ESTUDIOS DEL BANCO MUNDIAL SOBRE AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE 65744 El Desarrollo Financiero en America Latina y el Caribe El Camino por Delante Augusto de la Torre Alain Ize Sergio L. Schmukler El Desarrollo Financiero en América Latina y el Caribe El Desarrollo Financiero en América Latina y el Caribe El Camino por Delante Equipo dirigido por Augusto de la Torre, Alain Ize y Sergio L. Schmukler © 2012 Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento / Asociación Internacional de Desarrollo o el Banco Mundial 1818 H Street NW Washington DC 20433 Teléfono: 202-473-1000 Internet: www.worldbank.org 1 2 3 4 15 14 13 12 Este volumen ha sido elaborado por el personal del Banco Mundial y con contribuciones externas. Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en este volumen no reflejan necesariamente las opiniones del Banco Mundial, de su Junta de Directores Ejecutivos, ni del gobierno al que éstos repre- sentan. El Banco Mundial no garantiza la exactitud de los datos que �guran en esta publicación. Las fron- teras, los colores, las denominaciones y demás datos que aparecen en los mapas de este documento no implican juicio alguno por parte del Banco Mundial sobre la condición jurídica de ninguno de los terri- torios, ni la aprobación o aceptación de tales fronteras. Derechos y autorizaciones El material contenido en esta publicación está registrado como propiedad intelectual. El Banco Mundial alienta la difusión de sus publicaciones, y autoriza la reproducción de este do- cumento, total o parcialmente, con �nes no comerciales siempre y cuando se reconozca plenamente su autoría. Los permisos para fotocopiar o reproducir cualquier parte de estos materiales pueden obtenerse en- viando una solicitud con toda la información necesaria a Copyright Clearance Center Inc., 222 Rosewo- od Drive, Danvers, MA 01923, EE. UU.; teléfono: 978-750-8400; fax: 978-750-4470; sitio web: www. copyright.com. Cualquier otra consulta sobre derechos y licencias, incluidos derechos subsidiarios, deberá dirigirse a la siguiente dirección: Of�ce of the Publisher, The World Bank, 1818 H Street NW, Washington, DC 20433, EE. UU.; fax: 202-522-2422; correo electrónico: pubrights@worldbank.org. ISBN (paper): 978-0-8213-9490-8 DOI: 10.1596/978-0-8213-9490-8 Diseño de la cubierta: Naylor Design Inc. Fotos de la cubierta: SVLuma y the Ash Design/Shutterstock.com �ndice Prólogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xi Agradecimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xiii Siglas y abreviaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xv 1 Visión general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 La visión convencional del desarrollo � nanciero y sus limitaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Repensar el desarrollo � nanciero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 ¿Dónde se sitúa ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 La promoción del lado brillante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 Lidiando con el lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 2 El desarrollo �nanciero: El lado brillante, los patrones, las trayectorias y el lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 El lado brillante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 Los patrones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 Las trayectorias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 El lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 ¿Puede haber exceso de � nanciamiento? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 3 El desarrollo �nanciero interno: ¿Dónde se encuentra ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 La metodología . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 Principales conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 La banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 Los mercados de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 Los mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 Los nuevos actores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 v vi �NDICE Los mercados y productos alternativos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 4 La globalización � nanciera: ¿Dónde se sitúa ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 Las dos dimensiones de la globalización � nanciera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 La diversi�cación � nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 La deslocalización � nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 5 La inclusión � nanciera: ¿Dónde se sitúa ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 La metodología . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 Evidencia del lado de la oferta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 Evidencia del lado de la demanda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 El rol del gobierno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 6 La brecha bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 ¿Es real la brecha bancaria? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 ¿Efectos de la oferta o de la demanda? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 ¿Fantasmas de un pasado turbulento? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 ¿Dónde estamos ahora? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 7 La brecha de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 Las consecuencias de la globalización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 La libre flotación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 La concentración del mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 Los inversores institucionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 La gobernanza corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 Otros factores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 8 El largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 ¿Cuáles son los problemas? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 ¿Cuáles son las opciones? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 ¿Dónde se sitúa ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 ¿Cuáles son los cambios clave para las políticas? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 9 El riesgo asumido por el Estado: Una perspectiva de acción colectiva . . . . . . . . . . . . . . . 155 El rol del Estado en los paradigmas de agencia puros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 Añadiendo fricciones de acción colectiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 Añadiendo aversión al riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 ¿Garantías privadas o públicas? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 El riesgo sistémico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 Las oscilaciones de las políticas en ALC: Una obra en cuatro actos . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 Hacia políticas reequilibradas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 10 La supervisión prudencial: ¿Dónde se sitúa ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Metodología . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 La brecha del progreso y otras brechas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 �NDICE vii Los desafíos de la supervisión sistémica en el futuro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 Apéndice 10.A: Metodología para el análisis econométrico de las cali�caciones de BCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 Apéndice 10.B: Puntos relevantes del Estudio del Banco Mundial sobre las prácticas de supervisión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Apéndice 10.C: Estudio conjunto del Banco Mundial y ASBA sobre la supervisión sistémica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Apéndice 10.D: La concentración � nanciera en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 11 Las políticas macroprudenciales a lo largo del ciclo en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 La política macroprudencial y la dinámica del lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 Los ciclos y vulnerabilidades de ALC: ¿Lecciones del pasado? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 Algunos temas clave de diseño de la política macroprudencial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 El camino por delante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 12 La regulación microsistémica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 La razón de ser de la regulación prudencial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 Las fronteras exteriores: Iluminando las sombras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 Las fronteras internas: Silos vs. licencias universales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 El problema de las SIFIs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 La liquidez sistémica: Normas y acceso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 La innovación � nanciera: ¿Ha acertado ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 El programa regulatorio en el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Apéndice 12.A Desafíos planteados por grandes y complejos conglomerados � nancieros: El caso de CL Financial en el Caribe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 13 La supervisión sistémica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 Las nuevas conexiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 Un nuevo enfoque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 Los nuevos instrumentos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 Alcanzando el objetivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 El programa para el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 14 Resumen de las direcciones de las políticas para el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 ¿Dónde se sitúa ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 Los problemas importantes por resolver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 Las direcciones de las políticas: El lado brillante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 Las direcciones de las políticas: El lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 Referencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 Recuadros 3.1 El mercado de bonos en Chile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 3.2 El mercado de renta variable en Brasil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 4.1 Costos y bene�cios de la participación de los bancos extranjeros en los sistemas � nancieros nacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 6.1 Una breve historia del � nanciamiento de la vivienda en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 viii �NDICE 7.1 Gobernanza corporativa y desarrollo del mercado de renta variable . . . . . . . . . . . . . 124 8.1 Los bonos con cobertura vs los MBS: La experiencia reciente de ALC . . . . . . . . . . . 142 8.2 Las experiencias de indexación en el � nanciamiento de la vivienda en ALC . . . . . . . 145 9.1 El criterio del bienestar en la literatura teórica sobre las garantías del Estado . . . . . . 156 12.1 Las Sofoles en México . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 12.2 La reforma del perímetro regulatorio: Estados Unidos vs Unión Europea . . . . . . . . . 225 Grá�cos 2.1 Fricciones, paradigmas y fallas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.2 Apariencia, convexidad y rendimientos de escala de trayectorias de indicadores de DF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 2.3 Trayectorias para la deuda pública: Externa e interna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 2.4 Trayectorias de indicadores bancarios: Financiamiento minorista y mayorista y crédito privado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 2.5 Indicadores de profundidad � nanciera: Trayectorias de desarrollo dinámicas y transversales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 3.1 Sistemas � nancieros nacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 3.2 Indicadores bancarios en relación con referencias globales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.3 Crédito bancario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 3.4 Propiedad extranjera y concentración de sistemas bancarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 3.5 Total de activos bancarios como porcentaje del PIB en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 3.6 Indicadores � nancieros en ALC-7 en relación con su referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.7 Mercados de bonos primarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 3.8 Volumen de negocios del mercado de bonos interno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 3.9 Plazo de vencimiento promedio de bonos en fecha de emisión en mercados locales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 3.10 Composición de las monedas de los bonos en fecha de emisión en mercados locales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 3.11 Tamaño del mercado de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 3.12 Mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 3.13 Volumen de negocios del mercado de valores en relación con las referencias globales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 3.14 La concentración en los mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 3.15 En ALC: Actividad comercial y número de � rmas registradas en mercados internos de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 3.16 Capitalización del mercado de renta variable como porcentaje del PIB en ALC . . . . . 53 3.17 Activos de los fondos de pensión, fondos de inversión y compañías aseguradoras . . . . 55 3.18 Composición de las carteras de fondos de pensión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 3.19 Valores en cartera fondos de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 3.20 Derivados y mercados de factoraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 3.21 Cooperativas � nancieras, cooperativas de ahorro y crédito y fondos cotizados en bolsa (ETFs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 4.1 Activos y pasivos externos y flujo bruto de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 4.2 En ALC: Activos y pasivos externos y flujo bruto de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 4.3 Efectos de valuación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 4.4 Medidas de jure y de facto de la globalización � nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 4.5 Activos externos netos como porcentaje del PIB. Renta variable y bonos . . . . . . . . . . 71 4.6 En ALC: Activos externos netos como porcentaje del PIB - Renta variable y bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 �NDICE ix 4.7 Nuevas emisiones de captación de capital en mercados extranjeros . . . . . . . . . . . . . . . 73 4.8 Tamaño relativo de los mercados de capitales extranjeros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 4.9 Plazo de vencimiento promedio de los bonos en fecha de emisión . . . . . . . . . . . . . . . . 75 4.10 En ALC: Plazo de vencimiento medio de bonos públicos y privados en los mercados extranjeros en fecha de emisión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 4.11 Ratio de bonos en moneda extranjera en relación al total de bonos en fecha de emisión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 4.12 Transacciones de renta variable en mercados nacionales y extranjeros . . . . . . . . . . . . 78 4.13 Concentración en mercados de bonos extranjeros y de renta variable . . . . . . . . . . . . . 79 4.14 Activos bancarios de propiedad extranjera como porcentaje del total de activos bancarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 5.1 Número de sucursales, cajeros automáticos, cuentas corrientes y de préstamos. . . . . . 86 5.2 Número real vs. número predicho de depósitos por 1.000 adultos . . . . . . . . . . . . . . . 88 5.3 Número real vs. número predicho de préstamos por 1.000 adultos . . . . . . . . . . . . . . . 88 5.4 Tarifas anuales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 5.5 Utilización de las empresas de cuentas corrientes y productos crediticios . . . . . . . . . . 91 5.6 Activos �jos y capital de trabajo � nanciado por los bancos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 5.7 Porcentaje de empresas que consideran el acceso al � nanciamiento un obstáculo severo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 5.8 Compromiso del gobierno con la inclusión � nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 5.9 Compromiso del gobierno con la inclusión � nanciera: ALC-7 vs otros comparadores ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 5.10 La adopción de banca corresponsal y sucursales móviles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 5.11 La adopción de banca corresponsal y sucursales móviles: ALC-7 vs resto de ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 5.12 �ndice de información crediticia y derechos legales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 6.1 Créditos offshore vs. créditos internos al sector privado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 6.2 Evolución del crédito privado por tipo de crédito en los países ALC-7. . . . . . . . . . . . 104 6.3 Tasa real de préstamo, Tasa real de depósito y EMBI: Diferenciales entre ALC-6 y Estados Unidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 6.4 Márgenes de interés netos: Contribución de diferentes factores para explicar las diferencias entre el promedio de América Latina y el de los países en vías de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 6.5 Crédito real al sector privado y tasa indexada de interés real compuesto . . . . . . . . . 110 7.1 Porcentaje de países de América Latina que han implementado reformas de los mercados de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 7.2 Mercados de renta variable nacionales y offshore . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 7.3 2005–2009 Promedio de residuos de volumen de transacciones internas y externas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 7.4 Transacciones en los mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 7.5 Volumen de transacciones interno y concentración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 7.6 Volumen de transacciones interno e inversores institucionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 7.7 Volumen de transacciones interno y gobernanza corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 10.1 Evaluaciones BCP – ALC-6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 10.2 Evaluaciones BCP – Caribe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 10.3 Evaluaciones BCP – Resto de ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 10.4 Cumplimiento Principios BCP de los países ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 10.5 Regulaciones � nancieras y progreso en la supervisión en 9 países ALC . . . . . . . . . . . 181 10.6 �ndice de complejidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 10.7 Trayectorias de desarrollo dinámicas y transversales (medias anuales) . . . . . . . . . . . 186 x �NDICE 11.1 Probabilidad incondicional de auges y crisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 11.2 Sincronización entre producto real y ciclos �nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 11.3 Comportamiento del crédito durante recesiones en la actividad económica real: ¿Los ciclos � nancieros determinan los ciclos reales? . . . . . . . . . . . . 205 11.4 Probabilidad condicional e incondicional de los auges de los préstamos . . . . . . . . . . 206 11.5 Comportamiento de la tasa de cambio real durante las recesiones en crédito real . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 11.6 Capital extranjero y recesiones del crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 11.7 Principales rasgos del ciclo del crédito a lo largo del tiempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 11.8 Exigencias de reservas y tasas de referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 12.1 Número promedio de bancos con más de 10% del total de activos bancarios . . . . . . 231 12.A.1 Informe Annual 2007 de CL Financial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 Cuadros 2.1 Una simple tipología de paradigmas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 3.1 Lista de países analizados por región . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 3.2 Modelo de referencia para los indicadores de desarrollo � nanciero en ALC (IDFs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 5.1 Regresiones de indicadores de inclusión � nanciera en los ingresos, densidad demográ�ca y variables dicotómicas por país . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 5.2 Regresiones para tarifas de depósito y préstamos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 6.1 Brecha crediticia en ALC-7 por tipo de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 6.2 Tasas de interés reales de préstamos por tipo de empresa 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 6.3 Márgenes de interés netos, gastos generales de los bancos y crédito privado en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 6.4 Brecha del crédito privado en ALC-7 : Desglose por fuente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 6.5 Número de crisis por tipo, 1970–2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 6.6 Márgenes de interés bancario en ALC, solidez � nanciera, indicadores de entorno favorable e historia crediticia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 6.7 Crédito privado ALC, dolarización � nanciera e inflación 2005–2008 . . . . . . . . . . . . 112 7.1 Modelo de valores de referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 7.2 Transacciones de renta variable interna e indicadores de entorno favorable para los negocios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 8.1 Tarifas de fondos de inversión en países seleccionados de América Latina . . . . . . . . 138 8.2 Participación de los depósitos en las carteras de los fondos de inversión chilenos . . . 139 9.1 Bancos de desarrollo en América Latina y el Caribe. Modalidad operativa de los bancos de desarrollo a principios de 2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 10.1 Análisis econométrico de Cali�caciones BCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 10.2 Requisitos de adecuación de capital para países seleccionados de ALC-7 . . . . . . . . . 183 10.A.1 Consolidación en grupos BCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 10.B.1 Estudio del Banco Mundial sobre las prácticas de supervisión . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 10.D.1 Participación en el mercado de las empresas y fondos más grandes en países seleccionados de ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 10.D.2 Concentración de la riqueza en países seleccionados de América Latina . . . . . . . . . . 194 11.1 Principales rasgos de los ciclos reales y � nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 11.2 Tamaño de los auges � nancieros y la probabilidad de crisis: Análisis probit . . . . . . . 209 Prólogo D urante las décadas de 1980 y 1990, como un todo, sin centrarse exclusivamente el sector financiero constituyó el en el sector bancario); en su énfasis en un talón de Aquiles del desarrollo enfoque comparativo, relativo a valores de económico en América Latina y el Caribe referencia; en su perspectiva sistémica; y en (ALC). Desde entonces, el sector ha crecido su esfuerzo explícito de incorporar las lec- y se ha profundizado, volviéndose más inte- ciones de la crisis � nanciera internacional grado y competitivo, con nuevos actores, de 2008–2009. El Desarrollo Financiero mercados e instrumentos y una ampliación en America Latina y el Caribe: El Camino de la inclusión � nanciera. Para coronar estos por Delante a su vez expande y comple- logros, los sistemas � nancieros de la región menta la visión global de una serie de estu- han atravesado la crisis global de 2008–2009 dios publicados durante la última década en gran medida ilesos. Ahora que los bene- sobre el desarrollo � nanciero, tanto sobre � cios de la estabilidad macro� nanciera de los países de ALC como sobre otros países ALC están siendo ampliamente reconocidos en vías de desarrollo. Este reporte resultará y puestos a prueba, parece ser el momento de especial interés para hacedores de polí- ideal para hacer un balance y analizar lo que tica y analistas � nancieros interesados en resta por hacer. impulsar el desarrollo del sector � nanciero El Desarrollo Financiero en America de la región. Latina y el Caribe: El Camino por Delante En primer lugar, a pesar de ésta estabili- provee un análisis balanceado, con miras al dad, las ganancias en términos de crecimiento futuro, sobre el desarrollo � nanciero de la del producto y una mayor equidad social aún región. En lugar de perderse en discusiones están por conseguirse plenamente. General- sectoriales especí� cas, el reporte se enfoca mente se reconoce que el funcionamiento e�- en los principales elementos estructurales, caz de los sistemas � nancieros es clave para perspectivas generales y sus interconexiones. alcanzar estos objetivos. Sin embargo, como El valor agregado de este reporte descansa queda demostrado en este informe regional, entonces en su visión holística del proceso la región sigue enfrentándose a ciertas bre- de desarrollo; en su cobertura amplia de la chas y desafíos fundamentales del desarrollo industria de servicios � nancieros (tomada �nanciero. xi xii PRÓLOGO Concretamente, los bancos en la región asume los riesgos en última instancia, un generalmente prestan menos al sector privado rol que requiere una reflexión adicional y la en relación con los bancos en países compa- creación de instituciones. En ALC, el impor- rables en todo el mundo, y lo hacen a tasas tante rol contracíclico jugado por los bancos de interés generalmente más altas. Por otro públicos en la crisis también reabre el debate lado, los mercados de renta variable en toda acerca del rol del Estado en relación al desa- la región siguen sufriendo una falta crónica rrollo � nanciero, y este informe ofrece indi- de liquidez. Estos indicadores �nancieros son caciones útiles para contribuir a enriquecer precisamente los que están más estrechamente el debate. relacionados con el crecimiento económico. Se trata de importantes cuestiones relativas Por otra parte, la crisis � nanciera global a las políticas que mantendrán al mundo y al ha hecho aflorar un nuevo conjunto de pro- ALC ocupados durante muchos años. Afor- blemas que ALC debe abordar, junto con tunadamente, ALC se beneficia de su rica las demás regiones del mundo. La crisis ha experiencia histórica en la gestión de riesgos demostrado que el desarrollo � nanciero y la sistémicos. Sin embargo, no hay tiempo que estabilidad financiera interactúan intensa- perder. Las decisiones de las políticas de hoy mente –algo que la arquitectura financiera conformarán el mundo �nanciero de ALC del internacional sigue ignorando al centrarse mañana. En la medida en que las turbulen- casi únicamente en esta última. cias globales sigan teniendo un impacto en La crisis también ha puesto de relieve la región, el desarrollo �nanciero de calidad la necesidad de que el Estado mantenga el y las políticas �nancieras de supervisión que proceso de desarrollo � nanciero en una vía puedan adaptarse a un entorno rápidamente segura, a la vez que acepta que, una vez que cambiante serán esenciales para asegurar su una gran crisis golpea, el Estado es el que futuro. Pamela Cox Vicepresidente Regional América Latina y el Caribe Banco Mundial Agradecimientos E ste informe ha sido elaborado por un El informe regional también contó con equipo central dirigido por Augusto las orientaciones de un grupo consultivo de la Torre, Alain Ize y Sergio L. de responsables de las políticas � nancieras Schmukler. Otros miembros del equipo de los países de América Latina y el Caribe central son: Deniz Anginer, Luis Martín (ALC), muchos de los cuales proporciona- Auqui, César Calderón, Francisco Ceba- ron comentarios sustanciales durante un llos, Mariano Cortés, Tatiana Didier, Katia seminario de autores celebrado en diciem- d’Hulster, Miquel Dijkman, Erik Feyen, Eva bre de 2010. Los miembros de este grupo Gutiérrez, Socorro Heysen, Eduardo Levy- consultivo son: Yeyati, María Soledad Martínez Pería, Clau- dio Raddatz, Steve Seelig y Luis Servén. • De Brasil: Alexandre Tombini (Presidente El informe se bene�ció de los comentarios del Banco Central) y Luis Pereira da Silva fundamentales y muy detallados de Martin (Vicepresidente para Asuntos Internacio- Cihak y Roberto Rocha (ambos del Banco nales, Banco Central) Mundial), sobre la totalidad del documento, • De Chile: Luis Céspedes (Ex Director de así como de la perspectiva y los muy útiles Investigación, Banco Central) comentarios, en diversos momentos y capí- • De Colombia: Ana Fernanda Maiguashca tulos del estudio, por parte de otros evalua- (Directora de Regulación Financiera, dores y miembros de la mesa: Stijn Claessens Ministerio de Hacienda) (Fondo Monetario Internacional), Tito Cor- • De Costa Rica: Francisco de Paula Gutié- della (Banco Mundial), Luis Cortavarria rrez (Ex Presidente, Banco Central) (FMI), Asli Demirgüç-Kunt (Banco Mun- • De Jamaica: Brian Wynter (Presidente, dial), Eduardo Fernández-Arias (Banco Inte- Banco de Jamaica) y Brian Langrin (Eco- ramericano de Desarrollo), Marialisa Motta nomista Jefe, Financial Stability Unit, (Banco Mundial), Aditya Narain (FMI), Banco de Jamaica) Andrew Powell (BID), Robert Rennhack • De México: Guillermo Babatz Torres (FMI), Liliana Rojas Suarez (Center for Glo- (Presidente de la Comisión Bancaria y de bal Development), Pablo Sanguinetti (CAF), Valores) y Carlos Serrano (Vicepresidente Sophie Sirtaine (Banco Mundial), y Rodrigo de Política Regulatoria de la Comisión Valdés (FMI). Bancaria y de Valores) xiii xiv AGRADECIMIENTOS • De Perú: Javier Poggi (Gerente de Estu- Lavanda y Ruth Delgado por su competente dios Financieros, Superintendencia de colaboración administrativa. Banca y Seguros y AFP) y Manuel Luy El trabajo principal del informe regional (Jefe del Departamento de Investigación 2011 consiste en este Informe Insignia, acom- Economica, Superintendencia de Banca y pañado de un volumen editado con capítu- Seguros y AFP) los especializados redactados por diferentes • De Uruguay: Mario Bergara (Presidente miembros del equipo. Si bien tanto el informe del Banco Central del Uruguay) regional como los documentos del volumen editado son producto de un trabajo de equipo, El informe también se benefició de los la responsabilidad por su contenido recae, en comentarios escritos de Olivier Hassler, así última instancia, en los autores. Por lo tanto, como de conversaciones con expertos en en algunos casos las opiniones expresadas en la disciplina, entre ellos, Aquiles Almansi, este informe regional pueden ser ligeramente Timothy Brennan, Anderson Caputo Silva, diferentes de las expresadas en los documen- Jorge Chan-Lau, Loic Chiquier, Joaquín tos de apoyo del volumen editado. Gutierrez, Tamuna Loladze, Heinz Rudolph, Los documentos del Estudio Insignia Regio- Ilias Skamnelos y Craig Thorburn. nal 2011 están disponibles en el sitio web de Agradecemos a Francisco Ceballos y la O�cina del Economista Jefe para América Tatiana Didier por su inapreciable ayuda en Latina y el Caribe, del Banco Mundial (http:// la coordinación y montaje de los documentos www.worldbank.org/laceconomist). que constituyen este Estudio Insignia regio- Agradecemos a Alberto Magnet, quien nal 2011. Judith Goff prestó su colaboración estuvo a cargo de la excelente traducción sobresaliente en la edición. En diferentes del reporte al español, así como también a etapas del proyecto, hemos contado con el Francisco Ceballos, Luciano Cohan, Manuel excelente apoyo en la investigación de Matías Fernández Sierra, y Lucas Núñez quienes Antonio, Mariana Barrera, Patricia Caraba- colaboraron en la revisión de la traducción. llo, Francisco Ceballos, Luciano Cohan, Juan Este reporte contó con el apoyo del Gobierno Miguel Cuattromo, Federico Filippini, Ana de España, a través del programa Spa- Gazmuri, Julian Genoud, Laura Malatini, nish Trust Fund for Latin America and the Lucas Núñez, Paula Pedro, Virginia Poggio, Caribbean. Agradecemos también la asisten- Juliana Portella de Aguiar Vieira, Gustavo cia del personal de la O�cina de Publicacio- Saguier, Mauricio Tejada, Patricio Valen- nes del Banco Mundial: Patricia Katayama, zuela, Luis Fernando Vieira, Tomas Williams Andrés Meneses, Santiago Pombo Bejarano, y Gabriel Zelpo. Agradecemos a Erika Bazan y Dina Towbin. Siglas y abreviaciones AFP Administradoras de fondos de pensión ALC América Latina y el Caribe ALIDE Asociación Latinoamericana de Instituciones Financieras para el Desarrollo ALM Administradores de activos–pasivos APP Asociaciones público–privadas ASBA Asociación de Supervisores de Bancos de las Américas BCP Principios Básicos para una Supervisión Bancaria E�caz del Comité de Basilea BID Banco Interamericano de Desarrollo CAF Corporación Andina de Fomento CEBS Comité Europeo de Supervisión Bancaria CGD Centro para el Desarrollo Global DF Desarrollo � nanciero DR Certi�cados de depósitos DTI Ratio de la deuda con los ingresos FDIC Federal Deposit Insurance Corporation FHC Sociedad � nanciera mixta FMI Fondo Monetario Internacional FSA Autoridad del Sector Financiero FSAP Programas de Evaluación del Sector Financiero FSOC Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera IPC �ndice de precios al consumo LCH Letras de Crédito Hipotecario LCR Ratio de cobertura de liquidez LLR Prestamista de última instancia LTV Ratio entre el préstamo y el valor MBS Valores respaldados por hipotecas MOU Memorándum de entendimiento NSFR Ratio de � nanciamiento estable neto ONG Organizaciones no gubernamentales PCG Garantía parcial de los créditos xv xvi SIGLAS Y ABREVIACIONES PEVC Fondos de inversión en capital privado y capital de riesgo PIB Producto Interno Bruto PyMEs pequeñas y medianas empresas small and medium enterprises ROA Return on assets (retorno sobre el capital) ROSC Informes sobre el cumplimiento de las normas y códigos SAP Sociedades de Ahorro y Préstamo SBPE (Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo) Sistema de � nanciamiento de la vivienda SHF Sociedad Hipotecaria Federal SIFI Entidades � nancieras sistémicamente importantes TBTF Too-big-to-fail (“demasiado grande para quebrar�) UDI Unidad de Inversión UE Unión Europea UF Unidad de Fomento Visión general 1 L os sistemas � nancieros de la región de prueba de su nueva solidez y resistencia, los América Latina y el Caribe (ALC) se sistemas financieros de la región, con la encuentran ante una gran encrucijada. excepción de algunos países del Caribe, han Después de una historia de inestabilidad y podido superar la reciente crisis � nanciera crisis recurrentes (una marca registrada de global notablemente bien. la región), actualmente se encuentran bien El progreso en el desarrollo � nanciero en situados para una rápida expansión. Desde ALC sin duda refleja mejoras sustanciales en la última ola de crisis � nancieras que azotó el entorno favorable a los negocios, en una la región a finales de los años noventa y menor volatilidad macroeconómica, mone- comienzos de los 2000, los sistemas � nan- das más independientes y mejor ancladas, cieros en ALC han seguido adquiriendo soli- una mayor liberalización � nanciera, menos dez, profundidad y diversidad. El tamaño descalces de moneda y menor exposición a la de los sistemas bancarios ha aumentado, deuda externa, una mayor e�cacia en la regu- aunque partiendo de una base pequeña. Los lación y supervisión y notables progresos en mercados de bonos en moneda local han las infraestructuras de los mercados subya- experimentado un auge importante, tanto centes (por ejemplo, comercialización, pagos, en volumen como en alcance a lo largo de la custodia, compensación y liquidación).2 curva de rendimiento. Los mercados bursáti- Sin embargo, a pesar de todos estos avan- les han crecido; y los mercados de derivados ces, aún quedan numerosos desafíos. Se sigue –sobre todo los derivados de moneda– han observando un persistente contraste entre la crecido y se han multiplicado. Los inverso- intensidad de las reformas del sector � nan- res institucionales se han vuelto más impor- ciero que ALC ha implementado a lo largo tantes en relación con los bancos, lo cual ha de los últimos veinte años (lo cual incluye una dado como resultado un sistema � nanciero agresiva liberalización � nanciera y grandes más complejo y diversi�cado. Es importante esfuerzos para adoptar estándares de regula- notar que se ha observado un gran avance en ción y supervisión internacionalmente reco- la inclusión � nanciera, especialmente a tra- nocidos), y el tamaño y la profundidad actual vés de la expansión de los servicios de pago, de los sistemas � nancieros de la región. En de ahorros y de crédito a los hogares de más muchos sentidos –sobre todo el crédito bajos ingresos y a las microempresas.1 Como bancario al sector privado y la liquidez del 1 2 VISIÓN GENERAL mercado interno de renta variable– la indus- último decenio, incluyendo los estudios del tria de servicios �nancieros de la región está Banco Mundial. 