 束 的 公 共 部 门 无 法 独 自 完 "##( . X1 9 A2 >53 9 2 等 4 设施公私合作的知识库 因此 可以为基 "##%   础设施投资项目的跨国经验的多样性提供 (-正如在线附录 $-$ 所讨论的  见全球发展 技术援 助 和 其 他 咨 询 服 务  世 界 银 行 地平线网 址  K?D   生产性物质资 "#$"A  本  的定义人为排除了对资本更广义的测 量  包括人力资本以及自然资本  这种矫 正对某些特定现象的分析是合理的  如对 注释 最优自然 资 源 开 采 率 的 研 究  世 界 银 行  $-在本章中  投资  在多数情况下被定义为 "##/  "#$$   另外  如 在 报 告 的 其 他 部 总资本形成 包括实物结构 车间 机器和 分 所 讨 论 的 把 所 有 形 式 的 投 资  私 人 设备的购买以及库存的积累 但不包含折旧 的  公共的或对非再生资本的投资  等同 总额 更多的信息和其他定义可参考在线附 于生产性的 资 本 形 成 会 造 成 潜 在 的 问 题  $ 本章和其他章节的剩余附录在 录 $- 出于这种考虑  本部分的目的是为了更好 > H>I ,J ,JJ-J1E 2 5C- A8= 2 13P ,= > I9E =Q2 17 Q H4;S 地阐释全球固定资本存量分布  以及提供 ;2 >  4 在二次研究中所依赖的资本存量计算所需 "-需要务必注意的是测量困难意味着部门的资 要的注意事项  本边际产出  T*M6 应当为认为是指示性 +-尽管资本存量的计算是基于恒定的 "### 年 的而非明确的 另外需要注意的是 T*M6 美元价格和假定不变折旧率的永续盘存法 的计算结果仅表明公司效率分布的中间值 但是其他的计算方法 如使用 ***调整的投 因此在一个国家或一个部门中大多数具备生 资或者资本存量的双曲贴现也得到性质上相 产能力的企业仍然非常高效 其他类似的计 似的结果 产出 算采用更为常见的测度标准 如资本 , '-经济增长与投 资 显 然 具 有 内 生 的 关 系  然 比 也得出具有类似性质的结果 具体参考 而  这两者之间的强关联性是由于 经 济 增 " 在线附录 $- 长是 全 要 素 生 产 率  7Q* 改 善 的 结 果 .-尽管这种模式对刺激经济增长的真实性仍存 而非要素的简单累计  7Q* 反过来是从一 在大量争议 但是被广泛承认的事实是 如 组更丰富的  超过高水平投资的要 素 中 得 果缺少对经济回报和政治制度的吸收能力 出的  大规模的投资开支不能保证被有效分配 在 $#-投融资等式中 相对回报率  的定义参考 这种情况下 任何一种以刺激经济为目标的 / K 在线附录 $- ?D网站  模式都不会发生作用 $$-利率无疑应当反映这些结构因素造成的部 )-***6的形成是通过建立政府与私人投资者之 分差异 但是 由于金融市场存在的缺陷 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# &! 利率并不足以完整反映出结构差异的影响 $/-不确定性 对 投 资 的 负 面 影 响 的 理 论 预 测 例如 在发展中国家非常普遍的金融抑制 非 常 模 糊 例 如 P=8= EE2 41  $''$  提 可能导致扭曲 因此公布的利率与期望利 出投资对 不 确 定 性 的 反 应 取 决 于 对 资 本 率之间会出现偏差 边际 回 报 递 减 的 假 设  而 :4 5 4和 YH9 $"-这些变化 是 通 过 测 量 全 球 治 理 指 标 中 这  "##$  表明 在 生 产 函 数 中 劳 动 的 比 例 两年  $''/ 年 和 "#$# 年  的 腐 败 控 制 能够影响 不 确 定 性 的 积 极 影 响 与 消 极 影 与法治程 度 分 别 的 简 单 平 均 值  关 于 全 响之间的平衡  > 球治 理 指标项目的更多信息 见 H>I ,, $(-如在专栏 $- ( 中的图 V (- $- $ 中所看到的 5b 9 - 1 J1E 2A8= 5C-13 2,1 3O2 4 5< 5= 4J , 3 9 9 , @ 5A4c 冲击的实际影响具有很强的不确定性 脉 6 =I 冲响应函数的误差区间包含 #  尽管如此 $.-理论假定 投 资 率 与 每 单 位 投 资 品 价 格 的 1 02 5  "##'  指 出 对 于 脉 冲 函 数 在 置 信 A= 公司影子 资 本 价 值 相 等  这 种 关 系 即 通 区间中包含 # 并 不 能 排 除 变 量 具 有 影 响 常所说的 边 际  但 是 由 于 影 子 价 格 特别是在冲击传播过程中函数朝某一个方 无法被观 测 到  经 济 学 家 通 过 采 用 公 司 向平稳变化 而非围绕 # 不稳定地 摇 摆 的  具有 可 观 测 性 的  市 场 价 值 与 资 本 还应当注意的是 其他研究  例如 P=2 2S 9 的替换成 本 的 比 率  即 平 均  使影子 2 44LYJ=E EJ和 P 1 4I4 6 6 A4 即将出版  发现 价格的定 义 具 有 了 可 操 作 性  在 特 定 的 不确定性冲击对投资的影响对新兴经济体 假设前提 下  包 括 完 全 竞 争 和 完 善 资 本 更加显著 市场  这两个比率事实上是相等的  D=S $+-由于劳动力供给在这一情景中保持稳定 = B6  $'+"   最近的 研 究 甚 至 提 出  平 H9 更高水平的金融发展能够吸引更大量的投 均 比边际 更 能 够 捕 捉 未 来 的 投 资 机 融资  将增 加 经 过 效 率 调 整 的 资 本 存 量 会  托宾 值 的 实 证 研 究 试 图 只 通 过  并充当了 经 济 增 长 超 过 生 产 力 增 长 的 额 来解 释 投 资  但 是 追 踪 记 录 令 人 失 望  外推动力  当 将 其 分 解 为 增 长 贡 献 与 结 这一结果 可 能 归 咎 于 金 融 摩 擦 造 成 的 两 构改变  通 过 分 别 只 运 行 情 景 中 任 意 一 种测算方式的分歧  个改变   增长的影响往往两倍于结构改 $)-对托宾 值的一种普遍理解是 它是改变 变  尽管没有 体 现 在 报 告 中  但 是 结 果 资本存量的调整成本的替代变量 当缺少 可索取获得  这种成本时  的 系 数 将 为 $  而 小 的  $'-尽管有理由 相 信  随 着 财 富 的 增 长 服 务 系数意味着高调整成本  尽管最近 W E 84 和 部门投资 将 会 增 加  服 务 部 门 的 产 出 的 N 2 84EB "#$$  的研究质疑对 的这种传统 确随人均收入提高而增加   但是由于服 解释  在报告的样本中 的系数在完整 务部门 资 本 密 集 度 不 同 于 制 造 业 部 门  #$  非常接近于通常在文献 的样本中为 #- 所以这一 增 长 变 化 并 不 能 马 上 体 现  在 中所使用的更加复杂的测算技术和其他规 本报告采 用 的 模 型 中  发 展 中 国 家 服 务 范所得到的结果 部门的平 均 资 本 密 集 度 的 确 远 低 于 制 造 $%-把投资决策当作实物期权 将使用者成本 业部门  等同于边际产品的传统方法不能把握投资 "#-由于空间所限 这一节将依靠与渐进趋同 的三个 特 征 许 多 投 资 项 目 的 不 可 逆 性 情景相一致的估算 尽管数字有变化 但 时机的重要性和最关键的 投资机会评估 是使用快速趋同情景中的数字所产生的主 中固有的不确定性 要信息是相似的 # &%!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 "$-在全球范围内服务投资的份额  /'& 将 "#$$ "#.# 年 基础设施投资的年均增长 保持稳定 这一明显的异常可以通过以下 /& 而这一增长率比发展中 国 率仅为 #- 事实加以理解 即全球投资的任何改变都 "& 低一个数量 家服务业的年均增长率 $/- 可以分解 成 投 资 率 的 变 化 和 相 对 规 模 的 $( 所示 这一低增长 级 但是 正如图 $- 改变  "#$# "#.# 年 间  发 展 中 国 家 和 率主要由于移动基础设施支出的明显下降 高收入 国 家 的 服 务 业 投 资 率 均 会 增 长  基础设施投资的年增长率  不包括这一类 但是  因为 发 展 中 国 家 所 占 全 球 经 济 的 %& 并未明显低于总体服务增 别 达 "- 比重增加  而在 "#$# 年服务投资在 发 展 长率 中国家要 低 得 多  这 表 明 全 球 总 增 长 非 "/-假设饱和点为每个使用者拥有两部移动电 常温和  话 截止到 "#$# 年 仅有中国香港的覆盖 ""-相应地 与本章前几个节中采用的一般均 率  微弱地 超过这一水平 衡模型相比 这一部分在之前的分析基础 "(-经常账户的特性表明 国民储蓄和投资的 上增加了部分均衡方法 它为投资需求测 差异与一国的净资本流相等 储蓄和投资 量提供了更好的方法 因为它提取了可能 惊人的高相关度最先由 QE 4 > A645和 D 9 19 2C= 发生的替代效应 而替代效应的产生是由 发现 他们将这一结果作为储蓄和投资本 于相对价格改变以及技术进步对效率单位 具有本土偏好的证据 随后的研究揭示了 的改善并改变了对基 础 设 施 服 务 的 偏 好 高储蓄投资相关性必然意味着低资本流 因此 提供的测量可能高于实际公共投资 动性  M= 2=B和[4 ;2 5>  "###   尽管三个 = 但是由于对投资需求的测量并未包括维护 变量联系紧密这一个更普遍的观点也应该 将维护需求包含在公共投资内将可能导致 予以足够的重视 比此处更高的数额 ".-尽管不 是 本 报 告 的 重 点  预 期 基 础 设 施 需求仍然 是 许 多 高 收 入 国 家 优 先 关 注 的 参考文献 对象  这些 国 家 正 在 经 历 国 内 公 共 投 资 的逐渐侵蚀以及对遗留系统升级的需求  的确  在高 收 入 国 家 预 期 的 高 租 金 率 将 是支持在 基 础 设 施 领 域 未 来 国 外 投 资 的 主要动力  ")-例如 这种定义将排除对教育的固定投资 医疗以及体育和休闲娱乐 因为这些设施 并不反映自然垄断的特征 即持续降低的 边际成本 相似的 通常由私人部门提供 的移动电话发射塔并不构成基础设施 而 光纤和 数 字 电 缆 的 铺 设 则 被 认 为 是 基 础 设施 "%-由于尾注 ") 中说明的原因 这一测量结果 比在渐进趋同情景中 /"/# 亿美元的测量结 果 高 约 $+& 这 些 测 算 同 样 也 表 明 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# && # &'!国际投资的新兴模式 全球发展地平线 全球发展地平线 国际投资的新兴模式!# &( %'.' 年的全球储蓄 蓄是否是发展中国家经济增长的阻 口老龄化问题将给家庭储蓄率带来向 储 碍 这个问题长久以来一直备受关 下压力 然 而 老 龄 化 也 将 使  年 注 在 "# 世纪 /# 年代末期 发展中国家 轻 劳动力 相 对 于 资 本 来 说 变 得 更 仅把收入的 $+& 用于储蓄 而低收入经 稀缺 使得实际工资水平相对资本回 济体甚至只有 $.& 相比而言 高收入 报率更高 这一要素价格的相对变化 经济体则达到 "$& 由于发展中国家吸 使收入进行了再分配 从资本持有者 引国外资金的能力不强 直观而言 是国 通常年龄更大因而有更低的储蓄 内储蓄的不足限制了投资规模 因而限制 率转向工人通常更年轻并有更高 了经济增长 使得必须从高储蓄的富裕国 的储蓄率 使向下压力得到缓解 家获得大量资金 储蓄是否是限制发展的 发展中国家更高的经济增长率也 首要因素仍然值得探讨 但发展中国家储 将促进储蓄 事实上 在发达国家和 蓄不足的情况已经得到极大改观 发展中 发展中国家的收入和结构性变化逐渐 国家的国内平均储蓄在 "##' 年达到了收 趋同的情况下 对于很多发展中国家 $ 入的 ."& 而发达国家则降至 $(& 然 来说 经济增长率会持续提高至 "#"# 而 发展中国家储蓄率的显著增长依然没 年 届时将会趋于稳定并缓慢下降 能完全消除储蓄不足会限制它们的经济增 而一些国家 特别是撒哈拉以南的非 长前景的顾虑 因为人口老龄化在未来十 洲地区 经济增长率将会持续提高到 年会给储蓄率带来下行压力 "#.# 年 在高收入国家和发展中世界 本章得出的一个结论是 虽然人口老 的生产力差距缩小得更快的情况下 增 龄化有使储蓄率降低的倾向 但是储蓄却 长的加速效果会更明显 增长过程带来 不太可能成为全球增长的限制因素 尽管 的这些积极变化促进了储蓄并部分抵消 这一结论适用于全球范围 但由于不同国 了老年人口比例增加带来的负效应 家和地区之间的储蓄率会有显著差异 其 其他与经济增长相关的机制也起 中一些地区将会在未来面临着难题 着重要作用 预期寿命的延长会增加 本章的主要观点如下 储蓄来 为 更 长 的 教 育 和 退 休 年 限 融 ! 发展中国家储蓄率的改变主要受三 资 反过来 更多有着更高教育水平 个因素驱动 人口老龄化 经济增 和更陡峭的年龄收入分布的工人倾 长率以及金融市场的深化程度 在 向于提高储蓄率 此外 高收入往往 大部分发展中世界里普遍存在的人 意味着更少的后代和更高的女性劳动 全球发展地平线 & #* # '+!$+!+年的全球储蓄 全球发展地平线 参与率 增加了工人在最富生产力 ! 发展中国家的崛起将支撑起全球储蓄 的年华的储蓄潜力 率 "#$# "#.# 年 发 展 中 国 家 将 发展中国家的金融市场深化则 经历产出上的快速增长 有相对年轻 会给储蓄水平带来负面影响 特别 的人口水平的地区还将经历人口的快 是金融 的 发 展 会 放 松 流 动 性 限 制 速增长 同时还保有相对较高的储蓄 因此 减少了个人及拥有高投资回 率 而高收入经济体则会经历经济较 报率的公司进行储蓄的必要 金融 缓增 长 以 及 下 降 的 储 蓄 率 水 平 到 深化反 映 在 保 险 和 养 老 金 安 排 上 "#.# 年 每 $## 美元的全球储蓄就有 它们的便利性和应用广泛性的提升 /" 美元 是 由 发 展 中 国 家 贡 献 的 而 也减少了预防性储蓄的需要 但金 "#$# 年的这一数字仅为 )% 美元 具 融深化 往 往 和 更 有 效 的 资 本 配 置 有高储蓄水平的发展中经济体经济权 进而和更高的收入增长联系在一起 重的提高平衡了高收入经济体储蓄的收 而这倾向于增加储蓄 这种老龄化 缩 发展中国家全球储蓄份额的快速增 经济增长和金融深化之间的复杂互 加意味着它们的全球财富份额也将增 动 预期会导致发展中国家平均储 加 尽管这个增长过程要更加缓慢 蓄率的略微下降 从 "#$) 年的最高 ! 发展中国家的储蓄似乎更多集中于高收 值 .)&降至 "#.# 年的."& 入家庭 尽管储蓄  以及财富 集中 ! 储蓄的演化过程在不同的地区间将会有 于一个国家的一小部分人中 也许能够 显著差异 在两个区域内东亚以 促进金融深化并以此促进经济增长 但 及东欧和中亚人口老龄化带来的 这种集中性并不利于经济的流动性前 储蓄率下行压力会被经济的快速增长至 景 因此不利于对经济增长来说至关重 少部分抵消 因此 储蓄率并不会像高 要的政治和社会共识的达成 高收入家 收入国家一样下降得如此之多 比如 庭并不仅比低收入家庭倾向于将收入的 在印度尼西亚 "#$#"#.# 年间老年 更大比例用来储蓄 而且在经济发展和 人口抚养比将会和高收入国家增长得 人口结构转变的不同阶段它们都为国家 一样迅速 但在高收入国家的储蓄率 提供了大量储蓄 在有较高经济流动性 预期从 $+&下降到 $/&的同时 它的 的国家 低收入和低储蓄之间的相关性 储蓄率仅会从 ."&降至 .$&  在渐进 可能反映了收入暂时性减少的家庭试图 趋同情景下 这种差异性部分体现了 平稳消费的努力 不幸的是 类似的 结构性变量的改变 如金融部门深度 相关性也出现在按教育素养分组的家 及社会保障体系的规模 但主要还是 庭中 而教育素养通常被当作永久收 由于印度尼西亚更高的经济增长率 入的替代变量 因此 比暂时的收入 在人口图谱的另一端 撒哈拉以南非 分配水平更为稳定 一个国家中受教 洲地区有着相对年轻并增长迅速的人 育程度最低的人群储蓄很少甚至没有 口 再加上生产率增长带来的经济增 储蓄 这意味着他们无法提高自己获 长 使得它成为唯一在我们所考虑的 取收入的能力 最贫困的人口也就无 时间范围内储蓄率没有下降的地区 力摆脱贫困陷阱 发展中国家的政策 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $% 决策者扮演的角色至关重要 他们可 总水 平 上 的 储 蓄 过 去 现 在 以通过提高人力资本政策 特别是对 以及将来 穷人的人力资本政策来刺激储蓄 ! 家庭结构的改变增加了金融市场在为 发展中国家的储蓄已经增加 老年人提供收入保障方面的重要性 现在全球储蓄的很大一部分都来自于 随着收入的增加家庭规模会变小 因 发展中国家 然而这种现象是最近才开始 为这会更方便工人在各地区之间移动 出现的 从 "#$% 年到 &%%% 年的 &% 年间 老年人也更有能力依靠积蓄独立生活 发展中国家的储蓄较稳定地维持在全球收 随着家庭规模的减小 老年人口抚养 入的 约 '(  图 &)" 然而这个比例自 结构出现了深刻变革从非正式的 &%%% 年以来快速增长 到 &%%# 年超过了 多代同堂家庭体系转向更正式的个人 #( 与此同时高收入国家的总储蓄从全 养老金或公共社会保障体系 在老年 球总收入的 "$(降至 "&)*( 在高收入国 时更多地依靠私人融资的养老金而非 家储蓄减少的情况下 发展中国家储蓄的 家庭储蓄和财富 能够在老年人和他 快速增长使全球储蓄率保持稳定 发展中 们的子女都选择独立生活时提高双方 国家储 蓄 增 长 的 一 个 值 得 注 意 的 后 续 影 的福利水平 另一个好处是使用个人 响 就是它们占有了更大份额的全球财富 金融市场作为养老金储蓄的媒介能够  图 &)"  增加金融深度 并有助于金融市场的 发表中国家对全球储蓄总量的贡献的 发展 然而 从依赖家庭成员的收入  相对全球经 增加可以分为两个部分  0 转为依赖金融机构 同时也突显了 图 !"#$自 !%%% 年左右开始 发展中国家占全球储蓄的 加强监管以限制欺诈和金融中介机 份额在增长 构所承担的额外风险的重要性 ! 人口结构的变化将给公共财政的可 持续 性 带 来 挑 战 在 发 展 中 国 家 超过劳动年龄的人口比例正在快速 增长 财政预算将面临着逐渐增长 的养老 金 和 医 疗 保 健 成 本 的 考 验 公共支出组成将向老龄化相关项目 转移 而人口老龄化带来的教育支 出的减 少 只 能 少 量 抵 消 这 种 影 响 另外 非年龄相关支出的减少程度 极为有限 复杂的政策挑战将来自 于为减轻医疗和养老金负担同时又不 资料来源 世界银行运用  世界银行世界发展指标数据库  的数据进行的 使福利和社会服务水平下降过多所做 计算 注 阴影区域表示 &%%% 年以后的阶段 发展中国家总储蓄的权重改变正是 的努力 要想在不给老龄人口造成严 发生在这个时期  发展中国家的储蓄率对时间的一个简单线性回归在 重生活困难的同时确保公共财政的 "#$* "### 年 为 ! +%)%%% ",")'-'  而 &%%% &%%# 年 为 ! +%)%%& ", 可持续性 就必须解决这些难题 '.)/-#  其中 ! 和 "分别代表发展中国家的总储蓄和年份  & $!!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !" !!! !$相对规模和储蓄率均对发展中国家储蓄的重要 论是相对规模还是储蓄率都有所贡献 $ 图 性的上升有极大贡献 &)& % " &%%% #&%%# 年! 储 蓄 率 的 改 变 使 得发展中国家的总储蓄占全球总收入的百 分比上升了 ")* 个百分点" 而另 ")# 个百 分点的上升则要归功于经济规模" 发展中国家的储蓄水平与 *% 年前相 比已经大幅提升" 发展中国家作为一个整 体在 &% 世纪 -% 年代把收入的 "$( 用于储 蓄! 而低收入经济体甚至只有 "/(! 相比 而言! 高收入经济体则达到 &"("& 低储蓄 率被认为是投资进而是未来经济增长的最 大阻 碍" 其 他 因 素 比 如 不 确 定 的 政 策 环 境! 基础设施较差以及不完备的金融体系 资料来源& 世界银行运用 ' 世界银行世界发展指标数据库 ( 的数据进行的 也阻碍了投资并减少了储蓄的动力" 计算" 注& 投资份额的分解来源于公式$ # $%%+$# $%% $ &$ %% ! 其中! # !&! %分 但 &% 世纪 -% 年代以来发生了许多变 别代表发展中国家储蓄! 发展中国家收入以及全球收入" 化" 过去的 /% 年见证了政策的改善以及 发展以及储蓄和投资的大幅增长" 到 &%%# 图 !"&$发展中国家的储蓄率已经上升 / ! 尽管 年! 储蓄已增加至将近收入的 " 7 在全球金融危机时略有下降 $ 图 &)/% " 反 过来! 人口老龄化给发达经济体的储蓄率 带来极大的负面压力" 发展中国家与发达 国家之间储蓄率的比值从 "#$% 年的 %)#稳 步上升至 &%%# 年的 &)%" 与投资的情况一样! 发展中国家大部 分增加的储蓄都来自于中国! 其他大型新 兴经济体! 比如! 印度和印度尼西亚也做 出了很大贡献 $ 图 &)' % " 大型发展中国家 间的储蓄率变化路径大不相同& 印度的储 资料来源& 世界银行运用 ' 世界银行世界发展指标数据库 ( 的数据进行的 蓄率 稳 步 上 升* 巴 西 一 直 缓 慢 增 长 并 于 计算" "#$# 年达到峰值! 但自那之后就有明显下 注& 阴影区域表示 &%%% 年以后! 发展中国家总储蓄的权重改变正是发生在 降的趋势* 而俄罗斯联邦的储蓄率自苏联 这个时期" $ 一个发展中国家的储蓄率对时间的简单线性回归在 "#$* # "### 年为 ! +%)%%% ",")'-' ! 而 &%%% #&%%# 年为 ! +%)%%& ",'.)/-# ! 其 解体后就极不稳定" 中! ! 和 "分别代表发展中国家的总储蓄和年份 % " 123 345+巴西) 俄罗斯 联邦) 印度) 印度尼西亚和中国" 特别地 中国的储蓄发展趋势受到了 济总量而言它们的经济规模和 $ 6 % 它们 决策界和学术界的极大关注 中国之所以 的储蓄率" 自 "#$% 年以来每五年为期发 被关注并不仅仅是因为其巨大的储蓄总量 展中国家储蓄的变化表明! 平均来讲! 无 和极高的储蓄率! 还因为它的储蓄来源十 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $# !!!& 中国的家庭) 公司以及政府储蓄 分广泛 图 !"'$主要发展中国家的储蓄率变化路径大不相同 都在大幅上升" 文献指出了导致储蓄率上 升的几个因素! 包括以下几点& ! ! 4 9 80 ;和< : = 05> $ &%"% % 认 为 住 0 房) 教育及卫生保健支出对个人的 压力以及增加的预防性储蓄是城市 家庭储蓄率在 "##*#&%%* 年间增 长了 . 个百分点的重要驱动因素" !!?0和@A$ &%"% % 重点关注了总人 口中劳动年龄人口比例的快速增 长) 农业的结构性转变以及城市 资料来源& 世界银行运用 '世界银行世界发展指标数据库( 的数据进行的计算" 化进 程) 艰 难 的 公 司 结 构 调 整) 缩水的社会保障以及向部分融资 口结构转变的早期! 这种转变也进行得更 养老金体系的转变" 为缓慢" 另外! 全球范围内金融体系都在 A !!BC 和D ;E$ &%"" % 强调由于人 80 深化* 这个过程集中于高收入国家! 但中 口的性别比例存在偏度! 