3 Además, el reporte forma subdesarrollada en comparación con están- parte de una corriente de estudios de desarro- dares internacionales. Se ha producido una llo del sector �nanciero publicados en 2011, expansión en el crédito bancario, pero con un que el Banco Mundial ha emprendido en otras sesgo a favor del �nanciamiento del consumo regiones, entre ellas Oriente Medio y el Norte más que de la producción. El acceso al �nan- de �frica, Europa del Este y Asia Central y el ciamiento a largo plazo (ya sea a los hogares, �frica Subsahariana.4 Por último, este estu- las empresas o la infraestructura) sigue siendo dio es en gran medida un complemento del problemático. reciente Informe Insignia de la Corporación Por lo tanto, ahora que ALC entra en una Andina de Fomento (2011) que se centra en el etapa de desarrollo �nanciero estimulada por acceso �nanciero. entornos favorables que prestan un mayor Este Capítulo describe la estructura y el apoyo y una macroeconomía más estable, ha alcance de este informe regional. Sin embargo, llegado el momento de hacer un inventario antes repasa el estado actual del pensamiento en profundidad de los sistemas �nancieros de en ALC respecto a la política de desarrollo ALC y una evaluación, con miras a futuro, � nanciero, porque eso contribuirá a de� nir de los principales problemas y políticas del el panorama del alcance, la estructura y los desarrollo financiero de la región. Dicha puntos centrales de este informe. evaluación es especialmente importante si se considera que los desafíos de asegurar un desarrollo sostenido en un mundo más glo- La visión convencional del balizado, y posiblemente más turbulento, desarrollo �nanciero y sus probablemente se modi�carán, dando lugar limitaciones a complejidades que tienen poco que ver con Dos grandes experiencias históricas especí�- los desafíos tradicionales del pasado. En los cas de ALC se encuentran detrás de lo que años que vienen, los responsables de las polí- a lo largo del último decenio se convirtió en ticas en América Latina y el Caribe se enfren- la sabiduría convencional acerca el desarro- tarán a una gama de problemas nuevos para llo � nanciero en la región. La primera es el los cuales deben prepararse. dirigismo estatal en el sector � nanciero que Este informe regional se propone llevar dominó en el continente durante la época de a cabo este inventario y una evaluación con la industrialización por sustitución de impor- miras a futuro del desarrollo �nanciero de la taciones, especialmente en los años sesenta y región. En lugar de entrar en detalle acerca de setenta. Esa experiencia acabó dejando una asuntos especí�cos de cada sector, el informe mala impresión en la región. Arrojó como se centra en los grandes temas de arquitec- resultado sistemas financieros atrofiados y tura, las perspectivas generales y las interco- altos costos fiscales asociados con bancos nexiones. Por lo tanto, el valor agregado del públicos mal administrados que allanaron el informe reposa sobre su visión holística del camino a un cambio radical a favor del desa- proceso de desarrollo, en su amplia cober- rrollo �nanciero basado en los mercados. La tura de la industria de servicios � nancieros segunda experiencia son las crisis monetarias (no sólo la banca), en el énfasis puesto en el y bancarias, tan dolorosas como recurren- establecimiento de referencias estadísticas, su tes, a menudo devastadoras, que golpearon perspectiva sistémica y su esfuerzo explícito a la región, especialmente durante los años para incorporar las lecciones de la reciente ochenta y noventa. Estas crisis con� rmaron crisis � nanciera global. El reporte procede a los peligros que los fundamentos macroeco- partir de, y complementa, diversos estudios nómicos pobres plantean a los sistemas generales sobre el desarrollo �nanciero, tanto � nancieros abiertos. Las crisis frustraron y en los países ALC como en los del mundo retrasaron el desarrollo financiero durante desarrollado, que han sido publicados en el años, con importantes consecuencias adversas VISIÓN GENERAL 3 para el crecimiento, el empleo y la equidad.5 acompañado de esfuerzos para potenciar la Además, a medida que los años noventa disciplina de mercado, lo cual incluía una avanzaron, la ola de liberalización �nanciera drástica disminución o eliminación de la que anunciaba el cambio, que se alejaba del intervención directa del Estado en las activi- intervencionismo estatal, interactuó de mane- dades �nancieras, incluyendo la tendencia del ras perversas con las vulnerabilidades macro Estado a apresurarse en ir al rescate de insti- subyacentes, lo cual exacerbó la inestabilidad tuciones en apuros.9 �nanciera. El resultado fue que los programas La tercera iniciativa, converger hacia los de reformas pusieron un mayor énfasis en los estándares de regulación y supervisión pru- marcos regulatorios y en un entorno institu- dencial inspirados en Basilea, se centraba, cional favorable, un programa en el que los antes de la crisis financiera global, en los países de ALC se embarcaron enérgicamente, riesgos idiosincráticos e ignoraba los riesgos sobre todo a partir de la segunda mitad de los sistémicos. También favorecía limitar el perí- años noventa.6 metro de la regulación prudencial a institu- Estas experiencias – además de un giro ciones receptoras de depósitos. Los supuestos intelectual a nivel mundial a favor de la eco- subyacentes eran que la solidez de los inter- nomía de libre mercado– dieron lugar a un mediarios financieros individuales suponía consenso relativamente sólido en la región la solidez del sistema financiero, y que los sobre un programa de políticas de desarrollo actores so�sticados y bien informados fuera �nanciero basado en cuatro grandes iniciati- del sistema bancario central se disciplinarían vas: conseguir buenas condiciones macroeco- unos a otros. nómicas, dejar que los mercados � nancieros La cuarta iniciativa, estimular el acceso a respiren, converger hacia los estándares de los servicios � nancieros para los que cuen- regulación y supervisión prudencial inspi- tan con menos recursos (es decir, pequeños rados en Basilea, y estimular el acceso a los agricultores, microempresarios, pequeñas servicios � nancieros.7 La primera iniciativa, y medianas empresas (PyMEs) y hogares de conseguir buenas condiciones macroeconó- bajos ingresos) se añadió decididamente al micas, reflejaba la convicción de que para programa de políticas, aunque más recien- desbloquear el proceso de desarrollo � nan- temente (aproximadamente al comienzo del ciero había que empezar necesariamente con milenio). Se vio alentada por el entusiasta la macroestabilidad. Este objetivo produjo, apoyo de bancos de desarrollo multilaterales, concretamente, el cultivo de la moneda local organizaciones no gubernamentales (ONGs) como una reserva �able de valor que pudiera y fundaciones (como la Bill and Melinda servir de soporte de los contratos �nancieros. Gates Foundation). También fue impulsada A lo largo de aproximadamente los últimos por la revolución micro� nanciera en la que veinte años, asegurar una infl ación estable ALC desempeñó un papel destacado.10 y baja se convirtió en el primer punto de la Es evidente que el impulso general de este agenda para activar el desarrollo �nanciero. consenso regional (previo a la crisis) sobre la La reforma �scal y el desarrollo de mercados macroestabilidad y las políticas de entorno de bonos públicos en moneda nacional eran favorable para los negocios al mercado ha per- vistos como complementos naturales de la durado y no debería ser ignorado en el futuro. reforma monetaria. Las reformas emprendidas al amparo de este El segundo pilar, dejar que los mercados consenso han dado buenos frutos durante la financieros respiren, se manifestó inicial- crisis global reciente.11 En realidad, en una mente sobre todo en un rápido proceso de ruptura con el pasado (y con la posible excep- liberalización financiera. 8 Con posteriori- ción del Caribe, donde unos pocos grandes dad, incorporó esfuerzos para fortalecer las conglomerados � nancieros quebraron) no se múltiples facetas (institucional, informacio- registró ninguna crisis de los sistemas banca- nal, contractual) del entorno favorable para rios nacionales en ALC.12 La región evitó las los negocios. Todo esto se vio naturalmente crisis � nancieras nacionales, incluso cuando 4 VISIÓN GENERAL los sistemas financieros del G–7 sufrieron dimensión de su desarrollo (en lo que respecta una caída en espiral hasta casi el colapso a la profundidad, la diversidad, el acceso, el total, evitado sólo por rescates masivos sin grado de internacionalización, etc.) así como precedentes. con el entorno regulatorio e institucional. Por Sin embargo, también es evidente que la otro lado, precisa una reevaluación del para- crisis �nanciera global invita a una seria ree- digma de desarrollo �nanciero que ha estado valuación, no sólo del programa de políticas vigente hasta ahora. Como ha demostrado sino, aún más importante, de la concepción la crisis global, la reevaluación tiene que de desarrollo � nanciero que las sostenía. La tener en cuenta dos asuntos fundamentales: crisis suscitó preguntas acerca de cada una que el proceso de desarrollo � nanciero en sí de las cuatro iniciativas básicas menciona- mismo puede conducir a inestabilidad �nan- das más arriba. Demostró que la aparente ciera y que, para evitar dicha inestabilidad, estabilidad macroeconómica (por ejemplo, la relación entre los mercados �nancieros y el la “gran moderación� de la baja inflación y Estado tiene que ser repensada. volatilidad de la producción, acompañada de Estos dos temas tienen una relevancia e bajas tasas de interés) pueden contribuir a un importancia cada vez mayor en ALC. Los desarrollo � nanciero insostenible. También sistemas �nancieros de la región están expe- demostró que la disciplina de mercado puede rimentando fuertes presiones expansionistas, fallar estruendosamente y, paradójicamente, fundamentalmente debido al aumento de las aún más en la tierra de los agentes so�stica- entradas de capital, y esto plantea riesgos de dos y bien informados (tesoreros de bancos excesos � nancieros y de burbujas –el “lado comerciales, bancos de inversión, administra- oscuro (dark side)� del desarrollo �nanciero. doras de fondos, corredores de bolsa, vende- A su vez, esta presión aumenta la prima sobre dores de derivados, agencias de cali�cación, la calidad de las políticas de desarrollo �nan- etc.). La crisis brindó evidencias de que con ciero, lo cual pone de relieve la necesidad de el desarrollo � nanciero la disciplina de mer- una complementación más efectiva entre el cado puede, en realidad, disminuir en lugar rol de los mercados y el del Estado. de verse potenciada por él. El proyecto de investigación del informe La crisis también demostró que el pro- regional 2011 pretende enfrentarse a este grama de supervisión inspirado en Basilea doble desafío, a saber, inventario y reevalua- tenía grandes defectos, incluyendo el hecho ción del paradigma del desarrollo �nanciero, de que este programa se basaba en una gran para situar en un terreno más � rme el pro- falacia de composición –dado que la soli- grama de desarrollo financiero de ALC en dez de las partes no garantiza la solidez del el futuro. Este Capítulo sintetiza los resul- conjunto. Demostró que los vínculos entre tados de un análisis global de la situación, estabilidad �nanciera y desarrollo �nanciero las perspectivas y los desafíos del desarro- son mucho más complejos de lo que se creía. llo � nanciero sostenible en la región. Gran Finalmente, la crisis hizo aparecer bande- parte de la investigación de contexto para ras rojas respecto a las políticas que buscan este informe se puede encontrar en el reporte demasiado agresivamente ampliar el acceso afín.13 Este informe comienza presentando �nanciero. Demostró que pueden surgir ten- un marco conceptual general del desarrollo siones importantes entre la inclusión � nan- �nanciero que proporciona las líneas clave de ciera (por ejemplo, el impulso de convertir intersección y organización para el resto del a todas las familias en dueñas de su propia informe, incluyendo vínculos entre desarrollo vivienda) y la sostenibilidad �nanciera. � nanciero y estabilidad �nanciera. Después, Por lo tanto, para medir el desarrollo el informe hace inventario de dónde se sitúa � nanciero en ALC en el futuro, se requiere, el desarrollo �nanciero de la región mediante por un lado, un cuidadoso inventario de (a) un análisis más detallado de algunas de dónde se encuentran actualmente los siste- las razones y las consecuencias de las políticas mas �nancieros de la región con respecto a la que subyacen a su profundidad bancaria y a VISIÓN GENERAL 5 las brechas de liquidez de capital y (b) volver acerca del orden en que diversas activida- a analizar dos temas que son centrales para des � nancieras podrían emerger, así como la su desarrollo � nanciero: el � nanciamiento a forma de las trayectorias que probablemente largo plazo y el rol del Estado en la absorción seguirán una vez que emerjan. de riesgo. La última parte de este informe Estos patrones se ven ampliamente veri�- trata de temas de supervisión prudencial, pri- cados mediante un análisis econométrico de mero haciendo una balance del progreso en un amplio conjunto de indicadores �nancie- la región y luego analizando los desafíos que ros. Las actividades �nancieras en las que las la región enfrenta con respecto a tres grandes fricciones de agencia pueden ser solucionadas facetas de la supervisión sistémica: política más fácilmente son las primeras en desarro- macroprudencial, regulación microsistémica llarse. Las actividades que se ven más pro- y supervisión sistémica. fundamente alentadas por la participación Las secciones que siguen presentan las tienen trayectorias de desarrollo más con- principales vertientes que uni�can todos los vexas y aumentan rapidamente una vez que capítulos de este informe. el desarrollo económico y �nanciero alcanza un cierto umbral. Los préstamos al gobierno emergen antes que los servicios bancarios Repensar el desarrollo �nanciero básicos, que a su vez emergen antes que los El informe regional comienza en el Capítulo mercados de capitales. Los inversores insti- 2 revisando el concepto y el proceso de desa- tucionales aparecen en diversas etapas del rrollo �nanciero, algo sobre lo cual, sorpren- proceso, reflejando factores de las políticas dentemente, se ha escrito poco. El desarrollo así como otros elementos componentes del � nanciero trata de la mitigación progresiva proceso de desarrollo. Al mismo tiempo, las de dos tipos básicos de fricciones –fricciones actividades más estrechamente vinculadas de agencia y fricciones colectivas. Las fric- con el desarrollo de los mercados –y que, por ciones de agencia (asimetría de información lo tanto, se bene�cian más de las externali- y ejecución de contratos) limitan los contra- dades positivas de la interconectividad (renta tos � nancieros porque inducen a una falta variable, bonos corporativos, fondos de inver- de alineación de incentivos entre el principal sión)– son las más convexas. y el agente. Las fricciones colectivas (acción Sin embargo, el desarrollo financiero y cognición) traban el desarrollo finan- también tiene un lado oscuro, debido a que ciero porque limitan la participación, limi- la mitigación aparentemente exitosa de las tando por ende las externalidades positivas fricciones de agencia desata fallas letales de de inmediatez y liquidez que se derivan de acción colectiva –externalidades negativas, intermediarios y mercados profundos gran- parasitismo o fallas de coordinación– o des- des, financieramente interconectados. La ata una segunda ronda de fallas de agencia, constante interacción entre estos dos tipos de la misma manera que más autopistas exa- de fricciones –en la medida en que, bajo el cerban la congestión al aumentar el trá�co. estímulo de la competencia y la innovación, Al contrario, las externalidades positivas de los participantes del mercado y las institu- una mayor participación en el mercado en los ciones � nancieras encuentran modos de dis- tiempos buenos pueden convertirse en exter- minuirlas o eludirlas– modela la estructura nalidades negativas crecientes y en otras fallas � nanciera y la hace evolucionar a lo largo de acción colectiva en los tiempos malos. En del tiempo. La mitigación gradual de las cualquiera de los dos casos, los problemas fricciones de agencia contribuye a alentar la surgen de brechas existentes entre los costos participación, es decir, la inclusión �nanciera. y los bene�cios privados y sociales, que los A su vez, al activar externalidades de escala mercados no pueden gestionar por sí solos. y de red positivas, los bene�cios de la par- Por lo tanto, el desarrollo �nanciero basado ticipación se vuelven autoreforzantes. Este en el mercado puede conducir endógena- proceso proporciona amplios indicadores mente a una grave inestabilidad � nanciera. 6 VISIÓN GENERAL (Desde luego, las intervenciones del Estado Sin embargo, el Capítulo 3 también llega mal orientadas también pueden iniciar o a la conclusión de que los sistemas � nancie- empeorar las dinámicas perversas). ros de ALC siguen siendo subdesarrollados Esta interacción de fricciones exige una en algunos aspectos clave. Incluso después de respuesta doble de las políticas. Al diseñar controlar por un número de posibles determi- una buena política de desarrollo � nanciero, nantes económicos y estructurales, incluido el el Estado tiene que ser consciente de las con- tamaño, en el Capítulo 3 se llega a la conclu- secuencias para la estabilidad, potencial- sión de que los bancos en ALC prestan menos mente adversas y más perdurables. Al de�nir y cobran más de lo que debieran. La falta de la supervisión prudencial, el Estado necesita crédito bancario interno está compensada hacerlo no sólo desde una perspectiva idio- sólo parcialmente por otros tipos de �nancia- sincrática sino también desde una perspectiva miento, especialmente � nanciamiento fuera sistémica que establezca tres tipos de conexio- de las fronteras. El crédito al consumo ha nes: entre las partes y el todo, a lo largo del crecido a expensas del �nanciamiento de las tiempo (para integrar la dinámica del proceso) empresas y para la vivienda. Además, los mer- y entre las fuerzas del lado brillante (bright cados internos de renta variable en ALC son side) (el desarrollo � nanciero) y las del lado ilíquidos y están sumamente concentrados, y oscuro (la inestabilidad �nanciera). los seguros están relativamente subdesarro- llados. Si bien los inversores institucionales son so�sticados y grandes, una parte impor- ¿Dónde se sitúa ALC? tante de sus carteras sigue estando asignada La narrativa anterior esboza el amplio a bonos públicos y depósitos bancarios. panorama conceptual y las principales ver- Además, hay una gran heterogeneidad en la tientes sobre las que se elabora este informe región, donde el resto de ALC está sustan- regional. Los Capítulos 3 a 5 ofrecen una cialmente menos desarrollado que ALC7. descripción global del estado actual del El Capítulo 4 aborda algunos aspectos de desarrollo � nanciero en América Latina y la globalización � nanciera. Llega a la con- el Caribe. En el Capítulo 3 se compara sis- clusión de que a pesar de que ALC lideró temáticamente ALC7 con otras regiones un fuerte proceso de internacionalización y con otros países en ALC.14 El Capítulo �nanciera durante los años noventa, su inte- llega a la conclusión de que los sistemas gración financiera internacional tendió a � nancieros de la región se han vuelto más estabilizarse a lo largo de la década siguiente, profundos de maneras que son congruen- a diferencia de otras economías emergentes. tes con los amplios patrones descritos en el Concretamente, ha habido una disminución Capítulo 2. Se ha producido una transición importante en la participación de los bonos desde un modelo fundamentalmente basado emitidos por el sector público externo y una en los bancos a un modelo más completo expansión de los mercados de bonos públicos e interconectado en el que los mercados de locales. Sin embargo, si bien el �nanciamiento bonos y de renta variable han aumentado de renta variable ha tendido a orientarse hacia tanto en tamaño absoluto como relativo. los mercados domésticos, especialmente en Los inversores institucionales (los fondos las economías avanzadas, para ALC se ha de inversión, los fondos de pensiones, las situado cada vez más en el exterior. Por otro compañías aseguradoras, etc.) juegan un rol lado, en contraste con otras economías emer- más central; y el número y so� sticación de gentes, las inversiones en las � rmas en ALC los participantes ha aumentado. Al mismo siguen estando dominados por las inversiones tiempo, el perfeccionamiento de la adminis- extranjeras directas (IED), más que por car- tración monetaria ha permitido un cambio teras de renta variable, lo cual es congruente importante en la naturaleza del financia- con los defectos de los mercados locales de miento, hacia plazos más largos y hacia la renta variable. Al mismo tiempo, la integra- moneda local. ción � nanciera internacional de ALC se ha VISIÓN GENERAL 7 vuelto más segura, en la medida en que han las políticas van mucho más allá del sector disminuido los pasivos de deuda y las reser- � nanciero. Sin embargo, las políticas � nan- vas han aumentado. cieras que inducen al crecimiento, como A pesar de que la falta de � nanciamiento aquellas que facilitan préstamos con plazos no es un problema general (de hecho, muchos de vencimiento más largos para las PyMEs países han impuesto o están pensando en o los proyectos de infraestructura, también controles sobre las entradas de capital) aún parecen estar a la orden del día. Superar la queda un largo camino por andar en lo que brecha bancaria también tiene que ver con respecta a la ampliación y profundización de abordar las restantes fricciones de agencia. la participación y la inclusión � nanciera, un Resulta interesante notar que en ALC el prin- tema que es abordado en el Capítulo 5. La cipal cuello de botella residual es contractual mayoría de los indicadores disponibles de la (ejecución de los contratos, derechos de los inclusión financiera señalan que ALC7 no acreedores) más que informacional. tiene un desempeño claramente inferior com- A continuación, el Capítulo 7 vuelca la parado con sus pares, especialmente cuando atención hacia la brecha de ALC en la liqui- se trata de servicios de pagos, de ahorros y de dez del mercado doméstico de renta variable. micro� nanciamiento. Sin embargo, los mer- Llega a la conclusión de que tanto las fric- cados de capital siguen estando sumamente ciones de agencia como de acción colectiva concentrados, lo cual indica que el acceso es contribuyen a explicar la brecha de liquidez muy desigual entre unas empresas y otras. de capital. La sustitución de capital domés- A pesar de que la mayoría de los países de tico por extranjero bajo el atractivo de un ALC7 han adoptado programas de políticas mercado más grande (más líquido y conec- globales para promover la inclusión finan- tado) es una primera razón evidente. El ciera, la atención prestada a este programa ha mayor volumen de negocios de las acciones sido más visible en el resto de la región. Las más grandes desplazadas al exterior tiene en áreas que necesitan una atención especial son ALC un efecto adverso especialmente fuerte el �nanciamiento de las PyMEs, la disminu- sobre la liquidez del mercado doméstico de ción del costo de los servicios �nancieros y la acciones. Como sucede en gran medida con reforma de los derechos del acreedor. la brecha bancaria, la historia de turbulencia Los Capítulos 6 y 7 analizan la severidad macroeconómica y � nanciera de la región de la brecha bancaria y las posibles razones y parece tener algo que ver con este resultado las potenciales implicaciones de políticas de atípico, aunque por razones especí�cas que la brecha de renta variable, respectivamente, aún deben ser dilucidadas. La preponderan- que fueron identi�cadas en el Capítulo 3. En cia de los fondos de pensiones de comprar el Capítulo 6 se sostiene que, en gran medida, y retener, en relación con agentes institu- la brecha bancaria sencillamente refleja la tur- cionales más activos, como los fondos de bulenta historia �nanciera de ALC. La región inversión, y la debilidad en la gobernanza aún no se ha recuperado totalmente de los corporativa, también parecen haber jugado recurrentes colapsos crediticios de su pasado. cierto rol. Este argumento centra el foco directamente Las lecciones para las políticas sobre cómo en el lado oscuro y en la necesidad de ase- promover los mercados de renta variable gurar la sostenibilidad � nanciera mediante (facilitando así el acceso al mercado) son todo una buena mezcla de supervisión y de polí- un desafío. Es evidente que se debe lidiar con ticas orientadas al desarrollo. Sin embargo, las externalidades de participación, dado que la demanda limitada de crédito (es decir, una la iliquidez engendra iliquidez. Sin liquidez, falta de proyectos bancarizables) que posible- la salida es difícil y la revelación de precios mente refleje el mediocre crecimiento de la es pobre, lo cual desalienta la entrada. Sin producción en ALC, también parece expli- embargo, la mezcla habitual de políticas car una parte no desdeñable de la brecha. potenciadoras de la liquidez probablemente Aquí, desde luego, las posibles respuestas de conducirá sólo a mejoras modestas, aunque 8 VISIÓN GENERAL son siempre bienvenidas puesto que reducen concentradas en bonos del sector público, la fragmentación de las emisiones, poten- en depósitos bancarios de corta duración y ciando la compensación y liquidación de en títulos líquidos. Al mismo tiempo, con títulos, organizando sistemas de préstamos la eliminación de las compañías asegura- y empréstitos de títulos. Los esfuerzos para doras especializadas, el sector público sigue mejorar aún más los derechos de propiedad, siendo la única entidad capaz de proporcio- la información, la ejecución y la gobernanza, nar, garantizar o potenciar directamente el pueden contribuir al desarrollo del mercado � nanciamiento a largo plazo. Todo esto está interno de renta variable, aunque al mismo ocurriendo en un entorno en el que la región tiempo pueden favorecer una migración aún está inundada de fondos invertibles, lo cual mayor de la comercialización de acciones en es tanto más desconcertante. Es evidente el extranjero. Debido al rol dominante del que el largo plazo es más difícil de lo que tamaño (de los mercados y de las emisiones) suele creerse. en el desarrollo del mercado bursátil, las El Capítulo 8 analiza los problemas del perspectivas para las economías pequeñas financiamiento a largo plazo y analiza las son especialmente difíciles. En este contexto, opciones de políticas disponibles en ALC será necesario llevar a cabo una evaluación utilizando el mismo par de lentes –fricciones realista de los costos y bene�cios de la inte- de agencia y fricciones colectivas– utilizados gración global vs. la integración regional de a lo largo del informe. En lo que respecta a la actividad del mercado bursátil. Otras pre- las fricciones de agencia, quizá el tema más guntas clave son si para facilitar el desarrollo dominante en la región (un tema relevante del mercado en las emisiones primarias de para los fondos de pensiones como para los renta variable, los países más pequeños de fondos de inversión) consiste en cómo alinear ALC deberían ser más estrictos o más ligeros mejor los incentivos de los administradores de en lo que respecta a los estándares de gober- activos con los de los inversores. Los Estados nanza corporativa y si, como resultado, debe- tendrán que encontrar maneras de ayudar rían aceptar un mercado secundario menos a promover la disciplina de mercado, facili- líquido. Hasta ahora, no hay respuestas cla- tando la comparación del desempeño de los ras. Sin embargo, hay una certeza: no bastará administradores de activos, aunque sin exa- con un programa de políticas inspirado en gerar el acento puesto en los rendimientos de estándares internacionales y convencional- corto plazo. La utilización de referencias del mente orientado a la estabilidad. ciclo de vida y la estimulación de los fondos de pensiones de aportaciones de�nidas a imi- tar el comportamiento inversor de los fondos La promoción del lado brillante de pensiones de beneficio definido debería Los siguiente dos Capítulos, 8 y 9, estre- ayudar. Al mismo tiempo, los Estados necesi- chan el foco sobre dos temas básicos del tan encontrar maneras razonables de propor- desarrollo � nanciero sostenible: el � nancia- cionar más orientación y desempeñar el papel miento a largo plazo y el rol del Estado en de “hermano mayor� para los inversores y la absorción del riesgo. Si bien ALC ha rea- para resolver los problemas de protección del lizado un gran progreso en el alargamiento consumidor y la racionalidad limitada que de los contratos (sobre todo en los contratos caracteriza a la industria de fondos de pen- de deuda pública) aún se puede conseguir siones, aunque sin minar los incentivos de un progreso considerable. Concretamente, monitoreo ni promover el riesgo moral. las esperanzas puestas en los fondos de pen- En lo que respecta a las fricciones colec- siones para contribuir a hacer los plazos de tivas, una primera vía que los gobiernos vencimiento más largos y superar la falta de pueden seguir consiste en promover la par- liquidez, aún no se han materializado plena- ticipación del mercado y, por lo tanto, la mente. Los fondos de pensiones de aporta- liquidez, al seguir mejorando el entorno favo- ciones de� nidas siguen teniendo sus carteras rable para los negocios o la infraestructura VISIÓN GENERAL 9 comercial. Sin embargo, los responsables de dimensiones sociales del préstamo– permean las políticas en ALC tienen que ser realistas a el debate. Un debate paralelo surgió a propó- propósito de la viabilidad (y deseabilidad) de sito del de segundo piso de los bancos públi- depender de una solución al estilo de Estados cos en la provisión de garantías. Unidos, que utiliza los mercados secundarios Por lo tanto, el Capítulo 9 revisa con cierta para alinear los deseos de los inversores de profundidad la justi�cación conceptual de la tener una opción de salida con las necesida- absorción de riesgo � nanciero por parte del des de financiamiento a largo plazo de los Estado. Primero, llega a la conclusión de que prestatarios. Como se señala en el Capítulo la aversión al riesgo, un factor rara vez desta- 7, esta solución depende fundamentalmente cado, es crucial para las garantías. Sin la aver- del tamaño. Además, puede conducir al lado sión al riesgo, ningún programa de garantías, oscuro. Las brechas entre los intereses pri- ya sea privado o público, puede justi�carse. vados y sistémicos pueden ampliarse en la El Capítulo llega a la conclusión de que, dada medida en que los agentes privados se vuel- la aversión al riesgo, las externalidades por ven cada vez más parasitarios (freeriders) en sí solas justifican los subsidios pero no las cuestiones de liquidez y relajan sus esfuerzos garantías; y las fricciones de agencia por sí de monitoreo. De otra manera, se pueden solas justi�can las garantías privadas pero no generar graves problemas de incentivos si los las públicas. Por lo tanto, las garantías públi- gobiernos se comprometen demasiado a ser cas se pueden justi�car solo ante la presen- los proveedores de liquidez de última instan- cia de aversión al riesgo y sólo si se añade las cia. Por lo tanto, una segunda vía clave para fricciones de acción colectiva (participación) lidiar con las fricciones colectivas consiste, en –que limitan el alcance de repartir el riesgo lugar de promover la participación, en hacerla a través de los participantes del mercado –a obligatoria. En realidad, cuando se combina las fricciones de agencia –que concentran con una industria dinámica de anualidades, el riesgo a través de requisitos de capital en la industria de fondos de pensiones privadas riesgo. Por lo tanto, es la ventaja natural obligatorias proporciona una de las palan- del Estado para resolver fricciones de acción cas más prometedoras para el desarrollo del colectiva (en lugar de fricciones de agencia) lo financiamiento a largo plazo en la región. que justi�ca las garantías públicas (más que Sin embargo, tendrían que ser eliminados los privadas). Por lo tanto, el Estado está natu- problemas de diseño que en muchos países ralmente llamado a servirse de sus ventajas actualmente funcionan como una traba para con el � n de complementar a los mercados, vincular pensiones y seguros. en lugar de sustituirlos. El Capítulo 9 procede a un nuevo análisis Al centrarse en el rol del Estado desde esta del rol del Estado en la absorción del riesgo perspectiva, se hace alusión a un programa �nanciero, un tema que ha llegado a tener una de políticas que es tan amplio como espinoso. mayor �guración después de la crisis global. Una consecuencia clave es que los Estados, Una vez más, el Capítulo analiza este tema antes de proporcionar garantías, deberían desde la perspectiva de las fricciones subya- agotar los esfuerzos para facilitar el reparto centes. Comienza recordando al lector que a del riesgo mediante garantías privadas y el lo largo del último medio siglo, aproximada- reparto del riesgo privado. El Estado puede mente, ALC ha vivido grandes oscilaciones de promover la participación sin asumir riesgos paradigma, desde el dirigismo estatal hasta el mediante políticas que directamente suavizan laissez-faire del mercado y, eventualmente, las fricciones (donde, por ejemplo, un banco ha llegado a una visión más ecléctica. A lo de desarrollo actúa como coordinador), o largo de este tiempo, las fricciones de agencia mediante políticas que obligan o gentilmente y las externalidades sociales –independiente- presionan a la participación, como en el caso mente de que los bancos públicos de primer de las aportaciones obligatorias a los fondos piso tengan un mejor o peor desempeño en de pensiones administrados privadamente, el cumplimiento de su tarea de integrar las que fueron analizados más arriba. Dadas 10 VISIÓN GENERAL las externalidades positivas, el Estado tam- después de controlar por diversos niveles de bién puede utilizar subsidios bien orientados desarrollo económico. Los países no ALC6 en sus objetivos como parte de este tipo de tuvieron un desempeño algo peor. También intervención. hay importantes diferencias en las áreas de El Capítulo 9 evalúa la razón de ser y el supervisión, donde algunos temas son com- alcance de los programas de garantías públi- prensiblemente más difíciles de abordar que cas. Destaca la necesidad de que estos pro- otros. gramas vuelvan a centrar su razón de ser más Dos temas básicos en relación con el marco directamente en torno a la aversión al riesgo legal –la independencia de los supervisores y en las fricciones de agencia o colectivas con bancarios y su protección legal– surgen de las que un programa interactúa. Una pre- diversas fuentes como algo aún problemático gunta elemental en este sentido es dar cuenta en muchos países ALC. En materia regulato- de (e incorporar al precio) los riesgos ocultos ria, también hay cierta desigualdad. Muchos que pueden explicar por qué el propio sec- países aún no han cumplido plenamente tor privado no puede ofrecer las garantías. con las normas mínimas internacionales Cuanto más intente el Estado desplazar la de Basilea I sobre requisitos de capital, y frontera del riesgo, mayor será el alcance, en la implementación de Basilea II, por ende, principio, de la intervención del Estado, pero ha sido limitada. Sin embargo, en muchas también mayor será la necesidad de cautela. áreas, incluida la regulación del riesgo de Por lo tanto, en el Capítulo se mencionan crédito, se ha realizado un importante pro- maneras mediante las cuales el riesgo para los greso. En temas básicos de supervisión, los contribuyentes puede ser limitado y la gober- países ALC6 tienden a tener mejor desem- nanza pública mejorada. Éste es, a todas peño que el resto de ALC, lo cual señala que luces, un terreno rico para futuros análisis en una implementación efectiva podría ser un ALC, así como en otras regiones. problema fundamentalmente en los países de menores ingresos. En cualquier caso, se ha realizado un importante progreso en la Lidiando con el lado oscuro región, incluyendo lo que se re�ere al cam- A la vez que retardaba su desarrollo � nan- bio a una supervisión basada en el riesgo. ciero, la turbulenta historia macro� nanciera Por último, en lo que respecta a la supervi- de ALC también ha estimulado los esfuerzos sión consolidada y transfronteriza, un tema para replantear la regulación y la supervi- complejo, que hasta cierto punto pre�gura sión, es decir, la supervisión prudencial. En los desafíos de la supervisión sistémica, la un momento en que muchos supervisores mayoría de los países ALC han tenido di�- de países desarrollados estaban empeña- cultades. Aquí también ALC6 supera a sus dos en suavizar la intermediación a través referencias; sin embargo, las estructuras de regímenes más favorables al mercado y conglomeradas opacas, la alta conglomera- amortiguadores menos onerosos en liqui- ción, la alta concentración de la propiedad y dez y capital, muchos países ALC iban en una cooperación y coordinación insu�ciente la dirección opuesta. Sin embargo, el Capí- entre supervisores se combinan para que el tulo 10 demuestra que si bien el progreso era desafío sea aún más difícil. Una cooperación general, también era desigual, tanto entre transfronteriza e�caz también sigue siendo regiones como entre áreas. En una compa- un gran desafío, tanto más en ALC debido a ración mediante un análisis econométrico de la importancia de la banca extranjera. las evaluaciones de los principios básicos de En resumen, ALC tiene actualmente unos Basilea, tomando en cuenta los últimos trece fundamentos mucho mejores sobre los cua- años (un ejercicio que, desde luego, tiene les construir y lidiar con los nuevos desafíos sus limitaciones), los países ALC6 (ALC7 de la supervisión sistémica. Estos desafíos menos Argentina) generalmente tienen implican conectar las partes y entender cómo mejor desempeño que otros países, incluso una puede afectar a las demás, construyendo VISIÓN GENERAL 11 una capacidad proactiva para lidiar con la que promueven una acumulación excesiva dinámica de los mercados del lado oscuro, y de riesgo. Se debería otorgar una prioridad pensando en las políticas para el desarrollo y de primer orden al establecimiento de objeti- prudenciales como en dos caras de una misma vos realistas a lo largo de diversos niveles de moneda. Debido a los plazos y a la dinámica ambición, desde eliminar el actual carácter de más largo plazo, ahora es el momento para procíclico de las regulaciones tradicionales, pensar en el futuro. Además, dado que la hasta construir sistemas �nancieros resisten- mayoría de países ALC se encuentran actual- tes a las fluctuaciones cíclicas y hasta evitar las mente en medio de un periodo de auge, como fluctuaciones cíclicas en sí. Se necesita llevar resultado de la mezcla, potencialmente peli- a cabo más investigación y aportar pruebas. grosa, del crecimiento acelerado de Asia y las Cómo medir la acumulación de riesgo es un bajas tasas de interés del mundo desarrollado, desafío especialmente difícil. En las regiones en cualquier caso no hay demasiado tiempo emergentes como ALC, es probable que sea para meditar. Afortunadamente, ALC va un necesario un monitoreo muy estrecho de las paso por delante. Sus amortiguadores pru- aceleraciones del crédito para desenmarañar denciales actualmente son altos; los supervi- los peligrosos auges del crédito de la deseable sores de ALC han dado pasos importantes en profundización � nanciera a largo plazo. La aras del perfeccionamiento de la supervisión búsqueda para desarrollar un marco robusto tradicional; y las numerosas crisis del pasado de políticas macroprudenciales se enfrenta a en ALC han dado a sus supervisores una ciertos problemas no resueltos, entre ellos, clara ventaja. la necesidad de encontrar un equilibrio ade- El Capítulo 11 revisa los beneficios y cuado entre amortiguar el sistema �nanciero desafíos potenciales de la política macro- y mitigar el ciclo; entre los activadores y obje- prudencial en ALC. El Capítulo parte de un tivos especí�cos de cada institución y los de análisis comparativo detallado de los ciclos la totalidad del sistema; entre instrumentos � nancieros. Revela que los ciclos del crédito basados en el precio y los basados en la canti- en ALC generalmente son más prolongados dad; y entre las reglas y la discreción. y bruscos que los de otros países emergentes En muchos de estos asuntos, ALC no se e industrializados. De la misma manera, las encuentra rezagada. En realidad, en muchos fluctuaciones cíclicas en el apalancamiento países ALC ya se han introducido disposi- bancario, los precios de la vivienda y las tasas ciones contracíclicas o requisitos de capital. de cambio reales también exhiben una mayor Y varios países han utilizado los requisitos amplitud en ALC, especialmente en la rece- de reservas proactivamente para contribuir sión. La probabilidad incondicional de una a gestionar las entradas de capital y el ciclo crisis bancaria y la frecuencia de aterrizajes del crédito. Finalmente, muchos países de forzosos después de los auges del préstamo, ALC han introducido, en un pasado reciente, también es más alta. Finalmente, es más pro- regulaciones para limitar los riesgos asocia- bable que los auges más importantes acaben dos con las exposiciones a las divisas, que mal. Estos hechos reflejan la historia de ines- también son de naturaleza sistémica y simi- tabilidad macroeconómica de la región, y lares en espíritu a las regulaciones sistémicas dan a entender que el manejo de los riesgos que actualmente son materia de debates para �nancieros a lo largo del ciclo representa una manejar los ciclos del riesgo. preocupación aún mayor para las políticas en El Capítulo 11 también señala que pueden ALC que en otros países. ser necesarias reformas en la gestión moneta- Al pensar en las políticas para mane- ria, así como en la gestión macroprudencial. jar el riesgo sistémico a lo largo del ciclo, el Ante las recientes evidencias que muestran principal objetivo no debería ser eliminar el que las bajas tasas de interés de las políticas ciclo �nanciero sino conseguir que el sistema promueven la búsqueda de ganancias y esti- � nanciero sea más resistente y lidiar con las mulan a los bancos a desplazar la frontera externalidades que amplifican los ciclos y del riesgo, es posible que una contracción 12 VISIÓN GENERAL monetaria oportuna también contribuya a poderes discrecionales es un desafío particu- mantener normas prudentes de préstamos lar debido al marco legal administrativo de durante el auge. Este enfoque podría lle- la región. Otra tarea de grandes dimensiones var a permitir que la inflación se mantenga se origina en el hecho de que el riesgo sisté- por debajo de su objetivo a medida que los mico que se acumula fuera del sistema �nan- desequilibrios financieros se acumulan, y ciero puede acabar contaminando al sistema que suceda al revés cuando éstos menguan. a través de su impacto en los mercados en Sin embargo, al mismo tiempo, una gestión que participan tanto las empresas �nancieras macroprudencial más activa puede contri- como las no �nancieras, o a través de la pro- buir a aliviar parte de la presión de la polí- piedad común. tica monetaria, ayudando así a reconciliar Sin embargo, el arbitraje regulatorio inflación y objetivos de tasa de cambio bajo también puede llevarse a cabo dentro del cuentas de capital abiertas, un problema que perímetro de regulación cuando se regula a muchos presidentes de bancos centrales a silos diferentes de manera diferente. En en ALC les toca muy de cerca. El desplie- realidad, las licencias otorgadas a los inter- gue contracíclico de la política �scal, desde mediarios en la región ALC tienden a tener luego, contribuiría a alcanzar la estabilidad un alcance pequeño en una estrecha gama �nanciera. de actividades lícitas, normalmente sepa- En el Capítulo 12 se cambia el punto de rando la banca comercial de la banca de enfoque desde conectar el sistema a lo largo inversión, así como separando los seguros del tiempo a conectar las partes con el con- de la banca. Sin embargo, el actual enfoque junto –es decir, desde la gestión macropru- de silo se ve obstaculizado por las debilida- dencial a la regulación microsistémica. El des de la regulación consolidada, que ha sido Capítulo comienza repasando problemas aso- tratada en el Capítulo 10. Un enfoque para ciados con el establecimiento del perímetro lidiar con este problema consiste en adoptar externo de la regulación. A pesar de que los un enfoque plenamente uniforme basado en perímetros regulatorios ya están ampliamente el riesgo, en el que todas las entidades están generalizados en ALC, el tema sigue siendo igualmente reguladas, lo que a la larga con- relevante porque los problemas de fronteras duce a licencias universales. Sin embargo, en –el incentivo para llevar la intermediación a un enfoque de este tipo hay inconvenientes los ámbitos menos regulados– siguen exis- potenciales: técnicamente, es todo un desafío, tiendo y porque al abarcar más de la cuenta podría potencialmente llevar a una pérdida con los recursos existentes se puede acabar de diversidad que podría volver más frágil al comprometiendo la e�cacia de la supervisión, sistema, y fomentar la aparición de entidades transmitiendo un sentido no justificado de �nancieras sistémicamente importantes (SIFI comodidad y, posiblemente, alimentando el –Systemically important �nancial entities) a riesgo moral. las que se considera “demasiado grandes para Por lo tanto, para economizar recursos, quebrar.� algunos países han recurrido a los modelos En realidad, en la región hay numerosas auxiliares de supervisión delegada para las SIFIs y parece haber algún consenso sobre la cooperativas de crédito más pequeñas. Otra necesidad de regularlas de manera diferente. forma de delegación podría consistir en per- Sin embargo, la implementación de ese trato mitir que esas entidades que se financian diferencial será bastante difícil debido a los a sí mismas sólo a partir de intermediarios datos y a los requisitos analíticos. La crisis regulados estén exentas de la regulación global también ha puesto de relieve la nece- prudencial. Otro enfoque consiste en otor- sidad de darles una solución a las institucio- gar al supervisor autoridad estatutaria para nes � nancieras no viables, especialmente las ampliar fácilmente el perímetro en cuanto SIFIs, de una manera no desestabilizadora. lo justi�quen las circunstancias (como en la Si bien las crisis del pasado reciente han lle- Ley Dodd–Frank). Sin embargo, ejercer esos vado a la introducción en numerosos países VISIÓN GENERAL 13 de ALC de so� sticados marcos de solución relativo puesto en la supervisión extra situ de quiebras bancarias, dichos marcos en su (o a distancia) vs. la supervisión in situ. Se mayoría no han sido sometidos a prueba. podría pensar que la supervisión sistémica, De hecho, los ejercicios de simulación de dado que tiene que ver más con el bosque que crisis llevados a cabo en diversos países han con los árboles, es más a distancia que in situ, demostrado tener importantes defectos, tanto pero es poco probable que eso suceda. Al en los instrumentos como en los procesos. contrario, la supervisión sistémica exige una Además, el desarrollo de sistemas de solución revisión de la supervisión in situ, destacando de quiebras para los conglomerados �nancie- sus aspectos complementarios con el análisis ros (incluyendo los que operan en el terreno a distancia. transfronterizo) está recién dando sus prime- La crisis global también exige una revi- ros pasos. sión del rol de los indicadores financieros El Capítulo 13 cierra el informe regional basados en el mercado y la dependencia de la abordando la supervisión sistémica, un tema disciplina de mercado. La pregunta clave que al que probablemente no se ha prestado su�- surge de la crisis no es si la disciplina de mer- ciente atención hasta ahora, a pesar de que cado es buena o mala, sino cómo deberían los es un elemento crucial para una supervisión supervisores hacer mejor uso de las señales sistémica e�caz. El Capítulo comienza ana- de mercado. Cuando esas señales de un mer- lizando la relación entre regulación y super- cado débil constituyen una grave limitación, visión. Las tensiones y la complementaridad la pregunta clave es cómo los responsables inherentes entre regulación y supervisión de las políticas pueden contribuir a elaborar constituyen una parte esencial del debate de instrumentos (como la deuda subordinada) “reglas vs. discreción.� A partir de ahí, el que contribuyan a poner un precio al riesgo, principal desafío consiste en inyectar sufi- facilitando así el descubrimiento del riesgo. ciente discreción en el proceso de supervisión A menos que se vean apoyados de alguna (en un contexto de rendición de cuentas apro- manera por el Estado (o incluso quizá sub- piado) pero sin relajar las regulaciones hasta sidiados) estos instrumentos sencillamente el punto en que la supervisión prudencial podrían resultar demasiado caros para ver la acabe perdiendo todo poder. Esto último es luz del día. Por lo tanto, un importante pro- un desafío incluso mayor para los países regi- grama de investigación para la región es con- dos por el derecho romano–germánico, como tribuir a diseñar, introducir y apoyar dichos los de América Latina, donde los supervisores instrumentos. tienden a verse limitados a adoptar sólo medi- Un requisito clave para una disciplina de das ya especi�cadas en leyes y regulaciones. mercado adecuada es el análisis y la infor- Un segundo problema clave es cómo com- mación. Dado que gran parte de la informa- binar de la mejor manera y mezclar una pers- ción es un bien público, también hay buenos pectiva de arriba hacia abajo con un análisis argumentos para que las agencias de super- de abajo hacia arriba. En realidad, una de las visión la suministren más en abundancia, flaquezas en el análisis de la debilidad �nan- incluyendo aquella información (así como un ciera publicado por los bancos centrales ha mejor análisis de la misma) que versa sobre el sido a menudo la ausencia de la perspectiva sistema en su conjunto, cómo está cableado e de los supervisores de lo que está ocurriendo interconectado y cuáles son los riesgos para en las instituciones individuales. La coordi- el futuro. Cuando detectan los riesgos, los nación necesaria para que este proceso tenga supervisores no sólo deben informar y orien- éxito hasta el nivel del personal técnico, tar sino también ver la necesidad de adoptar desde luego, no es trivial, sobre todo en paí- medidas. ses donde la supervisión de arriba hacia abajo La implementación exitosa de una super- se lleva a cabo fuera del banco central. Un visión sistémica requerirá habilidades de problema estrechamente relacionado (aun- construcción de primer orden, lo cual implica que conceptualmente diferente) es el énfasis un salto cuántico, no una mejora marginal. 14 VISIÓN GENERAL También exigirá disposiciones de organiza- informe documenta el progreso en ALC con ción adecuadas. La necesidad de una mejor respecto a la supervisión bancaria. coordinación ente la gestión monetaria y pru- 3. Entre los recientes estudios generales del sec- dencial con una perspectiva sistémica señala tor �nanciero en ALC se encuentra el informe regional del Banco Interamericano de naturalmente que el banco central tendrá Desarrollo (BID, 2005) titulado: Unlocking que desempeñar un rol de primera línea. Sin Credit: The Quest for Deep and Stable Bank embargo, a medida que los bancos centrales Lending, que se centra en la banca; el estudio asuman este rol, debería velarse para que su regional del Banco Mundial (2006) titulado: independencia no se vea comprometida. Lo Emerging Capital Markets and Globalization: que más importará será establecer unas dis- The Latin American Experience, que se cen- posiciones adecuadas sobre la toma de deci- tra en los mercados accionarios; el libro siones y la coordinación entre agencias. Si se de Stallings y Studart (2006), Finance for crea un consejo de supervisión sistémica o de Development: Latin America in Comparative estabilidad � nanciera, un factor importante Perspective; y el informe regional del Banco consistirá en asegurar su capacidad de ren- Interamericano de Desarrollo, 2007, titulado: Living with Debt: How to Limit the Risks of dición de cuentas. Por último, se debe esti- Sovereign Finance. Entre los estudios gene- mular al personal de las diferentes agencias rales relevantes sobre temas del desarrollo para trabajar en conjunto. Además de coor- del sector �nanciero, con un enfoque global dinar en su país de origen, los supervisores (en lugar de regional), se encuentran dos también tendrán que coordinar mejor entre informes de investigación de las políticas del países. En ALC, la importancia de los bancos Banco Mundial: Finance for Growth: Policy extranjeros hace de esto una prioridad aún Choices in a Volatile World (Banco Mundial más importante. 2001) y Finance for All? Policies and Pitfalls in Expanding Access (Banco Mundial 2007). 4. Ver “Financial Access and Stability for the Notas MENA Region: A Roadmap,� un informe 1. ALC fue, en realidad, un actor destacado en la regional del Banco Mundial sobre el sector revolución mundial del micro�nanciamiento, �nanciero en Oriente Medio, “Financing que decididamente modi�có el micro�nan- Africa: Through the Crisis and Beyond,� un ciamiento, desde una actividad basada en las informe conjunto del African Development ONG, intensiva en donaciones, hasta un nego- Bank, el Ministerio de Cooperación Económica cio bancario rentable y comercialmente viable. y Desarrollo de Alemania y el Banco Mundial, 2. Los programas de reformas en el sector �nan- y el Global Financial Development Report, ciero en ALC se apoyaron a menudo en los un Informe Insignia del Banco Mundial coor- documentos del Programa de Evaluación del dinado por el Economista Jefe del FPD, de Sector Financiero (FSAP - Financial Sector próxima publicación en 2012. Assessment Program), emprendidos en con- 5. La incertidumbre que produce la volatilidad junto por el Fondo Monetario Internacional macroeconómica –inflación especialmente y el Banco Mundial en diversos países en la alta e impredecible- fue perjudicial para el región desde 1998, así como en la asisten- desarrollo �nanciero, sobre todo para los de cia técnica (lo cual incluye el contexto de plazos de vencimiento más largos. Erosionó las operaciones de préstamos) proporcio- el valor del dinero como una reserva de nadas por estas instituciones. La exhaustiva valor, condujo a una acumulación progre- documentación FSAP, que incluye informes siva de descalces de moneda y de duración. por país y revisiones del programa, se puede Los inflexibles regímenes de tasa de cam- encontrar en http://worldbank.org/fsap. Una bio, adoptados en parte para disminuir las documentación relativamente detallada de expectativas de inflación, acabaron exacer- las reformas relacionadas con los mercados bando la volatilidad de la tasa de interés de capitales emprendidas por ALC durante y los descalces de moneda y se volvieron los años noventa y comienzos del milenio vulnerables a los ataques autocumplidos. puede encontrarse en de la Torre, Gozzi, and Esta experiencia agravó la propensión de la Schmukler (2007a). El Capítulo 10 de este región a los colapsos monetarios asociados VISIÓN GENERAL 15 con posiciones �scales insostenibles. Por 10. Ver, por ejemplo, Armendariz de Aghion y su parte, los descalces generalizados (de Morduch (2005); Robinson (2001); Sengupta moneda, de duración y de plazos de venci- y Aubuchon (2008); y Yunus (2003). miento) aumentaron la fragilidad de los sis- 11. Ver, por ejemplo, de la Torre et al. (2010b), temas �nancieros ante los trastornos mone- IMF (2010), y Porzecanski (2009). tarios, la volatilidad de la tasa de interés y 12. Según el Banco Interamericano de Desarrollo las corridas sobre los bancos. Además, las (2005), en la historia reciente, la región de crisis �nancieras repetidas condujeron a múl- América Latina y el Caribe ha tenido la inci- tiples cambios en la propiedad. Al facilitar el dencia más alta de crisis bancarias en el mundo. ingreso de banqueros a menudo no prepa- Concretamente, 27% de los países de ALC (35% rados, inadecuados o escasamente capitali- si se excluye el Caribe) sufrieron crisis banca- zados, algunas reprivatizaciones de sistemas rias recurrentes durante el periodo 1974-2003, bancarios a su vez agravaron la fragilidad comparado con el 13% en el �frica subsaha- del sistema �nanciero. Además de sus prin- riana, 11% en Europa del Este y Asia Central, cipales efectos adversos –y muy conocidos- 8% en el Este Asiático y el Pací�co y 0% en los sobre el crecimiento y el empleo, las crisis países de altos ingresos de la OCDE. �nancieras han demostrado ser sumamente 13. El reporte afín es un volumen editado que con- regresivas para la distribución del ingreso y tiene 11 capítulos especializados y diversos de la riqueza (ver Halac y Schmukler 2004). apéndices, elaborados por diferentes miembros 6. Para una documentación detallada de las del equipo que elaboró este informe regional. reformas del sector �nanciero emprendidas en Los capítulos del volumen editado serán mate- ALC durante los años noventa, ver de la Torre, ria de referencia más adelante, en las partes Gozzi, and Schmukler (2006 y 2007b). de este informe con que se corresponden de 7. Se puede encontrar una discusión sobre la manera relevante. El conjunto del estudio insig- evolución de las políticas de desarrollo �nan- nia (este Capítulo, el volumen editado y un ciero en América Latina y el Caribe, junto conjunto más amplio de grá�cos y cuadros) se con referencias relevantes a la abundante lite- puede encontrar en el sitio web de la O�cina ratura sobre el tema, en de la Torre, Gozzi, del Economista Jefe para la Vicepresidencia and Schmukler (2006). Regional de América Latina y el Caribe) (http:// 8. Para una caracterización del debate sobre www.worldbank.org/laceconomist). la secuenciación de la liberalización �nan- 14. El grupo ALC7 comprende Argentina, Brasil, ciera, junto con las referencias relevantes, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay. ver el Capítulo 4 de de la Torre y Schmukler Uruguay ha sido incluido pero la República (2007). Bolivariana de Venezuela no, fundamental- 9. Este paradigma microeconómico respalda al mente porque hay muchos más datos para el Banco Mundial (2001). primero que para el segundo. El desarrollo financiero: El lado brillante, los patrones, las 2 trayectorias y el lado oscuro ¿ Qué es el desarrollo � nanciero (DF) y cuán predecible es? ¿Sigue una única o múltiples trayectorias? ¿Cuáles son las secuencias y las formas de las trayectorias de de la fricción relevante y su interacción con supuestos relativos a la naturaleza de la información y al grado de racionalidad. Por lo tanto, los dos paradigmas de agen- desarrollo seguidas por diversos indicado- cia son ejecución costosa de los contratos res del desarrollo � nanciero?1 Para abordar (EC) e información asimétrica (IA); los dos estos temas, este Capítulo introduce los hilos paradigmas colectivos son acción colectiva básicos que aparecerán en este informe.2 Éste (AC) y cognición colectiva (CC). presenta un marco conceptual de DF basán- • La estructura �nanciera refleja los esfuer- dose en una sencilla tipología de fricciones. zos de los agentes económicos para encon- Utilizando este marco, el Capítulo analiza y trar la trayectoria de menor resistencia explica algunos de los patrones y trayectorias en torno a las fricciones. A su vez, el DF del DF y aborda algunos de los males del DF (la evolución de la estructura � nanciera a que justi�can y modelan el rol del Estado y lo largo del tiempo) refleja la progresiva su respuesta en términos de políticas. De esta erosión de las fricciones, acelerada por la manera, el Capítulo establece los fundamen- innovación, los rendimientos de escala y tos necesarios para evaluar el DF de ALC e los efectos de red. identi�car los desafíos de las políticas que • Por lo tanto, la hipótesis es que el orden surgirán en el futuro. Las nociones más rele- de aparición de las actividades �nancieras vantes de este Capítulo son las siguientes: debería reflejar la intensidad de las friccio- nes a las que están expuestas y normal- • Las fricciones que perjudican la contrata- mente debería correlacionarse con efectos ción � nanciera y, por lo tanto, el DF, se de escala y con la forma (convexa o cón- pueden clasi�car en fricciones de agencia, cava) de las trayectorias de desarrollo. lo cual limita el alcance de la delegación, • De hecho, estos patrones están amplia- y fricciones colectivas, que limitan el mente veri� cados en términos empíricos alcance de la participación. cuando se analiza un conjunto de indi- • Cada una de estas amplias clases de fric- cadores de desarrollo � nanciero. Así, la ciones pueden ser analizadas bajo dos deuda pública, la banca y los mercados de paradigmas, que se de� nen dependiendo capitales se desarrollan secuencialmente y 17 18 EL DESARROLLO FINANCIERO bajo trayectorias crecientemente convexas. de Arrow-Debreu y sus mercados comple- Sin embargo, hay ciertos indicadores de tos, los riesgos estarían total y e�cazmente DF cuyas trayectorias son notables y cons- internalizados en el sistema de precios, los tituyen excepciones bastante reveladoras. proveedores de fondos o seguros tratarían • No todos los indicadores de DF siguen directamente en el mercado con los usuarios la misma trayectoria en todos los países, de fondos o seguros y ninguno de los dos lo cual es un reflejo de las políticas de tendría que recurrir a los proveedores de ser- desarrollo especí�cas de cada país, de la vicios � nancieros. Sin embargo, en el mundo dependencia de la trayectoria, el salto de real, debido a las fricciones, los mercados y etapas, los ciclos y colapsos y los saltos la capacidad de contratar son incompletos e cuánticos de desarrollo endógenos. imperfectos, abriendo así un amplio espec- • La misma disminución progresiva de fric- tro para que el sistema � nanciero agregue ciones que subyace al “lado brillante� del valor a la sociedad. DF también puede contribuir a alimentar Hay dos tipos básicos de fricciones que las tensiones y las fisuras que eventual- di�cultan las transacciones � nancieras: las mente salen a la super�cie bajo la forma de fricciones de agencia y las fricciones colec- crisis �nancieras (es decir, el lado oscuro de tivas. A su vez, cada tipo se subdivide en las �nanzas). dos categorías; una se re�ere a las friccio- • El lado oscuro puede manifestarse como el nes informativas (lo cual incluye la capaci- resultado de al menos tres procesos y sus dad limitada de los agentes para procesar interacciones: la disminución de las friccio- y comprender la información, así como su nes de agencia que desata fallas letales de capacidad limitada para obtenerla); otra se la acción colectiva o alimenta fricciones de re�ere a lo que podemos de� nir vagamente agencia de segunda generación; la dismi- como fricciones relacionales, es decir, la nución de las fricciones de acción colectiva capacidad de los agentes para ponerse de en tiempos favorables que desencadena acuerdo y actuar a partir de acuerdos � nan- graves fallas de acción colectiva en tiem- cieros beneficiosos colectivamente y para pos malos; o la disminución de fricciones ejecutar contratos bilaterales (Cuadro 2.1). de agencia o fricciones colectivas que gene- Así, esta simple dicotomía contiene cuatro ran problemas de cognición colectiva. paradigmas, dos de los cuales – la informa- • Es necesario formular advertencias evi- ción asimétrica (IA) y la ejecución costosa dentes, ya que el análisis en este Capítulo (EC) – están asociados con las fricciones de es, en su mayor parte, un ejercicio de eco- agencia, y otros dos – acción colectiva (AC) nomía positiva con datos limitados; por lo y cognición colectiva (CC) – están asocia- tanto, más que concluyente, es un análisis dos con las fricciones colectivas. También sugerente. se pueden asociar los cuatro paradigmas con las diferentes etapas por las que pasa un La primera Sección aborda el marco con- contrato � nanciero, desde la redacción del ceptual (el lado brillante del DF). Las Seccio- contrato hasta su negociación y ejecución nes 2 y 3 aplican este marco a la evidencia (Grá�co 2.1).3 empírica del DF, teniendo en cuenta los patrones y las trayectorias dinámicas, respec- tivamente. En la Sección 4, se analiza el lado CUADRO 2.1 Una simple tipología de paradigmas oscuro del DF. La Sección 5 está dedicada a Toda la Información las conclusiones. información / incompleta / Plena Racionalidad El lado brillante racionalidad limitada Enfoque Ejecución Información El desarrollo financiero trata del desgaste bilateral costosa (EC) asimétrica (IA) progresivo de las fricciones que perjudican la contratación � nanciera. Si viviéramos en Enfoque Acción Cognición multilateral colectiva (AC) colectiva CC) un mundo sin fricciones al estilo del mundo GR�FICO 2.1 Fricciones, paradigmas y fallas Etapa de Fricciones Problema subyacente Paradigma Falla contrato confusión asimétrica información conocer los incertidumbre, asimétrica hechos (antes, costos de información durante, después) y de aprendizaje confusión simétrica cognición colectiva fallas sociales fallas de agencia acordar un costos de fallas de coordinación acción colectiva contrato negociación ejecución del costos de cumplimiento, ejecución costosa contrato ejecución compromiso y responsabilidad Fuente: Autores. 19 20 EL DESARROLLO FINANCIERO Las fricciones de agencia di�cultan el DF repartidos entre un gran número de clientes. porque limitan la capacidad de los indivi- Cuanto más alto el número de participantes, duos para delegar y celebrar contratos bila- mayores serán los beneficios de la partici- teralmente. Las fricciones de información pación. Sin embargo, la participación se ve asimétrica conducen a un desajuste de los perjudicada por fricciones cognitivas (uno no incentivos entre el “principal� y el “agente� – participa en una actividad si no la entiende el agente (por ejemplo, el banquero, el gestor bien) así como por fricciones de acción de activos, el deudor) puede utilizar su ven- colectiva, que normalmente condicionan el taja informativa para actuar de maneras que establecimiento y la operación de acuerdos no favorecen los intereses del principal (por multilaterales.6 ejemplo el depositante, el inversionista en fon- Por lo tanto, los participantes del mercado dos de inversión, el prestamista).4 Esto, a su que desean participar en una contratación vez, puede activar las comúnmente llamadas � nanciera deben encontrar la vía de menor fallas de mercado, como la selección adversa, resistencia en torno a estas fricciones y a las el riesgo moral y la evasión de obligaciones, y fallas de mercado asociadas. Una vez que los falsos informes. Las fricciones de asime- se toma la decisión de participar en contra- tría informativa limitan los contratos � nan- tos � nancieros, las respuestas privadas para cieros a aquellos donde los agentes arriesgan lidiar con las fricciones pueden dividirse en sus propios recursos (“skin in the game�) y/o dos subconjuntos; las respuestas que procu- donde el principal puede seleccionar y moni- ran disminuir las fricciones mismas (adqui- torear adecuadamente al agente. Las friccio- riendo información, utilizando colaterales, nes de ejecución de contratos conducen a un delegando) y las respuestas que procuran desajuste de los incentivos debido a un com- disminuir la exposición a estas fricciones promiso imperfecto – una situación donde (diversificando y compartiendo el riesgo, el agente es incapaz de comprometerse de comprando seguros y cobertura, conser- manera creíble a honrar el contrato.5 El com- vando la liquidez). A su vez, el Estado intenta promiso imperfecto limita de esta manera los facilitar estas respuestas privadas mediante contratos � nancieros a aquellos que pueden un conjunto de intervenciones públicas pro- ser efectivamente colateralizados. gresivamente más intrusivas; (i) la provisión En cambio, las fricciones colectivas di�- de una infraestructura informacional y con- cultan el DF porque limitan la participación tractual básica (es decir, servicios públicos – es decir, limitan la inclusión �nanciera de�- que facilitan la contratación privada); (ii) nida en términos generales. La participación regulaciones e impuestos (internalización de puede aumentar a lo largo del margen inten- externalidades o protección del consumidor); sivo – es decir, los mismos actores participan (iii) coordinación pura (involucramiento cata- en más transacciones �nancieras– y del mar- lítico, prestamos sistémicos de última instan- gen extensivo – es decir la inclusión de nue- cia, participación obligatoria); (iv) absorción vos actores en la actividad � nanciera. Gran de riesgos y reparto del riesgo (garantías del parte de los bene�cios de la actividad � nan- Estado); y (v) la provisión directa de servicios ciera se deben a la reducción de los costos de �nancieros por parte del Estado. transacción y el aumento en la liquidez y los Los diferentes componentes del sistema bene�cios de la diversi�cación de riesgos que � nanciero contribuyen a lidiar con las fric- resultan de acuerdos multilaterales en los que ciones de diferentes maneras. Se puede pen- participan numerosos agentes. Estos acuerdos sar, por ejemplo, en la necesidad de obtener pueden ser ya sea de mercado, donde las tran- información. Los mercados de capitales pro- sacciones pueden llevarse a cabo en torno a porcionan señales de precio e incentivan la una sencilla plataforma de comercialización, revelación de información por parte de las o de una institución financiera (un banco, empresas prestatarias. Los bancos zanjan la una compañía de seguros, un fondo de inver- brecha informacional generando información sión) que ofrece servicios cuyos bene�cios son privilegiada. Los gestores de fondos lo hacen EL DESARROLLO FINANCIERO 21 monitoreando los activos comercializables. La disminución progresiva de las fricciones Los facilitadores del mercado (auditores, de agencia contribuye a impulsar la participa- agencias de cali�cación y o�cinas de crédito) ción. A su vez, al fomentar las externalidades venden información y análisis especializa- de escala y de red positivas, los bene�cios de dos. Un segundo ejemplo es la necesidad de la participación (liquidez, e�ciencia, etc.) se disminuir los riesgos mediante la diversifi- autofortalecen. Así, en la etapa más madura cación; los mercados de capitales permiten a del DF, se produce un salto cuántico en la los inversores comprar activos con diferentes participación, a medida que más clientes, per�les de riesgo, algo que consiguen los ban- actores y transacciones se vuelcan a los mer- cos, las compañías de seguros y los gestores cados cada vez más desarrollados, complejos de activos mediante la agrupación (pooling). e interconectados. La creciente participación Finalmente, está la necesidad de liquidez; los también aumenta la profundidad en la que mercados de capitales proporcionan liqui- las instituciones � nancieras y los mercados dez permitiendo a los participantes liquidar de capitales se complementan mutuamente. activos a costos bajos, y los bancos ofrecen Todo el proceso es agilizado por la innova- depósitos que pueden ser redimidos al valor ción �nanciera, un motor importante del DF nominal. que refleja y canaliza las fuerzas de la compe- Por lo tanto, la estructura �nanciera es una tencia, la desregulación y el arbitraje regula- fotografía instantánea, en un determinado torio y �scal, así como los avances teóricos u momento, de la verdadera constelación de operativos.9 servicios �nancieros cuyo �n es lidiar con las La inclusión � nanciera sigue un proceso fricciones.7 A su vez, el desarrollo �nanciero en gran medida análogo al del DF. La exclu- es la evolución de la estructura �nanciera a lo sión �nanciera es causada por una mezcla de largo del tiempo. Una temprana solución de fricciones de agencia – el inversionista o pres- las fricciones de acción colectiva (por ejem- tatario marginal se enfrenta a problemas más plo, mediante la introducción de los bancos graves de asimetría informativa o falta de centrales) permite los pagos básicos y los ser- colateral– y fricciones colectivas – si muchos vicios de custodia. A partir de allí, se sigue inversores o prestatarios marginados deciden una evolución �ja que va del “�nanciamiento participar, podrían disminuir los costos de basado en las relaciones� al “�nanciamiento participación y permitir que la participación impersonal.