家长为 等收入国家自 &% 世纪 #% 年代以来也经历 了使儿子更容易步入婚姻殿堂而 了显 著 的 深 化 过 程 $ 1CI) K J C9= AELM, 进行竞争性的储蓄" NF;G和HC OA ! &%"% % "/ ;C !!4 G F=5 A) HFE 0 = FC 和?0I $ &%"" % 显 = 示如果将赠予遗产作为储蓄的动 发展中 国 家 间 的 地 区 性 储 蓄 趋 势 显 机考虑在内! 中国人口的年龄分 示 最近储蓄的上升源于东亚和太平洋地 布变化便成为一个重要因素" 区 中东和北非以及南亚这些国家储蓄的 增长 这种上升势头伴随着显著的外部顺 另外一个关键因素是中国金融市场发 差 $ 这应 归 功 于 制 成 品 和 能 源 的 强 劲 出 展的相对不平衡* 家庭和小中型企业经常 口% " 然而! 尤其在南亚! 在存 在 小 额 逆 面临严格的信贷限制! 所以它们必须储蓄 差的情况下仍然出现了储蓄增长" 以自我融资! 而国有企业则能轻易获得信 在区域内部同样存在着国内储蓄水平和 贷" 但最近几十年来中国高储蓄水平的最 趋势的差异" 特别是在低收入国家储蓄率更低 重要因素也许是它极高的经济增长率! 这 *%" 例如! 在东亚! 这个地区整体来说 $图 &) 会带动储蓄率上升" 较高 的 储 蓄 率###"#$%#&%"% 年 间 平 均 在 尽管推升中国储蓄率的很多因素对许 &'(###掩盖了低收入国家有较低的储蓄率的 多发展中国家都适用! 但在其他任何地方 事实! 尽管不同收入水平国家的储蓄率都在 都没有像在中国这样效果显著* 事实上! *! 0 随时间而增长 $ 图 &) %" 在发生危机时! 一个甚至多个在中国观察到的特征在许多 如 "##.#"##$ 年的亚洲金融危机和 &%%.# 发展中国家并没有出现" 例如! 撒哈拉以 &%%# 年的全球金融危机! 由于收入的减少以 南非洲地区与其他发展中地区相比处于人 及为了平稳消费而借贷的增加! 储蓄率下降" & $'!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !"($低收入国家的储蓄率通常也较低 资料来源 世界银行运用  世界银行世界发展指标数据库 的数据进行的计算 注 储蓄率是每个收入分组内未加权占比的结果 经过 PK<加权后的定性结果除了东亚地区的中低收入组之外都与此十分相似 因为 中国所占的巨大权重 储蓄的私人部门和公共部门组成在 近年来增长得比家庭储蓄更快  图 &).  不同的国家和不同的时间段都有显 有理论认为公司储蓄与现金流呈负相关关 系 2>>A A J G I 和 B8A> &%%#   这反过来 C 著差异 表明金融管制可能来源于金融的发展 !!当国民储蓄被分成私人部分和公共部 没有跟上经济发展的脚步可能导致了 分 很明显两者都十分重要 最近这些经济体的公司储蓄率的升高 因 此 随着中国和印度金融部门的成熟 这 私人部门储蓄往往占比更大 而且历 种高公司储蓄  导致高私人部门储蓄 的 史上波动性也比公共部门储蓄更大 对很 倾向很可能消失 多国家而言 家庭储蓄自身占据了国民储 蓄的绝大部分 尽管当一国数据加总到地 公共部门储蓄没有显示出明显的长期 区层面时 各地的家庭储蓄的水平显著不 趋势 尽管它也存在某种程度的波动 但 同  图 &)-   自 &% 世纪 *% 年代以来 总 "#$" &%"" 的 /% 年间 发展中国家国民 储蓄中的家庭储蓄的平均占比从拉丁美洲 储蓄的公共部分大致维持在 "%(&%(的 的 &*( 到印度的 -$( 不等 拉美家庭储 范围之内  图 &)$   显著的例外出现在 蓄较低 的 一 个 原 因 是 那 里 的 公 司 储 蓄 较 &" 世纪头十年末期的全球衰退之前的几 高 而公司又多被家庭所拥有 公司储蓄 年中 &%%- &%%$ 年公共部门储蓄超过了 取代了家庭储蓄 由于家庭储蓄对经济增 国民储蓄的 &*( 但在 &%%# 年又迅速回 长和人口结构变化都很敏感 未来十年中 归到了历史水平 的人口结构改变和经济增长的时机会通过 全世界的公共部门储蓄趋势和发展中 影响家庭储蓄决策来影响全球储蓄形势 国家过去 /% 年 所 显 示 的 路 径 大 致 相 同 在几个发展中大国  特别是中国和印 尽管 &% 世纪 #% 年代以前 发展中国家的 度  私人部门储蓄异乎寻常地高 并且 公共部门储蓄占总储蓄的比例比高收入国 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $( !! 图 !")$家庭储蓄在不同区域间的明显差异 资料来源 世界银行运用  联合国国民账户主要加总数据库 的数据进行的计算 注 纵坐标的百分比是所研究的区域内国家家庭储蓄占国民储蓄比例的未加权平均结果 只采用了近几年的数据 所分析的国家超过 该区域 PK<的 '%( 图 !"*$近几年在中国和印度公司储蓄比家庭储蓄增长得更快 资料来源 世界银行运用  Q4?2中国数据中心数据库  中国 和 4RS国民账户数据库  印度  数据进行的计算 注 0对中国 &%%# 年的家庭和企业储蓄由其 &%%$ 年的百分比和 &%%# 年的私人总储蓄推算得出 6)对印度 &%%. 年的数据是临时性的 &%%$ 年的数据是估计值 家庭储蓄被定义为家庭金融储蓄和家庭实物储蓄之和 ) 企业 和  公司 这两个名词是从原始数据中延用而来  中国称为企业 印度称为公司  J & $$!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !"+$国民储蓄的公共部分在固定范围内波动 $ 关于全球财富分配在近期的变化的更多 细节! 参见专栏 &)"% 经济增长 人口结构变化以及金融 市场发展会改变全球储蓄的形势 这篇报告的一个关键目标就是为了未 来 &% 年 的 世 界 储 蓄 情 况 提 供 一 个 预 览" 目前尚不存在一个关于储蓄的明确决定因 素的确定性理论 $ 参考近期的一个研究! QG G;0 0 5 A: 6C 和 BC ! &%"% % " 然而! 普遍共 = 识是经济增长! 人口结构变化和特定结构 资料来源& 世界银行根据 ' 3 ? T世界经济展望数据库( 数据计算得出" 性变量如金融业的发展都影响着储蓄" 理 注& 国民总储蓄按照国民收入账户标准进行定义& 国民总收入与公共和私 论模型和简化的经验方程都表明了这些变 人部门消费之差! 再加上净现金流入" 公共部门总储蓄等于所有层级政府 量间的相关关系" 部门的当前收入减去当前支出 " 当 前 支 出 包 括 政 府 消 费 支 出 ) 当 前 转 移 例如! 收入增长和人口增长造成的年 支付 ) 利息支付以及补贴 * 公共投资并不算在当前支出之内 ! 因此 ! 它 龄结构变化! 在 生 命 周 期 模 型 $ ?: E >AA UV 实际上算作公共部门储蓄的一部分 " "##& #&%"" 年 ! 这个图表显示了在 这些年度内都有数据的所有国家的公共部门总储蓄与国民总储蓄之比的 ;A 0 和1F9 = 6C =E! "#*' % 和 永 久 收 入 模 型 未加权平均值 $ 这些国家中不包括科威特! 因为它在第一次海湾战争时期 $TA =C>90; ! "#*. % 中 对 解 释 储 蓄 行 为 都 储蓄率波动极大% " 上述样本包含 '% 个发达国家和 "%& 个发展中国家" 在 至关重要" 这些模型仍然是衡量储蓄行为 "##& 年以前的年份中! 该样本包含在给定年份有数据的所有国家 $ 同样不 的重要基准" 较新的模型则考虑储存的财 包括科威特% " 富怎 样 作 为 应 对 意 外 冲 击 的 预 防 措 施 家更大! 在 &" 世纪初的全球衰退中该比 $40= =:U U! "##. % 以 及 未 来 收 入 的 不 确 定 例在发展中国家下降的幅度也更大" A 性 可 能 对 家 庭 $ BCU! "##/ % 和 公 司 政府在储蓄和资本形成中扮演着日益 $2A J >>AI 和 B8A G>! &%%% % 储蓄产生何等 C 重要的角色 $ 也许是由于发展中国家基础 影响! 特别是缺乏健全的风险保险市场的 设施投资更多% 这种趋势是否被全球金融 情况下 $ QW A0E 0=! "##' % "' 寿命延长能够 A 危机所打断! 还是这种增长势头只是个短 潜在 提 升 全 年 龄 段 的 储 蓄 率 $ 1: U:9) 期现象! 这仍然是一个值得探讨的问题" 40 ;E ;;A 和P0 = 9 80 ! &%%/ * NA 0 ;FE50和?0V 不管哪种对于危机之前年份的描述更为准 : 5;! &%%. % " 因此! 如果经济增长和人口 确! 有一点是明确的! 在未来的几十年公 寿命延长同时发生! 会加强经济增长对提 共部门储蓄的任何上升趋势都会被人口老 升储蓄的正面效果" 龄化给公共医疗保障和养老金支出带来的 发展中国家的结构性变化能够缓解不 沉重压力所抵消" 确定性和信息不对称的程度! 并促进市场 尽管财富的积累比支出! 储蓄) 投资 更加健全" 例如! 金融市场的发展能够放 和资本流动发展得更为缓慢! 发展中国家 松流动性限制! 因此对储蓄活动产生影响 在资本流动中快速增长的份额将会逐渐积 $KC0 G:;! "##" * 0 XYYC UA 和 U ) RIA ;;C 和DC U 5 >C! "##* % " 因素为人均收入增长) 人口结构 $ 老年依 我们运用一个全球动态可计算一般均 存度% ) 金融市场发展水平) 社会保障以 衡模型 $ 4P[% 来构造未来世界储蓄的前 及过去的储蓄率" 根据惯例! 这个方程依 !专栏 !"# !!正在进行中的全球财富分配格局的缓慢变化 !! 发展中国家相对于高收入国家储蓄率的上升 及新加坡这样的经济 体 % 组 成 的 右 侧 峰 值 的 变 已经导致了发展中国家在全球财富 $ 国民储蓄随 化! 随着人均财富的快速增长而降低! 意味着它 时间加总% 占比的增加" 发展中国家的日益重要 们已从分布的右峰变为右尾" 因此! 在最富有的 性在外部财富的持有方面体现得最为明显& 新崛 高收入国家和右峰附近国家###例如! 海湾国家 起国家在 &% 世纪末和 &" 世纪初负外部头寸大幅 是前者而南欧国家则是后者###之间的差距越来 减少 $ H0 ;C和?AU C5A,TC ==C GA G! &%%. % ! 并自此变 越大" 为正头寸而且在继续增长 0" 尽管财富分配变化缓 世界上的 大 部 分 财 富 仍 然 存 在 于 高 收 入 国 慢! 在 "##& #&%%. 年的 "* 年间! 国民财富的全 家" 最 近 对 家 庭 财 富 的 分 析! 如 K0A OC5等 球分配格局已经发生了显著的变化" $ &%"" % ! 表明北美! 欧洲和高收入亚太国家占有 图1&) ")" 显 示& 图 0描 述 的 是 "##& 年 和 全球财富的 #%(" 在发展中国家! 财富通常以非 &%%. 年全球人均财富在国家间的分布 情况* 图 6 金融 资 产 的 形 式 被 持 有! 比 如! 房 产 和 土 地 6 描述的两者之间的差异! "##& 年均值显示出独 = $ R8:=J : ) K I5 0A OC5和HF6C U =0! &%"% % " 然而! 虽 5 立于全球均值变化的分布形态的改变" 分布偏向 然财富仍不断集中于高收入国家! 过去的 "* 年中 右侧意味着世界实际上在变得更富有" 图 0中分 人均国民财富在不同收入水平的国家间的分配逐 布显示的双峰特性说明存在两组国家! 左侧峰值 渐趋向于平均化" 如果把国家以人口数量加权 J! 的变化###在 &%%. 年变得更高了! 表明一些相对 .. 下 降 到 &%%. 年 的 基 尼 系 数 由 "##& 年 的 %) 贫困的国家 $ 比如! 中国) 多米尼亚以及纳米比 .' " 未来随着发展中国家在全球输出) 储蓄和 %) 亚% 在积累资产并已经成为中等收入国家" 由更 投资上的占比越来越大! 这种人均国民财富的收 富有的高收入国家 $ 像中国香港) 卢森堡) 挪威 敛趋势尽管缓慢但会一直持续下去" )净国际投资头寸数据来自 3 0 ? G T的国际金融统计 $ 8GY& 7\ 7 \\)9 A]):= E7^ CG= C U ;07 G >00) 9 8G % " 需要注意的是中国的头 寸构成了发展中国家总和中的很大一部分" 6)?A0 U O ;:AJ$ &%%* % 讨论了测量国家间收入不平等的三个主要概念" 原则上! 它们也能应用于财富不平等" 测量国 家间不平等的假定条件! 是在全球分配中赋予每个国家的人均财富以相同的权重" 国际不平等把国家的相对规模考 虑在内! 用每个国家的人口作为权重" 全球不平等将国家内部不平等考虑在内! 测量个人的分布而不考虑其国籍 $ 参见 1: E F= E FA ; 和? ;: := =5 A5;! &%%& % 全球不平等方法的缺陷是数据限制" 全球不平等方法很好地展示了全球范围内 : 发生了什么! 但这个结果很有可能受一个或两个大国的左右 $ 如发展中国家里的中国和印度就很有可能左右了分布 结果% )测度国际不平等的人口加权基尼系数方法通过如下方式得出! 将每个国家的平均人均财富分配给每个居民! 然后 J 获取相应的全球分布的基尼系数" 在相同时段! 未加权 $ 国家间% 基尼系数从 %)-- 上升至 %)-$ ! 表明国际间不平等 的计算结果很大程度上取决于人口众多的发展中国家! 如中国和印度的情况" & $*!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 !专栏 !"#  续 图,!"#"#$人均国民财富的全球分布已随时间改变 资料来源 世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库和全球经济指数数据库及 ?AC U5A,TC ==G CA G&%%.  中数据计算 得出 注 图 0显示了国民总财富取对数后的概率分布 选取了 "%% 个在两个年度都有数据的国家  运用高斯内核密度估计方 法 国民财富被定义为资本存量与净国外资产之和 以 &%%% 年美元不变价格计 资本存量用永续盘存法及 *( 的不变折 旧率进行计算 并以每个国家的投资平减指数进行折算 根据 H;C 0 和?AC U5A,T= C=C GA G &%%.   国外净资产作为存量 和 外汇差异的变化的原因 并以每个国家的 PK<平减指数进行折算 这两年  "##& 年和 &%%. 年  人均财富分布的均值差 异 体现在 6 中 是将国家 &%%. 年观测到的数值减去 &%%. 年均值相对于 "##& 年增长的部分 据观测到的数据和计量估计得到的弹性进 正如图 &)# 0中所显示的 储蓄率和 行了调整 对全球储蓄进行测量 发展方 人均收入增长之间呈条件性的- 正相关关 式和政策转变对一般均衡结果的影响的会 系 人均收入增长率每增加 "%( 国民储 计处理 以及对未来进行预测都是经济中 蓄率增加 %)*("( 这个相对较强的联 很难解决的问题 还很容易遭到非议 然 系也许能够解释为什么当过去十年中发展 而 基于模型进行分析的主要优势不在于 中国家的人均收入呈现强劲增长势头时 提供准确的预测结果 而在于能够提供一 许多发展中国家的储蓄率也一路走高 个与经济理论相容的分析框架 因此能够 储蓄和增长之间的正向关系受到两个 检验和解释在其他因素不变时关键因素发 因素的限制 老年人口抚养比的改变和金 生变化产生的影响 融发展水平的变化 两者均与储蓄率呈负 4P[模型用到的弹性是从正式多元计 相关关系 金融机构的发展总体来说对储 量分析中获得的 它的主要结果的图形描 蓄有向下的压力 金融市场越发精细 其 * 述见图 &)# 和图 &)"%) 中的信贷产品也更加一应俱全 家庭更有 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $+ 图 !" !! -$储蓄率倾向于随着经济的增长而升高  . 并随着金融市场的发展而降低  / 资料来源& 世界银行根据 ' 世界银行世界发展指标数据库( 和 ' 金融结构与发展数据库( 中数据计算得出" % 以及储蓄率的残差与金融发展的残差 $ 6 % 绘制了散点图" 其中! 储蓄率被定 注& 图中运用储蓄率的残差与人均收入增长的残差 $ 0 义为国内储蓄占 PK<的比例! 以本国货币计量* 金融发展程度被定义国内私人部门可获得信贷占 PK<的比例* 人均收入增长率用实际 人均收入计算! 以 &%%% 年不变美元价格计* 横轴和纵轴变量间的关系是有条件的 ! 因为这种关系把其他因素可能产生的影响视为不 变" 上面的图表是由在线附录 ")- 中的表 "Q! 规范 R' 的结果得出" 所有变量均取对数! 未加权! 在多元回归中标准水平下显著" 发展 中国家样本的散点图呈现相似的规律" 可能运用消费者信贷来满足其金融需求" 图 !"#%$储蓄率倾向于随着人口老龄化而降低 与此相似! 如果公司能更轻易在资本市场 中满足资本需求! 它们将没有足够的动机 来留存它们的收益" 图 &)"% 说明了老年依存度与储蓄之 间的负相关关系! 这证实了生命周期理论 中的一个标准结论" 即将到来的人口结构转变将对全球 劳动力供给和储蓄产生强烈影响 已经悄然发生的重大人口结构转变! 是影响未来储蓄形势的重要因素" 需要考 % 发展中国 虑的有三大人口结构因素& $ 0 家人口规模相对全球人口扩大* $ 6% 世界 % 人口结构变化在 人口年龄结构变化* $ J 资料来源& 世界银行根据 ' 世界银行世界发展指标数据库和金融结构与发 不同地区间的不同步性" 加之较高的经济 展数据库( 中数据计算得出" & )"!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 增长率! 这些因素意味着全球储蓄越来越 的水平开始上升! 在第二阶段达到顶峰! 取决于发展中国家的情况" 并在第三阶段开始下降" 这个第三阶段也 未来的 几 十 年 中 世 界 人 口 将 快 速 增 意味着 当 一 国 的 人 口 中 老 年 人 比 例 上 升 长! 从 &%"% 年的 .% 亿增长到 &%*% 年的 时! 国民储蓄将下降" . #% 亿 $ 联合国人口署! &%"" % " 尽管现阶 事实上世界人口结构正在进行着极大 段的人口增长率远低于前四十年! 到 &%*% 转变" 到 &%&" 年! 也就是不到十年以后! 年世界新增的这 &% 亿人口 $ 大致相当于 世界劳动年龄人口的增长将完全取决于发 中国) 印 度 尼 西 亚 和 美 国 的 当 前 人 口 总 展中国家 $ 也就是说! 图 &)"" 中的曲线 和% 并非微不足道的数字" 特别是这些增 将与水平线交于 "%%(% " 到 &%*% 年情况 长的人口几乎完全产生于发展中国家" 发 又将十分不同& 全球每增加 "%% 个劳动年 展中国家已经成为世界人口增长的主要来 龄个体意味着发展中国家增加 ""% 个劳动 源! 它们 的 贡 献 还 在 稳 步 上 升" 在 "#*% 年龄个体而高收入国家则减少 "% 个" 假 年! 每 "%% 个新生儿中有 $% 个出生于发 设劳动年龄人口比老龄人口有更高的储蓄 展中国家* 到了 &%"% 年这个比例增加到 率! 发展中国家在全世界劳动年龄人口中 #*(* 而自 &%*% 年以后! 发展中国家极 逐渐扩大的份额意味着发展中国家占全球 有可能是世界人口增长的唯一源头" 随着 储蓄的比例也在增长" 发展中国家占世界经济的比重越来越大! 发展中国家与高收入国家在出生) 死 其储蓄形势也将对影响全球储蓄前景起到 亡与移民率之间极大的差距有助于解释发 更重要的作用" 展中国家的人口增长和世界人口年龄结构 不断变化的人口年龄结构在发展中国 的变化" 对任何给定国家! 出生率和死亡 家和发达国家都对储蓄率有着深刻影响" 率之差 $ 假设没有净移民% 就是人口增长 通常情况下! 家庭在生命周期中经历三个 率! 而这两个比率下降的先后顺序###也 主要阶段& $ 0 % 第一阶段! 一个家庭在抚 就是人口结构变化###决定了一段人口快 养下一代! 收入也在增长! 此时它的支出 速增长期" 和下一代的教育投资也增加* $ 6% 第二阶 图 &)"& 描述了 - 个发展中国家近阶 $ 段! 一个家庭的户主可能还有他的配偶! 段 的人口结构变化" 最近几十年内人口 都达到潜在收入和购买力的顶峰* $ J % 最 动态的几个侧面都被展现出来& 首先! 所 终阶段! 家庭中主要的供养者不再参与经 有的地区出生率均高于死亡率* 其次! 死 济生产活动! 并依赖积累的资产和养老金 亡率仍然在下降! 但在每 "%%% 人中 "% 例 以及其他转移支付来支持消费" 在这三个 死亡这个水平下趋于平衡" 最后! 出生率 阶段中! 收入和消费###家庭成员福利的 与死亡率的差值以及二者趋近的速度在不 关键因 素###都 受 到 生 命 周 期 因 素! 比 同的地区的发展趋势不同 $ 决定这个问题 如! 年龄和家庭结构的强烈影响! 而这些 的因素在专栏 &)& 中讨论% " 因素平均而言在发展中国家和发达国家可 一个国家出生率和死亡率之间的差值 能差异极大" 然而在一个典型的家庭中! 的变化时机的背后! 有着相对复杂的一套 生命周期造成了随时间推移的驼峰形储蓄 机制" 当 一 个 国 家 的 婴 儿 死 亡 率 出 现 下 曲线& 在第一阶段储蓄率从较低甚或为负 降! 将会出现远超以前几代的更大批的年 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& )% !! 图 !"##$到 !%!% 年 世界劳动年龄人口的增长将完全取决于发展中国家 资料来源 世界银行的预测数字 辅以世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库 以及联合国人口署 &%"" 年数 据进行的计算 注 粗线表示曲线所显示出的线性时间趋势 当比例超过 "%%( 时 表示高收入国家劳动年龄人口在减少 例如 到 &%*% 年 全球每增加 "%% 个劳动年龄个体意味着发展中国家增加 ""% 个劳动年龄个体而高收入国家则减少 "% 个 轻人 到了某一时点 生育率开始放缓 在高收入国家 劳动年龄人口与非劳 年轻人口的增长也会结束 但是 像专栏 动年龄人口比例在 "#*% &%%% 年间增长 &)& 中图 1&)&)" 中所显示的 出生率 与 缓慢 并且现在在下降# 由于这种相对缓 死亡率 在 不 同 地 区 之 间 接 近 的 速 度 也 不 慢的人口结构变化 这些国家的年龄结构 同 初始的差值越大 差值缩小的时间越 效应较温和 与之相对 在东亚和太平洋 短 年龄结构的  膨胀 就越大 随着时 地区生育率下降迅速  见专栏 &)& 劳 间流逝  膨胀  群体进入劳动市场 提 动年龄人口比例上升极快 南亚 中东和 升了劳动年龄人口与非劳动年龄人口的比 北非以 及 拉 丁 美 洲 和 加 勒 比 地 区 情 形 相 例 当  膨胀 群体达到退休年龄时相反 似 它们的生育率已经下降 但人口红利 的效应就会出现 非劳动年龄人口与劳动 还没有达到最大值 而撒哈拉以南非洲地 年龄人口比例将上升 区再一次成为例外 它的人口结构变化进 图 &)"/ 中 许 多 地 区 都 出 现 了 这 个 展缓 慢 生 育 率 维 持 在 较 高 水 平  如 图  膨胀 形状 这张表中突出显示的一个 1&)&)& 所示  并且只要它们保持这种趋 有意思的特点就是老龄化在地区间是不同 势 人口平均年龄与劳动年龄人口比例将 步的高收入国家以及一些发展中国家 仍较其他地区更低 青壮年中艾滋病的高 在人口结构变化上更为提前 劳动年龄人 发更加重了劳动人口占年轻人和老年人比 口与非劳动年龄人口比例的峰值 出现峰 例的减少 值的时间以及峰值附近曲线的斜率的不同 由于人口结构的异质性 不同地区间 都体现了这种不同步性 的储蓄动态 相对要素回报率  资本与工 & )!!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !" !! #!