�8 En las etapas inferiores del DF, aumentara y los mercados � nancieros mejo- los mercados � nancieros solucionan las fric- raran. Por lo tanto, la inclusión financiera ciones de agencia apoyándose en garantías crecerá progresivamente a medida que las no comercializables y �jas, es decir, en tran- innovaciones o un mejor entorno favorable sacciones basadas en relaciones. A medida para los negocios erosionen progresivamente que el entorno informacional y contractual ambos tipos de fricciones. mejora, la información privada se vuelve pública y otros tipos de colaterales se vuelven disponibles y negociables, permitiendo al DF Los patrones liberarse progresivamente de la tiranía de las La progresiva disminución de las fricciones conexiones. De la misma manera, a medida de agencia y colectivas proporciona indica- que la información se vuelve más abundante dores generales acerca del orden en que es y los acuerdos de gobernanza mejoran, los probable que emerjan diversas actividades costos de selección y monitoreo disminuyen � nancieras y la forma de las trayectorias que y se puede recurrir cada vez más a terceros probablemente seguirán una vez que emer- (agencias de calificación, analistas de mer- jan. El orden de aparición de las actividades cado, consultores de inversiones, auditores � nancieras debería reflejar la intensidad de externos), a métodos estadísticos (sistemas de las fricciones a las que están expuestas. Ade- puntuación, cálculos de valor en riesgo) y a más, dado que las actividades que arrojan los normas de contabilidad y divulgación. rendimientos de escala más altos, deberían 22 EL DESARROLLO FINANCIERO ser generalmente las que están expuestas a comparativo aplicado a una batería de indi- las fricciones colectivas más intensas, los cadores de desarrollo � nanciero.11 Los resul- efectos de escala deberían correlacionarse tados de tres patrones clave – orden de con el orden en que las actividades finan- aparición, convexidad y rendimientos de cieras aparecen y la forma (convexa o cón- escala– se muestran en el Grá�co 2.2, donde cava) de su trayectoria de desarrollo. Desde las actividades �guran ordenadas por el nivel luego, se pueden observar desviaciones de de ingreso per cápita en el que aparecen.12 estos patrones básicos como respuesta a Los resultados totales coinciden con lo que decisiones políticas, demandas del mercado se podría esperar. Las actividades � nancie- o conexiones entre el desarrollo de diversas ras menos proclives a las fricciones emergen actividades e instrumentos. y se desarrollan antes. Las actividades que A pesar de que el periodo para el cual están sujetas a fuertes fricciones requieren hay datos disponibles es más bien breve, más tiempo. Algunas actividades (como los estos patrones se ven ampliamente verifi- mercados de deuda y de renta variable) se cados a través del análisis econométrico.10 ven fuertemente impulsadas por efectos de Esto es lo que hacen de la Torre, Feyen e escala y de red, que dan lugar a una forma Ize (2011) basándose en un amplio ejercicio convexa de las trayectorias después de GR�FICO 2.2 Apariencia, convexidad y rendimientos de escala de trayectorias de indicadores de DF a a s s os nc nc a s ac ier a ad lor o a ón na na ne io do rn rn ba ba rist vid ur va ad liz anc cos ur er er rsi ar os os ió as or es te te io iva eg de erc o eg nt xt de nc ve �n ban ex in ns ay ae pr ai nm ss ba in pe ica as m a ad lic ad ro ne de de os to bl de riv ot úb riv cio da pú sit ien os os ap as ap ap ca s po tu an nd da m nd im to ud ta ud ud in dem de cia fo u fo pr di pi as de de de de os an cré os as tiv �n sti tiv im ac ac pr apariencia convexidad rendimientos de escala Fuente: de la Torre, Feyen e Ize 2011. Este grá�co representa tres características importantes de los indicadores de desarrollo �nanciero seleccionados y sus trayectorias, a saber, orden de aparición, grado de convexidad y rendimientos de escala. La “apariencia� calcula el nivel del PIB per cápita en el que el indica- dor de DF se vuelve relevante. Los valores más altos (a lo largo del eje vertical) para la recta de apariencia implican que el indicador comienza a desarrollarse con niveles más altos de desarrollo económico. La “convexidad� captura la velocidad a la que crece el indicador de DF según aumenta el ingreso per cápita. Los valores positivos (negativos) implican que el indicador acelera (desacelera) en niveles más altos de desarrollo económico. Los “rendimientos de escala� es la medida en que se bene�cia el indicador de DF de los efectos de escala como derivados, por ejemplo, del tamaño más grande de la población. Los valores más altos para esta variable indican que el indicador DF en cuestión gana más a partir de efectos de escala. EL DESARROLLO FINANCIERO 23 alcanzar algún tipo de umbral de reducción GR�FICO 2.3 Trayectorias para la deuda pública: Externa e interna del nivel de fricción. Sin embargo, también hay algunos importantes valores atípicos – 50 como la deuda pública o privada, para la 40 cual los rendimientos de escala no son cohe- trayectoria de la variable rentes con el orden de aparición o con la 30 forma de las trayectorias de desarrollo. Los 20 principales patrones estilizados (y posibles 10 razones para las desviaciones de los patro- 0 nes) serán abordados a continuación. –10 La deuda pública. En escena aparece tem- pranamente el endeudamiento del gobierno –20 (Grá�co 2.2), dado que los gobiernos son los –30 5 6 7 8 9 10 11 primeros en superar las fricciones elementales registro de PIB per cápita de agencia. Debido al tamaño pequeño de los títulos de deuda pública interna en circulación/PIB mercados internos en niveles bajos de desa- títulos de deuda pública externa en circulación/PIB rrollo económico, lo cual refleja fricciones colectivas, los préstamos al gobierno se pro- Fuente: de la Torre, Feyen e Ize 2011. ducen inicialmente en el exterior y en moneda extranjera.13 A medida que se desarrollan los mercados locales y aumenta el ingreso per cápita, la deuda externa disminuye y es rem- el crédito privado aumenta a lo largo de una plazada por deuda interna (mayoritariamente trayectoria convexa, es decir, alcanza a los en moneda local). De hecho, la deuda pública depósitos a lo largo del tiempo y eventual- interna se desarrolla en una etapa relativa- mente supera el �nanciamiento al por menor mente más temprana de lo que sería cohe- a medida que el �nanciamiento mayorista (no rente con los altos rendimientos de escala. depósitos) compensa la baja (Gráfico 2.4). Esto puede deberse a que los gobiernos están Los préstamos a otras instituciones �nancie- dispuestos a pagar una prima para satisfa- ras siguen a los créditos privados y son alta- cer sus necesidades financieras o porque el mente convexos. Todos estos aspectos están mercado de deuda de un gobierno es un bien relacionados. A medida que disminuyen las público que contribuye a desarrollar una polí- fricciones de agencia, los inversores mino- tica monetaria o a desarrollar otros mercados ristas son cada vez más capaces de volcarse � nancieros. La deuda pública interna sigue hacia instrumentos del mercado con mayores una trayectoria en forma de S, reflejando las rendimientos o para tener sus fondos gestio- limitaciones de solvencia que eventualmente nados por administradores de activos o inver- limitan su tamaño en relación con el PIB sores institucionales en lugar de bancos. Al (Grá�co 2.3). mismo tiempo, los bancos prestan cada vez Los servicios bancarios. La siguiente más, incluidos los préstamos entre institucio- actividad financiera es la de los servicios nes.14 La alta convexidad de estas actividades bancarios (Gráfico 2.2). El financiamiento refleja la reducción, cargada de externalida- minorista (los depósitos bancarios) emerge des, de las fricciones de acción colectiva aso- antes que el crédito. Los servicios de depó- ciadas con una mayor participación (hay más sitos bancarios inicialmente responden a actores y los mismos actores participan en una temprana necesidad de servicios senci- más actividades) y con � nanciamientos más llos de custodia y de pagos. Los bancos tie- complejos. nen más di�cultades para prestar que para Los mercados de capitales. Después de atraer fondos. A medida que la intermedia- los servicios bancarios, vienen los merca- ción evoluciona de los préstamos basados en dos de capitales (Grá�co 2.2). Los títulos de las relaciones al � nanciamiento impersonal, deuda privada siguen a la renta variable. La 24 EL DESARROLLO FINANCIERO GR�FICO 2.4 Trayectorias de indicadores bancarios: Financiamiento minorista y mayorista y crédito privado 70 60 50 trayectorias de las variable 40 30 20 10 0 4 5 6 7 8 9 10 11 registro del PIB per cápita crédito privado/PIB DMB depósitos internos/PIB financiamiento no depósitos/PIB Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). aparición tardía de los mercados de capita- (Grá�co 2.3). Los fondos de pensiones emer- les y la fuerte convexidad de su trayectoria de gen tempranamente y los fondos de inversión desarrollo son, por supuesto, claras manifes- tardíamente. Los seguros surgen en algún taciones de la complejidad de las fricciones de punto intermedio, pero los seguros de no agencia y de la acción colectiva. En particular, vida surgen antes que los seguros de vida. El los mercados de deuda privada aparecen tar- hecho de que los fondos de pensiones aparez- díamente en escena a pesar de sus limitados can tempranamente en los datos refleja el rol rendimientos de escala, lo cual sugiere que, a clave jugado por las recientes reformas de las diferencia del caso de la deuda pública, cuyo pensiones. Los fondos de inversión aparecen crecimiento está fundamentalmente limitado tardíamente a pesar de que no se enfrentan por efectos de masa crítica, las fricciones de a rendimientos de escala crecientes (es decir, información y de ejecución de contratos (más no están limitados por el tamaño del mer- que fricciones de acción colectiva) son la limi- cado) porque la disponibilidad de los acti- tación más importante.15 Se podría decir que vos comercializables es una condición previa el hecho de que los bonos corporativos se para su desarrollo. La aparición tardía de los desarrollan después de las acciones se debe a seguros de vida en comparación con los de que las �rmas en crecimiento pueden inicial- no vida se debe en parte a que estos últimos mente sustituir la deuda bancaria por deuda se ven afectados por las políticas, por ejem- de mercado, pero tendrán que emitir acciones plo, los seguros obligatorios para los vehícu- en algún punto, pase lo que pase.16 los motorizados. En cambio, la aparición de Los inversores institucionales. Éstos apa- los seguros de vida depende del desarrollo de recen en diferentes etapas del proceso de DF los mercados de capitales y, por lo tanto, está EL DESARROLLO FINANCIERO 25 más sujeto a fricciones de acción colectiva.17 pueden variar de país a país, especialmente Los seguros de vida tardan más tiempo en aquellos servicios � nancieros que dependen florecer debido a la necesidad de invertir en en gran medida de instituciones locales que activos comercializables y debido a la necesi- no son comercializables de un país a otro. De dad de que las generaciones interactúen inter- la Torre, Feyen e Ize (2011) llegan a la conclu- generacionalmente. Pero una vez que florecen, sión de que las instituciones ejecutoras de los siguen una acentuada trayectoria convexa. contratos explican una parte signi�cativa de la desviación de las trayectorias individuales en relación con las referencias transversales, Las trayectorias y que los beneficios de contar con mejores Es poco probable que las trayectorias del DF instituciones contractuales siguen aumen- sean únicas, es decir, es poco probable que tando con el nivel de desarrollo �nanciero y actualmente los países de menores ingresos económico. respeten la trayectoria trazada en el pasado Una tercera razón es el salto de etapas. por los países de mayores ingresos. Hay diver- Es muy probable que éste sea el resultado de sas razones por las que esto puede ser así. La innovaciones � nancieras que son transferi- primera y evidente razón, aunque digna de bles de un país a otro. Por lo tanto, afecta a ser mencionada, son las políticas específi- aquellos servicios � nancieros que no depen- cas de cada país. Éstas podrían ser políticas den demasiado de instituciones locales (no que influyen en la arquitectura financiera, comercializables).18 Las trayectorias dinámi- como el endeudamiento del sector público cas seguidas en el Grá�co 2.5 por los márge- (que refleja fundamentalmente la política nes de los intereses netos de los bancos –que, �scal) o los activos de los fondos de pensio- con la excepción de los países de altos ingre- nes y los proveedores de renta vitalicia (que sos, cruzan la trayectoria transversal en un reflejan las decisiones políticas en relación ángulo agudo– son probablemente un indicio con la organización del sistema de seguridad de ese salto de etapas. Además, de la Torre, social). Sin embargo, diversas políticas públi- Feyen e Ize (2011) encuentran pruebas de que cas pueden influir en la trayectoria del DF de las mejoras informacionales son fáciles de un país, entre ellas, la calidad de las políti- transferir de un país a otro siempre y cuando cas que promueven el sector � nanciero y, en se apoyen en tecnologías importables, pero términos más generales, la calidad y los lími- que las fricciones contractuales no pueden ser tes de la gestión económica que, al influir en solucionadas mediante inversiones tecnológi- el ritmo de crecimiento de un país, afectará cas e importaciones.19 naturalmente su desarrollo financiero. En Una cuarta razón son los ciclos y colap- efecto, de la Torre, Feyen e Ize (2011) llegan sos �nancieros. Los ciclos del crédito pueden a la conclusión de que la calidad del entorno dar lugar a desviaciones de corto plazo de las informacional y favorable a los contratos, así tendencias en las trayectorias de crecimiento. como el crecimiento promedio del PIB en los Como se ilustra en el Grá�co 2.5, esto es cla- tres decenios anteriores, son determinantes ramente lo que ocurre con el crédito privado importantes de la trayectoria real del crédito en los países de ingresos bajos y medios, que privado y de otros indicadores clave del DF. han atravesado ciclos pronunciados durante Una segunda razón es la dependencia de el periodo de observación. 20 Los colapsos la trayectoria, que resulta del hecho de que el pueden tener un impacto adverso incluso más crecimiento de la producción es en sí mismo fuerte en la profundidad financiera, sobre una función del DF y que las reglas y acuer- todo en la profundidad crediticia, algo de lo dos institucionales se autofortalecen (North que los sistemas bancarios, particularmente, 1990). Dado que el DF de hoy depende de la pueden tardar un largo tiempo en recupe- producción actual, que a su vez depende del rarse. De la Torre, Feyen e Ize (2011) señalan DF de ayer, las condiciones iniciales impor- que esto es lo que sucede realmente. La vola- tan. Por lo tanto, las trayectorias del DF tilidad en sí misma no es un problema para 26 EL DESARROLLO FINANCIERO GR�FICO 2.5 Indicadores de profundidad �nanciera: Trayectorias de desarrollo dinámicas y transversales a. Crédito privado/PIB (IFS) b. Volumen de transacciones mercado de valores (S&P) 110 160 volumen de transacciones mercado 100 140 crédito privado/PIB (filtrado) 90 120 de valores (filtrado) 80 100 70 80 60 60 40 50 20 40 0 30 –20 20 –40 4 5 6 7 8 9 10 11 4 5 6 7 8 9 10 11 registro del PIB per cápita registro del PIB per cápita c. Demandas al sector financiero interno d. Activos fondos de inversion/PIB (NBFI) no monetario/PIB (IFS) activos fondos de inversión/PIB (filtrado) 35 100 demandas al sector financiero no monetario interno/PIB (filtrado) 30 90 25 80 70 20 60 15 50 10 40 5 30 0 20 4 5 6 7 8 9 10 11 4 5 6 7 8 9 10 11 registro del PIB per cápita registro del PIB per cápita e. Margen de interés neto (BANKSCOPE) f. Primas de seguros (vida) 0 6 primas aseguradoras/PIB (filtrado) margen de interés neto (filtrado) –2 5 –4 4 –6 3 –8 2 –10 1 –12 0 4 5 6 7 8 9 10 11 4 5 6 7 8 9 10 11 registro del PIB per cápita registro del PIB per cápita Asia Europa del Este G7 ALC-7 otras econ avanzadas ajuste por tramos Fuente: de la Torre, Feyen e Ize 2011. el DF; más bien, el problema son los colapsos interactúan de maneras complejas, reflejando � nancieros. También es notable que la pro- la permanente dualidad entre el lado brillante babilidad de colapso aumente a medida que y el lado oscuro (ver más abajo). el crédito privado “supera el rendimiento� de Por último, una quinta razón son los saltos su referencia agregada de un país a otro. Esto cuánticos endógenos en el DF en el extremo es un recordatorio importante de que el desa- superior de la escala de ingresos. Como queda rrollo � nanciero y la estabilidad � nanciera ilustrado en el Grá�co 2.5, esto es evidente en EL DESARROLLO FINANCIERO 27 las trayectorias dinámicas seguidas por diver- temas bien desarrollados, especialmente en sos indicadores de profundidad financiera el proceso de repartir los riesgos.22 que siguen trayectorias sumamente convexas. El segundo tipo de mal �nanciero no pro- Para todos estos indicadores, las trayecto- viene de la incapacidad del sistema �nanciero rias dinámicas en los países ricos recortan la para disminuir las fricciones. Al contrario, referencia transversal agregada desde abajo y es el desarrollo financiero aparentemente crecen a lo largo de una pendiente positiva exitoso que resulta de una reducción de las aguda. Esta “explosión� de actividad � nan- fricciones de agencia y de participación –un ciera señala que una vez que los países alcan- proceso que normalmente es potenciado por zan cierta etapa de desarrollo económico y la innovación– que en sí mismo puede condu- �nanciero las externalidades positivas de un cir endógenamente a problemas de inestabili- aumento de la participación “desatan� una dad y de insostenibilidad, incluso en ausencia reacción en cadena secundaria de actividad de riesgos morales sociales provocados por � nanciera, tanto dentro de cada país como el gobierno. Así, el DF a menudo puede pro- entre países. Saber si dichas explosiones son ducirse de un modo frágil, o incluso auto- estables y sostenibles es una pregunta abierta, destructivo, que entra en conflicto con la dados los males y el lado oscuro del �nancia- estabilidad � nanciera. Este resultado endó- miento que ahora examinaremos.21 geno es lo que se de�ne como el “lado oscuro del �nanciamiento.� El lado oscuro del �nanciamiento tiene tres El lado oscuro modos básicos. En el primer modo, la dismi- Hay dos tipos de males financieros (éstos nución exitosa de las fricciones de agencia se son las fallas para formar mercados comple- encuentra, paradójicamente, en el origen del tos y para lograr equilibrios e� cientes). El problema, y puede desatar fallas letales de la primero se re�ere a las fallas para reducir las acción colectiva como externalidades nega- fricciones básicas que perjudican al DF. Esto tivas no internalizadas, parasitismo o fallas puede refl ejar una incapacidad para resol- de coordinación catastró�cas. Por ejemplo, ver las fricciones de agencia o las fricciones la disponibilidad de información pública y la colectivas (participación). Las fricciones y disminución de la capacidad de apropiarse de fallas de agencia siguen dominando la lite- los ingresos a partir de información privada ratura sobre el DF y representan la mayor estimulan a los inversores al parasitismo. En parte del debate en torno a las políticas. Pero lugar de quedarse quietos e invertir en análi- las fricciones y fallas colectivas son al menos sis y monitoreo, puede que más bien invier- igual de importantes. La incapacidad para tan a corto plazo y se fíen de la liquidez del disminuir las fricciones de agencia pueden mercado para abandonar a la primera señal darse en el nivel del inversionista (reflejando de posibles problemas.23 Sin embargo, la dis- su incapacidad para monitorear o su falta de minución de las fricciones de agencia tam- interés para hacerlo), en el nivel del prestata- bién puede activar una segunda ronda de rio (reflejando problemas de gobernanza) o fallas de agencia, así como la construcción de en algún punto intermedio (reflejando pro- más autopistas puede empeorar la congestión blemas de incentivos y de capital en riesgo al aumentar el tráfico. Por ejemplo, como (“skin in the game�) en algún nivel de la se ha demostrado en la crisis global, la cre- pirámide de la supervisión). La incapacidad ciente dependencia de tercerizar el monitoreo de solucionar las fricciones de participación para disminuir las fricciones de información, es, desde luego, una realidad rutinaria en los junto con la facilidad para retirarse, puede sistemas � nancieros menos desarrollados y dar lugar a una cadena de transacciones com- justi� can el rol constructivo de la infraes- pleja y opaca, donde los agentes tienen poco tructura � nanciera y catalítica del Estado. o nada que arriesgar, creando así una nueva Sin embargo, también puede darse en los sis- generación de fricciones de agencia.24 28 EL DESARROLLO FINANCIERO En el segundo modo del lado oscuro, la de las fricciones de agencia o de participa- disminución exitosa de fricciones de la acción ción crea problemas de cognición colectiva. colectiva debido a una creciente participación La bonanza asociada con el DF alimenta un es, también paradójicamente, lo que desata ánimo colectivo de optimismo que sitúa al los problemas. Las externalidades positivas sistema en una trayectoria de desequilibrio. de una mayor participación del mercado en Esto se ve normalmente ampli�cado por los tiempos buenos se convierten en externali- efectos de largo alcance de las innovaciones dades negativas severas y en otras fallas de � nancieras (por ejemplo, la titularización) la acción colectiva en tiempos malos. Si bien que desata brotes de exuberancia, aunque la participación del mercado es una situación no se entiendan bien todas las implicaciones en la que todos ganan, dado que potencia la de las innovaciones. Los cambios de ánimo profundidad y la liquidez, retirarse del mer- primero acentúan el cambio alcista; una cado en tiempos de tensión puede ser óptimo vez que el sentimiento del mercado cambia en el plano individual pero perjudicial en y la euforia se convierte en desesperación, el plano social, dado que origina espira- las alteraciones del ánimo empeoran el les de venta forzosa y pérdidas de liquidez colapso. 26 autocumplidas.25 Los tres tipos de males exigen respuestas de En cualquiera de los dos casos, los proble- las políticas, lo cual es, desde luego, la prin- mas surgen de importantes brechas entre los cipal razón para abordarlos en este informe. costos y bene�cios privados y sociales, que Las fricciones de agencia que se encuentran los mercados por sí solos sencillamente no en el corazón de los temas de gobernanza y pueden gestionar. Al contrario, las activida- de gestión de activos serán abordadas en los des �nancieras en que los individuos se invo- Capítulos 6–8. El rol del Estado en la solu- lucran como autoprotección en los buenos ción de las fricciones de participación y en tiempos no funcionan en los malos tiempos. mejorar el reparto de riesgos será abordado Los individuos y las instituciones individua- en el Capítulo 9. El lado oscuro es materia de les no internalizan las implicaciones sociales los Capítulos 10–13, los cuatro capítulos que o sistémicas adversas de sus actos. Por ejem- conforman la sección de supervisión pruden- plo asegurarse a sí mismo vendiendo riesgo cial de este informe. a los demás (mediante, por ejemplo, las per- mutas por incumplimiento crediticio -CDS o Credit Default Swaps) puede efectivamente ¿Puede haber exceso de ocasionar una fragilidad sistémica a través de �nanciamiento? riesgos interconectados y conducir al conta- Antes de cerrar este Capítulo vale la pena gio y a espirales descendentes acentuadas en enfatizar un rasgo adicional importante de tiempos malos, cuando el riesgo de cesación las trayectorias de desarrollo. La contrapar- de pagos se vuelve sumamente correlacio- tida de las trayectorias convexas de indicado- nado y el valor de las garantías se desploma. res del DF (por ejemplo, el del crédito privado O, de otra manera, la mayor participación sobre PIB) es que su impacto en el desarrollo en la dimensión intensiva (los mismos inter- real (crecimiento del PIB) debe necesaria- mediarios participan en más transacciones y mente mostrar rendimientos decrecientes. se convierten en gigantes �nancieros) puede A menos que la tasa de crecimiento del PIB hacer que se dispare el riesgo moral social siga acelerándose a medida que aumenta el al aumentar ampliamente los costos sociales nivel del PIB (una clara imposibilidad diná- de las fallas de las instituciones individua- mica) el impacto del financiamiento en el les mediante los síndromes de “demasiado crecimiento debería necesariamente estabi- grande para quebrar� o “demasiado interco- lizarse en algún punto. Ésta es exactamente nectado para quebrar.� la conclusión a la que llegan diversos docu- Sin embargo, el lado oscuro tiene todavía mentos recientes cuando estiman una regre- un tercer modo en el que la reducción exitosa sión del crecimiento del producto contra los EL DESARROLLO FINANCIERO 29 indicadores de profundidad � nanciera.27 En 3. Para más detalles sobre los paradigmas, ver sí mismo, esto no implica necesariamente de la Torre e Ize (2010, 2011) y de la Torre, que exista algo llamado “financiamiento Feyen e Ize (2011). excesivo.� Si se asume, razonablemente, 4. Esta línea de pensamiento sigue las ideas de Spence (1973), Akerlof (1970) y, sobretodo, la no saciedad, siempre debería ser mejor Stiglitz y Weiss (1981). más � nanciamiento. Sin embargo, a menos 5. Esta línea de pensamiento concuerda con que se les vigile mediante políticas públicas las ideas de Holmstrom y Tirole (1998) y adecuadas, las fuerzas del lado oscuro del Geanakoplos (2009), entre otros. financiamiento podrían aumentar su for- 6. Las fricciones de acción colectiva del lado taleza con el DF, reflejando así el potencial brillante comprenden externalidades positi- creciente de inestabilidad financiera que vas no internalizadas y fallas de coordinación resulta de una mayor interconectividad. En que impiden a los agentes desplazarse hacia ese caso, los bene�cios marginales del desa- un equilibrio superior donde todos estarían rrollo financiero podrían en algún punto mejor. Las fricciones de acción colectiva del volverse más pequeños que los costos margi- lado oscuro (abordadas más abajo) compren- den externalidades negativas no internaliza- nales de mantener la estabilidad � nanciera. das, parasitismo, o fallas de coordinación que Si esto ocurriera, arrojaría, desde luego, una impiden a los agentes evitar caer en un equili- luz completamente nueva sobre el debate en brio que es peor para el grupo en su conjunto, torno a las políticas de DF. aunque posiblemente mejor para algunos. 7. La forma y la naturaleza de la estructura �nanciera está dada por la suma (es decir, los Notas pesos relativos y la composición) y la medida 1. La literatura (sobre todo la literatura empírica) de so�sticación de los mercados y productos sobre el proceso de desarrollo �nanciero es (deuda, valores, derivados), intermediarios relativamente escasa. El hecho de que la estruc- apalancados (bancos comerciales, bancos tura �nanciera está modelada por los esfuerzos de inversión, empresas de seguro, fondos de de los participantes en el mercado para eludir y riesgo, vendedores), gestores de activos no disminuir las fricciones que perjudican la con- apalancados (agentes de bolsa, fondos de tratación �nanciera no es un concepto nuevo inversión, fondos de pensiones) y facilitado- (ver Merton y Bodie 2004). Sin embargo, son res (empresas de contabilidad y auditoría, pocos los que han intentado analizar estas agencias de cali�cación, asesores de inver- fricciones sistemáticamente en términos de la sión, emisores de hipotecas, etc.). manera en que interactúan y lo que esto puede 8. Ver Rajan y Zingales (2003). implicar para la dinámica del DF. Resulta inte- 9. En realidad, la historia del DF está marcada resante señalar que hay más trabajos sobre la por grandes olas de innovación. Considérese, medición del impacto del DF en el crecimiento por ejemplo, el rol en el ascenso exponencial económico que de análisis de cómo el DF se ve del �nanciamiento en el mundo occidental afectado por el crecimiento económico (ver Beck partiendo de la invención de la banca italiana y Levine 2005). Cuando se trata del impacto (basada en notas de intercambio relacionadas de la estructura �nanciera en el crecimiento, la con el comercio) por los Medici a �nales del literatura, al menos hasta hace poco, normal- siglo XIV; o la introducción de sistemas de mente llegaba a la conclusión de que la función pago basados en cuentas corrientes, banca importa más que la forma (Demirgüç-Kunt y de reserva fraccional y banca central durante Levine 1999; y Allen y Gale 2000). Sin embargo, el siglo XVII; o el desarrollo del mercado de artículos más recientes (como Demirgüç-Kunt, bonos del Estado, cuyas semillas ya se adivi- Feyen y Levine, 2011) han estado más cerca nan a �nales de la Edad Media; o la invención de reconocer que podría existir algo como una de las sociedades anónimas de responsabili- estructura �nanciera “óptima�, es decir, que la dad limitada a comienzos del siglo XVII y la forma también podría importar. aparición explosiva de las bolsas; o el surgi- 2. Este Capítulo se basa en gran medida en miento de los seguros marítimos y los seguros el documento “Financial Development; de vida en la segunda mitad del siglo XVII; o Structures and Dynamics�, de Augusto de la el desarrollo de la titularización y productos Torre, Erik Feyen y Alain Ize. derivados en la segunda mitad del siglo XX. 30 EL DESARROLLO FINANCIERO Para una visión en profundidad y entretenida comparar las trayectorias seguidas por países de la historia de las �nanzas en el mundo individuales o grupos de países a lo largo del occidental, ver Ferguson (2008). Para una tiempo. Algunas de estas comparaciones se visión recientemente actualizada de las raí- recogen en el Capítulo 3 de este informe. ces y la dinámica de la innovación �nanciera, 12. El nivel de PIB per cápita en el que los servi- ver Lerner y Tufano (2011). Sobre el rol de cios �nancieros empiezan a aparecer se mide la competencia y la desregulación en el DF, mediante la intercepción de las trayectorias ver Rajan y Zingales (2003). Entre los ejem- transversales con el eje horizontal. Para limi- plos de los grandes descubrimientos teóricos tar las distorsiones de la cola inferior cuando y metodológicos que han influido profunda- un ajuste no lineal se impone a los datos, para mente en el DF, se encuentra la contabilidad estos cálculos solo se utiliza un término lineal de partida doble, la teoría de probabilidad, de PIB per cápita. La convexidad se mide los cuadros de esperanza de vida y la ciencia mediante el coe�ciente del PIB per cápita actuarial y la teoría de la valoración de opcio- cuadrático cuando los indicadores �nancie- nes, de Black-Scholes. ros son regresados contra el PIB per cápita y 10. Sorprendentemente, la secuencia derivada de su cuadrado. Los efectos de escala se miden este análisis transversal coincide en términos mediante el coe�ciente del tamaño de pobla- generales con aquella encontrada en los países ción en las regresiones controladas. individuales a través de los estudios históricos 13. Ésta es, desde luego, la premisa básica de la sobre el proceso de desarrollo �nanciero. La literatura del “pecado original�, que se cen- literatura sobre la historia de las �nanzas en tra en la incapacidad de los fondos sobera- el mundo occidental es nutrida. Ver Ferguson nos y empresas de las economías emergentes (2008) y Rajan y Zingales (2003). para emitir deuda a largo plazo denominada 11. Los autores utilizan una base de datos �nan- en su moneda nacional. Para un análisis rele- ciera mundial elaborada sobre la base de vante y sugerencias para la “redención� ver datos disponibles públicamente del Banco Eichengreen y Hausmann (1999), Calvo y Mundial (FinStats 2009), que abarca 40 indi- Reinhart (2002), Eichengreen y Hausmann cadores clave de desarrollo �nanciero para (2002), Eichengreen, Hausmann y Panizza un gran número de países durante el periodo (2005). El hecho de que el mejor marco ins- 1980-2008 (la cobertura y la calidad de los titucional extranjero facilita la aplicación países varía). Las trayectorias de referencia es un componente importante de la histo- se calculan tomando en cuenta no solo el ria del “pecado original� (ver de la Torre y ingreso per cápita, como se ha hecho tradi- Schmukler 2004). cionalmente, sino también varios factores 14. La alta convexidad del �nanciamiento al exógenos, tanto a las políticas como al pro- por mayor y de los préstamos interbancarios pio proceso de DF, incluyendo el tamaño y la pueden ser vistos como el análogo del creci- densidad de la población, los coe�cientes de miento del rápido auge del �nanciamiento al dependencia por edad y ciertas características por mayor y la interconectividad bancaria. especi�cas de cada país (como la condición Ver Shin (2010). de centro �nanciero offshore o gran exporta- 15. Por lo tanto, si bien la liquidez del mercado es dor de petróleo). Las trayectorias se calculan fundamental para el desarrollo del mercado utilizando regresiones por cuantiles, con el de bonos del sector público, es mucho menos �n de mitigar los efectos de los factores atí- relevante para el desarrollo de mercados de picos. Para mitigar los efectos de ampli�ca- bonos corporativos. ción de las burbujas �nancieras y las espirales 16. El hecho de que los mercados de valores tie- descendentes, en lugar de llevar a cabo una nen una ganancia posible ilimitada también estimación tradicional por panel (que mezcla- puede contribuir a explicar su temprana apa- ría variaciones entre países y a lo largo del rición incluso en condiciones de altas friccio- tiempo), el método utilizado se sirve de las nes de agencia. medias de un IDF para cada país y a lo largo 17. Los rendimientos de escala anormalmente de todo el periodo de la muestra, y calcula bajos (negativos) de los seguros de accidentes una regresión transversal para esas medias y riesgos reflejan el predominio de los segu- por país. Esto se convierte en la trayectoria de ros de comercio exterior en las pequeñas eco- referencia (transversal) con la cual se puede nomías abiertas y explican la participación EL DESARROLLO FINANCIERO 31 desproporcionadamente alta del total de crédito privado en Europa del Este y en la seguros de accidente. Ver Feyen, Lester y región de ALC que aparecen en el grá�co 2.5 Rocha (2011). se pueden interpretar fácilmente como ciclos 18. Piénsese, por ejemplo, en los casos de los dinámicos pronunciados. servicios de tarjeta de crédito y banca elec- 21. Haldane (2010a) y Turner (2010) han seña- trónica. Estos servicios se encuentran actual- lado que la explosión del �nanciamiento antes mente en la mayoría de países desarrollados de la crisis en los países de altos ingresos fue y si bien cubren una fracción más pequeña de precisamente producto de esa dinámica. la población adulta, su funcionalidad y cali- 22. Éste es el tema principal del Capítulo 9 de dad son comparables a las de los países desa- este informe. rrollados. En ambos casos, los países menos 23. Huang y Ratnovski (2011) demuestran que desarrollados han sido capaces de saltar eta- el lado oscuro del �nanciamiento bancario al pas porque es relativamente fácil importar y por mayor domina cuando los activos de los adaptar la tecnología asociada y porque los bancos son más de �nanciamiento imperso- servicios no dependen demasiado de las insti- nal y comercializables. tuciones contractuales locales. 24. Ver Aschcraft y Schuerman (2008) y Gorton 19. De la Torre, Feyen e Ize (2011) sostienen que y Metrick (2010). la calidad del entorno informacional (infor- 25. Ver Shleifer y Vishny (2011). mación crediticia) es cóncava con respecto al 26. La importancia de los cambios de ánimo para ingreso pero está sujeta a efectos de escala. las burbujas �nancieras y el pánico tiene sus Por el contrario, la calidad del entorno con- raíces en los espíritus animales de Keynes y en tractual (derechos del acreedor y de propie- los escritos de Hyman Minsky sobre las crisis dad) es convexa pero no está sujeta a efec- �nancieras (ver Minsky 1975). Más recien- tos de escala. Esto sugiere que las fricciones temente, fue popularizado por Kindleberger informacionales son en su mayor parte de (1989) y Shiller (2006). naturaleza tecnológica. Debido a los costos 27. Deidda y Fattouh (2002) opinan que el DF físicos, son más fáciles de implementar en los tiene un impacto positivo pero estadística- países más grandes. Además son solventes mente insigni�cante en el crecimiento en paí- con inversiones adecuadas e importaciones ses con bajos niveles de desarrollo económico, de productos acabados del exterior. Además y un impacto positivo y estadísticamente una vez que las inversiones requeridas están signi�cativo en el crecimiento en países con funcionando, hay retornos decrecientes para altos niveles de desarrollo económico. Rioja y las nuevas mejoras informacionales a medida Valev (2004) opinan que no hay una relación que aumentan los niveles de desarrollo. Al estadísticamente signi�cati va entre el �nan- contrario, las fricciones contractuales no ciamiento y el crecimiento cuando hay bajos pueden ser solucionadas mediante inversio- niveles de DF, que hay una fuerte relación nes tecnológicas o importaciones, sino que positiva en niveles intermedios de DF y que son fundamentalmente institucionales y refle- hay un efecto más débil pero todavía posi- jan fricciones de acción colectiva que son más tivo con altos niveles de DF. Arcand, Berkes y difíciles de resolver, independientemente del Panizza (2011), opinan que el �nanciamiento tamaño del país. Por su parte los bene�cios en realidad comienza teniendo un efecto de contar con mejores instituciones conti- negativo en el aumento de la producción núan aumentando con el nivel de desarrollo cuando el crédito al sector privado supera el económico. 110% del PIB. Este resultado coincide con el 20. Si bien el Grá�co 2.5 muestra el PIB per cápita, de De Gregorio y Guidotti (1995), que des- en lugar del tiempo, en el eje horizontal, las cubrieron que en los países de altos ingresos dos variables están muy correlacionadas por- el DF se correlacionaba positivamente con que el PIB per cápita normalmente aumenta a el aumento de la producción durante 1960- lo largo del tiempo. Por lo tanto, los bruscos 1985, pero que la correlación se volvía nega- movimientos hacia arriba y hacia abajo del tiva en el subperiodo 1970-1985. El desarrollo financiero interno: ¿Dónde se encuentra ALC? 3 E ste Capítulo describe el estado del plazos de vencimientos y se ha reducido la desarrollo �nanciero interno en ALC.1 dolarización. Proporciona evidencia sistemática • Sin embargo, aún quedan brechas impor- sobre cómo ha evolucionado el sector � nan- tantes en el desarrollo de la región, tales ciero de ALC y donde se sitúa en relación como la profundidad y la eficiencia con el pasado y con otras regiones. El análi- (medida a través de los márgenes de los sis se centra en la profundización �nanciera tipos de interés) de la intermediación ban- y en la provisión de servicios financieros. caria, la liquidez de los mercados internos Los aspectos relacionados con la solidez y la de renta variable y la profundidad de los estabilidad –aunque claramente vinculados productos de seguros. a la profundización � nanciera, como se ha • Estas diferencias son preocupantes por- analizado en el Capítulo 2– son tratados en que coinciden con algunos de los indica- los Capítulos 6–10 en lugar de hacerlo aquí. dores � nancieros que han demostrado ser El estado de la globalización � nanciera y la los mejores predictores del crecimiento inclusión � nanciera, dos aspectos comple- del producto en el futuro y porque, con mentarios clave del desarrollo financiero, la excepción de los márgenes bancarios, serán abordados en los próximos dos capí- hay escasos indicios de una convergen- tulos. Las conclusiones principales son las cia hacia sus niveles de referencia, tales siguientes: como los determinados mediante el nivel de desarrollo económico de la región y sus • Los sistemas financieros de ALC han características estructurales básicas. mejorado substancialmente a lo largo de • Otros aspectos preocupantes son la obsti- los dos últimos decenios en maneras que nadamente alta concentración en las emi- coinciden con la secuencia y las trayecto- siones y en las operaciones del mercado de rias descritas en el Capítulo 2. bonos y acciones, y la capacidad limitada de • Los mercados de bonos y acciones han los inversores institucionales para ampliar especialmente ganado terreno, los inver- sus carteras más allá de aquellas inversiones sores institucionales juegan actualmente más seguras y de mayor liquidez. un rol central, han surgido nuevos mer- • También se observa una heterogeneidad cados e instrumentos, se han alargado los sustancial en el desarrollo � nanciero de la 33 34 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? región, donde los países más pequeños y proporcionan puntos de referencia más de menores ingresos que no pertenecen a amplios.4 ALC7 generalmente se encuentran rezaga- Para echar luz acerca de cómo son inter- dos en relación con ALC7. 2 mediados los fondos y cuán ampliamente • Sin embargo, numerosos casos exitosos de son utilizados, proporcionamos evidencias desarrollo, como el del mercado de renta desde ambos lados del mercado de crédito y variable de Brasil y el mercado de bonos y nos focalizamos tanto en los mercados como la industria de rentas vitalicias de Chile, en las instituciones �nancieras. Investigamos pueden ser ejemplos edi�cantes para otros también cómo ha evolucionado cualitativa- países de la región. mente la actividad � nanciera (composición de monedas, plazos de vencimientos, com- El resto del Capítulo se estructura de la posición de los prestatarios, etc.). Llevamos siguiente manera: la primera Sección pre- a cabo dos tipos de comparaciones entre paí- senta la metodología; la segunda Sección ses. La primera proporciona comparaciones sintetiza las principales conclusiones; las de diferentes dimensiones de la actividad del Secciones 3, 4 y 5 se centran en los mer- mercado a lo largo del tiempo y entre regio- cados bancarios, de renta fija y de renta nes, escalando los indicadores de profundi- variable, respectivamente; la sexta Sección dad mediante el producto interior bruto (PIB) discute mercados y productos alternativos para permitir comparaciones. La segunda se y la séptima Sección versa sobre los nuevos basa en un ejercicio estadístico comparativo actores (Cuadro 3.1). que, además del PIB, contempla un cierto número de factores exógenos al desarrollo �nanciero, lo cual permite una identi�cación La metodología sistemática de las brechas de desarrollo.5 Para El Capítulo se centra en ALC7 y, en la dar una perspectiva más completa, cuando es medida de lo posible, se incluyen compa- posible se muestran los resultados de los dos raciones con grupos de las economías más tipos de análisis. pequeñas de ALC, a saber, los países del Presentamos pruebas sobre el sector Caribe, América Central (incluyendo la bancario, las instituciones financieras no República Dominicana), centros offshore bancarias y los mercados de capitales. El (Bahamas, Barbados y Panamá) y los paí- análisis de los mercados de capitales es espe- ses de América del Sur. 3 Otras regiones y cialmente relevante porque se pensaba que países emergentes, tales como Asia, China, muchas de las reformas recientes aumenta- Europa del Este e India, son utilizados como rían la competencia de éstos con los ban- grupos de economías comparables. Los paí- cos, disminuyendo el precio del capital y ses del G–7 y otras economías desarrolladas acrecentando el acceso al � nanciamiento. CUADRO 3.1 Lista de países analizados por región Asia Indonesia, Malasia, Filipinas, Rep. Korea, and Tailandia Europa del Este Croacia, República Checa, Hungría, Lituania, Polonia, Federación Rusa y Turquía G7 Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos Otras economías desarrolladas Australia, Finlandia, Israel, Nueva Zelanda, Noruega, España y Suecia ALC ALC-7 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay América del Sur Bolivia, Ecuador, Paraguay y Venezuela América Central Belice, Costa Rica, República Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, y Nicaragua El Caribe Jamaica y Trinidad y Tobago Centros �nancieros offshore Aruba, Bahamas, Barbados, Bermuda, Islas Caimán, Antillas holandesas y Panamá Este cuadro muestra la lista de todos los países analizados en cada región. Algunos de estos países no pueden ser usados en ciertos cuadros y grá�cos debido a la no disponibilidad de datos. EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 35 Además, se esperaba que los mercados de públicos se ha vuelto más larga– aunque a capitales despegaran, dado que los bancos un ritmo lento. Además, ha disminuido la habían sido actores importantes durante dolarización de los préstamos y bonos. más tiempo. En especial, documentamos A pesar de esta profundización general, las tendencias básicas en los mercados de los sistemas financieros de ALC muestran bonos (corporativos y del Estado) y los mer- brechas de desarrollo importantes en diver- cados de renta variable. También proporcio- sas dimensiones. Es incluso más sorprendente namos información sobre el desarrollo de que no se observe una convergencia hacia el otros mercados e instrumentos (más nuevos nivel de los índices de desarrollo � nanciero y menos centrales), como los derivados, la observados en países más desarrollados o, titularización, los fondos privados de renta en todo caso, hacia los niveles de referencia variable y el crédito de las cadenas minoris- que se podría esperar en países con las carac- tas. Además, documentamos la evolución de terísticas de ALC.6 El Grá�co 3.1 presenta otros importantes actores � nancieros, tales una visión sinóptica del tamaño total y de la como fondos de pensiones, fondos de inver- composición de los sistemas �nancieros. Los sión y empresas de seguros. Dado que las activos �nancieros de ALC en relación al PIB iniciativas desarrollistas cuyo objetivo era se encontraban entre los más bajos de entre completar los sistemas � nancieros empeza- los grupos de países analizados durante el ron decididamente a comienzos de los años período 2000–2009.7 Este pobre rendimiento noventa, el estudio se centra fundamen- es esencialmente un reflejo de activos banca- talmente en la evolución de los mercados rios muy limitados. Dichos activos, que repre- � nancieros a partir de ese período. sentaban el 44% del PIB durante el período 2000–2009, se encuentran por debajo de los niveles constatados en cualquier otra región. Principales conclusiones El subdesarrollo de los sistemas �nancieros Desde muchos puntos de vista y según lo de ALC se refleja en numerosos indicadores. indicado por diferentes medidas estándar, En lo relativo a la banca, el crédito privado no los sistemas � nancieros de ALC se han desa- alcanza sus niveles de referencia y, aunque hoy rrollado y profundizado a lo largo de los dos en menor medida que en el pasado, sucede lo últimos decenios, en gran medida siguiendo mismo con los márgenes bancarios. Los mer- la secuencia descrita en el Capítulo 2. Por lo cados de bonos públicos han crecido, pero tanto, su estructura general se ha vuelto más no tan rápido como en el resto del mundo. parecida a la de los países desarrollados, con Los mercados de bonos privados han aumen- los mercados de bonos y acciones ganando tado en tamaño y los mercados primarios, terreno frente al sector bancario. Al mismo de alguna manera, han despegado; pero los tiempo, las instituciones y los mercados se mercados siguen siendo relativamente peque- han vuelto más completos y están más inter- ños y faltos de liquidez. Los mercados accio- conectados, a la vez que despegan nuevos narios están relativamente bien encaminados mercados aunque de manera algo tímida. en cuanto a capitalización, pero muestran Los inversores institucionales no bancarios rezagos importantes en materia de liquidez. desempeñan ahora un papel mucho más Además, siguen estando muy concentrados en importante (especialmente en los países de un puñado de grandes empresas. El desarro- ALC que han introducido reformas en el llo de la industria de seguros sigue retrasado sistema de pensiones al estilo chileno), y el en relación con sus niveles de referencia. Si número y la complejidad de los participan- bien los inversores institucionales son gran- tes han aumentado (incluso si no se toma en des y so�sticados, canalizan una proporción cuenta la creciente participación de los inver- importante de sus fondos hacia el gobierno o sores extranjeros). La naturaleza del � nan- los bancos, en lugar de canalizarlos hacia las ciamiento también está cambiando en cierta empresas. Por otro lado, hay una gran hete- medida –por ejemplo, la estructura de ven- rogeneidad en la región, con los países ALC7 cimiento de los bonos tanto privados como signi�cativamente más desarrollados que el 36 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.1 Sistemas �nancieros nacionales 350 300 89 250 65 95 200 63 % del PIB 65 104 73 49 150 36 92 59 61 56 13 26 52 100 36 8 48 20 43 35 31 128 30 17 123 33 50 95 97 20 105 83 84 20 80 51 50 60 36 39 44 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 Asia (5) China Europa G-7 (5) India ALC-7 (6) otras econ. del Este (2) desarrolladas (4) bancos bonos capital Fuente: Didier y Schmukler (2011a). Este gra�co muestra el tamaño medio y la composición de los sistemas �nancieros nacionales durante los años noventa y 2000. El grá�co muestra el total de créditos bancarios, la capitalización de bonos y el mercado de capitales como porcentaje del PIB. Los números entre paréntesis corresponden al número de países en cada región. resto. También entre los países de ALC7 hay Debido en parte al rápido crecimiento del heterogeneidad. Por ejemplo, Brasil y Chile crédito personal en el último decenio, estas demuestran un progreso notable en secto- brechas parecen ahora estar fundamental- res especí�cos (en el mercado de bonos y de mente concentradas en el crédito comercial renta variable, respectivamente) que, aunque y, de manera aun más notoria, en el crédito incompletos, parecen prometedores y podrían hipotecario, el cual presenta una relevancia ser utilizados como puntos de referencia relativa considerablemente inferior a aquella ejemplares para otros países de la región. En de cualquier otra región (Grá�co 3.3a). Por el resto de este Capítulo, revisaremos estas otra parte, si bien los márgenes de interme- tendencias más en profundidad. diación bancaria han disminuido sustancial- mente (hasta justo por debajo de un punto porcentual en la última década, comparado La banca con más de tres puntos porcentuales durante Los sistemas bancarios en ALC están reza- la década anterior), siguen estando muy por gados con respecto a su nivel de referencia, encima de sus valores de referencia (Grá�co ya sea en términos de depósitos o de crédi- 3.2 y Cuadro 3.2). Los bancos de ALC7 tos al sector privado, lo cual es especialmente también están volviéndose más concentra- cierto para ALC7. Las brechas son muy gran- dos, lo cual contrasta con las tendencias en des (aproximadamente el 20% del PIB para otras regiones, y en los sistemas bancarios los depósitos y 22% del PIB para el crédito) de ALC7 es donde se observa la mayor pene- y no hay indicios de que se cierren en un tración de bancos extranjeros (Grá�co 3.4). futuro cercano (Grá�co 3.2 y Cuadro 3.2). Finalmente, observamos una importante EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 37 GR�FICO 3.2 Indicadores bancarios en relación con referencias globales a. Depósitos internos como % del PIB 40 140 depósitos inter. como % del PIB (residuos) 130 30 depósitos internos/PIB (filtrado) 120 20 110 100 10 90 0 80 –10 70 60 –20 50 –30 40 4 5 6 7 8 9 10 11 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 registro del PIB pc b. Crédito privado como % del PIB 50 140 40 120 crédito privado/PIB (residuos) crédito privado/PIB (filtrado) 30 20 100 10 80 0 –10 60 –20 40 –30 –40 20 4 5 6 7 8 9 10 11 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 registro del PIB pc c. Margen de interés neto 8 0 margen de interés neto (Residuos) margen de interés neto (Filtrado) 6 –2 4 –4 2 –6 0 –8 –2 –10 –4 –12 4 5 6 7 8 9 10 11 91 93 95 97 99 01 03 05 07 19 19 19 19 19 20 20 20 20 registro del PIB pc Asia Europa del Este G-7 Asia Europa del Este G-7 ALC-7 ALC-7 otras econ. desarrolladas otras econ. desarrolladas ajuste por tramos Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). El grá�co muestra los depósitos bancarios internos como % del PIB, el crédito bancario privado como % del PIB y el margen de interés bancario en los grupos de países en relación con sus referencias globales. Los grá�cos de la izquierda muestran la evolución de los residuos medianos anuales por grupos de países. Primero, se estima un modelo de regresión transversal sobre los promedios por país, según el PIB per cápita, tamaño y densidad de la población, coe�cientes de dependencia por edad de jóvenes y ancianos, una variable dico- tómica de centro �nanciero offshore, una variable dicotómica de país en transición y una variable dicotómica de gran exportador de petróleo. Los residuos anuales por país se deri- van de las estimaciones transversales utilizadas para calcular las medianas anuales por grupos de países. Los grá�cos a la derecha ilustran las medianas anuales por grupos de países de las variables �ltradas en relación con el logaritmo del PIB per cápita. El �ltrado consiste en eliminar de las observaciones anuales reales por país las contribuciones esperadas de todos los factores excepto el PIB per cápita, utilizando las estimaciones transversales del modelo anterior. Para dar cuenta de las no linealidades del PIB per cápita en la regresión transversal, se utiliza un enfoque de un ajuste en cuatro tramos. 38 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? CUADRO 3.2 Modelo de referencia para los indicadores de desarrollo �nanciero en ALC (IDFs) Valores medios reales (%) Mediana residuos modelo de regresión Resto de ALC ALC-7 Resto de ALC ALC-7 2000–08 2000–08 1990–99 2000–08 1990–99 2000–08 Crédito bancos privados 36.0 24.2 –3.9*** –0.8** –13.6*** –22.5*** Demanda de los bancos sobre el sector �nanciero nacional 1.1 2.6 –1.3*** –0.4*** –1.1*** –0.2 Créditos bancarios al Estado 3.7 10.0 –5.2*** –5.3*** –4.3*** –1.1 Reclamaciones extranjeras bancos 8.6 2.5 –0.5 2.0 –4.4*** –5.7*** Depósitos internos bancos 37.4 25.4 –10.9*** –4.0*** –13.6*** –20.8*** Fondos no depósitos bancos 18.4 24.3 –3.1 –1.4 –5.1* –6.5** Margen de interés neto 4.9 4.8 0.0 1.0*** 3.3*** 0.9*** Ingresos sin interés/Ingresos totales 25.6 33.5 –9.4*** –4.2*** 3.9 1.9** Total activos �nancieros bancos/ PIB (excl. reservas) 55.5 65.5 –17.6*** –0.7 –16.7*** –19.5*** Primas seguros de vida 0.3 0.7 –0.3*** –0.3*** –0.7*** –0.4*** Primas seguros no de vida 1.3 1.1 –0.1 0.1*** –0.2*** –0.3*** Activos fondo de pensión 7.5 11.7 –4.3*** –0.7* Activos fondos de inversión 1.1 5.9 –9.8** –5.9 Activos empresas aseguradoras 2.1 4.0 –2.9*** –7.7*** Transacciones mercado de valores 2.3 12.6 –3.7 –10.6*** –18.4*** –28.8*** Capitalización mercado de valores 15.7 33.6 –8.5 –7.7*** –7.7 –0.6 Deuda privada nacional acciones 0.6 9.0 –10.1 –12.3 –1.6*** –3.0* Deuda pública nacional acciones 28.5 19.7 –17.6** 0.7 –21.3*** –12.2*** Reclamaciones extranjeras bancos 17.2 24.5 –2.5** –3.4 –4.0 0.0* Deuda externa privada acciones 1.8 4.0 –1.6* –2.4** –1.9** –2.5*** Deuda externa pública acciones 9.6 8.9 –3.0 1.3** 0.9 2.6*** Cartera bruta activos renta variable 0.2 3.1 –4.9*** –0.6*** –0.1 2.4 Cartera bruta activos de deuda 3.7 1.3 –1.0 1.2 0.1 0.0** Cartera bruta pasivos renta variable 0.4 5.4 –2.3* –2.2*** 1.2** 1.8 Cartera bruta pasivos de deuda 9.2 12.2 16.1*** 2.7 –4.9 3.2** Capital/Activos totales 10.1 11.5 –0.2** 0.5** 0.6*** 2.3*** Activos líquidos/Total activos 3.6 12.5 –4.8*** –5.9*** 2.4*** 5.0*** Capital regulatorio/RWA 14.1 14.4 0.1 2.0*** Capital bancario/Activos 10.0 9.8 0.7 2.2*** ROA 1.5 1.3 –0.4 0.1 0.4*** 0.5** Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011) Este cuadro muestra los resultados de un modelo de referencia de indicadores de desarrollo. Presenta la media 2000–08 para todos los países ALC y la media residual de ALC para los periodos 1990–99 y 2000–08, respectivamente, derivado del modelo de regresión basico del indicador �nanciero de interés en: PIB per cápita (cuadrado), tamaño y densidad de la población, variable dicotómica de exportador de petróleo, coe�ciente de dependencia por edad, variable dicotómica de centro �nanciero offshore, variable dicotómica de país en transición, y efectos �jos por año. Los asteriscos corresponden al nivel de signi�cancia de los tests de Wilcoxon de suma de rangos de las diferencias distributivas de los residuos entre ALC y el resto del mundo. Nivel de importancia: * \= 10%; ** = 5%, y *** = 1%. desdolarización de los préstamos bancarios un crecimiento notable, de casi el doble en (Grá�co 3.3b).8 materia de capacidad bancaria entre los años En términos intrarregionales, Chile es el ochenta y los años 2000 (Grá�co 3.5). único país de ALC7 que iguala su valor de referencia en lo que se re�ere al crédito pri- vado respecto al PIB. Todos los otros países Los mercados de bonos de ALC7 se sitúan muy por debajo (gra�co Si bien los mercados de bonos en ALC7 han 3.6). Cuando se compara las subregiones en crecido signi�cativamente, tanto la capita- ALC, los países del Caribe y América Central lización total como el nivel anual de nue- muestran tendencias similares a ALC7, aun- vas emisiones han seguido siendo los más que América del Sur se sitúa muy por detrás bajos en 2000–2009 entre todas las econo- de sus vecinos. Sin embargo, los centros offs- mías comparables (Gráficos 3.7a y b). De hore son evidentes casos atípicos y muestran hecho, los niveles de referencia estadísticos EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 39 GR�FICO 3.3 Crédito bancario a. Composición del crédito bancario privado 100 11 10 10 9 9 8 19 17 17 18 18 14 90 22 24 26 80 19 70 14 43 43 42 34 43 47 47 14 % del crédito total 60 37 40 51 49 58 50 40 66 62 30 60 49 45 48 48 50 20 40 41 42 43 31 34 10 25 0 3 7 9 3 7 9 3 7 9 3 7 9 3 7 9 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 00 04 08 00 04 08 00 04 08 00 04 08 00 04 08 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 China Europa del Este (2) G-7 (2) ALC-7 (6) otras econ. desarrolladas (3) comercial hipotecario personal b. Dolarización de los préstamos 60 54 50 47 45 45 40 37 % de total préstamos 33 30 26 23 20 19 20 18 18 9 8 9 10 5 5 5 0 ) a ) ) 5) s( . da on (1 (4 (3 in 7( Ch 2) lla ec ia ste 7 G- C- As rro tras lE AL de o pa ro sa Eu de 2000–03 2004–07 2008–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra en el panel A la participación promedio del crédito comercial, hipotecario y personal como porcentaje del total de créditos bancarios. El panel B muestra el alcance de la dolarización de los préstamos bancarios. Los préstamos en divisas aparecen como el porcentaje del total de préstamos promediados entre 2000 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. con� rman que tanto el mercado de bonos Además, la falta de liquidez sigue siendo públicos como privados siguen rezagados en una preocupación clave, ya que el volumen relación a sus valores de referencia, aunque de transacciones relativo del mercado de los mercados de bonos públicos han com- bonos es el más bajo de todas las economías pensado una parte sustancial de la diferencia comparables (Grá�co 3.8). Esto sugiere que a lo largo de la última década (Cuadro 3.2). los mercados primarios de bonos se han 40 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.4 Propiedad extranjera y concentración de sistemas bancarios a. Número de bancos de propiedad extranjera como % del número total de bancos 60 49 50 46 % del número total de bancos 43 40 30 30 25 20 22 20 20 17 15 16 12 10 0 ) te el 4) 7) s( . a da on (4 in Es a d 7( 7( ) 4) lla ec ia Ch (7 G- C- p As rro tras ro AL Eu sa o de 1995–99 2000–08 b. Préstamos de los 5 principales bancos como % del total de préstamos 90 82 80 76 74 % del total de préstamos 69 70 64 65 66 63 60 55 54 50 46 44 45 42 40 30 ) te el 7) a 6) s( . a da on (4 di in Es a d 7( 7( In ) 4) lla ec ia Ch (6 G- C- p As rro ras ro AL Eu sa ot de 1999–03 2004–07 Fuente: Claessens y van Horen (2009) y Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra la propiedad y concentración de bancos extranjeros. El Panel A muestra el número promedio de bancos de propiedad extranjera como porcentaje del número total de bancos entre 1995 y 2008. El Panel B muestra el promedio anual del total de créditos otorgados por los 5 bancos principales como porcentaje del crédito total entre 1999 y 2007. EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 41 GR�FICO 3.5 Total de activos bancarios como porcentaje del PIB en ALC 100 90 87 80 70 65 60 % del PIB 50 48 40 39 40 39 40 37 38 34 34 28 29 28 30 21 20 10 0 2) 7) 6) ) ) (3 (4 e( )( 7( LC ur RD ib C- lS nA r AL l (+ Ca de ee ra ica or nt ér h Ce ffs Am ica so ér ro Am nt ce 1980–89 1990–99 2000–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). Nota: Este grá�co muestra el promedio total de créditos bancarios como porcentaje del PIB entre 1980 y 2009 en ALC. Los números entre paréntesis mues- tran el número de países en cada región. desarrollado bastante más que los mercados México y Chile igualan o superan sus valo- secundarios, quizás en parte debido a que res de referencia en lo que respecta a la capi- los inversores institucionales tienden a com- talización de su mercado interno de bonos prar y retener (ver Capítulo 6). corporativos (Grá�co 3.6). Chile cuenta con Por otro lado, estas tendencias más bien un mercado de bonos corporativos particu- negativas ocultan importantes casos exito- larmente fuerte que puede utilizarse como sos en algunos países. Por ejemplo, Brasil y un importante punto de referencia para México, y en menor medida Colombia, tienen otros países de la región (ver Recuadro 3.1). mercados de deuda pública grandes y líquidos Junto con la estabilidad macro y la retirada con curvas de rendimiento �ables que pueden del sector público de los mercados de deuda, ser utilizadas para �jar precios a las emisio- esto ilustra el rol de primer orden que pue- nes de renta �ja privadas y para valuar porta- den jugar los inversores institucionales en folios, además de contribuir a desarrollar los la promoción del desarrollo del mercado. El mercados de derivados (Grá�co 3.7c). En rea- desarrollo más reciente, pero bastante rápido, lidad, en Brasil y Colombia la capitalización del mercado de bonos corporativos en Brasil de la deuda pública interna supera sus valores es otra experiencia regional interesante que de referencia (Grá�co 3.6). Además, Brasil, merece la pena ser estudiada.9 42 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.6 Indicadores �nancieros en ALC-7 en relación con su referencia a. Crédito privado b. Primas de seguros de vida 2.5 120 100 2.0 80 1.5 60 1.0 40 0.5 20 0 0.0 a il ile a ico rú y a il ile a ico rú y ua ua as as in bi in bi Pe Pe Ch Ch éx éx nt nt m m Br Br ug ug lo lo ge ge M M Ur Ur Co Co Ar Ar c. Activos fondos de pensión d. Activos fondos de inversión 70 45 60 40 35 50 30 40 25 30 20 15 20 10 10 5 0 0 a il ile a ico rú y a il ile a ico rú y ua ua as as in bi in bi Pe Pe Ch Ch éx éx nt nt m m Br Br ug ug lo lo ge ge M M Ur Ur Co Co Ar Ar e. Capitalización mercado de valores f. Ratio de comercialización mercado de valores (%) 120 90 80 100 70 80 60 50 60 40 40 30 20 20 10 0 0 a il le a o rú y a il le a o rú y ua ua as as tin bi in bi ic ic i i Pe Pe Ch Ch éx éx nt m m Br Br ug ug n lo lo ge ge M M Ur Ur Co Co Ar Ar g. Títulos deuda privada interna en circulación h. Títulos deuda pública interna en circulación 25 50 45 20 40 35 15 30 25 10 20 15 5 10 5 0 0 a il ile a ico rú y a sil ile a ico rú y ua ua as tin bi in bi a Pe Pe Ch Ch éx éx nt m m Br Br ug ug en lo lo ge M M Ur Ur g Co Co Ar Ar Fuente: de la Torre, Feyen, e Ize (2011). Este grá�co muestra los indicadores �nancieros para los países individuales de ALC-7 en relación con sus respectivas referencias (mostrado en las columnas). EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 43 Por el lado positivo, también merece la GR�FICO 3.7 Mercados de bonos primarios pena señalar que los per� les de vencimiento y de moneda de los bonos en los países ALC7 a. Composición de mercados de bonos han mejorado notablemente.10 El plazo de 120 vencimiento promedio de los bonos del sec- 100 tor privado aumentó en aproximadamente un 65 80 año entre la década del noventa y la del 2000 % del PIB 52 (Gráfico 3.9a); el plazo de vencimiento de 60 24 31 los bonos del sector público aumentó en 35 40 32 meses entre los períodos 2000–2003 y 2008– 20 23 40 41 48 23 40 20 33 2009 (Gráfico 3.9b). Al mismo tiempo, la 16 24 4 13 14 19 15 10 30 4 4 5 participación relativa de los bonos nacionales 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 (corporativos y del Estado) denominados en 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 (o vinculados a) monedas extranjeras dismi- Asia (5) China Europa G-7 (7) India ALC-7 (6) otras econ. del Este (2) desarrolladas (5) nuyó signi�cativamente, de 33% durante los años noventa a aproximadamente 25% en bonos privados bonos públicos b. Cantidad total de nuevas emisiones al año como % del PIB en el sector privado la década de 2000 para el caso de los bonos 5.0 4.7 corporativos (Grá�co 3.10). 4.5 4.0 3.4 Los mercados de renta variable 3.5 3.0 % del PIB La capitalización del mercado de renta varia- 2.5 ble en ALC7, como en la mayoría de los mer- 2.0 1.6 1.7 cados emergentes, ha crecido rápidamente 1.5 1.2 1.1 1.1 1.0 durante la última década (Grá�co 3.11a). El 0.8 0.5 ejercicio estadístico de referencia (Cuadro 0.0 3.2) confirma que el grupo ALC7 va bien 7) 7) s( . 5) da on 7( 7( ( 7) lla ec ia encaminado en lo relativo a la capitalización G- C- As rro tras AL o del mercado de renta variable (al contrario, sa de 1991–99 2000–08 el resto de ALC se sitúa por detrás de sus valores de referencia). Sin embargo, después c. Número total de nuevas emisiones al año como % del PIB en el sector público 16 de ajustar por los cambios en el precio de las 14.8 14 acciones, se observa una expansión mucho 13.2 12.9 11.8 más modesta (Gráfico 3.11b). De acuerdo 12 10.8 con el hecho de que el aumento en la capi- 10 % del PIB 8.5 talización del mercado se explique sobre 8 todo por el efecto precio, se ha observado 6 una disminución de la actividad de captación 3.7 4.4 3.9 4 de capitales, lo cual señala un rol de menor 2.0 2.9 2 1.4 1.8 importancia del financiamiento mediante 0.5 0.7 0.4 0.6 0.5 0.6 0.1 renta variable. Las emisiones de renta varia- 0 a il ile a ico rú ay as in bi Pe u Ch ble disminuyeron en aproximadamente 70% éx nt om Br ug ge M Ur l Co Ar entre los decenios de 1990 y 2000 (Grá- 2000–03 2004–07 2008–09 �co 3.12a). El panorama empeora aun más cuando se observa el volumen de transaccio- Fuente: Didier y Schmukler (2011a). nes relativo interno, donde los países ALC7 El panel A muestra el tamaño medio de los bonos privados y públicos en circulación en los merca- muestran un retraso notable en relación a los dos internos como porcentaje del PIB entre 1990 y 2009. Los bonos internos se de�nen como los emitidios por residentes en moneda nacional y dirigidos a los inversores residentes. Los paneles B valores de referencias globales (unos 29 pun- y C muestran el promedio anual de la cantidad captada en los mercados de bonos internos como tos porcentuales), retraso que aumenta a lo porcentaje del PIB. El panel B muestra datos del sector privado entre 1991 y 2008, mientras que el panel C muestra datos del sector público entre 2000 y 2009 para los países de ALC -7. Los números largo del tiempo (Grá�co 3.13 y Cuadro 3.2). entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 44 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.8 Volumen de negocios del mercado de bonos interno 200 178 180 % total capitalización mercado de bonos 160 140 120 110 100 80 84 80 80 56 58 59 57 60 35 39 39 40 30 31 24 23 21 18 15 20 12 12 0 Asia (3) China Europa del Este (3) G-7 (4) India ALC-7 (4) otras econ. desarrolladas (4) 2000–03 2004–07 2008–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra el promedio de comercialización del mercado de bonos como porcentaje del total de capitalización del mercado de bonos entre 2000 y 2009. Los datos de la comercialización comprenden bonos privados internos, bonos públicos internos y bonos extranjeros comercializados en las bolsas locales. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. En general, esto sugiere la idea algo inquie- (Grá�co 3.14a). Por último, las transacciones tante de que cuanto más se han desarrollado en los mercados de renta variable también los mercados de renta variable de ALC7, más están sumamente concentradas, donde las ha disminuido su liquidez.13 Si bien la bre- cinco empresas principales captan alrededor cha en volúmenes de negociación relativa es del 60% de las transacciones (Grá�co 3.14b). algo menos severo en el resto de ALC que en Una vez más, también hay una gran hetero- ALC7, la misma historia se encuentra en el geneidad en toda la región, donde los países resto de ALC. no pertenecientes a ALC7 tienen normal- El acceso a los mercados de renta varia- mente mercados diminutos y faltos de liqui- ble también sigue siendo limitado y se con- dez –con menos de 50 empresas listadas en centra en unas pocas empresas. El número de promedio y con niveles de negociación relati- empresas listadas en los mercados de ALC7 vos por debajo del 5% del PIB (Grá�co 3.15). es pequeño y ha disminuido a lo largo de la En suma, los mercados de renta variable en última década (Gráfico 3.12b). El número la región siguen siendo, en términos genera- de empresas que recurren al � nanciamiento les, pequeños, faltos de liquidez y altamente accionario regularmente también es compa- concentrados. rativamente pequeño, y solo ocho empresas Dicho esto, no todo el panorama es tan emitieron acciones en promedio cada año negro. Dentro de ALC, en los países del durante los años 2000 (Gráfico 3.12c).14 Caribe y en los centros offshore se observan Además, no sólo pocas empresas acceden a capitalizaciones de mercado considerable- los mercados de renta variable regularmente, mente más grandes y de más rápido creci- sino que también el grueso del �nanciamiento miento (Grá�co 3.16). En ALC7, en términos accionario se concentra en pocas emisiones. de capitalización del mercado de renta varia- De hecho, la participación de las cinco prin- ble, Chile se destaca con claridad, seguido de cipales emisiones ha aumentado de 78% a Perú y Brasil (Grá�co 3.6). En términos de 92% entre los años noventa y los años 2000 volumen de transacciones relativo doméstico, EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 45 RECUADRO 3.1 El mercado de bonos en Chile La capitalización del mercado de bonos corporativos los fondos de pensiones poseían alrededor del 50% de en Chile aumentó del 13% del PIB durante los años los bonos en 2010, y las empresas de seguros poseían noventa a 21% en los años 2000. Además, como otro 32%. De cualquier manera, dado que se trata de reflejo de la consolidación �scal, los bonos del sector actores tan importantes, su conducta de inversión está privado representan una participación creciente del estrechamente vinculada al desarrollo del mercado total de los bonos en circulación (más del 65% en de bonos corporativos. Por ejemplo, su gran tamaño los años 2000). Los mercados primarios de bonos normalmente los lleva a invertir grandes cantidades, corporativos son sumamente activos, con nuevas lo cual limita la demanda potencial en las emisiones emisiones que alcanzan el 3,4% del PIB anualmente. más pequeñas.12 Además, los inversores instituciona- Por otro lado, está aumentando el uso de bonos cor- les chilenos normalmente se inclinan por estrategias porativos. En los años noventa, un promedio de 15 de comprar y retener, y guardan los bonos en sus car- empresas emitían bonos en los mercados naciona- teras hasta el vencimiento, como se señala en Opazo, les cada año; durante los años 2000, este número Raddatz y Schmukler (2009) y Raddatz y Schmukler aumentó a 63. También el nivel de concentración (2008), lo cual contribuye a explicar la baja liquidez preocupa menos que en otros países de ALC. Los de los mercados secundarios de bonos corporativos. fondos captados por las cinco emisiones principales Además, las actuales restricciones regulatorias a las durante los años 2000 fueron de aproximadamente inversiones en fondos de pensiones limitan su expo- 30%, lo cual es comparable con los países del G–7 sición a emisiones que tengan grado de inversión, (33%). Además, las empresas han sido más capaces lo cual contribuye a explicar la baja proporción de de explotar el � nanciamiento a largo plazo, con un bonos corporativos de alto grado en circulación. El vencimiento promedio al momento de emisión de largo vencimiento de los bonos corporativos también 15,2 años, signi�cativamente mayor que otros paí- se puede asociar con la estructura de vencimiento ses de ALC7 o que los países desarrollados (con un de los pasivos de las empresas de seguros, que les vencimiento medio de 6,8 y de alrededor de 10 años, permite llevar a cabo inversiones de largo plazo. La respectivamente).11 Estos vencimientos largos están naturaleza de sus pasivos, mayoritariamente indexa- normalmente vinculados a bonos indexados de alto dos por la inflación, también implica una signi�cativa grado de inversión. Sin embargo, la liquidez en los demanda de los bonos vinculados a la inflación. mercados secundarios sigue siendo limitada. Los cambios regulatorios que se dieron a comien- Estos desarrollos deben ser entendidos en el con- zos de los años 2000 también han contribuido a texto de un fuerte desarrollo de los inversores institu- estos desarrollos. Las reformas del mercado de capi- cionales, sobre todo fondos de pensiones y empresas tales, en particular, dotaron a los fondos de pensio- de seguros y, en menor grado, fondos de inversión. nes y a las empresas de seguros de más flexibilidad en Estos inversores, especialmente los fondos de pen- sus inversiones. Es probable que la consolidación de siones, representan una demanda estable de bonos los marcos macroeconómicos y � nancieros también corporativos debido a su tamaño (aproximadamente haya jugado un rol importante. Sin embargo, aún del 65% del PIB para los fondos de pensiones y 20% quedan retos importantes, entre ellos la necesidad para las empresas de seguros en 2010). Por ejemplo, de ampliar el acceso de las empresas más pequeñas. con la excepción de Uruguay (que muestra un sector corporativo privado y el gran tamaño nivel igual a su nivel de referencia), todos los de la industria de fondos de inversión. países de ALC7 se sitúan por debajo de sus niveles de referencia. En ese grupo, Brasil es el país que más se acerca a éste. Este éxito rela- Los nuevos actores tivo merece ser señalado (ver Recuadro 3.2). Desde la perspectiva del ahorrador, los sis- Este hecho puede que refleje, además de una temas � nancieros de ALC también se han mejor gobernanza (potenciada por el Novo vuelto más complejos. Mientras que en el Mercado), el gran tamaño y diversidad del pasado los bancos capturaban la mayor 46 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.9 Plazo de vencimiento promedio de bonos en fecha de emisión en mercados locales a. Sector privado 12 10.3 10 9.4 9.2 8.0 8 6.8 5.9 años 6 5.3 4.9 4 2 126 532 12,417 12,155 595 464 340 547 0 ) 7) 6) s( . da on (5 7( 7( 6) lla ec ia G- C- As rro tras AL sa o 1991–99 2000–08 de b. Sector público 25 20.0 20.0 20 16.8 16.0 15.0 15 12.8 años 11.6 10 9.2 8.6 6.3 5.4 5.6 5.5 5.5 4.8 5 4.1 3.0 2.7 2.1 2.0 2.1 1.2 il 2,407 1,147 1,145 a 1,168 1,146 697 645 916 578 rú 120 ay 163 37 11 42 19 36 a 9 2 6 0 ile ico ed -7 as in bi om ALC Pe u Ch éx nt m io Br ug lo ge M Ur Co Ar pr 2000–03 2004–07 2008–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra el plazo de vencimiento promedio ponderado de las emisiones de bonos al año en los mercados internos, expresados en años. El panel A muestra datos del sector privado para el periodo 1991–2008, y el panel B muestra datos para el sector público para 2000–2009. Los números en la base de las columnas representan el número total de emisiones a lo largo del periodo. EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 47 GR�FICO 3.10 Composición de las monedas de los bonos en fecha de emisión en mercados locales a. Sector privado 35 33 30 25 25 25 % del total de bonos emitidos 25 20 15 15 15 10 10 5 1 0 ) 6) ) s( . da on (4 (6 7( 5) lla ec ia 7 G- C- As rro tras AL sa o 1991–99 2000–08 de b. Sector público 100 1 3 1 5 4 13 10 11 11 14 12 90 23 80 % del total de bonos en circulación 70 70 75 60 85 50 100 97 99 100 100 93 90 89 89 87 86 88 40 72 30 20 30 25 10 15 0 20 3 20 7 20 9 20 3 20 7 20 9 20 3 20 7 20 9 20 3 20 7 20 9 20 3 20 7 20 9 20 3 20 7 9 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 00 04 08 00 04 08 00 04 08 00 04 08 00 04 08 00 04 08 20 Argentina Brasil Chile Colombia México Uruguay bonos en moneda local bonos vinculados a la inflación bonos en moneda extranjera Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra la composición de monedas de los bonos privados y públicos internos en fecha de emisión. El panel A muestra el promedio de bonos en moneda extranjera como porcentaje del total de bonos emitidos por el sector privado en los mercados internos por año entre 1991 y 2008. El panel B mues- tra la composición de los bonos públicos internos emitidios como promedio al año (entre bonos en moneda local, en divisas y vinculados a la inflación) para el periodo 2000 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 48 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.11 Tamaño del mercado de renta variable a. Capitalización del mercado como % del PIB 100 91 90 86 80 73 70 67 65 63 61 60 % del PIB 51 50 41 40 31 30 30 26 20 13 13 10 0 ) a (7 e 7) a ) s( . da on (5 (7 in di st 7( lE Ch In ) 7) lla ec ia 7 G- C- As de rro tras AL pa o ro Eu sa de 1990–99 2000–09 b. Promedio de crecimiento anual real en capitalización del mercado de renta variable 90 80 77 70 promedio crecimiento anual 60 50 40 39 30 25 20 18 11 10 8 9 7 4 3 3 3 3 1 0 ) a (2 e 7) a ) s( . da on (5 (7 in di t 7( Es Ch In ) 7) lla ec ia 7 G- C- el As rro ras ad AL sa ot p ro Eu de 1990–99 2000–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra en el panel A el promedio de capitalización del mercado de renta variable interna como porcentaje del PIB entre 1990 y 2009. El panel B muestra el promedio de crecimiento anual en capitalización del mercado de renta variable interna entre 1990 y 2009. La capitalización del mercado se mide en US$ y está deflactada por los índices de la bolsa local para medir el crecimiento real. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 49 parte de la intermediación entre prestata- GR�FICO 3.12 Mercados de renta variable rios y prestamistas, ahora hay una gran diversidad de actores con un conjunto más a. Cantidad de nuevas emisiones de captación de capital como % del PIB. amplio de instituciones intermediarias de 1.8 los ahorros, que proporcionan créditos a 1.6 1.6 lo largo de toda la economía y ofrecen una 1.4 1.4 1.4 amplia variedad de productos. De hecho, 1.2 1.1 en algunos países emergentes, los inversores 1.0 % del PIB 1.0 0.9 institucionales se han vuelto más importan- 0.8 0.8 0.7 0.7 tes que los bancos. Debido a las constantes 0.6 0.7 inyecciones que reciben de los inversores 0.4 0.5 0.3 0.3 subyacentes, los fondos de pensiones, los 0.2 0.2 fondos de inversión y las empresas de segu- 0.0 ros representan una demanda estable para 6) ) a (7 e 7) a s( . da on (5 in di st 7( 7( lE Ch In ) 7) lla ec ia C- G- As de los activos � nancieros nacionales y tienen rro ras AL pa ot ro Eu así un importante rol potencial que jugar en sa 1991–99 2000–08 de el desarrollo de los mercados de capitales b. Número total de firmas registradas en los locales. Sin embargo, como se sostiene más mercados internos de renta variable abajo, a ALC todavía le queda un largo 6,000 camino por recorrer en términos de la so� s- 5,207 ticación de sus inversores institucionales, ya 5,000 4,441 número de firmas registradas que la mayoría de los ahorros siguen siendo 4,000 canalizados hacia depósitos bancarios y bonos del gobierno. 3,000 2,322 Los activos de los fondos de pensiones 2,072 2,000 representan 20% del PIB en los países ALC7, 1,382 donde los fondos de inversión y las empresas 1,000 715 828 425 441 385 de seguros representan 10% y 6% del PIB, 225 167 224 175 0 respectivamente (Grá�co 3.17). En términos ) ) a ste 7) a s( . (7 da on (5 in di 7( -7 lE Ch In ) 7) lla ec ia (7 generales, comparados con sus valores de G- C As de rro ras AL pa ot ro referencia estadísticos, los fondos de inversión Eu sa 1990–99 2000–09 de y los activos de los fondos de inversión y fon- dos de pensiones privados en los países ALC7 c. Número total de firmas que emiten renta variable al año siguen bien encaminados. Sin embargo, los 600 activos de las empresas de seguros se encuen- 532 tran rezagados (en aproximadamente 8% del 500 PIB) y lo mismo ocurre con las primas de las 400 381 número de firmas empresas de seguros de vida y otros seguros 315 (Cuadro 3.2). En ALC, los retrasos parecen 300 ser más importantes, donde tanto los fondos 200 208 de pensiones como los fondos de inversión 128 103 97 109 92 se encuentran rezagados. Sin embargo, hay 100 43 22 una considerable heterogeneidad en los países 0 4 8 8 ALC7 (y, en líneas generales, en ALC), lo cual 6) ) na ste 7) a s( . da on (5 7( di 7( i lE Ch In ) 7) lla ec ia C- (7 G- As de AL rro ras refleja en parte las diferencias entre países en pa ot ro Eu materia de entorno institucional y regulato- sa de 1991–99 2000–08 rio. Chile tiene el sistema de fondos de pen- siones más desarrollado (llegando al 70% del Fuente: Didier y Schmukler (2011a). PIB) mientras que Brasil tiene la industria de El panel A muestra la cantidad promedio de emisiones de captación de capital de renta variable fondos de inversión más grande (hasta el 42% como porcentaje del PIB entre 1991 y 2008. El panel B muestra el número promedio de �rmas regis- tradas entre 1990 y 2009. El panel C muestra el número total de �rmas que emiten renta variable entre 1990 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 50 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.13 Volumen de negocios del mercado de valores en relación con las referencias globales a. Residuos 100 80 volumen del mercado de valores (residuos) 60 40 20 0 –20 –40 –60 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 Asia Europa del Este G-7 ALC-7 otras econ. desarrolladas b. Filtrados 160 140 volumen del mercado de valores (filtrado) 120 100 80 60 40 20 0 –20 –40 4 5 6 7 8 9 10 11 registro del PIB pc Asia Europa del Este G-7 ALC-7 otras economías desarrolladas ajuste por tramos Fuente: de la Torre, Feyen, e Ize (2011). El grá�co muestra el volumen de negocios del mercado de valores entre grupos de países en relación con sus referencias globales. El grá�co de la izquierda muestra la evolución de las medianas de los residuos anuales por grupo de países. Primero, se estima un modelo de regresión transversal en promedios por país, controlando el PIB per cápita, tamaño y densidad de la población, coe�cientes de dependencia por edad de jóvenes y ancianos, una variable dicotó- mica de centro �nanciero offshore, una variable dicotómica de país en transición, y una variable dicotómica de gran exportador de petróleo. Los residuos anuales por país se derivan de las estimaciones transversales usadas para calcular las medianas anuales de los grupos de países. El grá�co de la derecha muestra las medianas anuales de grupos de países de la variable �ltrada en relación con el logaritmo del PIB per cápita. El �ltrado consiste en eliminar de las observaciones anuales reales por país las contribuciones esperadas de todos los factores excepto el PIB per cápita, utilizando las estimaciones transversales del modelo de más arriba. Para dar cuenta de las no linealidadesdel PIB per capita en la regresión transversal, se utilizó un enfoque de ajuste en cuatro tramos. EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 51 GR�FICO 3.14 La concentración en los mercados de renta variable a. Porcentaje de la cantidad captada por las 5 mayores emisiones como % de la cantidad total captada 100 97 93 92 90 80 78 72 % de la cantidad total captada 70 66 61 62 60 55 51 50 47 45 42 40 30 29 20 10 43 128 103 97 4 8 315 381 532 109 22 8 92 208 0 ) a (7 e 7) a 6) s( . da on (5 in di t 7( 7( Es Ch In ) 7) lla ec ia G- C- el As rro tras ad AL p o ro Eu sa de 1991–99 2000–08 b. Valor comercializado por las 5 compañías más grandes como % del valor total transado 80 73 70 63 60 60 58 57 % del valor total transado 50 39 39 40 36 30 21 20 20 10 0 ) a (5 e a 6) (5 in di st 7( E Ch In ) ia C- el As ad AL p ro Eu 1990–99 2000–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra la concentración de la actividad en el mercado de renta variable. El panel A muestra la cantidad promedio captada al año por las cinco principales emisiones como porcentaje del total de emisiones entre1991 y 2008. Los números en la base de las columnas representan el número promedio de emisiones al año. El panel B muestra el porcentaje promedio del valor comercializado por las 5 compañías más grandes como porcentaje del valor total comercializado al año entre 1990 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 52 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.15 En ALC: Actividad comercial y número de �rmas del PIB). Cuando se examina el rendimiento registradas en mercados internos de renta variable en relación con los niveles de referencia, Chile es claramente la estrella en lo que se re�ere a a. Ratio de comercialización los fondos de pensiones y a las empresas de 30 seguros, y Brasil en lo referente a los fondos 25 24.5 de inversión (Grá�co 3.6). De hecho, Brasil es el único país de ALC donde el tamaño de ratio de comercialización 20 17.4 la industria de fondos de inversión es muy 15 12.3 grande y supera a su referencia por un amplio 10 margen. Sorprendentemente, no obstante, los inver- 4.9 4.3 5 3.7 3.0 3.2 1.6 3.4 sores institucionales concentran una parte 0 importante de sus activos en instrumentos de renta �ja, como los bonos públicos y los 2) na ep l 7) C re ) ica e R ra (3 e( 7( AL ho in y nt )( . ) ur (2 ib C- en offs m clu Ce lS 2) r AL depósitos, limitando así su rol en el desarro- Ca de Do (in rica s ro ica é nt Am ér ce llo de los mercados corporativos de bonos y Am acciones. En particular, los fondos de pensio- b. Número total de �rmas registradas en mercados internos de renta variable nes en los países ALC7 invirtieron un prome- 250 dio de 32% de sus carteras en bonos públicos 224 en 2009, comparado con 40% en Europa del número de �rmas registradas 200 175 Este, 37% en el Asia emergente, y solo 16% 150 en los países del G-7 (Gráfico 3.18a). Aun así, la concentración de las carteras de los 100 fondos de pensiones en depósitos y bonos del 67 51 Estado ha disminuido lentamente. También 50 38 45 37 28 17 17 hay una heterogeneidad importante en todos 0 los países de ALC7. En algunos de estos los fondos de pensiones han invertido de manera 2) na ep l 7) C re ) ica e R ra (4 e( 7( AL ho in y nt )( . ) ur (4 ib C- en offs m clu Ce lS 2) signi�cativa en títulos del Estado (por ejem- r AL Ca de Do (in rica s ro ica é nt Am ér plo, Argentina, México y Uruguay) mientras ce Am que en otros los fondos de pensiones tienen c: Número total de �rmas por millón de habitantes una mayor participación de depósitos en sus 160 carteras (por ejemplo, Chile y Perú) (Grá�co número de �rmas por millón de habitantes 140 142 3.18c). Al mismo tiempo, la participación de 120 los valores y títulos extranjeros ha ido aumen- 100 106 tando lentamente (Grá�co 3.18b).17 En las carteras de los fondos de inver- 80 sión se observan patrones similares. Éstos 60 invierten, en promedio, una parte impor- 40 20 21 tante de sus carteras en bonos del Estado 17 20 5 7 5 5 4 e instrumentos del mercado monetario. Sin 0 embargo, al igual que los fondos de pensio- 2) na ep l 7) C re ) ica e R ra (4 e( 7( nes, los fondos de inversión han ido variando AL ho in y nt )( . ) ur (4 rib C- en offs m clu Ce lS 2) AL Ca de Do (in rica s progresivamente sus carteras hacia inver- ro ica é nt Am ér ce Am siones en renta variable (Grá� co 3.19). En 1990–99 2000–09 Brasil, por ejemplo, la participación de los bonos públicos disminuyó de 73% a 48% Fuente: Didier y Schmukler (2011a). entre 2003–2004 y 2005–2009. En Chile, El panel A muestra el ratio de comercialización promedio en ALC, de�nido como el valor total esta fracción disminuyó de 14% a 6%. Sin comercializado al año en los mercados internos sobre el total de capitalización del mercado entre 1990 y 2009. Los paneles B y C muestran, respectivamente, el número promedio de �rmas registra- embargo, los depósitos bancarios siguieron das y expresado por millón de habitantes en ALC entre 1990 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 53 GR�FICO 3.16 Capitalización del mercado de renta variable como porcentaje del PIB en ALC 90 82 80 73 70 60 % del PIB 50 41 40 34 31 30 26 20 15 9 7 9 10 0 2) 7) ) ) na ep l ica e R ra (3 (4 e( 7( in y nt )( . LC ur ib C- m clu Ce lS nA 2) r AL Ca de Do (in rica ee ica é or Am ér h ffs Am so ro nt ce 1990–99 2000–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra la capitalización del mercado de renta variable como porcentaje del PIB entre 1990 y 2009 en ALC. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. representando una participación sustancial ALC. Estos fondos son especialmente impor- (63%) de su cartera. tantes para � nanciar a las PyMEs. Debido a Como se verá más en profundidad en el la escasez de datos disponibles, solo podemos Capítulo 8, estas tendencias señalan que la tener un atisbo de su importancia relativa. No contribución de los inversores institucionales es sorprendente que los fondos PEVC sigan al desarrollo de los mercados locales quizá siendo relativamente subdesarrollados en no ha sido tan importante como se podría las economías emergentes, especialmente en haber esperado. Sin embargo, los casos rela- ALC. Los fondos de capital privados captaron tivamente más exitosos de Brasil y Chile un promedio de US$4.900 millones por año merecen especial atención. Se requiere una en ALC, comparados con casi US$46.000 investigación más exhaustiva para medir los millones en Asia.18 Los fondos de capital de efectos que los fondos de inversión brasileños riesgo son incluso menos representativos, con puedan haber tenido en el desarrollo de Novo un total de US$ 12.000 millones al año cap- Mercado y los fondos de pensiones chilenos tados en promedio fuera de Estados Unidos en el desarrollo de los mercados primarios de y Europa. Sin embargo, aunque pequeños, bonos corporativos. los fondos PEVC han crecido rápidamente, Finalmente, los fondos de inversión en sobre todo en ALC: en la primera mitad de capital privado y capital de riesgo (PEVC – los años 2000 los fondos PEVC captaron un Private equity and venture capital) también se promedio de US$1.200 millones en ALC, y están convirtiendo en actores importantes en en la segunda mitad del decenio, captaron 54 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? RECUADRO 3.2 El mercado de renta variable en Brasil El mercado de renta variable en Brasil ha atravesado se han vuelto más líquidos y menos concentrados, importantes cambios a lo largo de la última década, y hay más empresas que emiten acciones. Estas ten- particularmente introduciendo evidentes mejo- dencias señalan que el perfeccionamiento en gober- ras en términos de gobernanza corporativa. En nanza y en protección de los inversores bien puede diciembre de 2000, la bolsa de valores de Sao Paulo haber dado sus frutos. (Bovespa) creó tres nuevos segmentos de cotización A pesar de un tímido comienzo, debido funda- relacionados a la gobernanza corporativa a través mentalmente a diversos eventos adversos externos, de los cuales los emisores podían adoptar volun- el Novo Mercado despegó hacia mediados de los tariamente prácticas de gobernanza corporativa años 2000 y el número de empresas listadas en estos más allá de las requeridas por la Ley corporativa nuevos segmentos de gobernanza corporativa del de Brasil y, en términos más generales, por la regu- Bovespa ha aumentado sostenidamente a lo largo lación del mercado de capitales. Los segmentos de del tiempo. La creación del Novo Mercado también cotización del Bovespa ahora incluyen el tradicio- ha sido bien recibida por los inversores extranjeros. nal, Nivel 1, Nivel 2 y Novo Mercado. Cada uno de Durante 2004–2006 la participación extranjera en estos segmentos de mercado requiere normas pro- los segmentos de gobernanza corporativa captó, en gresivamente más estrictas de gobernanza corpora- promedio, el 70% de las ofertas de acciones. San- tiva.15 El principal objetivo de la creación de estos tana (2008) sostiene que el Novo Mercado ha permi- segmentos, y especialmente de Novo Mercado, era tido a las empresas brasileñas, y particularmente a revertir el debilitamiento de los mercados de renta las nuevas empresas, acceder al capital extranjero sin variable en Brasil que se había observado a � na- tener que estar listado en bolsas de valores interna- les de los años noventa mediante la promoción de cionales. Por ejemplo, entre los 27 IPOs entre 2004 buenas prácticas de gobernanza corporativa tales y la primera mitad de 2006 en el Bovespa, solo dos como el reporte, la transparencia y la rendición de empresas aparecían listadas simultáneamente en la cuentas.16 De hecho, los mercados de renta variable Bolsa de Valores de Nueva York. US$7.700 millones. El crecimiento sostenido a algunos de los más importantes: los deri- requerirá una regulación adecuada y normas vados, el factoraje, las cooperativas y las de reporte rigurosas. Esto último se percibe cooperativas de crédito, el � nanciamiento como un tema especialmente relevante en por cadenas comerciales minoristas, los fon- ALC, ya que el acceso a información precisa dos cotizados en bolsa y la titularización. y objetiva en el caso de las empresas privadas Estos demuestran que la actividad finan- no es fácil. En este contexto, las diligencias ciera se está volviendo más compleja y que debidas ex ante, los análisis de valuación y el los mercados tradicionales captan hoy en día monitoreo comercial ex post, clave para esta sólo una parte del � nanciamiento. Desafor- industria, pueden ser más bien difíciles. tunadamente, el alcance de este análisis está limitado por la disponibilidad de los datos. Mientras que el volumen de transacciones Los mercados y productos de derivados de tipo de cambio ha aumentado alternativos en dólares, en realidad ha permanecido esta- Siguiendo la tendencia global, los países ble como porcentaje del PIB en la mayoría de de ALC han visto el desarrollo de formas los países desde � nales de los años noventa. menos tradicionales de � nanciamiento. En Por otro lado, el volumen de transacciones en esta sección, pasaremos revista brevemente contratos de tasa de interés se duplicó como EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 55 porcentaje del PIB en los años 2000, en com- GR�FICO 3.17 Activos de los fondos de pensión, fondos de paración con los años noventa, en la mayoría inversión y compañías aseguradoras de las regiones emergentes, con una tasa de crecimiento de 213% para los países ALC7 a. Fondos de pensión (Grá�cos 3.20a y b). Sin embargo, los merca- 40 dos de derivados son en general relativamente 35 34 33 ilíquidos, con un volumen de transacciones 30 30 26 agregada que representa sólo una pequeña 25 % del PIB fracción del volumen de transacciones en 20 19 los países desarrollados. Así, el volumen de 16 15 15 15 transacciones relativa en contratos de tipo 10 de cambio es de alrededor de un 1,1% del 5 6 5 PIB en ALC, comparado con 7,3% del PIB 5 2 0 0 en los países del G-7. Además, la transacción 0 4) a (7 e ) a 7) s( . da on (7 de contratos de tipo de cambio ocurre casi in di t ( 7( Es Ch In ) 6) lla ec ia 7 G- C- el As rro tras ad AL exclusivamente (98%) en dólares. p o ro Eu El factoraje es otro ejemplo de una indus- sa de tria en rápida expansión.19 Esta expansión ha b. Fondos de inversión 40 ocurrido mayormente en las economías emer- 34.2 36.7 35 gentes, incluidos los países de ALC7 donde el 30 factoraje representó el 2,6% del PIB en 2008– 2009 (Gráfico 3.20c). Chile y México son 25 23.7 % delPIB ejemplos de un desarrollo particularmente 20 17.1 18.8 rápido. En estos países, las facturas pueden 15 11.8 ser transadas en mercados tradicionales o en 10 7.9 10.0 7.4 7.0 mercados online. El factoraje en Chile es uno 5 4.3 4.0 1.6 2.4 de los más voluminosos entre las economías 0 emergentes, con un volumen acumulado de a (7 e 7) a 7) s( . 4) da on in di t 7( 7( ( Es Ch In ) 6) lla ec ia 12.000 millones de euros en 2009 (10,7% del G- C- el As rro tras ad AL p o PIB) y unos 14.000 usuarios.20 El mercado de ro Eu sa factoraje en México también es importante, de c. Compañías aseguradoras con un volumen total de la industria esti- 60 mado en casi €11.000 millones en 2007 (casi 53 50 2% del PIB). En 2011 el banco mexicano de 46 desarrollo NAFIN (Nacional Financiera) creó 40 35 35 % del PIB un mercado online para los servicios de fac- 30 toraje llamado Cadenas Productivas, que está demostrando tener bastante éxito.21 Este pro- 20 15 grama de factoraje inverso es relativamente 12 14 12 10 7 9 grande, y ha otorgado US$11.800 millones 4 6 5 6 de �nanciamiento en 2008, lo cual representa 0 a ste ) a 7) da . 5) lla on una parte importante del mercado de facto- (7 in di 7( ( E Ch In ) s rro ec 7 ia (6 G- C- el As sa as ad AL raje en México.22 de otr p ro Eu El crédito de las cadenas comerciales mino- 2000–04 2005–09 ristas (fundamentalmente grandes tiendas) es otro caso interesante de competencia con los Fuente: Didier y Schmukler (2011a). bancos. Está aumentando rápidamente en El grá�co muestra el total de activos de los inversores institucionales, a saber, fondos de pensión ALC, y Chile es un ejemplo particularmente (Panel A), fondos de inversión (Panel B), y compañías aseguradoras (Panel C). El panel A muestra el promedio de activos de los fondos de pensión como porcentaje del PIB entre 2000 y 2009. El panel notable. En años recientes, las grandes tien- B muestra el promedio de activos de los fondos de inversión como porcentaje del PIB entre 2000 y das más importantes se han convertido en 2009. El panel C muestra el promedio de activos de las compañías aseguradoras como porcentaje del PIB entre 2000 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 56 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.18 Composición de las carteras de fondos de pensión proveedores no desdeñables de crédito a los hogares. Aunque los bancos siguen siendo la a. Promedio mundial principal fuente de � nanciamiento para los 100 10 4 10 hogares chilenos, representando el 68% del 10 90 7 18 22 total de las deudas �nancieras de los hogares, 5 19 80 el crédito de las cadenas comerciales mino- 70 16 34 25 20 16 ristas a hogares representa el 11% del total 60 % del total 10 de la deuda �nanciera de los hogares, el 17% 50 20 40 37 19 20 del total de la deuda de consumo, y el 35% 30 6 de la deuda no bancaria (Grá�co 3.21b).23 El 40 11 20 32 26 modelo ha tenido tanto éxito que las cade- 10 24 16 nas chilenas lo están exportando a otros 5 3 7 0 países en ALC. Las cooperativas � nancieras ) (4 e 5) 5) s( s (2 do íse st y las cooperativas de crédito presentan otra 7( 7( lE ) 6) ia lla pa G- C- As de AL rro os pa alternativa al �nanciamiento bancario.24 Sin sa otr ro Eu embargo, los préstamos de estas instituciones de efectivo y depósitos bonos públicos bonos privados préstamos renta variable fondos de inversión otros normalmente representan solo una pequeña b. Promedio países ALC-7 fracción del total. En los países ALC7 son 100 incluso más pequeñas que en otras economías 11 90 6 14 emergentes, y representan solo el 0.7% del 80 9 12 PIB, comparado con el 2% en Asia y 1,7% en 70 India (Grá�co 3.21a). % del total cartera 8 60 21 50 16 Otro producto que actualmente experi- 40 menta un rápido desarrollo son los fondos 30 cotizados en bolsa (ETF –Exchange–traded 51 20 45 funds). Los ETFs son carteras negociables 10 compuestas no solo de acciones sino tam- 0 1999–2004 2005–08 bién de materias primas y bonos. Facilitan la títulos públicos acciones/depós inst. �nanc. bonos privados diversi�cación de las carteras, poseen rasgos títulos extranjeros renta variable fondos de inversión otras inversiones similares a las acciones (como la transparen- c. Países ALC-7 individuales 100 3 3 2 3 3 cia y la �jación frecuente de precios así como 5 6 9 6 90 12 11 12 15 7 17 3 8 2 la facilidad de comercialización), y tienen 11 33 80 6 14 17 20 10 5 36 34 36 bajos costos de transacción. Los ETFs han 70 % del total cartera 9 9 60 3 6 32 11 6 crecido considerablemente en países desa- 17 50 32 8 9 88 15 11 rrollados y emergentes por igual a lo largo 40 64 73 12 61 de los últimos años. En ALC, estos produc- 30 59 29 29 11 59 20 49 47 tos han crecido en países como México. Los 30 10 13 14 21 ETFs también están ganando terreno en los 0 mercados secundarios, con una participación 4 8 4 8 4 8 4 8 4 8 4 8 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 –0 creciente del comercio total en los mercados 99 05 99 05 99 05 99 05 99 05 99 05 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 Argentina Chile Colombia México Perú Uruguay bursátiles (Grá�co 3.21c). títulos públicos acciones/depós inst. �nanc. bonos privados títulos extranjeros renta variable fondos de inversión otras inversiones Por último, la titularización también ha aumentado. El � nanciamiento estructurado Fuente: Didier y Schmukler (2011a). creció muy rápido en los países desarrolla- El grá�co muestra en el panel A la composición más reciente de cartera de fondos de pensión para dos a lo largo de la última década, y Estados la información más reciente disponible, en su mayoría, 2009. El panel B muestra la composición promedio de las inversiones en fondos de pensión como porcentaje del total de cartera entre 1999 Unidos ha sido el principal mercado. 25 Sin y 2008 para los países de ALC-7, excluyendo a Brasil, y el panel C muestra los datos de los países embargo, la crisis � nanciera global de 2008 individuales. propinó un golpe al �nanciamiento estructu- rado y la emisión neta mundial cayó de US$2 billones en 2007 a menos de US$400.000 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 57 GR�FICO 3.19 Valores en cartera fondos de inversión a. Brasil b. Chile 100 6 100 4 5 14 11 90 8 90 17 2 2 80 4 9 80 5 70 17 13 % de total activos 70 15 % de total activos 60 4 60 50 50 73 40 40 48 63 63 30 30 20 20 10 10 6 11 0 0 2003–04 2005-09 2000–04 2005–09 certi�cados depósitos bonos públicos depósitos bonos privados bonos privados títulos renta �ja respal. por deuda pública renta variable int. renta variable ext. renta variable otros bonos públicos c. Colombia d. México 100 90 15 15 100 12 10 80 90 80 9 9 70 % de total activos %de total activos 46 70 60 49 60 50 50 40 61 63 40 30 30 20 36 39 20 10 10 15 14 0 0 2004 2005–08 2003–04 2005-09 renta variable renta fija bienes inmuebles otros depósitos bonos pub. intern bonos privados intern. bonos privados ext. bonos públicos ext. renta variable otros e. Perú 100 12 11 90 1 6 80 70 % de total activos 60 54 45 50 40 30 20 36 33 10 0 2000–04 2005–09 depósitos bancarios bonos renta variable renta varia ext otros Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grá�co muestra la composición de las carteras de fondos de inversión en los países ALC-5. Para Perú, se considera los “fondos mutuos� y “fondos de inver- siones�. Renta variable incluye “acciones de capital� y “acciones de inversión� para los “fondos mutuos�, mientras que en el caso de fondos de inversión, la renta variable se compone de “acciones de capital�, “fondos de inversión�, y “otras participaciones� hasta 2002, y “derechos de participación patrimonial� a partir de 2004. En el caso de Colombia, los “fondos vigilados� y los “fondos controlados� se registran en cuadros diferentes para 2002. Los promedios para el periodo se calculan utilizando promedios simples. 58 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? GR�FICO 3.20 Derivados y mercados de factoraje a. Transacciones de derivados de moneda transados fuera del mercado (OTC) 10 8.9 9.2 9 8 7.3 6.6 6.9 7 6.2 6 5.5 % del PIB 5 4.5 4 3 2.8 2.7 1.7 1.9 2 1.7 1.6 1.3 1.1 0.9 1.0 1.1 1.1 1 0.7 0.4 0.3 0.3 0 3 7 3 3 3 3 3 7 7 7 7 7 00 –0 00 00 00 00 00 –0 –0 –0 –0 –0 –2 –2 –2 –2 –2 –2 04 04 04 04 04 04 98 20 98 98 98 98 98 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 Asia (5) Europa G-7 (7) India ALC-7 (6) otras econ. del Este (5) desarrolladas (7) todos los contratos contratos OTC b. Transacciones de derivados OTC tasa de interés 8 7 6.7 6 5 % del PIB 4 3.3 3 2 1.7 1.4 1 0.5 0.0 0.1 0.2 0.0 0.2 0.0 0.2 0 ) (3 e 7) a 2) s( . da on (4 di t 7( 7( Es In ) 6) lla ec ia G- C- el As rro tras ad AL op o r Eu sa 1998–2003 2004–07 de c. Volumen en mercados de factoraje como % del PIB 5.0 4.7 4.5 4.3 4.1 4.0 4.0 3.5 3.3 3.1 3.0 % del PIB 2.5 2.6 2.5 2.0 1.6 1.5 1.0 0.7 0.6 0.5 0.4 0.5 0.4 0.0 ) a (7 e ) a ) s( . da on (3 (7 (6 in di st lE Ch In ) 7) lla ec ia 7 7 G- C- As de rro ras AL pa sa ot ro Eu de 2005–07 2008–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El panel A muestra el promedio anual de transacciones de derivados de moneda como porcentaje del PIB entre 1998 y 2007. El panel B muestra el prome- dio anual de volumen de derivados de las tasas de interés OTC como porcentaje del PIB entre 1998 y 2007. El panel C muestra el volumen promedio anual como porcentaje del PIB en los mercados de factoraje entre 2005 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 59 GR�FICO 3.21 Cooperativas �nancieras, cooperativas de ahorro y crédito y fondos cotizados en bolsa (ETFs) a. Créditos de instituciones cooperativas sin fines de lucro (como % del PIB) 9 8.1 8 7 6.8 6 % del PIB 5 4 3 1.9 2.0 1.8 2 1.7 1.6 1.4 1 0.6 0.7 0.2 0.3 0 ) (2 e 2) a 5) s( . da on (5 di st 7( 7( lE In ) 2) lla ec ia G- C- As de rro tras AL pa o ro Eu sa de 2005–07 2008–09 b. Crédito de minoristas en Chile deuda de los hogares deuda consumidores 3 3 15 6.8 7.8 15 11.1 53 68.2 17 bancos bancos minoristas minoristas préstamos aseguradoras familia comp. fondos y familia comp. fondos y cooperativas cooperativas otros financiamiento autos préstamos universitarios c: Vol. de comercial. ETFs como % del total de comercial. en los mercados internos de renta variable 2.5 2.2 2.0 % del total comercializado 1.5 1.2 1.0 0.8 0.7 0.5 0.3 0.3 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 ) ) a 2) s( . da on (1 (5 di 7( In 2) lla ec ia 7 G- C- As rro tras AL sa o de 2000–03 2004–07 2008–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El panel A muestra el promedio del crédito proveniente de cooperativas sin �nes de lucro como porcentaje del PIB entre 2005 y 2009. El panel B muestra el crédito de los minoristas en Chile en diciembre de 2008. El panel C muestra el valor promedio de comercialización de ETF al año como porcentaje del total de comercialización en el mercado interno de renta variable entre 2000 y 2009. El porcentaje en cada país también se registra en la parte superior de las columnas. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 60 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? millones. 