$出生率和死亡率在不同地区间显示出明显不同的趋势 资料来源 世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库 数据计算得出 注 原始死亡率是指给定地区在给定年份 每 "%%% 个人中的死亡人数的年中估计数值 原始出生率是指一年中每 "%%% 个人中的出生存 活数的年中估计数值 从原始出生率中减去原始死亡率就得到了自然增长率 等于在没有移民情况下的人口变化率 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& )# !专栏 !"! !!国家间一些关键因素的差异导致了人口结构变化的地域不同步性 !!对任何一个国家而言 人口统计的两个关键 家 &% 世纪 -% 年代的数据接近 然而 &%"% 年 * 指标死亡率和生育率的降低导致了人口老龄 岁以下儿童死亡率在南亚和撒哈拉以南非洲地区 化 首先考虑死亡率 由于更清洁的用水和更好 仍然相对较高 分别是高收入国家的 "% 倍和 "# 的卫生条件以及预防医疗条件  比如 传染性疾 倍 相比之下 高收入国家整体死亡率的下降可 病的疫苗接种 使得婴儿和儿童死亡率下降 这 能是由于老年人口死亡率下降引起的 这要归功 是人口增长的首要动力 并解释了近几十年人口 于更昂贵的医疗条件以及更广泛的意义上说 更 寿命的增加 高收入国家有金融资源上的优势来 高的收入 改善这些条件 这也体现在它们在 "#-% 年的 * 岁 最近几十年的人口老龄化也反映了生育率的 以下儿童死亡率上 比任何发展中地区都要低得 大幅下降 在 &% 世纪 -% 年代 发展中地区  东 多 图 1 &) &) "   然而在此后的 *% 年中 发展中 & 次生 欧和中亚除外 的生育率达到每名妇女 -) 国家在降低儿童死亡率方面成效显著 尽管各自 育 超过高收入国家的两倍 这个差距现在则要 0 起点不一 速度也不尽相同 小得多  图 1 &) &) &   如在 &%"% 年 东亚和太平 以 &%"% 年为例 东亚和太平洋地区 东欧和 洋地区以及东欧和中亚的生育率与高收入国家持 中亚 拉丁美洲和加勒比地区的 * 岁以下儿童死 平 并与每名妇女 & 次生育的所谓人口替代率相 亡率与高收入国家 &% 世纪 .% 年代的情况相似 当 现在拉丁美洲和加勒比地区的生育率只比人 同时 东亚和北非 &%"% 年的这个比率与高收入国 . 和 &) 口替代率略高 分别是每名妇女 &) $ 次生 !! 图,!"!"#$发展中国家在降低儿童死亡率方面成效显著 尽管各自起点不一 速度也不 尽相同 资料来源 世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库 中数据计算得出 注 * 岁以下儿童死亡率是根据现有的不同年龄的死亡率 每 "%%% 个新生儿中的一个会在 * 岁之前死去的概率 & )'!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 !专栏 !"!  续 育 中东和北非以及南亚也高于这个数值不多 原因 婴儿死亡率的降低和妇女受教育程度的增 只有撒哈拉以南非洲地区仍然是个例外 在 &%"% 加 后者提高了女性参与劳动竞争的机会并提高 年的生育率是 *  生育率的快速下降主要有两个 了生养孩子的机会成本 )婴儿死亡率 尽管比图 1 0 &)&)" 中所示的 * 岁以下儿童死亡率要低 在地区间的分布和降低情况都与之类似 图,!"!"!$不同地区间的生育率差异在缩小 资料来源 世界银行根据  世界银行世界发展指标数据库 中数据计算得出 注 总生育率是指一名妇女如果活到生育年龄结束并根据相应的不同年龄生育率生育孩子 她将拥有的孩子数量 资之比   养老金 医疗保障和其他养老 响储蓄的因素的效果 即将来临的人口结 需求都不一样 这些反过来又会影响国际 构变化 发展中国家将继续比发达国家发 资本流动  见专栏 &)/  展得更快的事实以及其他结构性决定因素 如金融发展和社会保障的水平和覆盖率的 世界储蓄形势在未来几十年将发生 变化 这个方法与专栏 &)/ 中的第二组研 改变 究十分相似 这篇报告关于未来全球储蓄前景的观 运用这个模型运行了两种情景 两种 点源于建立在多国动态一般均衡模型基础 情景的主要区别在于发展中国家与高收入 上的情景分析 这个模型用于评估几大影 国家在经济增长和金融发展水平上的趋同 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& )( !! 图 !"#&$不同地区间人口结构  膨胀 的大小和时机各不相同 资料来源& 世界银行的预测数字! 辅以世界银行根据 ' 世界银行世界发展指标数据库( 以及联合国人口署 &%"" 年数 据进行的计算" 速度" 渐进趋同情景假定伴随着内生性的 相关的公共支出的 扩 张 的 更 详 细 的 部 分 金融深化的一定程度的经济增长趋同" 快 均衡分析 " 速趋同情景假设了更快的经济趋同速度! 并假设发展中国家能够把它们和美国在金 在渐进趋同的情景下 全球储蓄将 融市 场 发 展 上 的 差 距 在 &%/% 年 前 缩 小 为 !%#% 年水平的近两倍 &*(" 其他内生变量 $ 特别是年龄构成和 到 &%/% 年! 发展中国家将占有全球 劳动力供给的结构性变化% 以及其他政策 储 蓄 的 非 常 大 的 比 例## / #几 乎 达 到 & 7 变量 $ 如税率) 关税和政府支出% 保持不 $ 图 &)"' ! 6% ! &%"% 年这个比例还不到一 变 $ 模型的假设和参数在在线附录 ")-中 半" 中国和其他亚洲经济体 $ 无论是发展 详细讨论% " 中还是高收入经济体% 将继续作为主要的 这两种情景 所 分 析 的 是 国 民 储 蓄 的 储蓄者! 其中中国比任何单独其他国家都 结果 ###也就是 说 ! 他 们 代 表 了 私 人 部 将占据更大的储蓄份额" 高收入的欧洲各 门和公共部门 储 蓄 的 综 合 变 化 " 从 长 远 国作为一个群体仍然为全球储蓄做出巨大 视角来看 ! 模型采 用 了 政 府 进 行 平 衡 预 贡献" 算的简化假设 & 公 共 支 出 的 任 何 增 加 都 与 &" 世纪初相比! 到 &%/% 年储蓄率 会通过直接税 收 的 增 加 转 嫁 给 家 庭 " 人 将下降! 这是世界各地人口老龄化压力和 口结构变化对私人 和 公 共 部 门 的 年 龄 相 经济增速放缓的反映" 无论是发展中国家 关支出的影响 ! 都 反 应 在 私 人 部 门 消 费 还是发达国家! 储蓄率都会从最高值下降 和储蓄的变化 上 ! 并 因 此 反 应 在 国 民 储 $ 图 &)"' ! 0% " 对发展 中 国 家 整 体 来 说! 蓄上 " 人口结构变 化 对 国 民 储 蓄 中 公 共 预测 其 储 蓄 率 将 会 在 &%"' 年 达 到 峰 值 部门部 分 的 影 响 机 制 并 没 有 在 4P[框 ###占收入的 /'( 并稳步下降至 &%/% 年 架下明确模 型 化 ! 但 仍 然 有 所 体 现 " 本 的 /&(* 而高收入国家 相 应 的 下 降 是 从 章后面的部分将展 示 对 即 将 到 来 的 年 龄 &%(到 "-(" 发展中国家储蓄率下降的速 & )$!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 !! . !专栏 !"& !!关于年龄对全球水平的储蓄影响的模型的文献回顾 !! 近期一批研究运用多国或多地区一般均衡模 速变化! 将加深上述这些影响" 这两个方面的人 型来分析国家间人口结构变化对储蓄的影响### 口结构变化加强了总储蓄和劳动力供给的变化! 一些考虑的是历史经验! 另外的是对未来几十年 因此 使 要 素 相 对 供 给 和 要 素 相 对 价 格 的 差 异 的展望" 在这些文献中能够梳理出至少两种不同 更大" 的线索" 对开放经济来说! 不同国家老龄化的地理不 Q = FC J 608和 N:G UI: A ]$ "#$. % 提 供 了 一 个 运 ] 同步性会影响储蓄! 并通过国际资本流动影响要 用大规模重叠世代模型来分析政策改革的意义的 素的相对价格"J 一个国家的当前账户赤字和资本 早期方法" 许多文章沿用这种方法来研究社会保 流入由投资与储蓄之差所决定 $ 相反就是盈余和 障改革 $ 例如! 4: 5 ;C0和N= FCC E=! "### % 和基本 资本流出 % " 因为储蓄供给是通过生命周期而与 税收改革 $ 例如! QG U0 A等! &%%" * 4:;C 50和NFC = V 人口的年龄结构相关的! 当前账户余额在其他因 C E=! &%%- % 以 及 其 他 一 些 问 题" 在 第 一 类 研 究 素不变的情况下受人口结构变化的影响" 在存在 中! 其中一些文章重点关注封闭经济中人口老龄 资本自由流动的世界中! 资本会从资本相对过剩 化的经济后果" 其中一个特定问题就是人口结构 的快速老龄化地区流向劳动力相对过剩的人口快 变化所需要的社会保障体系的调整" 重要的例子 速增长地区" 包括 Z ;E F0 ) 3 9 : Y= = 8::U E = F 和 R0E;G$ "##. % * 以 C 第二类研究就是通过明确地考虑这些开放经 及研究资本价格的 Q U$ &%%/ % " 6C 济的问题而扩展了以前的方法" 通过将国际联系 在封闭经济假定中! 老龄化的地理不同步性 $ 贸易和资本流动 % 考虑在内和多国或多地区一 没有影响! 人口结构变化的储蓄效应###特别是 般均衡模型的运用! 第三类研究重新评估了国家 在后期! 社会处于老龄化阶段###取决于 ' 膨胀 间人口结构变化对许多经济问题的影响" 例如! 群体( 的年龄结构和其规模的变化速度" 更具体 许多研究用对人口的预测来量化养老金改革对社 地! 一个对国际资本流动封闭的经济! 劳动力供 会保 障 体 系 可 行 性 的 影 响 $ QEU AG C0等! &%%. * G 给和总储蓄的变化影响相应的劳动力和资本回报 QG G;0 0 5 A:) NG A0 :和 _: A0 U C ;G! &%%- ! &%%. * 1`5 =J8 率以及经济的增长" 在一个老龄化国家! 年轻劳 ;) H ,RFY0 F>\A E和 BA ;G= C! &%%- * T8= C : ) X 5 IAJ8 动力相对资本变得稀缺! 因此劳动回报率相对资 和N:U GA I:] ]! &%%/ % " N= FCC E=和HF>\E A $ &%%. % 研 本回报率升高" 究了人口预测对经济合作与发展组织国家的财富 这种要素 相 对 价 格 的 变 化 也 有 代 际 分 配 效 和福利的影响" 其他研究采用了一种事后方法" 应" 那些由于较低的资本回报率受损的人一般都 例如! 运 用 调 整 的 生 命 周 期 模 型! K:9Ca A 和 是年龄较大的资产所有者! 而那些因工资上升而 T: U ; $ &%%- % ! T >b = C:A$ &%%/ % ! 以 及 Z U C A ;= C I5; 6 获利的人则更年轻" $ &%%& % 发现人口结构的改变很大程度上解释了 死亡率降低和随之出现的生育率降低会造成 历史经常账户问题" 两者之间差异的迅速减少! 再加上人口结构的快 )这个专栏大量借鉴了 ? 0 0= J : 8A=A$ &%"" % 和 NFC = C E=和HF>\E$ &%%. % " A 6)当养老金的资金来源于工资税时! 代际分配效应被进一步复杂化了" )国际移民也将受到影响! 机制与国际资本流动相类似" J 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& )) 度更慢 加 之 在 全 球 经 济 中 所 占 比 重 上 的水平  和经济增速放缓所抵消 因此 升 与高收入国家在储蓄贡献上的差异将 尽管中国的储蓄无疑仍将十分巨大 但却 进一步扩大 比没有人口结构变化和经济扩张没有减速 发展中国家相对规模的扩大还意味着 的情况要小 尽管两者的储蓄率下降 全球储蓄率并不 巨大的人口总量对国民储蓄的影响在 会下降 发展中国家有更大的经济规模 印度身上也能看到 它的国民储蓄绝对值 储蓄率更高且下降速度更为缓慢 将抵消 将在 &" 世纪 &% 年代超越日本和美国 支 高收入国家储蓄下降的影响 综上所述 持印度储蓄快速上涨的一个重要因素就是 尽管 &%"% &%/% 年储蓄的全球流动在绝 它有利的人口结构 印度的老年人口抚养 对值上 上 升 极 快 全 球 储 蓄 率 将 稳 定 在 比率比 东 亚 或 高 收 入 国 家 上 涨 得 都 要 缓 &'(左右 慢 但正如前文所讲的 印度的人口红利 中国将继续在全球储蓄图景中占据主 将随着 &%/% 年的临近而逐渐消失 这将 导地位 在分析视野内这个国家的储蓄持 减缓储蓄的上升幅度 尽管如此 由于资 续上升 意味着到 &%/% 年 它的绝对储 本收益的上升 印度的储蓄率仍然要比许 蓄量将在所有经济体中遥遥领先 达到 # 多发展中国家要高很多 万亿美元  以 &%"% 年 美 元 不 变 价 格 计  人口结构变化的不同步性对储蓄活动  图 &)"*   经常被提到的中国的人口规 的预期影响 在比较发展中国家的储蓄率 模和高储蓄倾向造成了如此巨大储蓄量 变化路径时体现得最为明显  图 &)"-   但这些强大的上升潜力将某种程度上被上 在劳动年龄人口比例将要快速下降 老年 升的老年人口抚养比  到 &" 世纪 &% 年代 人口比例将要上升的那些国家 比如印度 后半段中国该比率将超越美国在 &%"% 年 尼西亚和俄罗斯 储蓄率下降显著 而墨 图 !" & #'$发展中国家的储蓄率降速更为缓慢 到 !%&% 年这些国家将占有全球储蓄的 ! % 资料来源 世界银行的预测 & )*!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !"#($中国将在全球储蓄图景中占据主导地位 较小的人口结构压力 在快速趋同情景下 全球储蓄的绝 对水平将略微上升 在快速趋同情景下 全球储蓄将达到 &. 万亿美元 而在渐近式趋同情景下则 为 &* 万亿 更大规模的全球储蓄主要是 源于更高的全球经济增长率的假设 但在 这个新 情 景 下 全 球 储 蓄 率 仍 然 会 略 微 下 降 这主要是因为 尽管发展中国家储蓄 资料来源 世界银行的预测 的绝对量更大 但更高水平的金融发展造 注释 储蓄水平以 &%"% 年美元不变价格计 成的负面影响将占据主导在存在更好 的金融工具的情况下家庭和公司会将更少 图 !"#)$不同的人口结构变化情况意味着不同的储蓄率 的钱用于储蓄 因此 造成的净影响就是 趋势 发展中国家的储蓄率并不是像在渐进式趋 同情景下那样下降 到 /&( 而 是 下 降 到 /%(  图 &)  "% ".  0 在快速趋同情景中 发展中国家更迅 速的金融发展降低了它们的储蓄率 但发展 中国家  仍然比发达国家有更高的储蓄率 的全球份额将比缓慢趋同情景下还要大 抵 消了对全球储蓄率的负面影响 因此 两种 情景下的全球储蓄率变化大致相同 发展中国家在快速趋同情景下将占有 比第一种情景下略大的全球储蓄份额  图 &)".  6  然而 这个微小的改变掩盖了 不同国家储蓄路径上的巨大差异 这种异 资料来源 世界银行的预测 质性是由于在第二种情景下金融发展对储 西哥储蓄率下降得相对和缓 部分是由于 蓄影响的不同所导致的 金融初始水平较 它人口结构变化更为积极 ' 低的国家 将它们与美国的差距缩小 " 7 这些一般趋势的一个显著例外是撒哈 意味着金融市场的巨大发展 例如 中国 拉以南非洲地区 由于稳定的老年人口抚 的储蓄率将下降 . 个百分点  从 *&(下降 养比和健康的经济增长率  该地区在渐进 到 '*(  而印度尼西亚则会下降超过 . 趋同情景下平均有 *( 的增长率   那里 个百分点  从 /&(下降到 &*(  两个国 的储蓄率不会下降 事实上 撒哈拉以南 家发展路径都很健康 但印度尼西亚 &%"% 非洲地区是世界范围储蓄率下降的显著例 年的金融发展程度只有高收入国家平均水 外 很大程度上是由于它的生产力增长和 *  而中国在相同年份则达到 & 7 平的 " 7 /  全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& )+ 因此 金融市场的变化更大 对储蓄率冲 对全球储蓄的意义 主要的结论是更高的 击也更大 经济增长率会提高储蓄 老年人口抚养比 然而全球储蓄的小幅下降意味着世界 的上升会降低储蓄 而金融发展会降低储 范围内资本的租金率的上升 因为全球储 蓄率 但能够提高投资分配的效率因此提 蓄的降低减少了资本供给 而更高的经济 高经济增长率 整体来讲  全球平均储蓄 整体增长率则增加了资本需求  就像在本 率在 &%/% 年会维持大致不变  部分是由 书第 " 章中详细讨论的 利率在快速趋同 于有较高储蓄率的国家占全球 PK<份额 情景下比渐进式趋同情景高很多 然而更 的上升  这 个 宏 观 分 析 需 要 一 系 列 简 化 强的价格信号 覆盖范围更广 更有效率 假 设 例 如 一 个 国 家  或 一 组 国 家  的金融中介机构将把储蓄更有效地输送到 的人口年 龄 结 构 被 简 单 的 老 年 人 口 抚 养 更富产出的用途上 比代表  假 设 经 济 增 长 使 所 有 家 庭 均 等 受益  储蓄也 没 有 分 为 家 庭  政 府 和 公 司等部分  关于储蓄前景的一种更细致入微 其他研究全球储蓄前景的方法要考虑 人口结构和经济增长如何影响家庭部门储 的观点 分布 公共财政 老年 蓄 以及老龄化如何影响公共财政 从微 人口抚养比以及其他影响 观角度来检验储蓄能够为储蓄的变化提供 前一部分描绘的两种情景探讨了对生 一个更实际也更精细的视角 尽管代价是 产率增长 人口结构以及金融发展的预测 由于数据可用性的原因只能考虑有限的一 !! !! 图 !"#*$国民储蓄率  .  以及全球储蓄份额  / 以收入水平分组 渐进与快速趋同 情景的对比 !%#% !%&% 年 资料来源 世界银行的预测 注 渐进与快速趋同情景指基于两种关于生产率增长和结构性变化的假设的数值模拟  细节见正文  & *"!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 部分国家" 虽然家庭水平分析证实了宏观 可以提供极佳的见解! 还因为它考虑了被 分析的广泛结论! 微观数据还揭示了老龄 委托#代理模型所忽略的分配方面" 化) 储蓄和增长之间相互作用的复杂性" 这里采用的微观分析考虑了一组发展 % 老龄化倾向于降低储 通过分析发现& $ 0 中国家的家庭层面数据! 其中储蓄行为受 蓄* $ 6 % 家庭的规模和组成同时影响储 一系列显著特征所驱动& 有着温和经济增 蓄) 劳 动 力 供 给 和 其 他 关 键 经 济 决 策* 长率的中等收入经济体 $ 墨西哥 % ! 经济 % 这三个 因 素 都 反 过 来 作 用 于 人 口 结 $J 增长强劲的中等收入经济体 $ 泰国 % ! 有 构" 它还发现储蓄倾向于高度集中! 这在 着老龄化 人 口 的 转 轨 经 济 体 $ 俄 罗 斯 % ! 开始时会刺激金融体系的发展但对经济的 以及有极大人口红利的国家 $ 加纳 % " 这 "" 流动性和包容性有潜在的负面影响" 里采用的分析方法运用了一系列重复出现 这些发现有显著的公共政策意义! 很 的收入和消费的地区间数据! 是一个队列 重要的一点就是许多国家内家族抚养体系 方法 $ 或伪面板方法 % " 这种方法不仅能 的消减提高了对正式金融机构的依赖性! 够测量个体在不同年龄段的储蓄率! 还能 这反过来对金融市场和政府财政都会产生 决定这些个体是否属于不同的世代 $ 也即 影响" 许多国家会发现! 在保证财政可持 是否出生于不同年份 % " 换句话来说! 年 续性和经济的稳定增长的情况下! 要为老 轻一代和老年人之间的收入和储蓄差距可 年人提供足够的医疗保障和退休福利颇具 以一部分 归 因 于 年 龄 差 距 $ 年 龄 效 应 % ! 挑战" 还有一部分是由于年轻一代平均来说有不 本章的第二部分对前文基于一般均衡 同的收入和储蓄 $ 世代效应 % " 另外! 由 模型的情景分析进行了补充" 这一部分中 于需要应对意外冲击! 储蓄率会逐年而变 对家庭和政府储蓄的分解分析利用了不同 $ 时间效应% " 专栏 &)' 以及在线附录 &)" 的工具和数据! 因此! 一些设定的运行机 对此提供了数学细节" 制###比如! 教育对生命周期储蓄行为的 随时间 追 踪 不 同 世 代 的 做 法 十 分 有 影响以及人口结构变化对政府支出的影响 效! 因为 它 揭 示 了 储 蓄 的 两 大 驱 动 因 素 ###并没有出现在 4P[模型中" ###人口结构和经济增长###是如何在更 加分解的层面上运作的" 世代分析有助于 家庭部门储蓄 到底是谁在存钱 决定储蓄的增长是因为处于高储蓄倾向年 家庭储蓄的增长和经济增长之间有很 龄段的人口份额增加还是因为年轻人因为 强的联系" 以图 &)- 为例! 家庭储蓄代表 经济增长的原因而储蓄得更多了" 辨明这 了一个经济体的国民储蓄的很大一部分! 两种情况十分重要! 因为这能够说明总储 并因此代表了它运用国内资源为投资融资 蓄的扩张是暂时的 $ 由于大规模世代正处 的能力" 事实上! 关于储蓄的基础经济决 于生命周期中的劳动年龄阶段 % 还是更为 策是在家庭之中做出的& 时间如何在闲暇 持久" 对储蓄的年龄和世代分布情况的估 和工作之间分配* 收入怎样获得和分享* 计也能用来探索性地推断储蓄的前景" 多少收入用来消费 $ 消费在什么商品和服 在仔细考虑分析的结果之前! 首先检 务上% 而多少用来储蓄* 把多少资源投资 验储蓄的一些描述统计结果十分有用" 图 "& 在下一代的教育上" 微观层面的分析因此 &)"$ 显 示! 泰 国) 俄 罗 斯) 墨 西 哥 和 加 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& *% !! !专栏 !"' !!微观分析是决定未来储蓄的可能趋势的有用工具 !!在关于年龄#储蓄的预测中将年龄) 世代和 这项分析的大部分后续发现都是通过把相关 时间因素区分开并不简单! 而且需要一些定义上 变量沿生命周期做图的方式进行说明的" 因此十 的限制" 这份报告中的微观分析首先由 ZCI9 J 0; 分有必要描述一下这些图表是如何做出的" 在每 和2:66 $ "#$. % 提出! 接下来被应用于 KC0 G:;和 个国家每一次居户调查中大约建立起 "' 个 * 年期 <^ 05; $ "##' % * ? : 04 >W 和 ? F= =c $ "##* % * : 世代" 例 如 在 墨 西 哥! 世 代 " 代 表 所 有 出 生 于 P: U I80C) N:U GI: A ] ]和 R0 6C80 U F5 $ "##- % * <0 ^5; : "#$* #"#$# 年的户主! 因此在调查进行的 &%%# # $ "##- % * QG G;0 0 A 5:$ "##$ % * 以及最近的 4 9 80 ;和 : &%"% 年度! 他们就有 &% #&* 岁" 世代 & 代表出 <0 =5> $ &%"% % " 储蓄数据! 包括每个世代和每个 0 生于 "#$% #"#$' 年的户主! 在 &%%' 年进行的调 年份的数据是因变量! 它们对虚拟变量年龄) 世 查中他们的平均年龄是 && 岁! 而在 &%%* 年的调 代和时间 $ 其中时间是调查年份 % 进行回归" 限 查中就是 &/ 岁! 以此类推! 在最近的 &%"% 年进 制条件相当于假设 ' 所有储蓄率的确定性趋势都 行的调查中平均年龄就为 &$ 岁" 最老的世代! 世 来自世代和年龄因素的共同作用 ( $ QG G0 ;0A 5:和 代 "' 代表出生于 "#&% #"#&' 年的户主! 在 "#$' 0 Rc CIC UW! &%%/ ! "* % ) 年墨西哥进行的第一次调查中! 这些人是 -% #-' 作为研究对象的四个国家! 关于家庭储蓄量 岁 " 图表将 世 代 的 平 均 年 龄 作 为 相 关 变 量 对 个 的预测是根据高质量的居户调查做出的" 这些调 体年龄做 散 点 图 ! 因 此 通 过 将 世 代 在 不 同 观 测 查具有国家代表性! 运用广泛可比较的方法! 覆 时点的 值 连 接 起 来 就 获 得 了 世 代 的 年 龄 分 布 " 盖了 &% 世纪 $% 年代中期到本世纪头十年后期这 由于调查跨越了大约 &% 年 ! 被观测的世代经历 一较长的时间段" 根据调查预测的储蓄变量只是 了生命周期的很大部分 " 另外 ! 这种方法能够观 家庭总的可支配收入 $ 包含一些估计数值! 比如 测到不同的世代在相同年龄时的情况 " 图 &)&/ ) 拥有房屋的估计租金! 实物收入! 汽车消费 % 与 图 &)&. ) 图 &)&$ 和 图 &)&# 就 是 用 这 种 方 法 做 总支出之差" 6! J 出的 "! )关于估测程序的更多细节以及它与生命周期理论的联系! 请看在线附录 &) 0 "" % 从总支出中剔除投资因素 6)也应用了其他对于储蓄的定义! 但对主要结果的影响并不显著" 其余的定义包括& $ 0 ###例如耐用品的购买和教育和医疗支出* $ 6% 将净转移支付! 如养老金从总收入中剔除" 注意在俄罗斯的例子中! 关于消费的估测是不可靠的! 调查问卷有直接关于储蓄的问题" 因此! 对俄罗斯我们运用了这个自报的结果作为储 蓄变量" )这个基于微观的家庭储蓄的估测与国民经济核算 $ d J Q% 中的国内储蓄并不具有严格的可比性 & 对于这些国家来 说! dQ的国内储蓄包含公司储蓄! 收入和消费的定义在 dQ和居户调查中也不一致" 纳的国民储蓄率的水平和变化与它们所处 家庭储 蓄 率 的 趋 势 近 十 几 年 来 波 动 巨 大 的地区相似! 因此! 支持了能够用特定国 $ 表 &)" % " 在加纳和泰国! 自 &% 世纪 $% 家分析来有效概括更广泛的国家群的情况 年代末 期 以 来 家 庭 储 蓄 率 就 有 上 升 的 趋 的想法" 势" 同期泰国的家庭储蓄率要比其他三个 就像是国民储蓄率的情况一样! 四国 国家高得多" 墨西哥的家庭储蓄率显示出 & *!!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !" !! #+$泰国 俄罗斯联邦 墨西哥和加纳的国民储蓄率与它们所处的地区相似 资料来源 世界银行根据  联合国国民账户主要加总数据库 数据计算得出 注 这一系列采用 / 年移动加权  ?Q 方法 增长 到 &" 世 纪 中 叶 的 势 头 但 如 果 将 家庭部门储蓄率的增长 &%"% 年包括在内 它 又 再 次 下 降 了 这 可 能是全球金融危机的影响 俄罗斯的家庭 人口结构的不同如何造成储蓄的差 部门数据不仅显示出比其他三国更低的储 蓄率 而且随时间波动也更小 俄罗斯较 异 加纳对比俄罗斯 低水平的家庭储蓄也许并不令人惊讶 因 年龄储蓄分布的伪面板分析方法 为东欧和中亚地区的家庭储蓄率比其他发 加上生命周期理论的假设 能够用来对家 展中国家都要低 庭储蓄 的 前 景 做 一 些 简 单 推 测 理 论 表 这些微观数据证实了本章前面所描述 明 一个人一生的储蓄大部分产生在生命 的宏观趋势中的一个主要结论 除了俄罗 周期的中段 即处于劳动年龄时 因此 斯以外 发 展 中 国 家 提 高 了 它 们 的 储 蓄 劳动年 龄 人 口 份 额 的 增 加 能 够 增 加 总 储 率 微观数据显示这种增长部分要归功于 蓄 然而 这 个 推 测 是 基 于 很 强 的 假 定 之 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& *# 上  它假设没有行为变化 没有价格 工 !!! 表 !"#$不同国家的储蓄率变化趋势不同 资 租金或其他一般均衡效应 事实上 年份 墨西哥 俄罗斯联邦 泰国 加纳 它基本上只是一个会计估计 使用时要小 心 但研究年龄结构和储蓄之间的关系仍 "#$' & .)    然十分有趣和重要 它能够预测在未来的 "#$.    # ') 几十年国家的人口结构变化将怎样影响储 "#$$   - $) ' -) 蓄分布 首先考虑加纳与俄罗斯的情况 "#$# " "")    估计出 的 储 蓄 率  如 图 &)"# 所 示  "##%   " ".)  是用下面这个等式估算的 e "##"    & "') e e %) "*" ) !" '"" (  )!) "  &)" "##& "&) %  &%) #  e  )%) "*" ) "##' & "')  & &")  e 其中 ! " '""表示 "年时的估计总储蓄 "##- * #)  $ &.)  e 率 ! ) "表示世代 )在"年时的储蓄率估计 "##.  . ')   值  运用在线附录 ")* 中描述的回归方法 "##$ % "/) /) $ - /") & "/) 计算出的年龄和世代分布   分数部分代 "###  ' /) * //)  表世代 )在"年时的收入权重 这些权重 &%%% % "") & *) & /")  e 也是运用年龄和世代对收入水平  %" ) &%%"  * *)   和未来人口水平  *" 的影响估计出的 ) &%%& % "") ' *) # &#)  "年时的数值 &%%/  - ')   这部分的结果显示在图 &)&% 中 加 纳的家庭总储蓄率呈上升趋势 而俄罗斯 &%%' "%) / / /) - &.)  的则下降 &%%* & "') ' ')   这种家庭储蓄的相反趋势是由于年龄 &%%- $ "%) *) # - &%) / "") 对储蓄的不同影响  参见图 &)"#  和加 &%%.  *) / $ &&)  纳与俄罗斯的不同人口结构转变形势造成 &%%$ / &%) % ')   的 图 &)&%  0 表 明 在 加 纳 从 &%"% &%%#   " &')  年到 &%*% 年劳动年龄与非劳动年龄人口 &%"% " "")    之比会从 ")' 上升到 ")$  事实上整个撒 哈 拉 以 南 非 洲 地 区 都 是 如 此 参 见 图 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 注 除了俄罗斯之外的所有国家 家庭储蓄率被估计为家庭收入减去消费 &)"/   而在俄罗斯这个比率会显著地从 之差 而俄罗斯的家庭储蓄率来自调查参与者的自报 &)/ 下降到 ")'   代表数据不存在 人口结构和经济增长之间的互动如 测会上升 通过仔细观察预测是如何做出 何影响储蓄 泰国对比俄罗斯 的可以解释这个结果 首先 注意到泰国 &%"% &%*% 年间 在泰国尽管劳动年 退休年龄人口的储蓄率只会略微下降  图 龄人口比例预期将下降 储蓄率仍然被预 &)   其次 在泰国世代效应十分显 &"  0 & *'!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !" !! #-$加纳和俄罗斯联邦中年龄对家庭储蓄率的影响的估计 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 图 !"!%$人口结构变化推动未来几十年储蓄率的大幅变动 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 著  图 &)&"  6   在 预 测 中 未 来  仍 这个效应还在被强化 因为年轻世代规模 未出生 的世代被认为与相邻世代  即贴 更大 且处于收入年龄分布上年老世代 近纵轴的世代 有相同的效应在泰国 的上方 所以他们占总储蓄的权重随时间 这代表相当高的储蓄率  年轻世代收入的 而上升 快速增 长 导 致 他 们 储 蓄 率 较 年 长 世 代 要 通过俄 罗 斯 的 基 准 线 预 测 与 替 代 情 高  因此储蓄率随着年轻世代  更高储 景的对 比  能 够 得 出 关 于 更 高 的 收 入 如 蓄 替代年老世代  更低储蓄  而升高 何增加 储 蓄 的 另 一 项 证 据  在 替 代 情 景 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& *( 图 !" !! !#$由于强势经济增长 世代效应将在泰国的储蓄率变化中起到重要作用 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 注 世代被定义 为 按 出 生 年 份 的 每 * 年 期 分 组 在 泰 国 世 代 "  最 年 轻 的 世 代 代 表 出 生 于 "#$* "#$# 年 的 户 主 因 此 在 &%%# &%"% 年进行的最近的调查中他们大致是 &% &* 岁 世代 & 代表出生于 "#$% "#$' 年的户主 以此类推 中  通过增加作用于新  未出生  世代 图 !"!!$经济增长是储蓄率的一个重要决定因素 俄罗 "/ 的收入的世代效应来刺激经济增长  与 斯联邦的两种情景 泰国未来的情 况 相 似  这 些 新 世 代 比 老 世代 有 更 高 的 储 蓄 率 和 收 入  到 &%/% 年  替代情 景 中  经 济 增 长的情况下年 轻世代  出生于 "##% &%%# 年间  挣得 的总收入份额将达到 /.( 基准线情景下 则 只 有 &.( 更 年 轻 世 代  出 生 于 &%"% &%%#  的 总 收 入 份 额 达 到 *"(  基 准 线 情 景 下 &-(  这 个 差 距 甚 至 更 大了  随着有 更 高 储 蓄 率 的 世 代 占 总 收 入 的比例升 高  总 储 蓄 率 也 随 之 升 高  因 此  俄罗斯到 &%*% 年替代情景中的储蓄 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 率将比基 准 线 情 景 中 高 出 %)* 个百分点 注 图中显示俄罗斯两种收入增长情景中储蓄率估计值的不同 这两种情  图 &)&&   这个结论 升高的收入与 景约等于本章第一部分所讨论的渐进式趋同  基准线  和快速趋同  替 代 情景 更高的储 蓄 率 相 联 系 加 强 了 先 前 宏 观 模 型的发 现  经 济 增 长 提 供 了 自 我 维 持的 础预测相一致 "' 方法  这也与标准生命周期模型的一个基 & *$!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 教育素养上升将支持经济增长和储 教育程度更高的人 群 中 则 更 高 也 更 陡 峭 蓄 墨西哥的例子  图 &)&' 0  平 均 年 龄 超 过 -* 岁 的 户 墨西哥和其他发展中国家一样 未来 主的储蓄率略 有 下 降  特 别 是 受 到 高 等 几十年大量技术工人将进入劳动力市场 教育的那些更 是 如 此  受 教 育 程 度 更 高 即便把由于供给增加造成的对工资溢价的 的家庭户主的更高 的 储 蓄 率 体 现 了 他 们 侵蚀计算在内 这也将在收入和储蓄率上 预期收入水平 的 上 升  而 教 育 程 度 更 低 支撑经济发展 这个效应能够通过依据户 的户主则面临 着 更 平 坦 的 年 龄 收 入 分 主的教育素养将家庭分组显示出来 如图 布  因为教育水平 通 常 是 永 久 收 入 的 替 &)&/0所示 年轻世代比年老世代的户主 代变量  "* 这个分析有助于解释为何低收 更有可 能 受 到 中 等 或 更 高 的 教 育 只 有 入  而且通常 受 教 育 程 度 不 高  家 庭 储 "%(出生于 &% 世纪 &% 年代的户主接受过 蓄少 于 高 收 入  通 常 受 教 育 程 度 更 好  中等教育 但这个数字随时间稳步上升 家庭  &% 世 纪 $% 年 代 中 期 出 生 的 户 主 达 到 从图 &)&'6 中能观察的另外一点是年 *%( 户主接受高等教育的情况与此类似 轻世代  最靠近纵轴 比年老世代有更高  图 &)&/6  的储蓄 率 最 年 轻 世 代 的 储 蓄 率 比 最 年 墨西哥家庭 的 储 蓄 分 布 随 教 育 水 平 老世代高 "% 个百分点 这是一个显著的 的差异而显 著 不 同  年 龄 储 蓄 分 布 在 差异 这 说 明 储 蓄 的 长 期 趋 势 是 上 升 的 教育程度最低 的 群 组 中 十 分 平 坦  而 在  至少调查中最近的几十年是如此   "- 而 图 !"!&$在墨西哥教育素养随时间提升 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 注 专栏 &)' 解释了这些图中的世代是如何构建的 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& *) 图 !"!'$储蓄生命周期由于教育素养差异而显著不同  .  但不同的教育水平中年轻世代都要比年老 世代更倾向于储蓄  / 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 注 % 代表所有人口 " 代表未受教育或初等教育人群 & 代表中等教育 / 代表高等教育 世代被定义为按出生年份的每 * 年期分组 这个趋势的陡峭程度在不同受教育程度人 比重加权得到平均储蓄率 这些加入教育 群中有所区别 墨西哥的数据显示正的世 因素 的 人 口 结 构 预 测  图 &)&*  0 显 代效应 在 受 过 最 良 好 教 育 的 群 体 中 最 为 示 到 &%*% 年 受教育程度最低的群组 显著 将占墨西哥非劳动年龄人口的最小份额  为了估计未来几十年墨西哥总储蓄的 因为受教 育 程 度 最 低 的 人 群 收 入 和 储 蓄 路径 我们首先做一个基准预测 其中 率由于 年 龄 和 世 代 效 应 的 影 响  教育程 度 对 储 蓄 率 的 影 响 没 有 被 考 虑 在 仍将比 另 两 组 低  整 个 经 济 体 系 的 储 蓄 内 结果显示总 储 蓄 率 持 续 上 升 至 &%&* 率到 &%*% 年将比基准情境下高近 * 个百 年 因为同期劳动年龄人口占总人口的比 分点  例上升 更多的人口能取得收入导致总储 蓄率的上升 预测总储蓄率在 &%&* 年趋 贫困家庭储蓄得更少 限制了他们 于稳定 但随着劳动年龄人口比例下降 脱离贫困的能力 墨西哥与泰国 储蓄率也在达到峰值后开始下滑 在大多数国家 储蓄大多集中在收入 在替代情境中反映了升高的教育程度 比全国平均水平更高的家庭中 在墨西哥 对储蓄的影响 相同的预测阶段储蓄率预 和泰国 收入分布的下四分位数左侧的储 期会更高 为了建立将不同储蓄和收入分 蓄事实上是负的 就算部分是由于测量误 布考虑在内的估计 等式  &)"  能够分 差或暂时性波动引起的". 最贫困的 " 7 '家 别应用于三组家庭 未受教育或初等教育 庭似乎积累了更少的储蓄 而上四分位数 水平 中等教育水平和高等教育水平 把 右侧的家庭储蓄率则很高 最富有的 "%( 这三组家庭分别用它们的收入占总收入的 家庭储蓄在墨西哥超过 -%( 在泰国则超 & **!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !" !! !($收入增长将成为墨西哥家庭储蓄最有力的推动因素 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 过 .%(  表 &)&   此外 贫困和富有家 育素养 因此 跟踪以教育水平分组的家 庭之间的储蓄差距近几十年并没有消失 庭随时间的变化情况使复合效应引起的潜 对比不同收入百分位数上家庭的储蓄 在偏倚最小化 行为 以判别特定的群组是否有永久性弱 在墨西哥和泰国 户主教育水平低的 点的方法存在缺陷 较低或负的储蓄率可 家庭储蓄也较低 根据最近的居户调查数 能是由于家庭面临暂时性冲击而进行平稳 据墨西哥于 &%"% 年而泰国于 &%%# 年 消费引起的 相似地 高收入家庭不对称 教育水平最低的组的储蓄分别占总储 地处于生命周期的高收入年份中 而他们 蓄 的 ".( 和 /'( 相 比 之 下 墨 西 哥 的收入很有可能超过平均水平的和年龄无 -%(的总储蓄都是由户主教育水平最高的 关的暂时性因素 收入的总的暂时性因素 家庭提供的 在泰国这个数字是 '.( 除 可能很大 而且由于经济的流动性 那些 此之外 储蓄甚至比收入更集中 最近调 在某个时点处在收入百分位上的家庭的储 查的数据显示 墨西哥和泰国受教育程度 蓄可能是由长期储蓄行为或者复合效应所 最高的组的收入分别占总收入的 *%( 和 决定 也就是说最低百分位数上的家庭的 /.( 收入 比 例 比 储 蓄 比 例 低 的 事 实 表 低储蓄可能反映了暂时贫困家庭的收入平 明 受教育程度更高的人不仅在绝对水平 稳行为 而高百分位家庭上高储蓄可能反 上储蓄得更多 他们也把收入的更大一部 应暂时繁荣家庭的平稳行为 或者 低储 分用于储蓄 蓄反映了某些家庭永久性地缺乏为退休积 储蓄更多地集中于受过高等教育因而 累资产或应对收入意外下滑的能力 以家 有更强的永久收入能力的户主上的趋势 庭户主的教育水平来给储蓄数据分组为永 在泰国的最近 &% 年一直在增长 而墨西 久收入提供了一个很好的替代变量 因为 哥则不是这样 在泰国 中等教育水平家 户主在组成家庭后很少再去改变自己的教 庭的储蓄占总储蓄份额较为稳定 而高等 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& *+ !! 表 !"!$家庭储蓄率随收入分布而显著不同 百分位数 #0 (0 #%0 !(0 *(0 -%0 -(0 --0 年份 墨西哥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泰国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资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 教育水平家庭的份额有所上升 与之相对 教育人口储蓄比重增加的程度"# 应的就是未受教育或教育水平较低的家庭 教育水平偏低的人群的低储蓄很可能 的份额下降 这种储蓄趋于集中的趋势部 反映了长期储蓄能力的不足 因为他们面 分反映了受过教育的个体占总人口比重的 临着平坦得多的年龄收益分布 负储蓄 上升 有较高教育水平户主的家庭所占比 可能反 映 了 这 些 家 庭 在 长 期 无 法 积 累 资 例也显著增加 并不仅限于以上讨论的两 金 因为当由于公共或私人转移的原因消 "$ 国 众多的发展中国家均是如此 然而在 费超过收入时 他们面临着失业或其他获 墨西哥 技术溢价的减少可能削弱了高等 得收入的障碍 储蓄不足使这些家庭很难 & +"!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 获得收入的持续增长! 因为他们无法给家 恶化! 并潜在造成了贫困陷阱" 庭成员 的 教 育 投 资 或 者 有 效 应 对 不 利 冲 击" 储蓄的集中增加了减少贫困的难度! 储蓄行为取决于生命周期内家庭的 下层阶级向上流动的机会也更加渺茫" 形成和结构 储蓄集中于高收入者的现象也显示了 发展中国家的家庭数据没有显示出年 发展中国家的金融包容性程度" 一方面! 龄和储蓄之间的倒 f型结构 $ 一个人的 金融服务的集中! 无论是地理上还是收入 储蓄随工作年限的增加而增长! 然后趋于 水平上! 都使金融机构进入发展中国家金 平稳并在退休时开始下降 % ! 这可能由几 融市场和在其中运作的成本降低" 另一方 个原因造成的& 面! 这会导致金融机构集中于高收入人口 以及他们生活和工作的地区! 使穷人仍然 !  ! 因为消费通常是在家庭层面 衡 量 无法获得金融服务" 最近对发展中国家储 的! 很难将 消 费 量 具 体 分 配 给 家 蓄媒 介 的 调 查 数 据 的 分 析 $ KC9= AELM, 庭中 成 员" 正 如 KCG 0:; 和 <^ C5; : NF;G和N0 U = YYC! &%"& % 表 明! 收 入 最 低 $ &%%% % 所指出的! 许多个体可能 的 '%(人口不但比高收入的 -%( 人口储 生活在多代同堂的家庭中! 比如! 蓄更少! 而且通常也不通过正规金融机构 一个 '* 岁的户主同他 &% 岁的儿子 来储蓄 $ 图 &)&- % " 贫困家庭较少通过正 和 .% 岁的父亲一起生活" 家庭层 规金融机构储蓄进一步限制了针对其他贫 面上! '* 岁个体的正储蓄可能被 困家庭的金融包容性! 这种溢出效应使得 家庭中 年 轻 人 和 老 年 人 的 负 储 蓄 与收入不平等相联系的储蓄集中情况更为 所抵消" 因 此! 家 庭 储 蓄 的 年 龄 分布可 能 存 在 误 差! 并 与 个 体 储 图 !"!)$收入最低的 '%0人口不但比高收入的 )%0人口 蓄的年龄分布差异较大" 储蓄更少 而且通常也不通过正规金融机构储蓄 !!相对贫困的比相对富有的老年人更 有可 能 和 自 己 的 儿 子 一 起 居 住! 这就造成了选择误差" !!不同的死亡率可能影响世代结构! 因为如 QG G;0 0 A 5:和Z:;C W 5$ &%%% % 所指出 的! 长 寿 和 财 富 可 能 是 正 相关的" 当一个世代年龄增长时! 更富 有 的 个 体 活 得 更 久! 因 此! 在世代 内 占 据 更 大 比 例" 如 果 他 们继续储蓄并留下遗产! 倒 f 型 年龄#储 蓄 分 布 可 能 因 为 世 代 结 构的改变而消失" 资料来源& 世界银行根据居户调查数据计算得出" 注释& 每一地区的左边柱形表示收入最低的 '%(人口* 右边柱形表示收入 这些观察中提到的潜在误差有助于解 最高的 -%(人口" 释理论所预测的年龄储蓄间的驼峰型关系 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $% 为什么并不总能在我们所检验的案例中观 图 !#$家庭的年龄结构随户主年龄的改变而改变 !" !!!! !!!!  教育程 !! 察到 度更高的个体生活在户主比自己年轻的家庭中的可能性更小 图 $&$) 显示了在墨西哥 泰国和俄 罗斯 户主的平均年龄与家庭个体年龄的 对比 每个国家有 ' 张子图 一个表示总 人口 三 个 分 别 表 示 不 同 教 育 水 平 '( 度线表示如果所有的个体都是户主或者与 户主同龄 世代结构将会出现的情况 然 而 如同未来所显示的 本例中出现了明 显的偏离 特别是在生命周期的起始和结 束的时候 在生命周期起始阶段 户主通常比家 庭其 他 成 员 更 年 老 一 些  在 '( 度 线 之 上  这是因为年轻人中很少有户主 而 很多年轻个体仍然和父母住在一起 生命 周期的结束阶段出现相反的效应 这时老 年人回去和自己的子女一起生活 他们也 不再是户主了 这就使户主比其他家庭成 员更年轻  在 '( 度线之下  对 '( 度线的偏离显示了所有国家的 一个普遍规律 教育水平越高 老年人生 活在一个比自己年轻的人当户主的家庭中 的可能性就越小 这表示受过更高水平教 育的人 更 可 能 在 年 老 时 更 好 地 养 活 自 己  积累储蓄  相反 对于教育水平较低储 蓄能力有限的老人来说 家庭起到平稳消 费的十分重要的作用 除了 这 些 共 性 这 三 个 国 家 在 多 代  扩展的 家庭体系的相关性上差异十分 显著 特别是这一现象在墨西哥并不像在 俄罗斯或泰国那样普遍 这一发现同样出 % 所示 老年人 现在地区层面上 如表 $& 口做户主的比例在拉丁美洲比东亚或东欧 和中亚地区要更大 这个表格还说明老年 资料来源 世界银行根据居户调查数据计算得出 人口不做户主 即无须承担过多供养家庭 注 在四个子图中 " 代表全体人口 # 代表未受教育或低等教育人口  $ 代表中等教育人口 % 代表高等教育人口 专栏 $& ' 详细讨论了图中的世 的责任 的 比 例 随 收 入 水 平 的 上 升 而 下 代是如何构建的 '( 度线代表如果所有个体都是户主或与户主同龄时将观 降 这个比例从低收入国家的 %"*下降到 察到的世代分布 & $!!