26 Desde entonces, ha ido lenta- 4. Para una lista completa de países, ver Cuadro mente recuperándose hasta alcanzar casi 3.1. US$750.000 millones en 2010 (aún muy por 5. El análisis estadístico de referencias corres- debajo de los niveles anteriores a la crisis). En ponde al presentado en el Capítulo 2 y expli- cado en detalle en de la Torre, Feyen e Ize todo ALC, la actividad de titularización del (2011). mercado primario ha aumentado a lo largo 6. De hecho, según se ha documentado en el de la última década. Por lo tanto, los instru- Capítulo 2, el desarrollo �nanciero de las eco- mentos titulizados han dado muestras de una nomías más avanzadas ha sido generalmente creciente profundidad en diferentes tipos de más rápido que aquel en el resto del mundo. activos, sobre todo en Brasil y México. Las 7. Esta simple suma de activos bancarios con emisiones brutas para los países de ALC la capitalización de los mercados de bonos y en su conjunto aumentaron de US$2.000 acciones conlleva un grado de contabilidad millones en 2000 a US$24.400 millones en duplicada. Por ejemplo, es probable que los 2010, con México y Brasil como los emiso- activos bancarios incluyan tenencia de bonos res más importantes. A pesar de que algunas y quizá incluso de valores. 8. Es probable que este desarrollo se deba a una emisiones fueron internacionales – normal- mejor gestión monetaria y a un cambio hacia mente entre US$2.000 millones y US$4.000 regímenes cambiarios de tipo variable, que millones a lo largo de los últimos cinco años llevó tanto a los bancos como a los prestata- y fundamentalmente en futuros– las emisio- rios a limitar sus desajustes cambiarios. Ver nes domésticas representaron la participa- Ilyina, Guscina y Kamil (2010) y la nota de ción más grande del mercado. Además, la Levy Yeyati (2011 a) en el volumen editado titularización también se ha generalizado a adjunto. un conjunto más amplio de tipos de activos, 9. La capitalización del mercado de bonos cor- tales como préstamos para la adquisición de porativos en Brasil ha aumentado desde 12% coches nuevos y usados, crédito al consumo, del PIB en 2004 a casi 29% en 2009. Ver créditos sobre tarjetas de crédito, alquiler de Didier y Schmukler (2011a) para una carac- terización más detallada de los mercados de equipos e hipotecas. Esta ampliación en las bonos corporativos en la región de ALC. clases de activos es especialmente notable en 10. Como sucede con la deuda bancaria, los Brasil y México. países han realizado un esfuerzo importante para disminuir los desajustes monetarios y de vencimiento con el �n de limitar los riesgos de crédito y de re�nanciamiento. Ver Broner, Notas Lorenzoni y Schmukler (2011). 1. Este Capítulo se basa en gran medida en los tra- 11. Los bonos con menos de un año de venci- bajos “Financial Development in Latin America: miento (sobre todo corporativos) no están Stylized Facts and the Road Ahead�, de excluidos de estas estadísticas debido a la no Tatiana Didier y Sergio Schmukler, y “Financial disponibilidad de datos. Development: Structure and Dynamics�, de 12. A pesar de que los grandes inversores no rea- Augusto de la Torre, Eric Feyen y Alain Ize, que lizan necesariamente grandes inversiones, los forman parte del volumen editado que acom- datos sugieren que normalmente sí lo hacen, paña a este informe regional sobre ALC. quizá reflejando las prácticas de inversión de 2. A lo largo de este informe, el grupo ALC7 com- los inversores institucionales (Didier, Rigobon prende: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, y Schmukler 2011). México, Perú y Uruguay. Se incluye Uruguay 13. Ver de la Torre y Schmukler (2004). y se excluye Venezuela fundamentalmente 14. El hecho de que sólo un conjunto limitado porque hay muchos más datos para el pri- de empresas utilice los mercados de capita- mero que para el segundo. les puede al menos en parte estar impulsado 3. De cualquier manera, los resultados para por factores relacionados con la oferta. Por otros países de ALC deberían tomarse con ejemplo, el limitado estilo de inversión de precaución debido a una falta general de dis- los inversores institucionales es una posi- ponibilidad de datos. ble explicación. Según lo documentado en EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? 61 diversos artículos, los inversores institu- y una mejor gobernanza no aumenta necesa- cionales tienden a invertir en empresas más riamente el valor de una empresa. grandes y más líquidas, limitando así la pro- 17. Las diferencias entre los paneles A y B se deben visión de fondos a empresas más pequeñas a tres factores. En primer lugar, los periodos y menos líquidas. Ver, por ejemplo, Kang y de reporte son diferentes. En segundo lugar, Stulz (1997), Dahlquist y Robertsson (2001), los grupos de países di�eren en cuanto que Edison y Warnock (2004), Didier (2011a) y los datos de la OCDE en el panel A excluyen Didier, Rigobon y Schmukler (2011), entre a Argentina y Uruguay y los datos del panel muchos otros. B excluyen a Brasil debido a una falta de des- 15. Para un análisis más detallado, ver Didier y agregación en las estadísticas de este país. En Schmukler (2011a). Una descripción de las tercer lugar, las fuentes di�eren en su clasi�- reglas que rigen estos diferentes segmentos cación de los instrumentos extranjeros, que se encuentra disponible en el sitio web del no se reportan como una categoría separada Bovespa (http://www.bmfbovespa.com.br). en los datos de la OCDE. 16. La Porta et al. (1997) y Glaser, Johnson y 18. Estas estadísticas provienen de Preqin, la Shleifer (2001) demuestran que la protec- principal fuente de información de la indus- ción de los accionistas minoritarios es fun- tria en los casos en que la información por damental para el desarrollo del mercado país no está disponible. Se debe señalar que de capitales de un país. Además, Klapper y la composición de los grupos de países de Love (2004) señalan que las prácticas de Preqin son diferentes de los que se utilizan en buena gobernanza son más importantes este Capítulo. en los países con una escasa protección del 19. El factoraje es una transacción �nanciera inversionista y una aplicación ine�ciente de donde las cuentas por cobrar (es decir, las las normas. Según Shleifer y Vishny (1997a) facturas), se venden con descuento a terceros. y Bhojraj y Sengupta (2003), las prácticas de Ver Klapper (2006) y de la Torre, Gozzi y buena gobernanza aumentan la con�anza Schmukler (2007b) para una discusión deta- entre los inversores ya que tienden a dismi- llada del factoraje per se y algunos estudios nuir los riesgos de agencia. Por lo tanto, las de casos. empresas pueden tener acceso al mercado de 20. Inaugurada en 2005 como una alternativa capitales a costos más bajos y en mejores tér- al factoraje bancario, la Bolsa de Productos minos, aumentar el valor y la liquidez de sus ha crecido rápidamente y podría convertirse acciones y mejorar su desempeño operativo en una fuente importante de �nanciamiento y su rentabilidad. Ashbaugh-Skaife, Collins y de la pequeña y mediana empresa (PyME) LaFond (2006), por ejemplo, opinan que las en un futuro cercano. Este intercambio per- mejores prácticas de gobernanza corporativa mite cierta forma de factoraje inverso, donde mejoran las cali�caciones crediticias de las las facturas se pueden descontar y donde el empresas y disminuyen los rendimientos de riesgo crediticio asumido por el inversionista los bonos. De Carvalho y Pennacchi (2011) es el de los emisores de la factura. Además, sostienen, para el caso de Brasil, que la migra- no se requiere colateral de parte de las PyMEs ción desde los mercados tradicionales hacia el que emiten la factura. Las claves del éxito de Novo Mercado produjo rendimientos anor- esta iniciativa consisten en que descontar las malmente positivos para los accionistas y un facturas en Bolsa de Productos es más barato aumento en el volumen comercial de las par- que realizar el factoraje a través de los ban- ticipaciones. Klapper y Love (2004) opinan cos y porque proporciona a los inversores un que una mejor gobernanza corporativa está rendimiento superior al que pueden obtener asociada con un mejor desempeño operativo en los mercados monetarios. y un mejor ratio Q de Tobin. Joh (2003) llega 21. Ver de la Torre, Gozzi y Schmukler (2007). a la conclusión de que las empresas con una Este mercado, encabezado por NAFIN, pro- mayor disparidad entre control y propiedad porciona servicios de factoraje inverso (el arrojan una menor rentabilidad. Sin embargo, descuento de las cuentas por cobrar después Gozzi, Levine y Schmukler (2010) sostienen de la entrega) a las PyMEs a través de la crea- que la causalidad funciona en los dos sen- ción de cadenas entre grandes compradores tidos ya que las mejores empresas buscan y sus proveedores. Todas las transacciones se mejores entornos de gobernanza corporativa, llevan a cabo en una plataforma electrónica, 62 EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DÓNDE SE ENCUENTRA ALC? lo cual permite a NAFIN captar economías de proporcionar crédito y otros servicios de escala, dado que la mayoría de los costos �nancieros para dichos miembros. Por lo del sistema son �jos y el acceso electrónico tanto, se centran fundamentalmente en dar permite la participación de un gran número crédito a los hogares así como a las empresas de empresas e instituciones �nancieras. micro, pequeñas y medianas, ya sea forma- 22. El programa ha tenido tanto éxito que NAFIN les o informales. Varían signi�cativamente ha llegado a acuerdos con bancos de desarro- en tamaño, desde pequeñas cooperativas con llo en varios países de América Latina, entre pocos miembros hasta otras comparables en ellos, Colombia, El Salvador y Venezuela, con tamaño a los bancos comerciales. el �n de crear programas similares, mientras 25. En su forma más sencilla, el �nanciamiento que otros bancos de desarrollo en la región estructurado es un proceso donde activos son también están pensando en la posibilidad de agrupados en un fondo común y transferi- replicar este modelo. dos a terceros, habitualmente denominados 23. Esta alta penetración del sector minorista en empresas de cometido especial (ECE) que, a Chile se ha relacionado con la introducción su vez, emiten valores respaldados por este de tarjetas de crédito emitidas por grandes fondo común de activos. En otras palabras, tiendas. Estas tarjetas de crédito se hicieron el �nanciamiento estructurado puede contri- populares en Chile porque ofrecían créditos buir a convertir activos sin liquidez en títulos al consumo, especialmente al segmento de comercializables. Normalmente, se emiten ingresos medios de la población, cuando el varios tipos de títulos (llamados tramos) con mercado de créditos bancarios de este seg- per�les de riesgo/rentabilidad distintivos. mento era todavía incipiente. 26. La emisión neta incluye las emisiones ven- 24. Las cooperativas �nancieras y las cooperati- didas en el mercado y excluye las emisiones vas de crédito suelen ser instituciones �nan- retenidas por los bancos emisores, mientras cieras que pertenecen y son controladas por que las emisiones brutas incluyen aquellas sus miembros y gestionadas con el objetivo emisiones retenidas. La globalización financiera: ¿Dónde se sitúa ALC? 4 A medida que los países se van inte- un cambio en la composición de las carte- grando unos con otros (una ten- ras (más reservas, menos pasivos de deuda denc i a que A LC h a adopt ado y más pasivos en valores de renta varia- decididamente), una visión global del desa- ble), lo cual ha vuelto mucho más segura rrollo � nanciero exige detenerse no solo en la globalización. la actividad financiera interna sino tam- • Al contrario de otras economías emergen- bién en la globalización � nanciera.1 En este tes, los pasivos en renta variable de ALC Capítulo se analizan dos dimensiones de la siguen estando dominados por la inver- globalización financiera. La primera es la sión extranjera directa (IED) más que por diversi�cación � nanciera, es decir, la diver- cartera de renta variable, lo cual es consis- si�cación de carteras mediante la inclusión tente con las carencias de los mercados de de activos (o pasivos) externos. La segunda valores locales. es la deslocalización � nanciera, es decir, la • La emisión y comercialización externa de utilización de jurisdicciones extranjeras más los valores de las empresas de ALC7 ha e�cientes para llevar a cabo las transaccio- aumentado en gran medida, en relación a nes � nancieras. Las principales conclusiones las interiores, lo cual pone de relieve las del Capítulo son las siguientes: preocupaciones de las empresas más peque- ñas con respecto al acceso al mercado. • Si bien la diversificación financiera de • El � nanciamiento mediante bonos del sec- ALC ha seguido aumentando, la deslo- tor público ha virado hacia los mercados calización financiera (que aumentó de internos y se ha alejado de los mercados manera signi�cativa en los años noventa) extranjeros, lo cual refleja el deseo de los no ha crecido demasiado a lo a largo del países de reducir su exposición al dólar y a último decenio. desarrollar sus mercados de deuda pública • Sin embargo, los efectos de valoración, en moneda local. sobre todo para las inversiones en valo- • Aunque los países de ALC han reali- res, han sido los principales motores del zado progresos importantes en materia aumento de la diversi�cación � nanciera. de emisión de bonos en moneda local • La creciente diversificación financiera en el extranjero, todavía tienen un largo internacional se ha visto acompañada por camino por recorrer. 63 64 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? • El � nanciamiento de bonos corporativos locales a través de la volatilidad y de efectos en el extranjero ha experimentado aumen- de amplificación.4 Además, dado que los tos similares en materia de plazos de ven- extranjeros tienden a proveer � nanciamiento cimiento en relación con el �nanciamiento en moneda extranjera, esto puede conducir a de bonos locales, a pesar de que sólo unas desajustes cambiarios. De la misma manera, cuantas grandes empresas tienen acceso si bien las inversiones de los residentes en el a mercados de bonos locales e incluso extranjero pueden ayudar a suavizar su con- menos tienen acceso a mercados de bonos sumo y, por lo tanto, la producción interna, extranjeros. estas inversiones también pueden reflejar la fuga de capitales provocada por el deterioro La primera Sección describe las dos de las condiciones internas (riesgos de deva- dimensiones de la globalización � nanciera. luación, impago y expropiación) que, man- La segunda Sección analiza el alcance y las teniendo los demás factores iguales, puede implicaciones de la diversi�cación �nanciera. reducir el capital disponible para el � nancia- La tercera Sección analiza la deslocalización miento interno.5 del financiamiento, primero de los bonos En cambio, la dimensión de la deslocali- y de la deuda sindicada, y luego de la renta zación de la globalización � nanciera es fun- variable. damentalmente microeconómica. Se re�ere al uso de mercados o intermediarios externos (en lugar de internos) por parte de los resi- Las dos dimensiones de la dentes locales por cuestiones de eficiencia globalización �nanciera más que por diversi�cación de riesgos. Así, La dimensión de la diversi�cación � nanciera en lugar de cotizar en el mercado local, una en la globalización � nanciera es en esencia empresa podría preferir cotizar en una bolsa macroeconómica. Se re� ere a los flujos de extranjera, porque el mercado externo puede capitales de un país y a las posiciones agre- ser más profundo y más líquido. O, en lugar gadas brutas externas en activos y pasivos. de abrir una cuenta de depósito en un banco Los residentes nacionales invierten (o piden local, puede que un individuo pre�era abrirla prestado) en el extranjero y los extranjeros en un banco en el exterior, porque éste puede invierten localmente porque esto permite proporcionar un mejor servicio para pagos en que el riesgo esté más e� cazmente diversi- el exterior. En cualquier caso, aunque los ser- ficado (y los rendimientos igualados) más vicios �nancieros suministrados en el exterior allá de las fronteras y de los instrumentos. pueden ser similares a aquellos suministrados Además de potenciar la e�cacia de la asig- localmente, también pueden ser más bara- nación de recursos, la mayor participación tos o tener rasgos especí�cos que los hacen de inversores extranjeros también puede preferibles para transacciones especi�cas. Es bene�ciar el desarrollo del mercado local. 2 evidente que cuando se mide el alcance de la Puede potenciar la liquidez, impulsar la actividad financiera de los residentes loca- investigación, mejorar la cantidad y calidad les, se debe tener en cuenta las actividades de la información disponible y, en términos llevadas a cabo en el extranjero con el �n de más generales, aumentar la transparencia y entender el pleno alcance de la profundidad promover la adopción de mejores prácticas del mercado. de gobernanza corporativa, reduciendo así Sin embargo, también se debe tener en los problemas de agencia. 3 Este proceso, no cuenta el carácter sustituible o complemen- obstante, también puede tener desventajas. tario de la actividad interna y externa.6 Por Los choques que afectan a los inversores ejemplo, cuando tiene lugar el intercambio extranjeros, en particular (es decir, cam- bursátil en los mercados internacionales, bios en el apetito de riesgo que resultan de puede que la actividad interna migre al la volatilidad del flujo de capitales), también extranjero y los agentes sustituyan los mer- puede afectar negativamente a las economías cados extranjeros por mercados internos. LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 65 Esto no es inocuo, porque puede que no Sin embargo, al igual que la capitalización todas las empresas tengan acceso a los mer- del mercado en el Capítulo 3, la expansión cados internacionales. Por lo tanto, los inter- de la diversi�cación �nanciera también refleja cambios internos pueden volverse ilíquidos grandes efectos de valuación.9 Cuando se después de que las grandes empresas se tras- incorpora estos efectos clasi�cando las par- laden al extranjero.7 Cuando las empresas ticipaciones extranjeras en la renta variable más pequeñas siguen limitadas a las fuen- interna por capitalización de mercado (en tes locales de financiamiento, esta migra- lugar del PIB), el cambio en las participa- ción puede disminuir no solo la liquidez de ciones extranjeras entre 1999 y 2007 arroja las empresas que quedan en los mercados resultados negativos para ALC, a diferencia locales sino también su capacidad de captar de otras economías emergentes, donde el capital, poniendo en peligro la sostenibili- cambio es positivo (Grá�co 4.3). Esto sugiere dad de los mercados de capitales nacionales. que el tan citado aumento en los pasivos de Al mismo tiempo, los mercados internos y valores transfronterizos en ALC, más que externos pueden complementarse unos a una relocalización proactiva del capital inter- otros porque, por ejemplo, ofrecen dife- nacional, ha imitado en gran medida la pro- rentes opciones de � nanciamiento. Así, los fundidad creciente de los mercados locales mercados de bonos extranjeros podrían ser de renta variable que, a su vez, se han visto normalmente utilizados para activos deno- más potenciados por los aumentos de precios minados en moneda extranjera, mientras antes de la crisis que por nuevas emisiones que los mercados internos pueden ser usados (primarias). Las medidas de flujo con� rman tanto para bonos en moneda nacional como que los flujos de capital por parte de agentes extranjera. nacionales y extranjeros en los países ALC7 han permanecido relativamente constantes y moderados a lo largo del último decenio La diversi�cación �nanciera (Grá�co 4.1b). Sin embargo, este patrón no La dimensión de diversi� cación � nanciera ha sido uniforme en el conjunto de ALC, en de la globalización � nanciera se mide con cuanto los países del Caribe y los centros las ampliamente utilizadas medidas de offshore han experimentado un fuerte incre- facto compiladas por Lane y Milesi–Ferretti mento tanto en las entradas como en las sali- (2007), que se basan en los stocks (stocks de das de flujos (Grá�co 4.2b). activos y pasivos externos) así como en flujos Si bien las medidas de facto señalan que la (flujos de capital brutos por parte de residen- diversi�cación �nanciera en los países ALC7 tes nacionales y extranjeros).8 Las medidas ha permanecido relativamente estancada a lo de stocks brutos señalan una diversi�cación largo del último decenio, un índice de jure creciente, donde la integración de ALC7 es que mide el grado de apertura de las cuen- comparable a la de otras economías emer- tas de capital demuestra que la globalización gentes (Grá�co 4.1a). Mientras que América � nanciera ha ido creciendo a lo largo de los Central y América del Sur arrojan nive- últimos veinte años, aunque se estabilizó en les similares a los de ALC7, los países del un nivel alto hacia 2004 (Grá�co 4.4a). Tam- Caribe están algo más integrados, lo cual es bién demuestra que, desde �nales de los años en gran parte un reflejo de su menor tamaño noventa, los países ALC constituyen la región (Grá�co 4.2a). Cuando se controla el PIB y emergente más integrada, seguida de cerca las características estructurales de cada país por las economías de Europa del Este durante utilizando el mismo modelo de referencias la mayor parte de los años 2000, y muy por estadísticas descrito en capítulos anterio- delante de las economías asiáticas, incluyendo res, la diversificación financiera de ALC7 China e India. (medida como valores brutos de activos y Al centrarse en el cambio de pasivos exter- pasivos de la deuda) se acerca a sus valores nos (midiendo las inversiones de los extran- de referencia (Cuadro 3.2). jeros en las economías nacionales como 66 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.1 Activos y pasivos externos y flujo bruto de capitales A. Activos y pasivos externos 350 320 300 290 250 200 % del PIB 176 150 135 143 133 132 108 109 100 87 79 85 91 86 76 52 56 58 50 39 18 22 0 Asia (5) China Europa G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. del Este (3) desarrolladas (7) 1980–89 1990–99 2000–07 B. Flujos de capital bruto 30 25 20 14 13 % del PIB 8 15 10 10 7 6 5 4 4 12 13 3 4 3 13 5 1 6 3 3 7 1 7 4 5 1 4 5 5 4 5 4 5 2 4 2 1 2 1 1 1 0 20 99 20 99 20 99 20 99 20 99 20 99 20 99 19 09 19 09 19 09 19 09 19 09 19 09 9 19 89 19 89 19 89 19 89 19 89 19 89 19 89 –0 – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – 90 90 90 90 90 90 90 00 00 00 00 00 00 00 80 80 80 80 80 80 80 19 Asia (5) China Europa G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. del Este (3) desarrolladas (7) flujos de residentes extranjeros flujos de residentes nacionales Fuente: Cálculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007) y Didier y Schmukler (2011b). El panel A muestra los activos y pasivos externos como porcentaje del PIB entre 1980 y 2007. El panel B muestra los flujos de capitales brutos por residentes extranjeros y nacionales como porcentaje del PIB entre 1980 y 2009. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. porcentaje del PIB) las posiciones de cartera diversi�cación �nanciera en ALC7 esté toda- de renta variable y de deuda de ALC7 han vía en gran parte basada en las IED más que ido al alza. Si bien las IED han disminuido, en las inversiones en cartera de renta variable aún representan una parte importante de los dibuja un agudo contraste con otras econo- pasivos (Gráfico 4.4b). El hecho de que la mías emergentes (con la excepción de Europa LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 67 GR�FICO 4.2 En ALC: Activos y pasivos externos y flujo bruto de capitales A. Activos y pasivos externos 200 186 180 158 156 160 152 140 135 125 128 121 120 114 % del PIB 100 100 91 85 80 60 40 20 0 Caribe (2) América Central (+RD) (7) LAC-7 (7) América del Sur (4) 1980–89 1990–99 2000–07 B. Flujo bruto de capital 25 90 80 20 70 37 60 15 11 % del PÎB 50 25 40 10 2 30 3 4 44 3 20 5 2 10 7 5 26 1 5 10 4 3 1 4 4 2 2 1 1 1 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –8 –8 –8 –8 –8 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 80 80 80 80 80 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 19 19 19 19 Caribe (2) América Central ALC-7 (7) América del Sur centros offshore (incluye Rep. Dom.) (7) (4) en ALC (3) flujo de residentes extranjeros flujo de residentes nacionales Fuente: Cálculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007) y Didier y Schmukler (2011b). El panel A muestra los activos y pasivos externos como porcentaje del PIB entre 1980 y 2007 en ALC. El panel B muestra el flujo de residentes extranjeros y nacionales como porcentaje del PIB entre 1980 y 2009 en ALC. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 68 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.3 Efectos de valuación 30 25 23.8 20 15 12.3 11.4 10 8.5 8.1 7.0 5.2 5.7 5 3.8 3.6 0.4 0 –0.9 –2.1 –5 –4.4 –10 Asia China Europa del G-7 India ALC-7 otras econ. Este desarrolladas pasivos externos de renta variable/PIB pasivos externos de renta variable/capitalización de mercado Fuente: Cálculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007). del Este), donde las entradas de cartera de iguales en todas las subregiones en ALC renta variable han sido muy superiores y a (Grá�co 4.6). menudo han aumentado aún más durante el Estos cambios en la composición de car- último decenio. Esto coincide con los mer- teras –de una posición de deudor neto a cados de renta variable menos dinámicos de acreedor neto– han dado como resultado ALC7 (ver Capítulo7). una forma mucho más segura de integración Por el lado de los activos (midiendo las �nanciera, evitando así muchos de los efectos inversiones de los agentes nacionales en el negativos de la globalización �nanciera.10 En extranjero) las inversiones bancarias y de el pasado no demasiado distante de ALC, las renta variable han sido los componentes de devaluaciones que normalmente acompañan flujos de más rápido crecimiento cuando las crisis � nancieras aumentaban el peso de se miden como una parte del PIB (Grá� co la deuda en moneda extranjera. Además de 4.4c). En términos netos, los países de ALC7 esto, el cierre de los mercados desataba cri- han experimentado pasivos de deuda decre- sis de re� nanciamiento debido a la alta inci- cientes y pasivos de renta variable crecientes. dencia de la deuda a corto plazo. En cambio, En realidad, se han convertido en acreedores durante la reciente crisis global, las devalua- netos con respecto al resto del mundo en lo ciones han producido una mejora (cuando se que concierne los contratos de deuda y han mide en moneda local) en la posición externa adquirido una posición de deudor neto cada de los países de ALC debido a su posición de vez mayor en lo que respecta a los contratos acreedores netos de renta variable. Además, de renta variable, especialmente vía la IED los pasivos externos se redujeron cuando los (Grá�co 4.5). Estas tendencias permanecen precios de la renta variable se desplomaron, LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 69 GR�FICO 4.4 Medidas de jure y de facto de la globalización �nanciera A. Medidas de jure de la globalización financiera 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 –0.5 –1.0 –1.5 –2.0 –2.5 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Asia China Europa del Este G-7 India ALC-7 otras econ. Desarrolladas B. Medidas de facto de la globalización financiera: Cambio en tenencias de deudas como % del PIB 80 60 13 9 14 40 26 23 54 35 38 8 5 20 15 4 42 21 1 22 22 14 8 18 16 8 15 11 12 3 6 6 4 3 5 7 0 –1 –1 -4 –5 –3 –9 –11 –17 –27 –20 –40 7 9 9 9 9 7 9 7 7 7 7 9 9 7 –0 –9 –9 –9 –9 –0 –9 –0 –0 –0 –0 –9 –9 –0 00 90 90 90 90 00 90 00 00 00 00 90 90 00 20 19 19 19 19 20 19 20 20 20 20 19 19 20 Asia (5) China Europa G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. del Este (7) desarrolladas (7) renta variable IED deuda (continuación próxima página) 70 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.4 (continuación) C. Medida de facto de la globalización financiera: Cambio en tenencia de activos como % del PIB 80 1 70 60 50 37 54 0 19 40 15 30 15 5 13 11 20 13 31 18 9 4 10 7 6 14 3 5 18 4 15 18 3 11 7 3 5 2 5 9 4 3 3 2 3 3 6 0 1 1 1 1 0 –2 0 –2 –5 –5 –10 9 7 9 7 9 7 9 7 9 7 9 7 9 7 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 90 00 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. Este (7) desarrolladas (7) renta variable IED deuda reservas Fuente: Cálculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007) y Didier y Schmukler (2011b) y Chinn e Ito (2008). El grá�co muestra en el panel A la evolución de una medida de jure de globalización �nanciera (GF). Los paneles B y C muestran el cambio en porcentaje de las medidas de facto de GF para los periodos 1990 a 1999 y 2000 a 2007/09 . El panel B muestra cambios en la tenencias de deudas sobre el PIB, y el panel C muestra cambios en la tenencia de activos sobre el PIB. disminuyendo notablemente las posiciones La deslocalización �nanciera del deudor neto. Al mismo tiempo, los gran- des fondos de reservas internacionales suavi- Durante los años noventa, los países de zaron la apreciación de la moneda nacional ALC7 lideraron un profundo proceso de durante el periodo expansivo anterior a la deslocalización financiera. Aún así, esta crisis y luego sirvieron como un mecanismo expansión en el uso de mercados extranjeros, de autoseguro durante la crisis, lo cual mitigó incluyendo los bonos y la deuda sindicada, el pánico monetario y bancario. De hecho, parece haberse estabilizado en términos cuando estalló la crisis global, numerosos paí- generales a lo largo del último decenio. En ses tenían un exceso de reservas internaciona- términos de flujos, crecieron los nuevos les respecto a su stock de pasivos externos de préstamos sindicados (Gráfico 4.7a). Sin corto plazo. En la práctica, esto eliminaba las embargo, las emisiones de bonos privados inquietudes sobre las di�cultades de re�nan- disminuyeron drásticamente (Grá�co 4.7b). ciamiento de la deuda, limitando los incenti- De la misma manera, se observó una dismi- vos de los inversores para atacar las monedas nución sustancial de las emisiones de valores nacionales.11 de renta variable en el extranjero (Grá� co 4.7c). En términos relativos, no obstante, LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 71 GR�FICO 4.5 Activos externos netos como porcentaje del PIB. Renta variable y bonos A. Asia B. China 20 60 10 50 0 40 –10 30 –20 20 –30 10 –40 0 –50 –10 –60 –20 –70 –30 –80 –40 19 0 19 1 19 2 19 3 94 19 5 19 6 97 19 8 20 9 20 0 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 07 19 0 19 1 19 2 19 3 19 4 19 5 19 6 97 19 8 20 9 20 0 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 07 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 19 19 19 19 19 C. Europa del Este D. G-7 0 20 –5 15 –10 10 –15 –20 5 –25 0 –30 –5 –35 –10 –40 –45 –15 –50 –20 19 0 19 1 19 2 93 19 4 19 5 19 6 19 7 19 8 20 9 00 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 07 19 0 19 1 19 2 19 3 19 4 95 19 6 19 7 19 8 20 9 20 0 01 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 07 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 19 19 20 19 19 20 E. India F. ALC-7 10 10 5 5 0 0 –5 –5 –10 –10 –15 –15 –20 –20 –25 –25 –30 –30 –35 –35 19 0 19 1 19 2 19 3 19 4 19 5 19 6 19 7 98 20 9 20 0 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 07 19 0 91 19 2 19 3 94 19 5 19 6 19 7 19 8 20 9 20 0 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 06 07 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 19 19 19 19 19 20 G. Otras econ. desarrolladas 0 –5 –10 –15 –20 –25 –30 –35 –40 –45 19 0 91 19 2 19 3 19 4 19 5 19 6 19 7 19 8 20 9 20 0 20 1 20 2 20 3 04 20 5 20 6 07 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 19 19 20 posición de capital neta posición de deuda neta posición de deuda neta (excepto reservas) Fuente: Cálculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007). El grá�co muestra la posición internacional de capital neto y posiciones de deuda neta como porcentaje del PIB entre 1990 y 2007. 72 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.6 En ALC: Activos externos netos como porcentaje del PIB - Renta variable y bonos A. Caribe B. América Central 20 0 10 –10 0 –20 –10 –30 –20 –40 –30 –50 –40 –50 –60 –60 –70 –70 –80 –80 –90 19 0 19 1 19 2 19 3 19 4 19 5 19 6 19 7 19 8 20 9 00 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 07 19 1 19 2 93 19 4 95 19 6 19 7 19 8 20 9 00 20 1 20 2 03 20 4 20 5 06 07 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 19 20 19 19 19 20 20 20 C. ALC-7 D. América del Sur 10 30 5 20 0 10 –5 0 –10 –10 –15 –20 –20 –30 –25 –40 –30 –50 –35 –60 19 0 19 1 19 2 93 19 4 19 5 19 6 19 7 19 8 20 9 20 0 20 1 20 2 03 20 4 20 5 20 6 07 19 0 19 1 92 19 3 19 4 95 19 6 19 7 19 8 99 20 0 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 06 07 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 19 19 20 19 19 19 20 20 posición capital neto posición deuda neta posición de deuda neta (excepto reservas) Fuente: Cálculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007). El grá�co muestra las posiciones internacionales del capital neto y de deuda neta como porcentaje del PIB entre 1990 and 2007. las emisiones extranjeras de renta variable el extranjero. Por lo tanto, el vencimiento aumentaron sustancialmente como pro- de los bonos extranjeros del sector privado porción del total (Grá� co 4.8c). Al mismo de ALC7 llegó a casi doce años en el último tiempo, si bien la participación extranjera en decenio (que era de unos siete años en la el total de bonos privados en circulación ha década anterior), mientras que para el sector permanecido estable, se ha producido una público aumentó de ocho a once años (Grá- disminución importante en la participación �co 4.9).12 Aumentos similares en los plazos extranjera del total de bonos públicos en de vencimiento se observaron en todo ALC circulación, lo cual indica que el � nancia- (Gráfico 4.10). Al mismo tiempo, tanto el miento público ha virado hacia mercados sector público como privado pudieron emitir nacionales (Grá�cos 4.8a y b). Esta disminu- bonos en el extranjero en moneda local. Así, ción de los bonos públicos concuerda con la para ALC7, el 7% de los bonos del sector pri- signi�cativa expansión de los mercados loca- vado y el 9% de los bonos del sector público les en bonos del Estado y al mismo tiempo, emitidos en el extranjero en el último decenio una disminución del endeudamiento externo eran en moneda local, en comparación con de los gobiernos de ALC. prácticamente cero durante los años noventa Los desarrollos positivos en moneda y (Grá�co 4.11). Si bien estas cantidades son plazos de vencimiento para los mercados de pequeñas, sobre todo cuando se comparan bonos nacionales documentado en el Capí- con las economías desarrolladas, señalan tulo 3 estaban en gran parte igualados en el comienzo de la superación de ALC del LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 73 pecado original (es decir, la incapacidad de GR�FICO 4.7 Nuevas emisiones de captación de capital en emitir deuda de largo plazo en moneda local mercados extranjeros en los mercados extranjeros). Es evidente que también señalan hacia un largo camino nece- A. Nuevos préstamos sindicados sario para una redención total. 6 5.6 La emisión y comercialización de valores 5 5.3 en el extranjero por parte de los países de ALC7 (así como de numerosas economías 4 3.6 % del PIB emergentes) normalmente han adoptado la 3 2.9 forma de listado en bolsa a través de certi�- 2 2.0 cados de depósitos (DR –depository receipts). 1.7 1.5 1.6 1.4 La comercialización en el exterior de los DR 1 1.2 0.7 de ALC7 representa casi las dos terceras par- 0.4 0.4 0.3 0 tes del comercio total, comparada con entre Asia (5) China Europa G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. 