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 表 !" ! %$多代家庭的普遍性随国家收入水平和地区差异而不同 保持户主状态所占比例 超过 #& 岁的人口 超过 '( 岁的人口 女性 男性 女性 男性 低收入经济体 $% ++ $' )# 中低收入经济体 %" )+ $, ," 中高收入经济体 ') ,# '( ,$ 高收入经济合作与发展组织  -./0 成员国 (+ ,1 (% 1" 东亚和太平洋地区 %$ )1 %$ ,$ 东欧和中亚 (" )+ ', )) 拉丁美洲和加勒比地区 '( ,( '' ,) 中东和北非 ( $' ( $1 南亚 #' )$ #' )) 撒哈拉以南非洲地区 '$ ,, '% ,1 资料来源 世界银行根据全球收入分布动态的居户调查的数据计算得出 $""( 年的数据 注 -./0 经济合作与发展组织 高收入国家的 #"* 这一下降在妇女中甚 比老年世代倾向有更小的家庭规模 家庭 至更为显著 规模在不同国家间也大为不同$" 值得强调 注意到图 $& $) 同样为上文所述的家 的是 这些发现能够通过更广泛的地区性 庭结构变化导致的潜在误差提供了直观佐 分析来证实 如图 $&$1 所示  更多关于 证 尽管随时间追踪的是出生于同一年的 如何得到这个图表的背景信息在专栏 $&( 户主群 他 们 家 庭 的 年 龄 结 构 仍 然 在 改 中讨论  变 这也许会在纯粹  户主个体 的年龄 在地区性分析中还可能发现 在东欧和 因素外影响储蓄决策 中亚 南亚以及撒哈拉以南地区 家庭规模 生命周期内家庭规模的改变也会影响 在达到峰值后下降得十分缓慢 这再一次证 家庭行为 图 $& $, 将四个国家处于不同 明了多代同堂家庭在这些地区的普遍性 世代和教育水平的家庭的家庭规模对户主 年龄做散点图 如 234 536 #11%  在家庭 老年人口收入支持体系的不断进化 信息经济理论中所假定的那样 下一代的 在大多数发展中国家 大家庭传统上 数量和质量存在此消彼涨的关系 收入水 会赡养不再工作的老人 然而 在所分析 平较低的家庭倾向于多养孩子 因为他们 的四个国家里受过教育的人口中这种情况 无法为人力资本做投资 这在四个国家都 正在改变 受教育水平越高 积累的储蓄 清晰可见 教育水平较低的家庭有更大的 就越多 老年人就越不可能加入年轻世代 家庭规模 的家庭中 因此 发展中国家收入水平的 $, 中还可以看出 年轻世代 从图 $& 上升可以看作是老年人口的赡养体系从依 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $# !!! 图 !"!)$家庭规模随户主年龄不同而变化 两者之间的关系随教育水平的不同而改变 资料来源 世界银行根据居户调查的数据计算得出 注 在四个子图中 " 代表全体人口 # 代表未受教育或低等教育人口 $ 代表中等教育人口 % 代表高等教育人口 靠亲属的非正式方式向依靠养老金体系的 融中介机构的发展 这些机构的发展能够 正式方式的转变 这种对老年人口的赡养 增加擅长对盈余或不同投资载体的安全程 方式从非正式转向正式 这一过程很有可 度进行评估的专家的参与度 以潜在提升 能随着发展中国家收入上升而加速 改变 投资效率 另一方面 正规养老金体系的 了老年人口退休之后想要保证消费水平所 成长也为老年人带来了新的风险 如果他 面临风险的性质 这也对发展中国家金融 们的私人养老金计划发生了大额亏损或者 体系监管的转变提出要求 监管不足 他们的预期生命质量将下降 大量储蓄的存在 并要在未来几十年 公共养老金体系如果设计不当可能造成福 中保持这些储蓄的实际价值 这将鼓励如 利或者合规年龄水平的重新定义 与此相 养老基金 投资公司 生命保险公司等金 伴的就是老年人的福利亏损 除此之外 & $'!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !" !! !*$年轻世代倾向于有更小的家庭规模 但两者之间关系在地区间显著不同 8 资料来源 世界根据国际综合公用微观数据系列  79:  的普查数据进行计算得出 ;7 注 每个子图中的值都是简单平均的结果 见专栏 $&( 设计不当的养老金体系也存在类似的投资 通常也随之增长 因此 随着发展中国家 风险 对养老金税收政策的改变 或高通 人口的老龄化和收入的持续增长 医疗保 货膨胀率导致的固定收益年金实际价值的 障和养老金支出甚至可能比收入增长得更 减少 都会对私人和公共养老金产生负面 快 另外 税收收入强烈依赖于劳动年龄 影响 当然 非正式赡养体系也给老年人 人口规模 而这在一些发展中国家的未来 带来巨大风险 主要在于家庭成员收入水 几年也将缩水 而对老年人口增加的支出 平的意外下降 重点在于这些风险将在未 负担并不会被教育支出减少所抵消 随着 来几十年升高 年轻人口份额的减少 人们预期教育支出 理应下降 但收入的增长仍会导致对人均 老龄化将给发展中国家和发达国家 教育需求的增加 因此 老龄化和经济增 的财政政策可持续性带来挑战 长预期将会增加年龄相关支出的负担 在许多国家两项最大的政府开支就是 公共财政上的压力对国民储蓄有着重 医疗保障和养老金 这两项都随人口平均 要影响 国民储蓄中的公共部分由于财政 年龄的 升 高 而 需 要 更 多 的 资 金 与 此 同 赤字或公共投资减少很可能收缩 此外 时 随着收入的增长 支出占收入的比重 应对人口压力的各种政策变化比如 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $( 增加税收# 年龄相关福利覆盖范围或投入 府预算的重要组成部分" 养老金体系潜在 量的减少# 或非年龄相关支出的削减''' 对人口结构的变化十分敏感" 因此# 要想 可能对家庭部门储蓄行为产生影响" 这些 理解人口结构对公共财政造成的压力的程 $# 储蓄的动态变化没有在一般均衡模型 建 度和时机# 对养老金成本的估算就十分重 构的情景中明确表现出来( 因此# 这一部 要" 大多数估算都认为增加的医疗保障支 分在部分均衡的设定下对前文的分析进行 出与养老金支出同样重要# 占未来几十年 了补充" 年龄相关负债增长的一半"$$ 在许多发展中国家养老金都已成为政 年龄相关公共支出的受益者的年龄的 !专栏 !"( !!全球性的家庭普查数据集为储蓄在微观层面提供了一个细致入微的观点 !!图 $& $1 中的数据来自 '% 个发展中国家自 $" #11' 年不等" 然后根据户主的出生年份建立起五 世纪 +" 年代开始进行的人口普查" 这些普查由 年期的世代" 例如# 出生于 #,)" '#,)' 年的户主 ) 国际综合公用微观数据系列 % 7 89:;7 # <= =>! ?? 属于世代 # # 而出生于 #,)( '#,)1 年的户主属于 @ A=3 6AB =C @ D AB&@ >EFG&C 6H& * 收集和标准化处理" 表 世代 $ # 以此类推" 然后随着普查的重复进行随 2$& (&# 按地区给出了拥有可用普查 数 据 的 国 家 时间追踪这些世代的所有数据" 对大多数国家# 数量" 至少有 ' '( 次重复的普查" 然后将不同国家的数 运用这些数据# 我们计算出普查中每个家庭 据进行平均以获取地区层面的信息" 这种平均或 户主的出生年份# 因此# 标识出所有 #( 岁和 1" 者是简单平均# 或者是用人口规模作为权重的加 岁之间 的 户 主" 他 们 的 出 生 年 份 从 #,)" 年 到 权平均" 表+!"(",$拥有可用数据的国家数量 按地区划分 ,*'& !&&* 年 ,*'&  ,*')  ,*#%  ,*#)  ,*)%  ,*))  ,**!  ,**)  !&&%  !&&)  ,*'- 年 ,*#! 年 ,*## 年 ,*)! 年 ,*)# 年 ,**! 年 ,**# 年 !&&! 年 !&&# 年 !&&* 年 东亚和太平洋地区 $ % + # + $ 东欧和中亚 # # ' 拉丁美洲和加勒比地区 ) ( ' ) $ 1 % #" % 中东和北非 $ % 南亚 # # $ # % # 撒哈拉以南非洲地区 % ( $ 1 $ $ 总计 ) ) + ## ) $# 1 %$ 1 ' 资料来源! 世界银行汇编" & $)!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 !专栏 !"(  续 $1 中的家庭规模是从 7 !!图 $& 89:;7普查中直 出# 这种二项式方法能够适合于不同世代 % 最年 接编写出的变量" 连接世代数据间的平滑线段采 轻的和最年老的& 的家庭规模与家庭户主年龄关 用二 项 式 近 似 的 方 法 绘 制 而 成" 图 2 (& $& # 在 系的两组散点" I3 @ >JKD4 B2C@ DL B6B @ABM3N3A3 O D E3B的 例 子 中 显 示 图+!"(",$第一世代和最后世代的家庭规模 散点及拟合值 委内瑞拉 资料来源! 世界银行根据委内瑞拉普查数据计算得出" 可用数据 % 从国民转移支付账户 + PQR, 中国家的公共养老金体系存在很大的改革 估算# 在专栏 $& + 中讨论& 显示# 公共转 空间# 比如# 提高退休年龄" 最后# 与发 移支付随年龄升高而增加的程度在不同国 展中国 家 相 比# 教 育 支 出 占 高 收 入 国 家 家显著不同 % 图 $& %" & " 对老龄人口的转 S08的更大比重" 这意味着就算老龄化降 移支付在发达国家要高得多# 这不仅与人 低了发展中国家学龄人口的比重# 更高的 均S08有关# 还与对其他年龄人群的医 入学率和每名学生平均支出较收入的更快 疗保障支出 % 人均水平& 有关" 这与另一 增长# 限制了教育总支出相对 S08的任 个发现相一致# 在微观层面上# 对非常高 何减少" 龄人口的医疗保障属于奢侈品 % 参见 03 尽管许多国家的年龄相关支出的负担 PB6 M@$ T3 6A4 <和U CA3 G# $"#" & " 公共养老 在未来几年都十分显著# 年龄相关支出对 金的情况是# 转移支付的起始年龄在发展 养老金和医疗保障的覆盖范围和投入量高 中国家比发达国家显著更低( 因此# 发展 度敏感 % 建构这些情景的模型在专栏 $&) 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!& $* 中给出   在福利和保险上缺乏变化 未 年到 $"(" 年 + 个发展中国家公共转移支 来几十年中随着人口的老龄化 表 $&'中 付占 S08比例的上升程度从印度的 #' 个 讨论的 + 个发展中国家之中的 ' 个巴 百分点到中国的 ') 个百分点不等 即便 西 智利 中国和哥斯达黎加的财政 采用美国的保险和福利水平也将使公共转 负担中对老年人口的支出将显著增加 但 移支付占 S08的比例在现有水平上显著 这个计 算 可 能 低 估 了 公 共 支 出 的 潜 在 负 上升 从巴西的 1 个百分点到中国的 #1 担 因为在目前只提供有限的养老金和医 个百分点不等 疗保障服务的国家 随着收入增加可能导 这些情景包含了对公共医疗保障支出 致对更高的福利和更广泛的保险的要求 的估算 值得注意的是对未来医疗保障支 通过比较  B  假设不变的政策环境 出的估计比对养老金水平的预测可能出现 下对个别国家年龄相关公共支出的估算 更多错误 这是因为公共医疗保障花费在  K 假设福利和保险水平向一个施行高福 很大程度上依赖于政策制定者无法控制的 利制度的欧洲国家  瑞典  $""% 年的水 因素 例如 医疗服务和药品的价格 至 平趋近的情况下进行估算  4  假设向美 少部分是由市场状况国内以及国外市 国的较低福利水平趋近 美国的公共养老 场所决定 而技术革新不仅会影响价 金计划 甚 至 比 大 多 数 发 展 中 国 家 更 为 节 格 还在整体上改变医疗方式 因此 对 制 但却有较高的老年人医疗保障支出 医疗保障支出的任何估算都有很大程度的 福利和保险向瑞典水平的趋近路径对大多 不确定性 即便假设不变的政策环境也是 数发展中国家 来 说 都 难 以 为 继 从 $"#" 如此$% 如要对未来花费进行任何估计 对 !专栏 !"' !!国民转移支付账户项目是年龄相关的公共转移支付数据的珍贵来源 !! 年龄相关的公共支出数据特别地没有按年龄 个国家都只有一个年份的可用数据 而且每个国 B 组分列 然而 国民转移支付账户  PQR 项目 家年份都不同 旨在以一年期年龄组为单位测度公共转移支付的 一些国家自可获取账户数据的年份以来经历 收入和支出 目前有 $# 个国家存在至少一些系列 了巨大的变革例如 巴西的公共养老金改革 的数据 这些国家中大多数都有公共教育 医疗 无疑年龄相关支出从此发生了改变 无论是 保障和按年龄划分的养老金转移支付的流入的数 规模还是年龄分布上都是如此 尽管这些注意事 据 这些国家中有 + 个发展中国家有全部 % 个系 项不容忽视 但 PQR数据仍然是按年龄分列年龄 列的数据 巴西 智利 中国 哥斯达黎加 印 相关转移支付的有用估计 PQR方法十分协调一 度和墨西哥 这个项目仍在进行中 更多的国家 致 因此 转移支付的年龄分布在不同国家间具 将加入其中 而一些现有数据可能将被修正 每 有可比性 &P B Q = R项 目 是 对 年 龄 和 世 界 范 围 内 人 口 老 龄 化 的 宏 观 方 面 进 行 衡 量  分 析 和 解 释 的 协 调 方 法  <=> ?? VVV& B A=4C 4 G EA=&C 6HV ?3 A= K? BG ? V  ?V ?VV& B A=4C 4EA= G&6 CH & $+!!"#"年的全球储蓄 全球发展地平线 图 !"%&$公共转移支付随年龄的上升而增加的程度在不同国家显著不同 资料来源 世界银行根据国民转移支付账户  PQR =  项目  <=> ?V ?VV& B A=4C 4EA= G&6 CHV ?3K? A=BG ? V ! ?V ?VV& B A=4C 4EA= G&6 CHV ?3K? A=BG ? V ! ?? 达的市场中# 没有足够财富或社会地位的 VVV&VC6 D A5& MKB 6 CH?/B = >@D BTC 6Q T <3 E6 E= " 3 个体经常投资不足# 或把他们的资金用于 +& ) 条件性* 意味着储蓄率和人均收入增长率 生产率较低的地方# 因此降低了经济体的 之间的关系还要考虑其他决定因素'''在本 生产力" 相关的较宽泛的政策建议就是减 例中为延 期 储 蓄$ 人 均 S08$ 金融发展水 少融资渠道的不平等" 简单的初始步骤包 平$ 老年人口抚养比$ 社会保障 % 以及其他 括提高金融知识! 许多家庭在面对信用市 ( 中所列的变量& ' 在线附录 $& ''这些因素 场时缺乏必要的知识和决策工具" 一个有 的影响视为不变" 趣的例子是墨西哥进行的一次政策干预活 )&联合 国 的 ) 高 情 景 * 预 测 世 界 人 口 将 于 动# 它进行了一场关于如何运用银行系统 $%"" 年达到 %+' 亿# ) 低情景 * 预测的该数 使款项更多用于投资而非现时消费的信息 字为 $% 亿" ,&全球人口结构变化被认为已经进行了三至四 宣传" 个世纪" 它在 #)"" 年左右开始于欧洲# 大 本章还显示# 通常情况下受教育程度 #$ 因 概将于 $"## 年于全球进行完毕" 图 $& 最低的人群储蓄很少或者根本没有储蓄# 此只截选了这三四百年进程中的 +" 年快照" 这说明他们无力改善获取收入的能力# 最 1& #% 中强调的异质性掩盖了整体 注意到图 $& 贫困人口也就无力摆脱贫困" 创造更平等 的异质性# 因为每组国家在人口结构转变上 的受教育的机会# 可能会对增加私人储蓄 都不一样" 高收入国家中欧洲和美国之间的 有额外的好处" 差异就极大# 前者的生育率低于替代率# 净 移民也很缓慢" #"&通过分别运行两个只有生产力改变或只有 注释 金融发展 程 度 改 变 的 情 景 % 没 有 写 入 报 #&注意为了维持随时间可对比的国家范围的最 告# 但可应要求提供 & # 也能够 证 实 金 融 大化# 这个表中的数据代表储蓄与国民生产 发展的主导作用" 进行这样一个分解可以 总值 % S08& 之比" 而本章其余部分遵循标准 很清楚地看出# 发展中国家储蓄率的下降 程序# 使用储蓄与国民总收入 % SP7 & 之比" 主要是由于金融市场的快速发展" $&毫无疑问# 国家的组成是随时间而变的# 而 ##&]BMC D 6% #1() & 研究认为富人比穷人有更高 报告的数据一般上运用了最大化覆盖范围的 的储蓄倾向# 因此更大的不平等应对储蓄 可用样本" 有正面的影响" 自那以来# 经济学家就一 % &"!! ) "#"年的全球储蓄 全球发展地平线 直对经济不平等与储蓄之间的关系十分感 定的财富与收入的比率# 而且不存在整个 兴趣" 事 实 上# 很 多 后 凯 恩 斯 主 义 模 型 经济体系的净储蓄" 然而# 如果人口增长# %WV 3 G @# #1(' ( 8B G@ = A3@ =# #1+$ & 都 强 调 了 年轻人的储蓄额将超过老年人口的负储蓄" 功能性收入分配与储蓄的联系" 这些模型 与此类似# 即使储蓄者与负储蓄者的人口 总结到从工资向利润的再分配 % 例如# 通 比例不变# % 人均 & 经济增长意味着劳动 过差别税率 & 应该能够增加储蓄# 因为资 年龄人口有更高的终生收入# 经济体也将 本所有者比工人更倾向于储蓄" 更近期的 积累起比老年人所拥有的更多的财富" 因 研究关注到收入的个人分配# 但实证分析 此# 储蓄率随人口或收入 % 或两者同时 & 并没有发现收入不平等和储蓄之间的联系 的增长而增长" % 参见 W@ 3H<和8C GG# $""1 & " C #(&代表不同世代受教育比例的线十分平坦# #$&有时候这些微观决策加总到一起能够创造 这说明随着世代沿着生命周期前进# 他们 出经济体内非常有代表性的家庭" 在这些 受教育的比例并不会发生太大变化" 情况下# 加总的 ) 宏观 * 方法与 ) 微观 * #+&时间虚拟变量存在估计局限# 即他们之和 方法的结果相同# 可以互换" 但这并不总 为零# 与时间趋势正交因此偏离长期稳定 是可行的# 在许多存在着 ) 加总问题 * 的 趋势" 在给定以上条件的情况下# 长期趋 情况中# 这两种方法提供了不同的互为补 势是由世代效应产生的" 充的见解" 一旦加总代理人的行为# 如加 #)&由于贫困家庭的收入有很大的非正规和实 总个人需求# 就不能被认为是 ) 单独消费 物的成分# 很有可能被低估" 因此# 推算 者最大 化 决 策 的 结 果 * % 03= BCA 和 : D E3X D 这些家庭储蓄的下降存在误差" 低估还可 E3 KB # #1," # 第 #', 页 & " 加 总 的 条 件 十 6 能来自收入的暂时性波动# 截面分析中的 分苛刻# 在存在不连续性和非线性的时候 暂时性低收入水平与负储蓄率相一致" 就难以成立" 例如# 考虑劳动力市场参与 #,&加纳 $ 墨西哥 $ 俄罗斯和泰国作为一个整 度的情况" 理论认为参与度应随着工资的 体 # 有高等教育水平户主的家庭比例已经 提升而升高" 在微观层面# 现在工人增加 从 $" 世纪 ," 年代或 1" 年代初期的 +* ' 工作时间或者新劳动者进入市场都能达到 #"* 升 高 到 $# 世 纪 头 十 年 晚 期 的 这个效果" 而收入分配的结果在这两种情 $"*'$(*" 况却可能大为不同" 然而在宏观层面# 不 #1&这 与 文 献 的 结 果 相 一 致" 例 如# W>3 ^ O_ 可能用一个加总代表性工人来为这两种情 /BL DB和W = EGH% $"#" & 表明# 拉丁美洲不 @ 况建模 % 即便代表性工人的数量大量增加 平等的教育水平很大程度上是由大批受过 也不可能& " 加总情况不成立的相似情况# 教育人口进入劳动力市场以及由此带来的 几乎存在于任何有不完美和不对称信息的 工资中技能溢价的减少所引起的" 市场中! 货物$ 信用$ 教育以及其他" $"&世代间的垂直距离'''本例中为相同年龄 #%&注意这里的模拟增长率代表了宏观估算中 的两个世代的家庭规模的差距'''并不总 全球一般均衡模型中的快速趋同情景的经 能被解释为世代效应" 因为世代虽为同一 济增长率" 年龄但处于不同的时间段# 垂直距离也可 #'&在生命周期模型的最简化版本中# 平稳消 能是由年份的影响造成的" 然而# 年份对 费的个体会在工作时储蓄# 购买资产以便 家庭规模 % 或孩子数量 & 这类变量的影响 在将来卖出为消费融资 % 换句话说# 他们 的重要性很难说明" 因此在本例中# 垂直 在将来进行 负 储 蓄 & " 如 果 不 存 在 收 入 和 距离被认为代表了世代效应" 人口增长# 这个模型预测在经济中存在稳 $#&一般均衡模型包含了政府储蓄( 然而与其 全球发展地平线 !"#"年的全球储蓄!% &"* 长期性 相 一 致 每 个 政 府 的 赤 字  或 盈 共总储蓄与公共投资一比一增长 余 在估算时 间 段 内 都 较 小 且 相 对 固 定 %"&削减非年龄相关支出的范围的一种估算方 公共支出的任何变化都被即时税收的应对 法  应 用 于 欧 洲 国 家  参 见 Y 3D D6和 3 Y EA3 B 6 $""+   性变化所抵消 换句话说 公共支出直接 %#&2 D BMB44@ 等  $"#"  发 现 - ./ 0国家在 影响家庭的可支配收入 并因此影响他们 #11" $"", 年 期 间 社 会 保 障 支 出 增 加 的储蓄决策 S0 8的 #* 会 使 家 庭 储 蓄 减 少 S 08的 $$&近期对发展中国家和发达国家的养老金的 "&$$* 到 "& $1* 而 公 共 医 疗 支 出 增 加 : 一系列估算 参见 7 T $"##   关于欧洲 S0 8的 #* 会 使 家 庭 储 蓄 减 少 S 08的 的年龄相关支出的官方估计 的 详 细 调 查 "&)"*到 "& ),*  用 分 别 的 样 本 均 值 估 参见欧洲理事会  $""+   关于未来公共支 算  / @ A #1,)   #1#% 年 阿根 革 这不仅使得跨境资本流动随着货币市场工具 廷有接近一半的资本存量 澳大利亚有 # ? ( 的资 的向前发展 互惠信贷和其他衍生产品的出现有 本存量都被掌握在外来的欧洲投资者手中  QB `X 了急剧性的增加 还使得发展中国家能够热烈地 D C6 #11$   随着欧洲国家逐渐在一战中调整它 参与到金融全球化的大潮中去 们的非国防性资金外流 这样的一个时代慢慢得 目前 世界呈现出进入第三个金融全球化时 以终结 且最终在第二次世界大战后被布雷顿森 代的趋势 这一转变的开端很可能要追溯到 $# 世 林体系所彻底代替 纪初期 这一时期越来越多的发展中国家融入到 正如一些 国 际 金 融 问 题 观 察 家 所 指 出 的 那 全球金融体系中 流向这些国家的资本也第一次 样 在布雷顿森林体系下 优先考虑的是多边贸 在绝对量上变得重要起来 这一趋势在全球金融 易扩张和投资 其代价则是金融自由化 在第二 危机的 背 景 下 显 得 更 加 醒 目 相 比 于 发 展 中 国 次世界大战后的时代 个人资产的跨界流动程度 家 发达国家的总资本流动量衰退得更加严重 局限于主要银行的外汇业务 并主要以贸易融资 这是在 $""% $"") 年 每年都保持较快的增长速 和支付服务的形式存在 度之后发生的 本章所指的总资本流动情况说明 发达国家中资本市场的完全自由化趋势 在 的是 发展中国家对未来世界保持稳定的资本流 后布雷顿森林体系时代里向前迈进了一大步 这 动量承担着极大的责任 这也是危机开始前几年 也许可以被认为是第二次世界金融全球化时期 就已经存在的趋势 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!% &%# 本章展现的一些关键信息 收支失衡产生的路径的研究提供重要 的信息 但从金融市场发展与整合角 ! 在未来的几十年内 全球范围内的投 度以及最主要的全球经济稳定的角 资需求和储蓄大致上仍然可能会保持 度 资金总流入事实上是比净流入更 平衡 因此 全球投资收益率也不会 重要的相关性指标 为了对建立在可 产生巨大的波动 然而在一国内部 计算 一 般 均 衡  /S. 基础上的储 投资和储蓄的趋势可能会带来显著的 蓄 投资和净资本流入的情景进行补 压力和经常账户的失衡 在全球层面 充 本章建立了一个总资本流入的相 上 投资回报将会保持相对稳定 储 关图景 与渐进趋同和快速趋同的两 蓄和 投 资 占 全 球 国 内 生 产 总 值 种情景相对应 到 $"%" 年 在渐进 S08 的比例也将保持稳定 储蓄 趋同情景下 流入发展中国家的总资 和投资相对较高的发展中国家在全球 $ 万亿美元 占全球总资 本将达到 +& 份额中所占比例正在逐渐上升 这会 本的 ')* 并且在快速趋同情景下 抵消其他一些国家比率降低带来的影 % 万亿美元增 该数字将从 $"#" 年的 #& 响 在国家层面上 一些国家对资本 长到逾 #% 万亿美元 从占全球总资 的需求大于供给 这些国家的资本收 本的 $%*增加到 +"*# 这一增长还将 益率若仍然保持在原先的水平上 资 受到发展中国家比发达国家更快的经 金紧张的局面就会出现 这种压力会 济增长速度和相对更慢的人口老龄化 推高资本收益率 吸引资本流入 影 速度影响 当然 发展中国家逐渐扩 响经常账目的余额 此种压力在快速 大的开放程度和金融机构的强化也对 趋同的情景下会更加显著 其有影响 相对于产出来说 发展中 那些 人 口 相 对 年 轻 金 融 市 场 国家作为总资本流动流入地的份额的 范围极 广这 两 个 因 素 都 倾 向 于 增长 并 不 突 出 然 而 分 析 预 测 认 在抑制 储 蓄 的 同 时 刺 激 投 资的 为 发展中国家资本流入总量占该国 国家和地区 最有可能经历 投 资 相 S08的比例将维持在 +*##* 而 对于国内储蓄和海外资本净流入的 先前的峰值为 $"") 年的 1* 增长 例如 在渐进趋同的情景下 发展中 国 家 制 度 上 的 改 善 再 加 $"#" $"%" 年 印 度 和 撒 哈 拉 以 南 上高收入经济体更高的感知风险 在 非洲 地 区 的 平 均 经 常 账 目 赤 字 占 未来几十年内发达国家对高质量流动 S08 比 率 将 分 别 达 到 $&'* 和 资本的供给垄断将会被打破 商业环 $* 相应的主要资本净流入来源 %& 境的良性改变 稳定的经济增长和促 将不再是发达国家 而是新 兴 工 业 进消费需求长期增长的人口结构 都 化东亚国家 尤其是中国 会使投资者对发展中国家产生远远超 ! 在即将到来的几十年中 发展中国家 过大型新兴市场的强烈兴趣 已经蓄势待发 要在全球总资本流动 !  随着发展中国家越来越多的融入到全 中占据更大份额 尽管建立一幅未来 球金融体系中去 并对全球总资本流 世界净资本流动的全景图可以给国际 动承担更多的责任 它们对金融货币 % &%!第三次金融全球化中的资本流动 ' 全球发展地平线 政策制定的影响也越来越大 因为金 越发变得关键起来 融交易中国际货币的使用打破了其原 ! 政策制定者需要做好准备在资本市 有的国家边界 欧元区和美国的货币 场的国际资本融通中扮演更为重要 政策对目前的全球货币现状和发展中 的角色 并促进本国资本市场发展 国家获得融资的渠道都有着不对称的 当资本流入和流出总量增 长 时 这 影响力 展望未来 这表明随着发展 些资本的构成将变得更为 重 要 这 中国家参与国际贸易程度的增加 它 是因为不同的流动渠道在接受国创 们也许会越来越多地受到欧元区和美 造稳定或不稳定环境的能力是不同 国外溢性货币政策的冲击 但是 这 的 从全球 层 面 来 看 资 本 市 场 融 样的结果最终还是存在不确定性的 资可能在总资本流动中占有更多的 考虑到发展中国家对全球资金流动负 份额 而银行贷款的份额则 会 相 应 有越来越多的责任 它们自己的货币 减少 对于那些目前主要资 本 流 入 政策也许对世界会产生极其重要的影 渠道是银行贷款的国家来 说 这 是 响 这一点在中国得到了集中体现 否是一个好消息还有待进一步观察 另外还有另一种可能 那就是大型新 与外国直接投资  T07 或股票投资 兴经济体可能具有更大的区域货币政 组合比起来 银行贷款具有 更 高 的 策溢出效应 这些大型的经济体包括 顺周期性 且不易分担风险  2EAX 6 巴西 俄罗斯等等 6 A3F33 @6等 $"#$   在 中 等 收 入 国 对于中小型的发展中国家而言 家中 相对来讲  根 据 发 展 中 国 家 中国 欧盟和美国都掌握了关键性国 资金流入的这部分比例较小进行调 际货币的世界可能会趋向稳定 因为 整  证券组合投资比银行贷款更加 它们受到来自任何国家的单独货币政 不稳 定  世 界 银 行 $"#$   此 外 策溢出效应的影响将会变小 同时 发展中国家的居民和企业不仅需要 大量的资本正在发展中国家之间转 更多的贷款机会 而且还需 要 更 多 移 发展中国家间的货币政策合作对 样的 金 融 资 本 和 金 融 服 务 为 此 于促进这些国家的金融和宏观经济环 本国的金融市场将其不得不在组织 境的稳定是至关重要的 全球越来越 结构和市场深度上参与全球范围内 多的资本流入和流出都将在发展中国 的竞争 尽管正在进行的加 强 国 际 家之间进行 这表明 这些国家应当 银行部门监管的措施仍然至关重要 在全球多边和双边机构间的资本流动 政策也 应 当 进 行 调 整 以 适 应以 管理中扮演更加重要的角色 但是 及在某 些 情 况 下 积 极 推 动国 内 鉴于货币政策合作在历史上从未有过 资本市 场 的 发 展 同 时 发 展 中 国 完全可行的先例 即使在少部分国际 家当局应当监管资本流动和国内资 贸易主要参与国间也 不 曾 有 过 所 本融通 或者建立一个更有 远 见 的 以 要想在愈发多极化的世界里建立 监管机构 以做好准备来面 对 资 产 这样一个机制就难上加难 那么国家 负债表组成中潜在的变化以及金融 层面上的次优选择对于金融稳定也就 市场中的各种创新 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!% &%( 全球的收益率 动  因为土 地 和 自 然 资 源 在 发 展 中 国 家 长期以来人们一直认为 各国工人的 的生产中 占 的 地 位 要 比 在 发 达 国 家 中 重 产出效率之间存在着巨大差异 这意味着 要得多 ' 各国在资本劳动比率上存在着巨大不同 这份报告在调整了资本与消费品的相 因此 在资本收益率上发展中国家会高于 对价格和折旧之后 估算出了每个国家资 高收入国家 这样的结论被人们视为一个 本提供者提供的可再生资本作为边际产品 谜团 大量的假说试图解释为什么发展中 的收益率( 通过这种方式的测量 发展中 国家有更高的投资收益率优势 却没有得 国家 $"") 年的平均收益率是 #$&'* 相 到更多的投资 或者说 为什么发展中国 比之下 高 收 入 国 家 仅 为 (&%*+ 当 然 家能够在资本更少的情况下获得更高的投 不同国家间的实际收益率差距是多少 到 资收益率 针对这个问题 WE4 BG #11"  目前为止 仍然还是一个重要的问题 为 有过很明确的论述 他认为互补的各种要 解决这一问题所作的各种努力可以帮助阐 素之间存在着不同的禀赋 尤以人力资源 明很多的政策性问题 比如 潜在的政府 为甚 为解决上述问题做出了很大贡献$ 援助对经济增长的刺激 不稳定的政局对 其他一些与该问题相关的潜在因素包括政 投资的影响以及在投资和经济增长中政策 治风险 资本流动障碍等等 在促进人力资本积累 知识外溢中的实际 从实证角度来看 各种解释国家间收 作用等等 益率差异的证据都是相互混合的 可以观 察到的是 发展中国家的利率明显更高 全球投资收益率将不会面临太大压力 但是这些利率取决于违约风险 还在一些 储蓄和投资在全球范围内仍保持大致 情况下取决于金融抑制 这两者都不能被 平衡 所 以 对 均 衡 收 益 率 不 会 有 明 显 压 简单量化 但可以肯定的是 它们对发展 力 可以预测到 全球 储 蓄 率 在 未 来 $" 中国家的利率的影响比发达国家的影响要 年内将会保持大致稳定 这是因为 至少 % 大 潜在的资本收益率是无法被直接观察 到 $"$" 年前 发展中国家的经济发展增 到的 有一些其他的替代性假设 能对它 速会缓和人口老龄化和金融市场发展对于 的值进行衡量 但估计的结果往往非常多 储蓄率下降的作用 从而使储蓄率只会小 样化 SCD D@ A  $""$  在试图解释自营收 幅下降 更为重要的是 尽管部分国家的 入的过程中取得了一个重要进步 自营收 储蓄率下降 但是高储蓄的发展中国家在 入常常被错误地统计为资本收益 它对跨 世界经济中比重逐渐上升 从而使全球储 国比较十分重要 因为自主创业在发展中 蓄率保持大致稳定 国家的经济活动中占的比例往往要比发达 为了衡量资本的需求和供给 我们应 国 家 高 得 多 /BG 3D@ D 和 T3` 636 $"")  该建立独立收益率来衡量投资需求 衡量 将这个 推 理 扩 展 到 土 地 和 自 然 资 源 上  名义投资需求反映了在给定的不变的收益 运用对其 他 要 素 存 量 的 估 计 来 衡 量 可 再 率下 厂商渴望的投资的水平) 当然 在 生资本 的 收 益 率  这 种 方 法 与 运 用 应 分 全球范围内 投资需求量最终是由储蓄决 配给它的收入进行估算的方法十分不同  定的 在收益率的作用下 达到储蓄和投 这极大地 减 少 了 不 同 国 家 间 的 收 益 率 波 资相等 % &%!第三次金融全球化中的资本流动 ) 全球发展地平线 在发展中国家和发达国家经济渐进趋 同样保持稳定 占到 S08的 $* 同的情景下 全球名义投资需求与全球储 撒哈拉以南非洲地区的超量投资需求 蓄将保持大致相等 这也就是说投资需求 会更多 并且会日益扩大 这会导致资本 不会受到储蓄不足的限制 结果是全球平 收益率小幅上扬到 #%* 附近  比前两个 , 均收益 率 在 此 情 景 下 基 本 保 持 恒 定 然 十年高出 #* 左右   如果储蓄保持不变 而 在快速趋同的情景下 由于发展中国 经常账户的赤字会更加严重 然而 储蓄 家经济的快速增长和金融的发展 全球资 增长会弥补过量投资需求的增长 从而改 本需求的增长会快于储蓄的增长 这会给 善经常账户状况  然而在整个研究期内其 1 投资收益率施加上升压力 然而 甚至在 仍会保持轻微的赤字  此情景下 劳动力增长放缓  部分地区劳 在快速趋同情景下 对这些国家进行 动力甚至会减少 将意味着全球投资不会 对比分析也会很有收获 这些国家经济快 #" 向现在这样受到储蓄的严格限制 速增长 会带来资本需求和供给不成比例 的增长 该情景下的印度 过量投资需求 国家水平上的资本收益率的变化对 会一直保持很高的水平 这会使投资收益 净资本流动的启示 率大幅增长 达到两个百分点 收益率的 在国家层面上 为了更好地理解决定 增长会吸引更多的资本流入 从而印度的 资本收益率的变动方向的因素 对名义需 经常账户赤字占 S08的 比 例 由 $* 增 长 求和名义供给的事前估计是很有用的 这 到 +* 可以让我们判断固定收益水平上的投资需 在快速趋同情景下 撒哈拉以南非洲 求能否 和 相 同 收 益 水 平 下 的 投 资 供 给 相 地区很好地反映了名义投资需求和名义资 等 如果名义需求超过名义供给 将会推 本供给之间的紧张局面对收益率变化和资 动资本收益率的上升 而观察得来的均衡 本流动的影响 对资本的过量需求会在 $" 时的资本收益率 是名义资本需求和供给 年间持续增长 名义需求和名义供给的比 的事后反映 例会增长 ( 个百分点 该区域的投资收益 在渐进趋同的情景下 大多数经济体 率会在 $"%" 年时达到 #'*  从略微超过 的投资 需 求 变 动 不 大 也 就 是 说 $"#'  #$*  结 果 是 撒 哈 拉 以 南 非 洲 地 区 #B $"%" 年收益率相对稳定  图 %&   快速 作为一个整体 经常账户赤字占 S08的 趋同的情景下 一些经济体的投资需求快 比例将几乎达到 )* 速增长 从而使该国的未来的资本收益率 与全 球 平 均 收 益 率 相 比 大 幅 上 升  图 %&#K  净资本流动模式正在改变 以渐进趋同情景下的印度为例 该国 净资本流动反映了一国储蓄和投资的 的名义 投 资 需 求 超 过 名 义 资 本 供 给 因 差值 本书第 # 章和第 $ 章给出了到 $"%" 此 会推动收益率的上升 然而 过量需 年前各国储蓄和投资水平的差异 表明了 求随着时间推移逐渐减少 使印度的资本 在该时 期 内 资 本 的 跨 国 流 动 会 持 续 进 行 收益率在 $"$" $"%" 年间稳定在 #"* 附  具体细节已在在线附录 %&$ 中给出  在 近 印度的经常账户赤字和资本流入也会 未来几十年内 发展中国家的金融市场会 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!% &%* !! 图 %",$渐进趋同情景下比快速趋同的情景下投资收益率的变化更小 资料来源 世界银行的计算 注 这份报告在调整了资本与消费品的相对价格和折旧之后 估算出了每个国家资本提供者提供的可再生资本作为 边际产品的收益率 图上标出的收益率是 $"#' 年  模型达到潜在 S08水平的第一年 和 $"%" 年  预测期的最后一 年  渐进趋同和快速趋同 是指发展中国家和发达国家 在生产效率提高和结构调整上速度有所不同的两种趋同 方式 更深化 更成熟 并且更加融入区域和全 两种情景进行分析 专栏 %&$ 简要回顾了 球的金融体系 这些国家的经济发展前景 全球净资本流动模式的变动 要比发达国家更乐观 人口结构的变化时 机在这些国家之间也不相同 这些关键因 净资本流动的变化取决于增长路径 素都会推动全球净资本的流动模式和净国 与金融市场发展 际资产持有状况发生改变 在未 来 世 界 上 哪 些 国 家 是 净 出 口 信贷市场更低的交易成本 比如抵押 国 哪些国家是净进口国的分布还会继续 贷款 会刺激投资## 同时 更易于获得信 发生变化#$ 在渐进趋同的视角下 发展中 贷会减少储蓄 这意味着金融市场的发展 国家的储蓄率会持续下降 这在某一程度 可能会 减 少 发 展 中 国 家 的 经 常 账 户 盈 余 上是人口老龄化与温和但稳健的金融市场  或者增加赤字  中国是一个特例 中国 发展的共同作用造成的 同时 随着经济 面临严峻的人口老龄化形势 信贷不会快 增速逐渐放缓 投资也会相应下降 对于 速扩张 所以在未来几年投资削减至少会 大部分发展中国家而言 以上两个因素会 与储蓄下降的幅度相当 为了在文中结合 大致相 互 抵 消 并 且 基 本 上 对 活 期 存 款 % &%!第三次金融全球化中的资本流动 + 全球发展地平线 !! !专栏 %"! !!纵观历史 净资本提供者和接受者都不是固定的 !!在 #,(" #1$1 年间 大不列颠作为一个资本 转变 新兴的东亚工业化经 济 体  特 别 是 $""" 的净提供者向世界其他国家提供资本 每年资本 年左右发展起来的中国   及一些主要的石油输 提供量约占国内生产总值  S08 的 %& (* 这 出国变成了重要的净资本提供国 美国和一系列 一数字在有些年份 甚 至 可 以 达 到 ,*1*  图 拉丁美洲 非洲以及欧洲外围的经济体则变成了 2 $& %& # B   这些资本早期来自于纺织品等货物 主要的资本接受方  图 2%& $&# K   目前存在着 的贸易出口顺差 后期则是因为海外投资回流的 各种各样的争论 这些争论围绕该情景产生的原 收益超过其商品贸易逆差额 第二次世界大战以 因 带来的结果以及大型收支平衡状况的持续性 后 美国逐渐取代了英国的这一地位 在两次世 展开  参 见 2B DA4 6 65>> :6等 %&'%   既然大规模的 翻了 3 倍  进口加出口   与此同时这一 总资本流动在全球范围内比净资本差额增 时期国家的 "#$总量仅仅翻了 %?@ 倍%& 长得更快 而且总资本流动的路径既是投 %& 世纪 ,& 年代 与发展中国家面临 资的重要基础又是一个含有政治意义的潜 的投资机会 参与的全球贸易和已有的经 在不稳定力量 那么思考未来总资本流动 济规模相比 它们与金融体系的一体化程 将会怎样发展就具有了重要的意义 度仍显得太低 全球资本流动的模式 发 展中国家银行和其他金融机构在全球金融 发展中国家的资本流入与流出尽管 一体化过程中扮演的角色以及发展中国家 与高收入国家相比仍然很少 但已 对国际金融规则的影响能力都有力地说明 经开始起步 了上述 观 点 在 金 融 危 机 前 的 扩 张 性 年 从 %& 世纪 ,& 年代中期开始 金融全 代 发展中国家才开始在全球金融一体化 图 !"#$在高收入经济体中总资本流量扩张相对快于净资本流量 发展中国家近几年来 也体现了相似趋势 B 资料来源 世界银行根 A C国际金融统计数据库的数据进行计算所得 注 经常账户盈余  赤字 等于各组中经常账户盈余  赤字 的国家的经常账户差额之和 总资本流动等于各组中 所有国家资本流动的总和 根据国家的 "#$化分为高收入国家和发展中国家 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #"$ 过程中发挥更重要的作用 同时 它们的 图 !"%$国际投资头寸依旧反映出发达国家和发展中国 %' 总资本流动也开始蓬勃发展 到了 %&&* 家在持有外部资产上的巨大差异 年 全球总资本有 '') 流 向 了 发 展 中 国 家 而 %&&3 年这一数字还仅仅为 3) 尽管金融危机使全球资本流动总体陷 入了严重低迷 但发展中国家的资本流动 在危机期间受到的影响相比发达国家受到 的影响要小得多%% 在危机之前 高收入国 家不仅占据全球总资本流动的主体 而且 它们的经常项目盈余在总资本流动中占的 比例也比发展中国家更小 虽然高收入国 家的资本流动在危机后的几年中得到了一 定的恢复 但发展中国家在全球资本流动 中所占的比例已远远大于十年以前 虽然 B 资料来源 世界银行根据 A C国际金融统计数据库的数据进行计算所得 目前仍然和它们在全球出口 增长和贸易 中所占的比例不相符合 国际投资形势反 %&&+  等等   世界各国间的人口条件同 应了发展中国家与发达国家在外汇资产上 样存在巨大差异 这为资本的跨境流动提 仍然存在巨大差距  图 (?@  供了结构性支持 使资本更倾向于从高储 蓄的国家中流出 一些持续的趋势会促进流向发展中 有一个 研 究 相 当 值 得 期 待  它 从 金 国家的资本在未来迅速扩张 融资产的 国 际 贸 易 角 度 来 研 究 总 资 本 流 经济快速增长的经济体更能吸引资金 动  例如  一个 国 家 参 与 全 球 金 融 的 程 流动 因为增长意味着客观的投资机会 度取决于 其 国 民 对 国 外 资 产 的 需 求 和 其 也常常有利于提高信誉度 而且还意味着 提供风险 和 收 益 特 征 对 外 国 投 资 者 具 有 有更多的分散投资机会 再者金融机构越 充分 吸 引 力 的 资 产 的 能 力  <. 6 6 /> 等 发成熟 就更倾向于允许发展中国家吸引 %&'(   因此  流入和流出一国的总资产 更多的资金流动 从中介层面上看 尽管 很可能 不 仅 与 其 有 益 的 投 资 机 会 相 关  股票市场需要达到一定规模来吸引机构投 还与其金 融 市 场 成 熟 度 和 与 全 球 一 体 化 资者 银行业的国际化对全球投资者而言 程度有关 %( 已经成为重要的信息传播工具  $6 .D7 > 和 一个长期的典型化事实是 国际投资 E> %&&@   这反过来会允许数量不断增 F 组合多样化比风险分散模型所估计的要更 长的资本投向发展中国家 少出现 除非模型把一些摩擦因素 比如 人口条件也十分重要 拥有大量劳动 信息不对称及其他交易成本来源也包括在 年龄人口的国家能够吸引到更多的资本流 内%3 减少这些摩擦能有效地促进一国的总 入 因为它们拥有相对更多的人力储备和 资本流动的增长 通过向国外输出资本 更高 水 平 的 生 产 率 增 长 潜 力  9/>和 1 国内代理会多元化 同样国外代理通过向 B:> ;7:GC6 >6D >D : %&&@  #.5>H :和C. ; / 8> 国内输入资本也会变的多元化 至少直到 ! #"!第三次金融全球化中的资本流动 % 全球发展地平线 图 !" !! &$各国人均 '()和外部均衡的关系是非线性的 易" 这个推理也同样与发展中国家加速的 资本流动量相符合" 发展中国家资本流动总量的扩张将 取决于其经济增长的速度和金融的 发展 经济计量工作支撑了本报告中关于总 资本流 动 量 的 预 测! 发 现 高 资 本 流 入 量 # 包括 C#A! 外国证券组合投资和银行贷 款$ 与金融市场的发展和开放性 # 由国内 对私人部门贷款占 "#$比例以及 4 // 和 0: D A.) %&&+ * 资本账户开放指数分别测定 $ ! B 资料来源' 世界银行根据 A C国际金融统计数据库和世界银行全球经济监 以及高 "#$增长! 低人口抚养比和全球 控数据库的数据进行计算所得" 货币环境相关" 经济计量工作为两种情景 注' 外部资产平衡表由外部总资产和外部总负债之和除以 % 加以衡量" 被 下到 %&(& 年的总资本流入的预测提供了 定义为离岸金融中心的国家不包括在此行列中" 在横轴上! 轴上的中点! 基础! 这两种情景与前两章所展示的渐进 是按照 %&'' 年世界银行收入分类标准' 94指低收入! 9 A B4指中低收入! 趋同和快速趋同情景相对应 # 专栏 (?(和 IB4指中高收入! -A4指高收入" 在线附录 (?3$ 在渐进趋同的情景下! 全球总资本流 肆虐的全球金融危机开始前! 发达国家都 入到 %&(& 年将达到 '( 万亿美元 # 图 (?* 在遵循这这一模式! 他们的金融市场快速 $ ! 其中 3*)的资本 # +? 1 * 万亿美元$ 将 一体化& 总资本流动极速扩大" 流入发展中国家" 在快速趋同的情景下! 总资本流动和 # 用人均 "#$表示的 $ 发展中国家拥有较快的经济增速! 金融部 整体增长之间的这一关系! 当检验流入国 门发展 与 发 达 国 家 的 接 轨! 再 加 上 全 球 际资产和负债市场的总资本总量时! 体现 化! 将会带来比第一种情景增长更快的资 得 十 分 明 显" 如 图 (?+ 所 示! 人 均 "#$ 本流入" 全球总资本流入到 %&(& 年将达 和各国外部均衡间的关系是非线性的( 与 到 %%?+ 万亿美元! 流入发展中国家的比 人均 "#$较 高 的 国 家 相 比! 两 国 人 均 例 达 到 +&)! 即 '(?@ 万亿美元 #图 "#$间 ') 的 差 距 对 应 的 是 外 部 资 产 占 (?*J$ " "#$比重愈发加大的差距" 全球资本流入发展中国家的比例上升 如果说各国遵循的是一个相似的随时 的背后! 是其相对规模的变化" 在渐进趋 间变化的曲线 # 这被 公 认 为 是 一 个 强 假 同情景下! 流入发展中国家的比例! 相对 设! 但能 形 成 了 一 个 有 趣 的 思 维 实 验 $ ! 于其产出 的 变 化 很 小 # 图 (?2 $ ! 所 以! 那么发展中国家首先会继续沿着平缓向下 全球资本 流 入 发 展 中 国 家 的 比 例 上 升 主 的曲线移动" 这与观察到的这些国家参与 要取决 于 其 经 济 规 模 的 增 长 ! 流 入 发 达 总资本流动的情况相符! 而且它们的国际 国家的比 例 下 降 则 是 由 于 其 经 济 增 速 的 投资形势远远落后于它们的国际产出和贸 放缓 " 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #"& ! !专栏 !"! !!资本流动总量的远景设定是以资本流动与其决定因素之间关系的历史 证据为基础 !!进行总资本流入的预测 首先要对一个模型 章和第 % 章中讲述 的 两 种 情 景  渐 进 趋 同 和 快 的四个特定方面来进行估计 抓住总资本流入的 速趋同  下  关键解释变量 的 变 化 路 径 和 其 他 决定性因素 并将其分为五大类解释变量 这五 假设的变量或者 4"L模型内生变量变化路径相 大类包括 国家的民主化因素 国家的宏观经济 一致  资本账户开放性不是 4"L模型的变量之 因素 国家的结构和制度因素 全球经济因素 一  关于它的测 量 是 唯 一 的 例 外  在 总 资 本 流 全球危机的控制和对各国和各收入群体的影响 入预测中  关于资本 账 户 开 放 性 的 路 径 进 行 了 这个 模 型 运 用 了 大 量 发 展 中 国 家 和 发 达 国 家 特殊的设定  ',2& %&'& 年的数据来进行估计 最后 总资本流出的估计是根据总流入和净 我们把发 展 中 国 家 和 发 达 国 家 分 为 不 同 的 流入  经常账户 的区别而推断而出的 关于模 组 运用模型的首选规范的结果  在线附录 (? ( 型中涉及变量的全面解释 模型的步骤 和进行 中的表 (K?' 的第四列  预测了到 %&(& 年 '*% 个 ( 和在线附录 预测的 步 骤 展 现 在 在 线 附 录 (? 国家的总资本流入状况 我们发现 在本书第 ' 3 中 (? 图 !"*$到 +,!, 年 大部分总资本流动可能会流向发展中国家 B 资料来源 世界银行的预测和根据 A C国际金融统计数据库的数据进行计算所得 注 流入量按名义美元表示 并假定 (?@)的世界范围的通货膨胀率 这来自世界银行全球经济监管数据库中 %&&( 到 %&&* 年的五年平均值 渐进趋同和快速趋同是指在生产效率提高和结构调整上相对速度有所不同的发展中国家向 发达国家的两种趋同方式 ! #"!第三次金融全球化中的资本流动 ' 全球发展地平线 图 !"-$相对于发展中国家的 '() 总资本流入可能会 扭曲对 采 用 技 术 和 经 济 发 展 的 限 制 等 等 保持稳定或逐渐上升 这取决于其增长速度和金融发展 的努力  M 制定推动金融市场发展的 水平 政策 包括管理体制改革来减少异常波动 和降 低 风 险 增 强 共 同 管 理 和 透 明 性  8 贸易和金融市场整合 发展中经济体作为资本的来源地和 目的地的重要性日益增加 并不局 限于金砖国家 情景分析的结果表明中国将扮演一个 至关重要的角色 但是未来资本流动的模 式变化 绝 不 会 单 独 由 中 国 或 者 金 砖 国 家  巴西 俄 罗 斯 印 度 和 中 国  来 决 定  图 (?,   金融的发展和一体化推动发展 资料来源 世界银行的预测和根据 A B C国际金融统计数据库的数据进行计 中国家间总资本的流动 例如 撒哈拉以 算所得 南非洲地区预计不仅自身的资本流量会增 注 渐进趋同和快速趋同是指发展中国际和发达国家在生产效率提高和结 大 还会吸引更多的资本流入发展中国家 构调整上相对速度有所不同的发展中国家向发达国家的两种趋同方式  专栏 (?3   在渐进趋同的情景下 除了 金砖国家外的发展中国家  到 %&(& 年将 !!发展中国家金融领域的发展和一体化 占到全球总资本流入的 '*) 和全球总资 对于总资本流入量扩张的影响 在快速趋 本流出的 '@)  在 这 个 多 极 化 世 界  没 同情景下得以展示 在此情景下 资本流 有任何一 个 国 家 吸 引 资 本 流 入 占 全 球 资 入发展中国家的增速要超过其经济增速 本的份额  能 达 到 欧 元 区  美 国 甚 至 中 所以 到 %&(& 年资本流入占 "#$的比例 国的现在 的 份 额  中 小 发 展 中 国 家  作 将达到 '') 超过金融危机之前在 %&&* 为一个 集 体  将 在 全 球 经 济 中 发 挥 更 大 年达到的最高值 ,) 再加上在此情景下 的作用  特 别 是 在 全 球 资 本 市 场 和 资 本 相对经济规模的增长 使之极大地增加了 流动方面  在全球资本流入中所占的比例 尽管相对 另一方面 到 %&(& 年 中国 将 可 能 于 %&&& %&'' 年流入发展中国家资本的 像现在的欧洲和美国那样 成为资本流动 增速  图 (?2 中线性增长的部分  来说 的重要来源 在渐进趋同和快速趋同的情 仍旧比较保守 景下 中国到 %&(& 年预期将占到 3&) 的 历史发展到底遵循哪种情景 这不仅 全球资本流出%@ 主要的推动因素包括其强 取决于发展中国家政策制定者无法掌握的 健的经济增长 与国际金融市场一体化程 因素 诸如 全球生产率的进步和出口需 度的加深以及经常账户的巨大盈余 这是 求的变化 还取决于下列受国内政策影响 由于随着工资上升 投资收益率  现在相 的因素 包括  1  教育改革  J  减 当高 要比储蓄率下降得更快  部分细节 少腐败 消除竞争壁垒 减少要素市场的 见本书第 ' 章和第 % 章  全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #"( 图 !" ! .$中小发展中国家与金砖四国一起将会成为重要的资本来源地和目的地 B 资料来源 世界银行到 %&(& 年的预测 世界银行根据 A C国际金融统计数据库 %&'& 年的数据进行的计算 注 净资本流动包括证券投资 外国直接投资和银行间的交易 渐进趋同和快速趋同是指发展中国际和发达国家在 生产效率提高和结构调整上相对速度有所不同的发展中国家向发达国家的两种趋同方式 金砖四国是指巴西 俄罗斯联邦 印度和中国 全球资本流动的构成将会发生改变 策制定有着重要的影响 银行贷款和证券 可以预见到 金融市场的发展和一体 投资比 C#A有更高的顺周期性 波动更为 化会影响到资本流动的总水平以及组成成 剧烈 币值也会随资本流入的构成的变化 分 近些年来 一个简单的趋势表明 发 而变化 这是因为 债券通常只按一些国 达国家和发展中国家在资本流入构成上长 际货币来定价发行 资本流入构成的变化 期存在差异 流入发展中国家的主要是股 因此可能会影响到一个经济体所面临的汇 本 而其流出的资本主要投资于相对安全 率风险和货币政策外溢%+ 的证券 这意味国外承担了不成比例的风 人们普遍猜测到 在未来大部分的世 险  对此的补偿是这些外国负债的收益率 界资本流动将在资本市场上进行 这表明 高于外国资产的收益率   事实上 %& 世 银行贷款和 C#A在总资本流入中所占比例 纪 ,& 年代和 %' 世纪前十年中 发展中国 将减少 然而 这个结果并不确定 考虑 家的主要的 资 本 流 入 是 C#A形式的  图 到流入和流出发展中国家的证券投资现在 (?'&   而流入发达国家的资本形式则非 仅在资本流动中占到一个较少的比例 而 常多样 绝大多数份额是以贷款和证券投 这些国家在未来全球总资本流动中将占据 资形式进行的 然而 在 %' 世纪前十年 到更多份额 但是 即便资本市场作为金 发展中 国 家 资 本 流 入 模 式 发 生 了 一 定 改 融中介渠道的作用并没有在全球范围内增 变 贷款所占的份额逐渐上升 加 但是在发展中国家 随着金融市场的成 C#A 银行贷款和证券投资在总资本 熟 以及资本流入构成上与发达国家趋同 流入的相对份额变化对宏观经济稳定和政 的长期影响 资本市场将显得日益重要 ! #"!第三次金融全球化中的资本流动 ) 全球发展地平线 !! !专栏 !"# !!基于非洲大陆的增长前景 人口结构趋势和越来越好的投资环境 全 球投资者和债权人会越来越多地被撒哈拉以南非洲地区所吸引 !!在未来的 %& 年中 撒哈拉以南非洲地区的资 年内 C#A流入量有一部分来自大型发展中经济 本流动将会迎来稳定的增长 在本章提到的渐进 体 比如巴西 中国和印度的极速扩张的推动 趋同的情景中 流向该地区的总资产将在 %&(& 年 尽管由于全球金融危机的发生 撒哈拉以南非洲 达到 %@3& 亿 美 元  图 < 3? (? '   对 比 %&'% 年 地区的 C#A流入水平有所降低 但全球经济总体 这个数字是 +%& 亿美元 这些资产是流向发展中 的长期增长和该地区国家丰富的自然资源很可能 国家总资产中的一部分 在渐进趋同情景中 撒 能够保证撒哈拉以南非洲地区各国的 C#A流入水 哈拉以南非洲地区在其中所占的比例将从 %&'% 年 平在未来几年中保持一个稳健的水平 几内亚的 的 @? 3) 增长到 %&(& 年的 2? %) 鉴于近年来紧 铝矾土储量就占到了世界已探明的 %+) 刚果民 张的经济压力 撒哈拉以南非洲地区占发展中国 主共和国的钴储量占世界的 3@) 而且南非的工 家资本流入量的比例在未来可预见的几年内可能 业金刚石储量加起来一共占世界总量的 @2) 此 不会达到顶峰 但是仍将保持远远高于 %&&& 年的 外 南非 还 占 有 世 界 铝 族 金 属 储 藏 量 的 ,@) 水平 IN"N%&'%   全球对能源的强烈需求说明国际间 流向撒哈拉以南非洲地区的大量单向总资产 资本会持续流向石油发展项目 即使在政治环境 是以外国直接投资的形式进行的  C#A  而且这 不好的国家也是如此 比如 南苏丹 些资本大部分都投向了与自然资源相关的部门 尽管采掘业被认为是未来撒哈拉以南非洲地 例如 安哥拉 尼日利亚和其他中西非国家 区重要的资本流入目标 还有越来越多的投资者 的石油 刚果民主共和国和赞比亚的铜矿 几内 感兴趣的是为基础设施 零售业和金融服务部门 亚的铁矾土 以及很多国家的天然气 在最近几 进行资金支持 对基础设施的金融保障尤为重要 图/ #" !" 0$撒哈拉以南非洲地区的总资本流入占发展中国家的总资本流入的份额将会增长 B 资料来源 世界银行的预测 世界银行根据 A C国际金融统计数据库中数据进行的计算 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #"* !专栏 !"#  续 因为电 力 供 应 不 足 水 资 源 和 公 共 卫 生 设 备 缺 言 从长期的储蓄积累层面而言是一个优势 同 乏 城市道路拥挤以及港口不足是这些地区生产 样这也给未来十几年的非洲的发展提供了大量的 力发展和国际贸易进行最主要的障碍 对生活环 劳动力 境同样有极大影响 要解决这些不足就需要大量 %&'' 年沃尔玛花费 %3 亿美元购买非洲商业 的国内国外资本 但同时基础设施的建设也可以 巨头 B17 751D 6 这是一个明确的信号 说明了世 保证非洲贸易可以顺利进行 界各国越来越相信非洲消费者消费力量的增长 本书第 ' 章的评估测量说明 撒哈拉以南非 尽管区域内投资目前只在 C#A总量中占很小的一 洲地区国家对水利和公共卫生部门的投资需会从 部分仅占跨国并购的 3)  按价值计算   而 %&'% 年的 %% 亿美元增长到 %&(& 年的 (2 亿美元 且撒哈拉以南非洲地区 %&&( %&'& 年进行的 C#A 与电力部门的投资增长比起来 这一数字就显得 项目的并购和绿地投资是由该地区其他国家开展 微不足道 因为电力部门的投资需求在同样的年 的这些项目有利于说服世界上其他地方的公 份间隔里会从 3, 亿美元增长到 '(2 亿美元 几乎 司考虑 在 非 洲 投 资 一 些 高 调 投 资 是 极 好 的 例 翻了 ( 倍 %&(& 年投入道路修建的资金大约需要 子 比如 %&&, 年东南亚英联邦国家电缆  NLKO ''% 亿美元 尼日利亚拥有该区域最大的人口总 4PB 向毛里求斯提供了 + 亿美元的投资 建设 量  同时也是增长最快的   相比 %&'% 年 %&(& 一个将南非 莫桑比克 坦桑尼亚和肯尼亚与欧 年其对电力部门的投资需求几乎要翻 (? @ 倍 撒 洲 中亚连接起来的水下光纤电缆项目 再比如 哈拉以南非洲地区相对较快的人口增长意味着投 西非银行是一个在大约 (& 个撒哈拉国家间运转的 入基础设施的资金需求比投入其他发展中地区的 银行 在 %&&( 年到 %&'' 年间它一直在该地区的 资金增长速度更快 同时 发展中国家对全球经 C#A投资中位居榜首  L/7 6 D和Q.  %&'% =/R 济增长 越 来 越 多 的 贡 献 说 明 在 未 来 的 几 十 年 展望未来 流向撒哈拉以南非洲国家的资本 中 其他发展中国家对撒哈拉以南非洲地区的资 可能在形式上会有一定的调整 一个会长期持续 本流动而言也十分关键 中国和印度的投资者已 的趋势是大部分流向该地区的资本都是以 C#A的 经在撒哈拉以南非洲地区各国的基础设施项目和 形式存在的 但在最近几年中 通过银行贷款和 电传视讯项目中表现出极大的热情 国际债券市场流入的也有所增加 图 < 3? (? %追 另外一个促进撒哈拉以南非洲国家未来 %& 年 踪了以跨境银行投资形式流入的资本 该图清楚 内资金流入增长的因素是该地区日益增长的人均 地显示出一个增长的趋势 %&&* 年跨境资本流动 收入 非洲正在兴起的中产阶级有望能对一系列 达到了巅峰 , 个国际银行贷款有超过 '& 亿美元 的消费品行业提供支持如食物和饮料生产 流向了安哥拉 毛里求斯 尼日利亚和南非的借 成衣制造 化妆品行业 家用电器以及家居装饰 款者 用于零售 电信 建设 和采矿业 这些 等 这种期望对跨国公司和零售银行来说正在变 交易的放款方都具有广泛的地理基础 除了 %&&2 为现实 他们的信心受到非洲大陆手机行业的成 年遇到了全球金融风暴有所下降 银行放款数量 功的极 大 鼓 励 同 样 重 要 的 是 关 键 人 口 结 构 数 在随后的每一年都有所增长 此处也有一个地区 据 撒哈拉以南非洲地区有 3%) 的人口低于 '@ 内参与日益增长的证据 撒哈拉以南非洲地区最 岁 相比其他发展中地区 东欧和中亚为 '*) 大的商业银行标准银行集团 在 %&'' 年的银 南亚为 (%) 非洲 大 量 的 年 轻 人 口 对 该 地 区 而 行团贷款中处于前三  <; ..5J> 6R %&'%   ! #$!第三次金融全球化中的资本流动 + 全球发展地平线 !专栏 !"#  续 !!!!图 /!"#"+$流入撒哈拉以南非洲地区的跨界银行贷款在增长 资料来源 世界银行根据迪罗基  #>; 1.: RM 贷款分析数据库中数据进行的计算 注 本图包括非洲内部的跨界贷款 !! 国际债券市场上筹集的资本也开始对非洲国 尽管存在诸多的积极因素 撒哈拉以南非洲 家开放 加蓬 加纳 纳米比亚 塞内加尔以及 地区也面临着一个不可回避的挑战 那就是必须 塞舌尔政府在 %&&+ %&'' 年间从国际债券市场总 创建一个适宜资本流入的环境 不仅仅针对其仍 共筹集了了 ('? 2 亿美元 尽管这一地区的企业很 不发达的国内银行业 只有 %3) 的 '@ 岁及以上 少能进入国外的市场 但主权国家日益增强的在 人口可以在以一个正式的金融机构中开户 相比 国际市场上发放债券的能力为这些企业寻求未来 南非这一数字是 (() 东亚和太平洋地区为 @@) 通向国外市场道路提供了可能 在进入国际资本  世界银行全球包容数据库  1在大部分的撒哈拉 市场的过程中存在着一个类似的问题 撒哈拉以 以南非洲国家中 给私人部门的国内信贷在国内 南非洲地区中只有 (* 家公司在本地区外的股权市 "#$中所占的比例不足 (&) 而且在某些国家这 场上市'* 家在欧洲的交易所 '' 家在美国的 一数字还仅仅是个位数 因为腐败问题和其他一 交易所  <. ;.5 6 J>R数据库   也就是说 尽管起 些风险 投资者仍然会避开某些国家 不久的将 点很低 但国际投资者对非洲资本市场的兴趣日 来 中产阶级的增长的消费支出将仍然集中于大 益浓厚 宗商品出口和其他相对富裕的国家中 ?上文提到的三个地区 不包括根据世界银行标准划分为高收入国家的国家 因此 对于撒哈拉以南非洲地区而言 1 赤道几内亚是不包括在内的 !!最终 何种类型的投资在一国投资中 竞争壁垒 以及从最广阔的角度来看 信 占据主导位置 这在一定程度上取决于该 息不对称和交易成本一并 成为 C#A在流 国的政策选择 从历史上来看 有意推动 入发展中国家的资本中占据主导地位的原 C#A的政策 如税 收 刺 激 与 贸 易 壁 垒 因之一%* 通常来看 这些限制会随着收入 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #$! !! 水平的提高而放松 ! 但是这些改变首先需 图 !"0,$ 从历史上来看 不同收入水平国家的资本流入 要政策的变动" 政策制定者应当意识到主 构成是不同的 外国直接投资为发展中国家提供了稳定 动深化金融市场和推动金融市场一体化也 的资本 有助于促进外国对其的证券投资" 考虑到 私人资本流动 # 特别是证券投资$ 的剧烈 波动! 应强化监管机构! 并且使之更加自 主化" 发展中国家资本流入和流出占全球份 额的增加! 将很可能伴随着资本流动构成 的变化" 除此之外! 本章中总资本流动的 两种情景表明了! 未来的几十年里! 我们 将看到更多的南南资本流动 # 见在线附录 (?@ $ ! + %&'' 年全球发展地平线 , 记录了 南南 C#A量 的 增 长! 这 种 现 象 将 长 期 存 在! 并在未来的发展中国家投资中更加重 要 # 世界银行! %&'' $ " 随着发展中国家 银行规模扩大和在国际上更加活跃! 其股 票市场和债券市场持续发展! 其金融市场 区域一体化程度加深! 它们将有机会在南 南资本流动中占据更重要的作用! 而且在 全球资本流动中发挥出比现在更大的作用" 现在! 尽管发展中国家在发达国家的 外部投资活动主要是由私人企业进行的! 但是其超过一半以上的资本流出是以政府 储备积累的形式进行的" 当更多国家采取 浮动汇率制和资本市场更加开放! 发展中 国家的储备积累预计将会放缓! 甚至可能 迅速减慢" 这意味着发展中国家在资本流 出构成上与发达国家更相似" 另外! 中国 将会对发展中国家资本流出构成的改变速 度发挥关键作用" 资本流动和货币政策溢出 B 资料来源' A C国际金融统计数据库" 正如 上 文 所 讨 论 的 那 样! 未 来 几 年 注' 各组成部分指的是非居民债务每年的净变化! 贷款主要由银行和非银 里! 发展中国家总资本的流入和流出量极 行的金融机构提供! 同时也包括其他没被算作 C#A和证券投资的非居民的 有可能显著扩张" 发展中国家的金融市场 债务" 证券投资包括股票和债务证券投资" ! #$!第三次金融全球化中的资本流动 " 全球发展地平线 也将变得更加深化 更成熟 更全球化 现在占 据 更 多 的 份 额  国 内 金 融 市 场 将 这些经济体的资本流动和国际资本和贷款 会日趋成熟  南南资本流动也将会增加  存量不仅在规模上 而且在资产构成 回 至 少 前 三 个 方 面 在 未 来 %& 年 内 会 不 断 报率和风险取向上将会发生改变 南南投 变化  资将会增加 发展中国家银行和资本市场 在 %&'& 年底 大规模的资本流动仍 在全球资本流动  发展中国家间 发达国 然使用 美 元 和 欧 元 2() 的 国 际 债 券 和 家与 发 展 中 国 家 间  中 发 挥 更 重 要 的 2&)的国际银行资产使用这两种货币的一 角色 种  图 (?''   尽 管 欧 元 的 地 位 日 益 升 这些发展带给我们一个启示 发展中 高 美元仍在国际储备货币中处于主导地 国家受到的货币政策溢出的影响比以往更 位 其份额是欧元所占份额的 ( 倍%2 ! 明显 这也会在这些国家的国际收支平衡 在目前的多极化国际货币体系中 美 表上显现出来 然而 当今全球金融中心 元和欧元作为主要储备货币 大多数新兴 的主宰 地 位 将 会 在 一 定 程 度 上 消 退 因 经济体采取有管理的浮动汇率制度 资本 此 国际金融冲击的来源和渠道也会比今 有着高度的跨国流动性 这使拥有国际货 天更加分散 当发展中国家金融市场不断 币地位的发达国家对全球货币环境产生不 对称的影 响%, 如 果 长 期 维 持 低 利 率  拥 扩张和整合时 它们需要避免源自其他经 有国际货币地位的国家的现状   这可能 济体对世界经济的冲击 消除其面临的潜 会促使部分金融市场 的 参 与 者  包 括 银 在不稳定 行 作为投资者和金融中介 采取过度的 冒险行为 刺激证券投资和银行贷款流向 基于美元和欧元的国际货币体系 发展中国家 达到收益率目标或维持稳定 使用几个发达国家的货币作为主要的 的收益 在这种情况下 发展中国家的政 国际货币 是第二次世界大战以后全球金 策制定者面临一个困难的挑战 判断资本 融体系的一个显著特征 当前国际货币体 流入增加是因为国内基本情况的改善还是 系是基于美元的 在较小程度上也基于欧 因为发达国家的低收益率而暂时投入到发 元 #1; :5 1 :和B17 7./  %&''   这个现状 展中国家 与发展中国家高度相关 发展中国家比发 测定美元和欧元在国际货币体系中的 达国家更依靠由外国货币计价的信贷 货 作用 是通过国际银行用这些货币来标定 币政策在长期来看是中性的 但是在任意 的资产量 特别是在多数发展中国家中 给定的时间内 货币政策会有实际影响 大规模的资本流动都是依靠国际银行进行 货币环境的失控带来的不稳定是摆在发展 的 随着国际银行业的发展 美元已长期 中国家政策制定者面前的重要问题 全球 成为全球银行交易主要偏好的货币 尽管 范围内 哪种货币处于主导地位也具有深 有信息表明在未来美元可能会让步于其他 刻的政策含义 货币  世界银行 %&''   有趣的是 用 对于国 际 货 币 的 需 求 源 于 以 下 四 个 美元计价的来自非美国银行的贷款 主要 方面  官方积 累 的 外 汇 储 备  国 际 银 行 是欧洲的银行 占到美元计价的贷款的一 信贷  国际安全问题和外汇市场的动荡  大块 由于发展 中 国 家 将 在 全 球 资 本 流 动 中 比 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #$$ 全球用美元和欧元计价的信贷尽管在 图 !"00$国际资产和外汇交易主要以美元和欧元为计价 %&&2 %&'' 年增长曲线相对平坦 但是在 单位 近十年里增长迅速  图 (?'%   这也导致 了 %&&* %&&, 年的金融危机 到 %&'' 年 年底 用美元计价的信贷达到 ('?3 万亿 美元 而 ',,, 年 这一数字仅为 '%?+万 亿 同 期 用 欧 元 计 价 的 信 贷 也 达 到 了 %(?, 万 亿 欧 元  约 合 ('?3 万 亿 美 元 而 ',,, 年年底 也才 '' 万亿欧元  约合 ''?' 万亿美元   尽管用美元计价的信贷 和用欧元计价的相差不多 但是用美元计 价而在美国国土以外的信贷为 ''?2 万亿 美元 要 比 在 欧 元 区 以 外 欧 元 计 价 信 贷  约和 3?3 万亿美元  多得多 从中我们 可以看出  由 于 美 元 更 加 国 际 化  全 球 资料来源 世界银行根据国际清算银行  .7 >7 6 /> %&'&   例如 中 稳定的协调 国人民银行同意向阿根廷 白俄罗斯 中 几年前的全球金融危机 让我们清晰 国香港 印度尼西亚 韩国和马来西亚提 的看到了政策协调是可能的 我们也同时 供合计 +@&& 亿人民币的货币互换协议(( 看到了各国货币当局间在货币政策上史无 在先前与几个主要国家的央行实施过几次 前例的 合 作 例 如 %&&* 年 下 半 年 在 互换协议后 美国联邦储备局与英格兰银 世界上许多国家中央银行间建立了一个巨 行 日本银行 欧洲中央银行和瑞士国家 大的流动资产互换协议  图 (?'(   在这 银行签订了一个 + 个月期的无规模限制的 些协议下 全球上货币供给短缺的国家 互换协议  开始于 %&&2 年 '& 月 金融危 可以向其他国家的商业银行提供货币 该 机的最高峰  商业银行所在国的中央银行在其中作为中 全球和地区性组织通过增加向其会员 图 !"0!$+,,* 年 0+ 月至 +,0, 年 0+ 月间新签订的中央银行流动资产的互换协议 资料来源 基于 K; ;/和B > .7 >7 6 %&'&   进行了更新 /> 注 根据互换协议网络中各中央银行颜色的不同 不同深浅度的箭头表示不同的互换协议 双箭头表示了中日韩三 国央行的多边互换协议 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #$( 国家的贷款量来应对危机" 在多边发展银 央银行可以控制其货币政策! 而且金融监 行中! 大规模的资本输入得以向成员国的 管在国家层面被精心地控制" 现实是任何 (3 发展举措注入更多资金" 国际组织! 如国 模型都必须适用于这样一个由主权国家组 B 际货币 基 金 组 织 # A C$& "%& 财 政 部 长 成的世界中" 在这种情况下! 也许要达到 和中央银行家峰会都围绕着后危机时代降 同时满足大部分国家要求的结果! 最好的 低金融 危 机 爆 发 的 可 能 性 进 行 了 国 际 洽 方法就是同时鼓励双边合作和多边合作! BC修 订 的 - 灵 活 信 贷 额 谈" 例 如! A 并且承认高水平的合作并不总是在政策上 度 . 和新签订的 - 预防性和流动性额度 . 具有可行性! 国家政策对于塑造世界的财 来提高其自身在帮助深受危机影响的国家 政金融政策框架而言仍是至关重要的" 和防 止 未 来 出 现 的 危 机 上 的 能 力" %&'& 合作努力的范围十分广泛而且形式多 B 年! A C也展开了三次新的针对低收入国 样" 其中一种就是倡议参与多边合作%%% 家的优惠融资措施" 为阻止金融危机在各 例如! 由国际清算银行主导的关于财政货 B 国间 蔓 延! A C提 出 的 全 球 金 融 稳 定 机 币稳定和银行监管的合作%%%或是在 %& 制! 将结合双边和地区性协议! 给国家提 国集团内部公开政策目标的时限" %& 国 供流动性" 集团潜在的一个贡献也许是强调了关键货 目前! 阻止金融危机蔓延的承诺正在 币国家的金融部门间的政策外溢和相互依 接受欧元主权债务危机考验" 在某种意义 赖! 这样保证它们摆脱狭隘的政策! 不仅 上! 全世界正通过在安全保障上分配额外 仅只关心自己国家" 此外这些多边机构政 资源! 来表现对于现实严重性的认知" 正 策的综合也是被国际社会所呼吁的" 如! %&'% 年 + 月 " B %& 会议上! (* 位 A C 另一个合作的形式是双边层面上的! 成员国向机构的防火墙基金合计注资 3@+& 比如! 促进外汇互换额度加强和制度化! 亿美元! 这个基金只是在标准配额协议和 以期在不稳定时期为非重点的货币国家提 新借款协议所提供的资金被大量支取的情 供偿债能力! 或将已有知识和经验进行跨 况下的第二道防线" 发展中国家在这次注 境分享" 最近在发达国家间肆虐的金融危 资中大放异彩! 金砖国家加上墨西哥和土 机对发展中国家而言是极其宝贵的经验! 耳其合计注资达 ,@& 亿美元" 在发展中国 因为后者的金融市场在未来几年中将在全 家占总资本流动的份额逐渐增大的未来! 球一体化背景下变得越来越复杂" 监管机 发展中国家在国际金融危机预防和解决机 构的目光务必要长远! 依靠体系实时监控 制上的参与会越来越重要" 金融市场中出现的创新%%%例如! 将这一 点明确 地 作 为 银 行 监 管 者 工 作 的 一 部 分 鉴于国际金融体系间的相关性愈发 %%%并且在系统性风险出现前进行快速的 增强 新形式的跨国合作可能是有 评估来适应这些创新" 益的 一个底线是! 在国际金融市场中! 监 当我们展望未来时会发现存在一个潜 督和管理方面的合作怎么强调都不为过" 在的基本问题! 那就是当前的分散模型对 在一个高度互联的体系中! 系统管理的国 于管理 日 益 全 球 化 的 金 融 体 系 是 否 足 够 际合作对其稳定性十分关键" 未来! 多边 %%%在这一模型中国家的 # 或区域的$ 中 机构在管理中仍然会扮演重要的角色! 这 ! #$!第三次金融全球化中的资本流动 ) 全球发展地平线 一点特别体现在帮助国家建立一个有利于 例如! 巴西& 中国台湾和中国大陆在 %&&, 金融市场运转和发展的良好环境! 并且在 年采取的措施! 再比如瑞士于 %&'' 年暗 危机和近危机时期为各国提供一些帮助" 中采取措施! 承诺要致力于维持瑞士法郎 但是在国际论坛中所作的各种努力必须要 和欧 元 的 汇 率 稳 定" 长 远 看 来! 对 "#$ 先考虑到每个单一国家的努力" 作为对全 的很大 一 部 分 都 依 赖 资 本 流 入 的 国 家 来 球金融危机的反应! 全球主要中央银行提 说! 一旦出现资本流动的反向变化! 他们 供了前 所 未 有 的 流 动 资 产 来 帮 助 度 过 危 将会面临财政窘迫和经济衰退" 在这种情 机! 该行为引发了大规模的争论! 这些争 况下货币当局必须站出来提供帮助" 人们 论主要针对的是在放开头寸过程中产生的 可以争辩说! 当我们需要对监管机构和更 风险的规模和性质" 同时! 有人担心随着 广泛的国际监管合作进行谨慎的改革时! 投资者在其他地方寻求利益! 发达经济体 改革政策制定者过于严苛的资本管制可能 中过低的利率会使过多的资本流向新兴的 有潜在的扼杀融资渠道并将发展引入歧途 发展中国家! 加之潜在的不稳定因素! 这 的风险" 些国家在未来都会受到影响" 理解流入新兴发展中经济体的资本的 性质%%%它们是否由国家良好的基本经济 随着发展中国家在世界资本流动中 要素所驱动! 或是更多的被一些暂时性因 占的比例超过一半 它们对资本流 素所影响! 比如! 发达国家的低产出和大 动采取的政策可能会在全球层面变 量的套利交易%%%这可以帮助政策制定者 得更有影响力 们做出最好的应对政策" 弄清楚到底是基 对一个国家来说! 资本流入急剧增加 本经济要 素 还 是 暂 时 性 因 素 对 一 国 的 资 带来的管理挑战已经被人们认识到了! 而 本流入 影 响 更 大 ! 这 是 无 疑 是 一 个 艰 巨 且能继续帮助我们理解新兴的发展中国家 的任务 ! 但 是 同 时 它 也 是 一 个 对 政 策 制 在发达经济体坚持的宽松货币政策条件下 定至 关 重 要 的 任 务 " 如 果 是 前 者 ! 那么 将如何应对" 对实行固定汇率的新兴经济 允许汇率升值被认为是更合适的措施( 如 体而言! 过度的资本流入意味着他们必须 果是后者! 则最好采用货币& 财政和金融 在允许本币升值和干预外汇市场以保证币 政策" 值稳定间做出艰难的选择" 由于主要经济 理解发达经济体的主导地位对世界其 体的低利率给新兴经济体带来了强大的资 他国家的潜在影响无疑对政策选择十分重 本流入! 即使国内宏观经济条件并不提倡 要" 但 长 远 来 说! 政 策 应 该 如 何 进 行 调 采取这样的措施! 新兴经济体的货币当局 整/ 这是一个问题" 本章在前文提到的两 也许仍会感到有必要降低率来减缓资本流 种情景预期到 %&(& 年资本流动的区域模 入! 但低利率带来的通货膨胀压力也须考 式将会有大幅度转变" 在两种情景下! 欧 虑在内" 宏观审慎措施也应被考虑到! 也 洲和美国在全球资本流入中所占的比例预 许针对某一存在过热现象的特定领域! 比 计都会有大规模下降! 而中国所占的比例 如房地产行业" 则会大大增加! 同时资本流出预计也是相 面对对其资产的强劲需求! 即使采用 似的趋势" 这些情景暗含了一些对未来的 浮动利率的国家也许也会采取资本控制! 政策意义" 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #$* 广泛来讲 全 球 货 币 金 融 政 策 产 生 成 流向发展中国家的资本和从发展中国 的历程需 要 在 国 内 和 国 际 两 个 层 面 做 出 家流出的资本都会增加 这说明了 这些 调整  来解 释 发 展 中 国 家 的 资 本 流 出 总 发展中国家将会通过双边和多边组织在国 量将在未 来 占 到 世 界 的 一 半 甚 至 更 多 的 际层面 资 本 流 动 的 中 扮 演 越 来 越 重 要 的 意义  本章 提 到 的 两 个 情 景 认 为 发 展 中 角色 国家的资 本 流 出 量 在 全 球 总 量 中 占 的 比 同时 国际资本流动的货币构成中也 例将 从 %&'& 的 %2) 增 长 到 %&(& 年 的 存在着一些汇率机制的潜在转变 随着资 3,)@2) 这一转变说明了发展中国家 本流动的货币构成越来越多样化 实行固 的货币金融部门的政策在全球范围内将变 定汇率的国家会发现瞄定一篮子货币  例 得更有影响力 尽管正如前面所说 这样 如 美元 欧元和人民币 可能会比瞄定 的观念必须与全球资本流动的货币构成取 任何其他货币更可持续 得平衡 全球资本流动量在未来数十年的增长 在所有发展中国家中 中国的特殊性 量会在很多国家使外国投资者在资本积累 在于在未来几年有潜力使人民币成为真正 方面的影响增大 可想而知 对于一些国 的世界货币 如果随着世界资本流动中中 家而言 未来他们总投资的大部分将由海 国所占比例的增加 使用人民币来为这些 外投资者和债权人来决定 而这将会给金 资本流动计价  人民币的国际化是中国政 融政策的制定带来更多国际方面的考量 策目标之一   如此一来 中国的货币政 国际货币基金组织 %& 国集团以及国际 策立场将有望在国际金融体系中发挥比现 清算银行  6 6O 会很小 这在全球层面可能会是一种稳定 5>> :6等 %&'%   但是 在中等收入国家 的态势 因为流动性震荡将变得多元化 中按照相对价值计算  根据发展中国家资 但是由于货币政策外溢效应的时间和程度 金流入的这部分比例较小进行调整   历 更难以 评 估 这 种 态 势 也 可 能 变 得 不 稳 史上证 券 投 资 一 直 比 银 行 贷 款 更 不 稳 定 定 如果 不 考 虑 未 来 资 本 流 动 的 货 币 构 <6 ./> 6 等 %&'(  (@ 尽管银行在全球资本 ! #%!第三次金融全球化中的资本流动 + 全球发展地平线 流动中 所 占 的 比 例 从 长 远 看 来 会 有 所 降 3?一些方法将土地和自然资源与资本结合起 低 但我们也必须承认 银行贷款在未来 来 来估计资 本 收 入  总 收 入 减 去 劳 动 力 很多年中仍然会在全球资本流动中占很大 收入   这 样 会 高 估 资 本 收 入 41> 7;:和 一部分 因此 为了提高国际银行监管能 CF >66 %&&*  估计 平均只有一半可以作 > 力所作的各种努力在这个意义上仍然有着 为可再生资本 由此推断出 土地和自然资 重大作用 源对生产的贡献是高估的 最后 随着越来越多的资本向发展中 '  可登陆 0D @?具体信息见在线附录 (? DW XX 国家转移 从大型新兴经济体中外溢出的 YYY?Y.; 68J1 /Z?. 6RM X1 D W:1 ;C6 .[ C 0> =6 =D ? > 区域货币政策将会有更大的影响 例如 +?根据国家收入高低将其划入不同的组 各组 巴西和俄罗斯 这些国家可能并不会在全 的平均投资收益率是各国收益率的加权平均 球水平上赶超中国 但是它们在各自区域 值 权数是各国在该组的资本存量中的相对 内的影响却正在不断增长 当然 在一个 份额 多极化的世界里 要想促进发展中国家的 *?名义投资需求方程是将收益率稳定在 %&'3 宏观经济状况保持稳定 南方国家之间的 年的水平上进行计算 将各国计算的结果进 货币政策协调无疑是至关重要的 行加总就得到了全球名义投资需求 从而估 算出了全球名义投资需求随时间变化的轨 迹 这种直接地计算名义需求的方法没有考 虑到变量的内生性 如要素需求方程右边的 注释 产出项 这些变量按模型确定的轨迹变化 '?同近期其他的研究一样 本报告中的总资本 但实际上由实际投资而非名义投资需求决 流入是指由外国购买的国内资产扣除由外国 定 在此例中 全球的投资收益率随时间推 卖出的国内资产 总资本流出是指本国居民 移变化不大 名义需求与实际投资需求差别 购买的外国资产扣除本国居民卖出的外国资 很小 所以没考虑到变量内生性所带来的问 产 净资本流动是指总资本流入减去总资本 题是微乎其微的 流出 2?更准确的说 %&(& 年全球名义投资需求与 %?9 1 =M7 ',,&  指出如果人力资本积累的正 &3 个百分点 在全球水 储蓄供给 相差 &? 溢出效应足 够 大 足 够 当 地 化  对 国 内 的 平上 资本供给将等于储蓄量 这也就是说 影响比国外的影响大   人力资本的差异可 这些储蓄全部作为全球投资供给 这是因为 能会消除资本收益率间的差异 然而 在量 根据 模 型 假 设 储 蓄 不 受 投 资 收 益 率 的 化知识溢出效应的正外部性上还需要更多的 影响 努力 ,?更准确的说 %&(& 年全球名义需求将超过 (?一国国内各部门间的利率差异 可能与国与 + 个百分点 到 %&(& 年 这种 全球供给 %? 国之间的 利 率 差 异 一 样 显 著 例 如 在 加 压力将会推动全球平均收益率  考虑到资 纳 当地的非官方农业部门的名义利率估计 @ 个百 本存 量 的 加 权 平 均  大 约 增 长 &? 达到 (@&)  I F和 K 86 /1 R. %&&+   斯 里 ; 分点 兰卡小企业投资的实际收益率可能比现行市 '&?认识到在仅有经济快速增长而没有结构变 场利率高出几个百分比  #>B> B ; MS> : /T> 化的情景中 全球储蓄和投资的变化与渐 . 和 U. =V 86  %&&2   V 进趋同的情景差异不大 也是十分重要的 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #%! 这强调了关于结构的变量的变化! 就像在 目( 第二 个 原 因 是! 投 资 项 目 也 在 增 多! 快速趋同情景下一样! 会对全球储蓄和投 因为发展中国家由于金融发展和制度改善! 资收益带来巨大改变" 能够吸引更多的投资" ''?-R :R: /7# ',,2 $ & 9/>和 B 1 :> ;7:GC6 >6> D: D '@?在快 速 趋 同 情 景 下! 高 收 入 国 家 投 资 从 # %&&% $ ! 指出人口年龄的结构对经常账户 %&'& 年占 "# () 下降到 %&(& 年的 $的 '*? 平衡存在潜在的影响! 但是这种影响的方 ,)! 在 渐 进 趋 同 情 景 下! 则 下 降 到 '3? 向是模糊的! 这是因为! 人口老龄化对储 3)" 高收入国家 %&(& 年的储蓄率在两 '+? 蓄和投资都有负效用 # 和潜在的非线性 $ " 种情景下差别不大! 所以! 这些国家经常 在本报告的情景分析中! 人口结构变化对 账户差额主要取决于投资率的差异" 净资本流动的影响并没有直接确定! 但是 '+?<1 ;/M 018和B 6 :; >7:GC6 >6D >:# %&'& $ 区 分 D 本模型的确考虑了人口结构的变化! 详见 了 - 良性不平衡 . 和 - 恶性不平衡 . ! 并 +" 在线附录 '? 且给出了关于国内的和系统性的扭曲如何 '%?关于两种情景是如何建立的! 详见在线附 加剧潜在的不平衡的简要说明" 国家的政 + ! 经常账 户 差 额 预 测 的 计 算! 详 见 录 '? 策制定者忙于应付由于刺激储蓄和投资的 %" 在线附录 (? 带来的扭曲! 同时也要进行国际间政策协 '(?在4"L模型中! 投资方程中的参数是根据 调! 比如! 改善全球流动性供给来应对系 一个面板回归的结果各国统一校准的 " 这 统性的扭曲" 其中隐含了一个假设 ! 未来各国的投资轨 '*?在9A \SK"L模型中! 国内储蓄与国家社会 迹由相同的因素决定 ! 具体信息在在线附 保障发展程度负相关" 具体信息见在线附 录 '?@ 和在线附录 '?+ 中给出 " 对于中国 @ 和在线附录 '? 录 '? +" 来说 ! 投资 实 际 所 占 的 比 例 比 模 型 预 测 '2?发达国家可能通过增加公共储蓄! 通过避 的还要高 ! 所 以 ! 考 虑 到 等 式 右 边 变 量 免出现负的实际利率来鼓励私人储蓄! 从 的变化路 径 ! 中 国 的 预 测 路 径 反 映 了 把 而来减 少 经 常 账 户 的 赤 字" # 例 如! 见 其作为一个普通国家而进行的一个向下的 <1 ;/M 018和B 6 :> ;7:GC6 >6D >: D# %&'& $ $ 调整" ',?例 如! 9/> 和 B 1 :> ;7:G C6 >6D >:# %&&' ! D '3?前文提到了高收入国家与发展中国家收益 %&&* $ 记录了新兴经济体国际资产负债表 率的相对差异! 9 1 =M7# ',,& $ 对此提出问 的构成发生了转变! 负债方包括了大量的 题! 为什 么 在 模 型 中 资 本 会 从 南 方 - 逆 C#A和证券投资! 资产方有着极大的储备 流 . 到 北 方/ 这 是 因 为 在 世 界 银 行 的 资产积累" 9\ ASK"L模型中关键的内生变量使用的是 %&?全球总资本流动量在 %&&* 年达到高点%%% %&&* 年的 数 据! 允 许 盈 余 # 赤 字 $ 与 正 '' 万亿美元 # 相当于世界 "#$的 '*)$ ! # 负$ 的收益率同时存在! 这带来的结果 ',2& 年时仅 3&&& 亿美元! %&&& 年时大约 是! 只有随之而来的收益率变动! 与其他 * 万亿美元" 在 %&&, 年的最低点全球资 (? 决定投资的因素! 才能改变净资本流动的 2 万亿美元" 本流动量跌到只有 '? 轨迹" 在快速趋同情景下! 消除卢卡斯的 %'?例如! %&'& 年在发展中国家的大部分外资 悖论有两个原因' 第一个原因是! 许多发 +) # (@& 家银行 $ 由其他发 银行中! (3? 展中国家的投资需求在增长! 这使该国的 展中国家作为主要拥有国! %&&& 年时这一 收益率上升! 因此促使了资本流向投资项 () # %'% 家银行$ ! 这是作者根 数据为 %,? ! #%!第三次金融全球化中的资本流动 " 全球发展地平线 据<1 M /Z7.W>的银行股东数据计算而得 内债券 市 场 的 发 展 可 能 带 来 更 多 的 资 本 %%?然而 #8: : 6 > ->] :1 0=5 和 NM > =Z;6 %&''   以本国货币计价债券的形式 流入 表明 如果算上危机前的经济增长率差异 %*?-.. W>6和S5  %&&*  通过对发展中国家 : 危机对发展中国家和发达国家的经济影响 中 多种指标衡量的透明性与三种主要的 很相似 发展中国家间受到的影响也不同 流入资本的形式的关系进行估计 发现这 东欧国家是受到影响最大的区域之一 而 种关系随着透明性的维度和资本流入类型 低收入国家 相比起来受到金融危机的影 在不断变化 可以说 透明性的增加会影 响较小 响到资 本 流 动 的 构 成 例 如 我 们 发 现 %(?例如 B1D 6: /和E>F  %&&3  建 立 了 关 于 一种竞争力指标与证券投资比与 C#A有更 交易费用的模型 模型中金融资产之间不 强的正相关关系 与银行贷款存在负相关 完美替代 资产数量是内生的 这样市场 关系 同样 股票市场的深化程度与证券 规模和一体化程度与资产收益率之间的相 投资流动正相关和银行贷款负相关  在此 关 性 升 高 L]/7和 - 1 D /1Z. ]7Z1  %&&@  模型中与 C#A统计关系不显著  也建立了一个模型  研究金融市场一体化 %2? B 这些份额只是基于各国中央银行向 A C认 如何推动资本流动扩张  这也在市场一体 缴的储备货币而得 %&'& 年 持有的储备 化与 资 本 流 动 的 构 成 和 波 动 间 建 立 了 货币中的 @+)是由各国认缴的 联系  %,?这些效果可能不会叠加 因为各国货币的 %3?9 1 =M7 ',,&  通 过 对 一 个 证 券 投 资 模 型 流动性可能不具有高度可替代性 特别是 的的预测  回顾了一系列可能的本土偏好 在财政困难的时候 比如最近经受的危机 来 源 比 较 了 国 际 证 券 投 资 多 样 化 中美元在国际市场上严重短缺 推高了外 S1 61F等  %&&@  在模型 中 融 合 了 主 权 风 国货币的借款成本和与美元 互 换 的 成 本 险  来进行模型预测  越来越多的文献证 特别是欧洲银行经历的资金压力 拉大了 明了用信息不对称解释资本流动的重要性 欧元与美元间隐含互换的基差 如S1/R和 ND =;T ',,*   K 1 0>6/>  ": 6>> ]6 (&?考虑到美国在世界经济中的重要性 货币 6 和 U1 M /.Z  %&&3   9=T >  ; :/7 6 和 U1 M /.Z 政策溢出的第二个来源是 美国货币政策  %&&,   会对其他国家的经济环境产生影响 如此 %@?资本流出被计算为为总流入和经常账户余 以来 各国的经济周期逐渐同步 相应的 额 而没有在模型中清晰表现出来  正如 财政政策 和 货 币 政 策 也 开 始 趋 同 例 如 3   因此 缺乏理论根据 一 在线附录 (? 美国的需求冲击会提升美国经济活动和进 些推动居民资本外流的因素 没 有 考 虑 到 口 也会促使美国和海外的利率上升 这些因素和推动外国资本流入的因素和经 ('?这个结果取决于中国在推动人民币全面可 常账户的决定性因素可能显著不同 在一 兑换和制度透明上的政治决心 关于人民 定程度上 收入的增长和金融市场的发展 币变成国际货币需要哪些条件的讨论详见 与全球一 体 化 是 资 本 总 流 出 的 推 动 力 世界银行  %&''   这些因素通过考虑其对总资本流入的影响 (%?在欧元区国家制度安排的不确定性的背景 在模型中得以分析 下 我们需要注意到欧元作为国际货币在 %+?另外 货币构成可能随着金融市场发展而 未来十年或者 %& 年的发展 在一定程度上 变化 例如 在一些大的发展中国家 国 取决于欧元区货币政策和财政政策不统一 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #%$ 的解决情况 ((?东亚国家已经建立起一系列利率互换协议 这部分是 ',,* ',,2 年亚洲金融危机的产 物 中国人民银行在此基础上不断扩展原 有协议 并签订新的协议 (3? B 国际货币基金组织  A C  传统上被认为 是在遇到金融危机时全球最 后 的 贷 款 人 为了回应这次危机 它增加了 ( 倍的贷款 能力 多边发展银行  B#< 也同样扩大 给会员国的贷款量 B#<贷款量的增加 可能 会 带 来 许 多 机 构 资 本 的 显 著 增 加 %&'' 年 ( 月 世界复兴开发银行的董事会 同意增加 2+% 亿  (') 的认购资本 包 括在未来 @ 年增资 @' 亿美元 亚洲发展银 行 %&&, 年 3 月同意将其资本金增加到原来 的 ( 倍 从 @@& 亿 美 元 增 加 到 '+@& 亿 美 元 包括在未来 @ 年中 3) 的实收资本增 长 这可以说是主要多边发展银行中最大 的增资协议 %&'& 年 美洲开发银行 同 意总资本增资 *&& 亿美元  *&)  非洲发 展银行同意增资 +(& 亿美元  %&&)  (@?与此同时 资产价格的快速调整 意味着 外国股票持有者在他们能够退出前 承受 了大部分的负面冲击 因此 在应对冲击 时可能更不会退出了 然而 投资者面对 着监督基金经理中长期表现 的 高 昂 成 本 这可能使得他们关注短期回报 产生羊群 效应 # 1[ >; 6 .6>  A T 05 > 和 NM > =Z;6 %&''  世界银行 %&'%   参考文献 ! #%!第三次金融全球化中的资本流动 % 全球发展地平线 全球发展地平线 第三次金融全球化中的资本流动!! #%&