30% y 40% para otras economías emergen- del Este (7) desarrolladas (7) tes (Gráfico 4.12). Los trabajos empíricos 1991–99 2000–08 señalan que esta externalización de los mer- cados de valores de ALC ha tendido a limitar B. Emisiones de bonos de sectores privado y público el rol de los mercados internos, que, como 9 se ha señalado en el Capítulo 3, han seguido 8 7 siendo sumamente ilíquidos.13 El hecho de 1.1 1.4 6 que el acceso a los mercados accionarios en % del PIB 5 3.3 el extranjero sea incluso más limitado que 4 en el interior –sólo un pequeño número de 3 1.1 0.9 5.7 6.3 2 empresas de ALC tienen acceso a los mer- 1.4 1.6 1.6 2.3 1.0 1.5 3.3 1 2.1 cados extranjeros de bonos y valores y, sor- 0 1.0 0.1 0.3 0.1 0.4 0.7 0.3 0.3 1.2 0.4 prendentemente, este número ha seguido 9 8 9 8 9 8 9 8 9 8 9 8 9 8 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 –9 –0 91 00 91 00 91 00 91 00 91 00 91 00 91 00 disminuyendo a lo largo del último decenio 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 19 20 Asia (5) China Europa G-7 (7) India ALC-7 (7) otras (Grá�co 3.4a y b)– es una fuente adicional de del Este(7) econ. preocupación. Este tema será analizado más privados públicos desarrolladas (7) en profundidad en el Capítulo 7. C. Emisiones de renta variable Otro aspecto importante de la globaliza- 0.8 ción � nanciera (una especie de “deslocaliza- 0.7 0.7 ción a la inversa�) es la gran presencia física 0.6 de los bancos de propiedad extranjera en 0.5 los sistemas � nancieros nacionales de ALC. 0.5 % del PIB La mayor presencia de bancos extranjeros 0.4 0.3 fue en gran parte una respuesta a las crisis 0.3 0.2 financieras de los años noventa y afectó a 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 casi todos los países en ALC. Así, entre 1997 0.1 0.0 y 2001, la participación de los activos ban- 0.0 carios de propiedad extranjera aumentó de Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. Este(7) desarrolladas (7) 23% a 43% en los países ALC7 y de 26% 1991–99 2000–08 a 38% en otros países de América del Sur (Gráfico 4.14). En América Central y el Fuente: Didier y Schmukler (2011b). Caribe el aumento de la participación de los El grá�co muestra la actividad de captación de capital en los mercados externos. El panel A muestra bancos extranjeros tuvo lugar un poco más los nuevos préstamos sindicados en el extranjero como porcentje del PIB entre 1991 y 2008. El panel B muestra la emisión de bonos en el extranjero por los sectores privado y público como porcentaje tarde (durante los primeros años del decenio del PIB entre 1991 y 2008. El panel C muestra la captación de capitales de las emisiones de renta 2000) y la participación de activos de los variable en los mercados extranjeros como porcentaje del PIB entre 1991 y 2008. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. bancos extranjeros aumentó de 20% a 31% 74 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.8 Tamaño relativo de los mercados de capitales extranjeros A. Bonos en circulación en mercados extranjeros del sector público como % del total de bonos en circulación 45 40 40 35 32 31 % del total de bonos 30 29 25 22 20 19 16 15 11 10 8 6 5 4 2 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) ALC-7 (6) otras econ. Este (6) desarrolladas (6) B. Bonos en circulación en mercados extranjeros del sector privado como % del total de bonos en circulación 70 61 60 58 55 % del total de bonosprivados 51 50 46 44 45 44 40 36 36 32 30 29 22 20 10 7 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (6) otras econ. Este (2) desarrolladas (5) 1990–99 2000–09 C. Monto captado en mercados extranjeros de renta variable como % del total del monto captado a través de emisiones de renta variable 60 50 49 47 % del total de monto captado 44 40 32 32 32 30 28 24 20 19 20 16 16 12 10 6 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (6) otras econ. Este (7) desarrolladas (7) 1991–99 2000–08 Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra el tamaño de los mercados extranjeros en relación con el total de mercados (nacionales y extranjeros). El panel A muestra el ratio de bonos públicos en circulación en mercados extranjeros en relación con el total de bonos públicos entre 1990 y 2009. El panel B muestra el ratio de bonos en circulación del sector privado en los mercados extranjeros en relación con el total de bonos públicos entre 1990 y 2009. El panel C muestra el monto captado en los mercados de renta variable en el extranjero en relación con el monto total captado a través de emisiones de renta variable en mercados nacionales y extranjeros entre 1991 y 2008. Los paneles A y B se basan en datos del Banco de Pagos Internacionales que de�ne los títulos de deuda externa como los no emitidos por residentes en moneda nacional y que tienen como objetivo los inversores residentes. LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 75 GR�FICO 4.9 Plazo de vencimiento promedio de los bonos en fecha de emisión A. Plazo de vencimiento promedio de bonos privados en mercados extranjeros 14 11.82 12 10 8.78 8.57 8.81 8.44 número de años 7.73 7.85 7.59 8 7.50 7.35 7.15 6.11 6 4 2 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) ALC-7 (7) otras econ. Este (7) desarrolladas (7) B. Plazo de vencimiento promedio de bonos públicos en mercados extranjeros 12 11.0 10.2 10 9.5 8.7 9.0 8.5 8.1 7.9 7.8 7.6 8 7.5 número de años 6.4 6 4 2 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) ALC-7 (6) otras econ. Este (7) desarrolladas (7) 1991–99 2000–08 Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra el plazo de vencimiento (en años) de los bonos emitidos por los sectores privado y público en mercados extranjeros entre 1991 y 2008. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. y de 6% a 32%, respectivamente. Según sos- Estos objetivos acabaron creando inquietu- tenía Domanski (2005), permitir la entrada des nacionalistas así como preocupaciones de los bancos extranjeros facilitaría la reca- acerca de los efectos potencialmente adver- pitalización, la consolidación y el fortaleci- sos de los bancos extranjeros en al acceso a miento de los sistemas bancarios en apuros. los servicios � nancieros (ver Recuadro 4.1). 76 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.10 En ALC: Plazo de vencimiento medio de bonos públicos y privados en los mercados extranjeros en fecha de emisión A. Plazo de vencimiento de bonos privados extranjeros 12 10.6 10 9.4 8.7 8 7.2 número de años 6.8 7.1 6 4.8 4 3.1 2 0 América Central ALC-7 (6) Centros offshore América del Sur (2) (incluye Rep. Dom.) en ALC (1) (3) B. Plazo de vencimiento de bonos públicos extranjeros 18 16 15.3 14 12.8 12 11.6 11.0 número de años 10 9.0 8.9 7.9 8.1 8 6.0 6.0 6 4 2 0 Caribe (1) América Central ALC-7 (6) Centros América (incl. Rep. offshore en del Sur (1) Dom) (4) ALC (6) 1991–99 2000–08 Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra el plazo de vencimiento (en años) de los bonos emitidos por los sectores privado y público en mercados extranjeros entre 1991 y 2008 en ALC. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 77 GR�FICO 4.11 Ratio de bonos en moneda extranjera en relación al total de bonos en fecha de emisión A. Sector privado 100 98 100 100 100 97 94 93 % del total de bonos extranjeros del sector privado 90 89 89 80 75 70 67 60 50 45 40 30 20 10 23 19 12 18 3 7 23.6 38.2 24 8 38 106 0 Asia (5) China Europa del Este G-7 (7) ALC-7 (7) otras econ. (6) desarrolladas (7) B. Sector público 100 100 100 100 99 100 100 96 91 91 % del total de bonos extranjeros del sector público 90 85 80 75 70 60 58 50 40 30 20 10 5.0 8.4 2.7 2.0 3.9 3.0 43.6 65.3 7.2 5.1 22.8 18.2 0 Asia (5) China Europa del Este G-7 (7) ALC-7 (6) otras econ. (7) desarrolladas (7) 1991–99 2000–08 Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra el ratio de bonos en divisas en relación con el total de bonos emitidos por los sectores privado y público en mercados extranjeros entre 1991 y 2008. El panel A muestra datos del sector privado. El panel B muestra los datos del sector público. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. El número en la base de las columnas representan el número promedio de emisiones al año. Los números entre paréntesis mues- tran el número de países en cada región. 78 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.12 Transacciones de renta variable en mercados nacionales y extranjeros 70 66 63 61 60 50 % del valor comercializado 40 38 39 38 35 35 30 31 30 23 24 22 20 18 18 18 14 13 10 10 8 8 2.5 3.3 3.7 12.3 14.0 15.0 1.0 1.3 1.7 9.9 11.2 11.6 7.3 10.0 11.0 9.7 11.7 13.0 2.8 3.0 3.0 0 Asia (3) China Europa del G-7 (5) India ALC-7 (6) otras econ. Este (2) desarrolladas (7) 2000–03 2004–07 2008–09 Fuente: Didier y Schmukler (2011b) Este grá�co muestra los promedios transnacionales de los valores a nivel de las empresas transados en certi�cados de depósito (DRs) sobre el total del valor transado (en mercados nacionales y DRs). Sólo se consideran en este grá�co las empresas con programas de DR identi�cadas en el Directorio DR del Bank of New York, y con datos sobre las ventas registrados en Bloomberg. El número promedio de empresas para los países en cada región también se registra en la base de las columnas. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. RECUADRO 4.1 Costos y bene�cios de la participación de los bancos extranjeros en los sistemas �nancieros nacionales Numerosos documentos han analizado los costos y ses en desarrollo en los que operan. La feroz com- bene�cios de la participación de bancos de propie- petencia con los bancos de propiedad extranjera dad extranjera en los sistemas � nancieros (por ejem- puede amenazar la existencia de los bancos locales. plo, Claessens y Van Horen 2008; Cull y Martínez Además, los bancos de propiedad extranjera pueden Pería 2010). Normalmente estos autores opinan que disminuir el financiamiento para una mayoría de los bancos de propiedad extranjera tienden a ser más empresas y consumidores nacionales si sólo se con- e� cientes que los bancos nacionales en las econo- centran en un segmento especí�co del mercado. En mías emergentes. Los bancos de propiedad extran- particular, la literatura demuestra que los bancos jera pueden contar con bases de � nanciamiento más extranjeros tienen la tendencia a experimentar di�- diversi�cadas, entre ellas el acceso a liquidez externa cultades para prestar a usuarios que carecen de la de sus casas matrices incluso en tiempos de crisis, lo información dura para demostrar su solvencia (por cual disminuye sus costos de depósito. Los bancos de ejemplo, Mian 2003; Mian 2006; Berger, Klapper y propiedad extranjera también pueden captar mejor Udell 2001). las economías de escala y aportar capacidad técnica, De todos modos, la evidencia en cuanto al efecto innovación de productos y prácticas de gestión de neto de los bancos de propiedad extranjera en la riesgo más so� sticadas. También pueden ayudar a expansión no es de� nitoria. Por ejemplo, es posible potenciar la competencia en los países en desarrollo. que la competencia de los bancos extranjeros obligue Sin embargo, los críticos de la penetración de pro- a los bancos nacionales a buscar nuevos nichos de piedad extranjera sostienen que los bancos extran- mercado (Jenkins 2000). En términos empíricos, de jeros pueden desestabilizar el sector bancario por la Torre, Martínez Pería y Schmukler (2010) y Beck, diversas razones. Pueden “importar� choques de sus Demirgüç–Kunt y Martínez Pería (2011) demuestran países de origen y/o repartir los choques de otros paí- que no hay diferencias en la medida de la participación (continuación próxima página) LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 79 RECUADRO 4.1 (continuación) de los bancos de propiedad extranjera con las PyMES de los bancos extranjeros se asocia con una mejora en comparación con los grandes bancos nacionales y de los indicadores de las empresas, especialmente las de propiedad del Estado. Clarke et al. (2006) y Gian- empresas más nuevas, aunque los efectos son menos netti y Ongena (2009) argumentan que la presencia pronunciados para las pequeñas empresas. GR�FICO 4.13 Concentración en mercados de bonos extranjeros y de renta variable A. Monto captado por las 5 emisiones más importantes como % del monto total captado en mercados extranjeros de bonos privados 100 88 90 % del monto total captado en el extranjero 80 74 76 73 72 69 70 63 59 57 60 49 48 50 45 40 31 30 24 20 10 32 21 21 22 8 18 25.0 45.3 13 47 45 16 43 11.5 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (4) otras econ. Este (4) desarrolladas (7) B. Monto captado por las 5 emisiones más importantes como % del monto total captado en mercados extranjeros de renta variable 98 100 98 100 89 87 89 90 87 % del monto total captado en el extranjero 85 84 85 82 80 79 70 65 60 56 50 40 30 20 10 7 6 21 93 5 11 14 26 18 14 11 6 9 24 0 Asia (2) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (3) otras econ. Este (1) desarrolladas (7) 1991–99 2000–08 Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra la concentración en los mercados de bonos y renta variable. El panel A muestra el monto captado por las cinco principales emisiones de las empresas como porcentaje del monto total captado por el sector privado en los mercados extranjeros de bonos privados entre 1991 and 2008. Sólo se tomaron en cuenta en este grá�co los países-años con al menos 5 emisiones . El panel B muestra el monto captado por las cinco principales emisiones como porcentaje del monto total captado por el sector privado en los mercados extranjeros de renta variable privada durante el mismo periodo. El panel C muestra el promedio transnacional del valor a nivel de empresa transado en DRs para las cinco empresas principales en relación con el total del valor de DRs transados en mercados extranjeros de renta variable entre 2000 y 2008. Sólo se tomó en cuenta en este grá�co los países con más de cinco empresas con programas de DRs. Todos los DRs identi�cados en el Directorio del Bank of New York, con datos de transacciones registrados en Bloomberg se con- sideran en este grá�co. Los números en la base de las columnas representan el numero promedio anual transnacional de emisiones. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 80 LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 4.14 Activos bancarios de propiedad extranjera como porcentaje del total de activos bancarios A. En los países ALC 70 65 67 60 % del total de activos bancarios 50 46 43 40 38 36 39 32 31 30 26 23 20 20 14 10 10 6 0 2) .) ( l. 7) ) C n (4 m inc AL re e e( 7( 6) ) ur (3 Do l ( rib C- ho lS p. tra AL Ca de ffs Re r. C so ica e ro Am ér nt Am Ce B. En el mundo 70 63 60 57 % del total de activos bancarios 50 46 43 40 30 25 26 23 20 19 18 19 11 10 7 4 3 4 1 0 0 0 ) a (7 e 7) 7) s( . da on (5 in st 7( 7( lE Ch ) 7) lla ec ia G- C- As de rro tras AL pa o ro Eu sa de 1997 2001 2005 C. Países ALC individuales en 2005 100 90 % del total de activos bancarios 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Tr a Do ate or id in ala o a Co om o sta bia Ar Bra a Ho nti l ne du a ela s Ni Ch B ra e Bo ua Pa livia ug á Isl Jam ay Ca ica El rag n lva y M dor ico rb rú os ge si zu ra Sa ua y T an c Ve n n Ur am ca il l g ,R Pa imá ic u ad Ba Pe Ri ad u g Co ba as a in m m éx ad ic n bl G Ecu pú Re Fuente: Cálculos del autor basados en Claessens y van Horen (2008). El grá�co muestra los activos promedio de bancos extranjeros como porcentaje del total de activos bancarios en 1997, 2001, y 2005. El panel A compara el ratio promedio en las regiones en ALC. El Panel B compara el ratio promedio en ALC-7 en relación con otras regiones emergentes y economías desarrolladas, y el panel C muestra el ratio para todos los países en ALC en 2005. LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 81 Notas global en el mundo emergente de una manera no deseable. 1. Este Capítulo se basa en gran medida en 5. Existe una extensa literatura, que aumenta los documentos “Financial Globalization: rápidamente, que analiza los flujos de capital Some Basic Indicators for Latin America transfronterizos y las posiciones asociadas de and the Caribbean�, de Tatiana Didier y activos y pasivos desde una perspectiva de car- Sergio Schmukler, y “Financial Globalization tera. Ver Broner et al. (2010) y sus referencias. in Latin America: Myth, Reality and Policy 6. Cuando las actividades internas y externas Matters�, de Eduardo Levy-Yeyati, que for- son complementarias, la correlación entre man parte del volumen editado que acom- desarrollo �nanciero y globalización �nan- paña este informe regional sobre ALC. ciera debería ser positiva, y cuando son susti- 2. Los inversores extranjeros invierten princi- tutas, la correlación debería ser negativa. palmente en los mercados de ALC, pero no 7. Ver Levine y Schmukler (2006; 2007). captan capital allí. Las emisiones locales de 8. Ver también Lane y Milesi-Ferretti (2001). valores o bonos de las empresas extranjeras 9. Ver Gourinchas y Rey (2007) y Gourinchas, representaron menos del 2% del capital total Govillot y Rey (2010). captado en estos mercados durante los años 10. Ver de la Torre et al. (2010a y 2010b), 2000. Sin embargo, las empresas extranje- Gourinchas, Govillot y Rey (2010), Didier, ras normalmente han buscado más �nancia- Hevia y Schmuckler (2011), y Gourinchas, miento en las economías emergentes. Rey y Truempler (2011). 3. Ver Stulz (1999) y Errunza (2001). 11. Ver Aizenman y Pasricha (2010), Frankel y 4. Levy-Yeyati (2011b) encuentra pruebas de que Saravelos (2010), y Aizenman (2011), entre la globalización �nanciera ampli�có la liqui- otros. dación de activos (especialmente a través de 12. Sin embargo, los plazos de vencimientos largos fondos de valores con referencia global) que podrían ser asociados con duraciones relativa- se produjo después del colapso de Lehman mente cortas si la mayor parte de la deuda es en Brothers. También llega a la conclusión de tipos de cambio flotantes. Los datos no nos per- que la naturaleza procíclica de las inversiones miten actualmente identi�car dichos efectos. de cartera, que vuelven a los principales mer- 13. Ver Levine y Schmukler (2006, 2007). El cados durante los episodios de huida hacia la Capítulo 7 analiza más en profundidad las calidad, pueden ampli�car el efecto del ciclo posibles razones de esta brecha. La inclusión financiera: ¿Dónde se sitúa ALC? 5 E ste Capítulo estudia la inclusión �nan- • La mayoría de los indicadores disponibles ciera en ALC y se centra en los sectores de inclusión financiera sugieren que es típicamente desfavorecidos, especial- evidente que ALC7 no tiene un bajo des- mente los hogares de bajos ingresos y los empeño en comparación con sus pares; de pequeños empresarios. Tanto los estudios hecho, ALC7 tiene un mejor desempeño teóricos como empíricos han sostenido que en diversas dimensiones, entre ellas, sor- la inclusión � nanciera importa.1 La teoría ha prendentemente, el uso de servicios ban- demostrado que las fricciones del mercado carios por parte de las PyMEs. financiero que impiden la inclusión finan- • Este éxito relativo podría reflejar en parte ciera pueden conducir a una desigualdad el hecho de que una mayoría de gobiernos persistente y a las trampas de la pobreza, y en ALC7 han adoptado políticas amplias el trabajo empírico ha con� rmado los efec- para promover la inclusión �nanciera. tos positivos en el bienestar que resultan del • Al mismo tiempo la falta de demanda acceso de las empresas y los individuos a los parece ser un factor importante para servicios � nancieros.2 Este Capítulo primero explicar el uso limitado de los servicios mide la inclusión financiera en ALC y la bancarios por parte de los hogares. compara con la de otras regiones utilizando • Sin embargo, las altas tarifas pecunia- datos del lado de la oferta obtenidos de los rias de los depósitos y préstamos también reguladores bancarios. En segundo lugar, podrían estar actuando como barreras. analiza las barreras (pecuniarias y no pecu- • Además de estas barreras, otro aspecto niarias) al uso de servicios bancarios a par- potencialmente problemático que requiere tir de un estudio de bancos y compara ALC la atención del gobierno es la mejora de los con otras regiones. En tercer lugar, estudia derechos de los acreedores, donde ALC7 los datos por el lado de la demanda a par- presenta un retraso signi�cativo. tir de estudios a nivel de las empresas y de • En términos generales, los países no perte- los hogares.3 Finalmente analiza el rol de los necientes a ALC7 están rezagados con res- gobiernos de la región en la promoción de la pecto a ALC7 en algunos indicadores de inclusión � nanciera. Las principales conclu- expansión �nanciera y en algunas políticas siones son las siguientes: de gobierno para promover la inclusión; 83 84 LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? por lo tanto, hay un terreno para que los datos controlados por el PIB per cápita y por gobiernos no ALC7 jueguen un rol más la densidad demográ�ca. activo en la promoción de la inclusión El análisis se concentra en el análisis del � nanciera. acceso a (y el uso de) los servicios bancarios, porque los bancos dominan el sector � nan- Este Capítulo no aborda el tema de la sos- ciero en América Latina, sobre todo en los tenibilidad � nanciera, en parte debido a la hogares y las PyMEs, que se encuentran en falta de datos. Sin embargo, parece razona- el corazón de las preocupaciones y del pro- ble a� rmar que cuanto más promuevan los grama de la inclusión �nanciera. Además, los gobiernos la inclusión financiera (y tengan datos para el sector bancario son más acce- éxito en su potenciación), más atención ten- sibles en todos los países, lo cual facilita las drán que prestar a la solidez y sostenibilidad comparaciones. Sin embargo, cuando es posi- de ese progreso. Como lo ha demostrado la ble, se presenta y se discute los datos y las reciente crisis global, es más probable que iniciativas que incluyen a las instituciones no aparezcan líneas de fractura sistémicas ahí bancarias. donde disminuye la capacidad de los presta- La falta de acceso puede reflejar las barre- tarios para pagar. ras pecuniarias para el uso de los servicios El resto de este Capítulo se estructura de financieros, tales como tarifas o balances la siguiente manera. La primera Sección pre- mínimos, así como barreras no pecuniarias, senta la metodología utilizada en el estudio. tales como los requisitos de documentación, La segunda Sección presenta las pruebas por el número de lugares donde los individuos el lado de la oferta. La tercera Sección ana- pueden abrir cuentas o postular a présta- liza las pruebas por el lado de la demanda. mos, el número de días para procesar una La cuarta Sección versa sobre el rol del solicitud de préstamo, etc. De esta manera, gobierno. el Capítulo utiliza datos de un estudio de ins- tituciones � nancieras llevado a cabo por el Banco Mundial (ver Berck, Demirgüç–Kunt La metodología y Martínez Pería 2008) durante 2004–2005 Resulta difícil medir la inclusión � nanciera para cuanti�car las barreras al uso de los ser- en la práctica. Un desafío básico consiste vicios �nancieros. Dado que estos datos están en distinguir entre el acceso y el uso de los disponibles sólo en los países más grandes de servicios financieros. El acceso se refiere América Latina, no es posible comparar los fundamentalmente a la oferta de servicios, países de ALC7 con los demás países de la mientras que el uso (el resultado observa- región. ble) está determinado tanto por la demanda Es necesario formular algunas adverten- como por la oferta. Por lo tanto, las infe- cias y limitaciones de este análisis. En pri- rencias acerca de la inclusión financiera a mer lugar, como se menciona más arriba, el partir de mediciones del uso de los servicios análisis se centra en los bancos e ignora en � nancieros no implican necesariamente la gran medida las instituciones no bancarias. existencia de fallas de mercado que justi�- En segundo lugar, se centra en los pagos, los quen la intervención del gobierno. Aún así, ahorros y los servicios crediticios. Debido a la medir el uso de los servicios � nancieros es falta de datos, ignora los servicios de seguros. la principal manera, y la más accesible, de En tercer lugar los indicadores de inclusión evaluar la inclusión � nanciera. Este análisis financiera, como el número de depósitos o emplea ambos tipos de datos – por el lado préstamos per cápita, puede sobreestimar el de la demanda (basándose en estudios) y alcance de la expansión, ya que algunos indi- datos del lado de la oferta– para caracteri- viduos y empresas pueden tener más de una zar la inclusión � nanciera. Como en capítu- cuenta. En cuarto lugar, los datos del lado los anteriores, cuando hay datos su�cientes, de la oferta no distinguen entre individuos se presentan tanto los datos brutos como los y empresas en el uso de servicios bancarios. LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 85 Finalmente, al documentar el rol del gobierno más altas que aquellas observadas en otras en la promoción de la inclusión � nanciera, regiones (Grá�co 5.4a). De la misma manera, este Capítulo solo puede describir las ini- las tarifas de los préstamos al consumo y resi- ciativas y las políticas, y no lleva a cabo un denciales (hipotecarios) en América Latina análisis del impacto de estas políticas en el superan sustancialmente a las de la mayoría bienestar. de países de comparación (Grá�co 5.4b). En cambio, las tarifas de otros tipos de présta- mos de los países ALC7 se parecen bastante a Evidencia del lado de la oferta las observadas en otras regiones. En general, las estadísticas brutas sobre el En términos de barreras no pecuniarias, el número de sucursales, cajeros automáticos y número de documentos requeridos para abrir depósitos sugieren que los países de ALC se cuentas de depósito en América Latina tam- encuentran a la par con economías en Asia, bién supera los requisitos de la mayoría de pero acusan un retraso en relación con los los demás países. Sin embargo, el número de países desarrollados y Europa del Este. Las lugares donde los clientes de los bancos pue- cifras promedio de sucursales y cajeros auto- den abrir una cuenta corriente o postular a un máticos en ALC7 son bastante similares a préstamo es comparable o mayor en los países las de Asia, pero inferiores a las de Europa de ALC7, incluso comparados con las econo- del Este, el G-7 y otros países desarrollados mías del G–7. El estudio del Banco Mundial (Grá�co 5.1a). Los países de ALC7 también revela que, con la excepción de los préstamos tienen un desempeño superior al de otras hipotecarios, que normalmente tardan dos subregiones de ALC. En cuanto al número semanas en ser procesados, el número de días promedio de depósitos por cada 1.000 adul- requeridos para procesar otros préstamos tos, las cifras de ALC7 son similares, en en ALC7 coincide con lo observado en otras términos generales, a las de Asia y de las eco- regiones menos desarrolladas. nomías avanzadas no pertenecientes al G–7, Las principales barreras al uso de los pero inferiores a las de Europa del Este y los servicios en América Latina parecen ser los países del G–7 (Grá�co 5.1b). Sin embargo, costos pecuniarios o tarifas. El Cuadro 5.2, después de controlar por el ingreso per cápita que muestra las regresiones de las tarifas de y la densidad demográ�ca, estas diferencias préstamos de depósito e hipotecarios contra dejan de ser signi�cativas (ver Cuadro 5.1).4 un número de posibles determinantes, inclu- De hecho, la mayoría de países de ALC7 (y yendo una variable dicotómica en ALC7, ALC) parecen tener un desempeño superior confirma que incluso después de controlar a los grupos de comparación (Grá�co 5.2). por las diferencias en la estructura del sector En el caso del número de préstamos, ALC bancario, el entorno institucional y el ingreso tiene un desempeño superior a la mayoría de per cápita en diferentes países, las tarifas otras regiones, incluso sin utilizar los con- cobradas por los bancos en América Latina troles (Grá�co 5.3).5 siguen siendo considerablemente más altas Hay diversas barreras pecuniarias posi- que sus referencias. bles al acceso. El balance mínimo medio requerido por los bancos en los países ALC7 normalmente es similar al observado en la Evidencia del lado de la demanda mayoría de países en vías de desarrollo. De En esta parte se describe la evidencia del la misma manera, el balance mínimo reque- lado de la demanda para el uso y acceso de rido para mantener las cuentas de ahorro y las empresas a los servicios bancarios con cuentas corrientes es más bajo que los exigi- diversos indicadores elaborados a partir de dos en la mayoría de países en vías de desa- la base de datos de los Enterprise Surveys rrollo y concuerdan con las prácticas de las del Banco Mundial. En primer lugar, ana- economías desarrolladas. Sin embargo, las liza el porcentaje de empresas que tienen una tarifas de los depósitos en ALC tienden a ser cuenta corriente. En segundo lugar, analiza 86 LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 5.1 Número de sucursales, cajeros automáticos, cuentas corrientes y de préstamos A. Mediana del número de sucursales bancarias y cajeros automáticos por 100.000 adultos 140 120 118 100 80 73 (6) 60 54 40 34 37 (7) (7) 32 27 24 22 20 (4) (7) 18 11 10 (3) 13 (7) (7) (7) 10 7 7 (3) (5) (6) (7) (4) 0 ia ste a m l 7 7 ur da . Do ra lla o n di G- C- As lS p. nt lE In ) AL s rro ec de Re Ce de sa as ca c. ca pa de otr éri (in éri ro Am Am Eu promedio de sucursales por 100.000 adultos promedio cajer. autom. Por 100.000 adultos B. Mediana del número de cuentas de depósitos bancarios y cuentas de préstamos por 1.000 adultos 2,500 2,022 2,000 1,700 1,500 1,000 977 (5) 906 918 825 (6) 747 633 498 500 (4) 439 453 (5) 357 (7) (2) 272 137 (6) (2) (4) (2) (2) (3) 0 ia m l ste ia 7 7 ur Do ra da . lla o n G- C- As d p. nt lS ) lE In LA s rro ec Re Ce de de sa as c. ca ca pa de otr (in éri éri ro Am Am Eu promedio cuentas corrientes por 1.000 adultos promedio préstamos por 1.000 adultos Fuente: Martínez Pería (2011). El panel A muestra la mediana del número de sucursales bancarias y cajeros automáticos por 100.000 adultos en ALC-7 vs. otras regiones y otros países en América Latina. El panel B muestra la mediana del número de cuentas de depósitos bancarios y de cuentas de préstamos por 1.000 adultos en ALC-7 vs. otras regiones y otros países en América Latina. Los números entre paréntesis se re�eren al número de países para los que hay datos disponibles. CUADRO 5.1 Regresiones de indicadores de inclusión �nanciera en los ingresos, densidad demográ�ca y variables dicotómicas por país Sucursales por 100.000 Cajeros automáticos por # Depósitos por # préstamos por adultos 100.000 adultos 1.000 adultos 1.000 adultos (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) PIB per cápita, PPP 0.691 0.713 1.187 1.189 0.91 0.931 1.236 1.254 [17.98]*** [15.31]*** [15.95]*** [14.97]*** [14.38]*** [13.91]*** [14.93]*** [15.92]*** Densidad demográ�ca 0.114 0.115 0.046 0.042 0.333 0.345 0.078 0.082 [2.65]*** [2.61]** [0.81] [0.72] [5.17]*** [5.14]*** [1.19] [1.23] ALC –0.082 0.396 0.226 0.648 [–0.43] [2.27]** [1.52] [4.48]*** ALC-7 0.086 0.285 0.417 0.716 [0.61] [1.21] [1.68]* [2.34]** Resto de ALC 0.012 0.486 0.363 0.811 [0.04] [1.73]* [1.42] [2.50]** Otros países 0.164 –0.001 0.199 0.157 [1.08] [-0.01] [0.99] [0.54] Constante –4.229 –4.551 –7.735 –7.731 –3.007 –3.4 –6.1 –6.406 [–10.32]*** [–8.34]*** [–10.44]*** [–9.41]*** [–4.55]*** [–4.42]*** [–7.48]*** [–7.83]*** Observaciones 132 132 117 117 109 109 77 77 R-cuadrado 0.667 0.67 0.796 0.796 0.765 0.767 0.833 0.834 F-test ALC-7 = Resto ALC_ 0.0578 0.405 0.0562 0.239 Valor P ALC7 = Resto ALC_ 0.81 0.526 0.813 0.626 Test-F ALC-7 = Otros 0.477 1.769 1.429 14.1 Valor P ALC7 = Otros 0.491 0.186 0.235 0.000*** Test F Resto de ALC_= Otros 0.245 3.74 0.724 12.89 Valor-P- Resto de ALC = Otros 0.621 0.056* 0.397 0.001*** Fuente: Martínez Pería (2011). Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%. Los estadísticos-t robustos se muestran en corchetes. 87 88 LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 5.2 Número real vs. número predicho de depósitos por el uso de los productos crediticios utilizando 1.000 adultos una variable dicotómica construida de tal manera que toma el valor de 1 si la empresa 3,500 tiene un descubierto, préstamo, línea de cré- 3,000 dito o cualquier � nanciamiento del banco cuentas reales por 1.000 adultos para el capital de trabajo o de activos �jos. 2,500 También examina el porcentaje medio del capital de trabajo y, de forma separada, 2,000 los activos �jos � nanciados por los bancos. 1,500 Finalmente, evalúa la proporción de empre- sas que consideran que el acceso al � nan- 1,000 ciamiento es un obstáculo de primer orden para sus operaciones y su crecimiento. A lo 500 largo del análisis, distingue entre empresas 0 grandes (aquellas con 100 empleados o más) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 y PyMEs (aquellas que emplean entre 5 y 99 cuentas predichas por 1.000 adultos trabajadores). Dado que las PyMEs tienden ALC-7 resto de ALC otros comparadores resto a ser más opacas y más vulnerables a la vola- tilidad económica, se suele esperar de ellas Fuente: Martínez Pería (2011). Se obtuvieron los números predichos mediante una regresión sobre el registro de cajeros automáti- que se vean más limitadas cuando se trata cos por 100.000 adultos en el registro del PIB per cápita en términos paritarios de poder adquisitivo de tener acceso a los servicios bancarios. constante y el registro de densidad demográ�ca. No es demasiado sorprendente que la gran mayoría de empresas (incluidas las PyMEs) en ALC (como en otras regiones) tengan una cuenta bancaria (Gráfico 5.5a). Entre las grandes empresas y las PyMEs, el uso del cré- dito bancario en ALC está más generalizado que en Asia y Europa del Este (Grá�co 5.5b). GR�FICO 5.3 Número real vs. número predicho de préstamos por En ALC, el uso de crédito está más generali- 1.000 adultos zado entre las empresas en ALC7 que en las empresas de América del Sur y América Cen- tral. Sin embargo, hay una diferencia percep- 1,500 tible (en todas las regiones) entre el número de empresas grandes y pequeñas que utilizan préstamos reales por 1.000 adultos 1,200 productos crediticios. Si bien las PyMEs en los países ALC7 900 también parecen hacer un uso más amplio de préstamos bancarios para financiar sus 600 adquisiciones de activos �jos, la diferencia en la medida del uso entre las grandes empresas 300 y las PyMEs es notablemente grande compa- rada con Asia o Europa del Este (Grá�co 5.6a). Resultados bastante similares se encuentran 0 0 300 600 900 1,200 1,500 en la proporción del capital de trabajo �nan- préstamos predichos por 1.000 adultos ciado por los bancos (Grá�co 5.6b). El último ALC-7 resto de ALC otros comparadores resto indicador del acceso al crédito entre las empresas son las respuestas de las empresas a Fuente: Martínez Pería (2011). una pregunta del estudio acerca de su opinión Se obtuvieron los números predichos mediante una regresión sobre el registro de préstamos por sobre el acceso al � nanciamiento.6 Una vez 100.000 adultos en el registro del PIB per cápita en términos paritarios de poder adquisitivo cons- tante y el registro de densidad demográ�ca. más, no hay gran diferencia entre ALC7, Asia LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 89 GR�FICO 5.4 Tarifas anuales A. Mediana de tarifas anuales de cuentas corrientes y de ahorro 1.6 1.4 1.4 1.2 % del PIB per cápita 1.0 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Asia (4) China Europa del G-7 (5) India ALC-7 (7) otras Este (6) economías desarrolladas (4) tarifas anuales cuenta corriente tarifas anuales cuenta de ahorro B. Mediana de tarifas de préstamos 2.5 2.0 2.0 1.8 % del PIB per cápita 1.5 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.0 0.0 Asia (4) China Europa del G-7 (5) India ALC-7 (7) otras Este (6) economías Tarifa préstamo hipotecario Tarifa préstamo PyME desarrolladas (4) Tarifa préstamo al consumo Tarifa préstamo comercial Fuente: Beck, Demirguc-Kunt, y Martínez Pería (2008). El panel A muestra la mediana de las tarifas anuales de las cuentas corrientes y de ahorro como porcentaje del PIB per cápita. El panel B muestra la mediana de las tarifas de préstamos como porcentaje del PIB per cápita. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. 90 CUADRO 5.2 Regresiones para tarifas de depósito y préstamos Tarifas anuales cuenta corriente Tarifas anuales cuenta de ahorro Variables (% del PIBPC) (% del PIBPC) Tarifas préstamo hipotecario ALC-7 2.47 3.014 4.222 2.153 1.203 1.132 2.501 2.348 2.852 [3.30]*** [2.11]** [2.16]** [3.18]*** [2.62]** [2.27]** [1.88]* [1.85]* [1.81]* Países fuera del grupo 4.141 0.892 0.158 1.454 0.431 –0.251 4.608 1.311 0.729 de comparación [2.96]*** [1.01] [0.13] [1.95]* [1.15] [–0.56] [1.54] [1.64] [0.69] Concentración (% de activos de 5 0.019 0.058 –0.009 0.014 –0.021 –0.013 principales bancos) [0.72] [1.62] [–0.90] [1.62] [–0.80] [–0.36] �ndice derechos legales 0.242 0.307 0.014 –0.007 –0.052 –0.09 [1.08] [1.01] [0.18] [–0.10] [–0.27] [–0.45] �ndice información crediticia –0.409 –0.533 0.137 0.203 –0.049 –0.053 [–1.01] [–1.04] [0.99] [1.72]* [–0.16] [–0.20] Costo de ejecución de contratos 0.077 0.068 0.013 0.014 0.029 0.048 [3.11]*** [2.56]** [1.46] [2.61]** [0.84] [1.26] �ndice de herencia de libertad 0.089 0.074 0.023 0.017 0.053 0.064 �nanciera [1.84]* [1.14] [1.59] [0.93] [2.12]** [1.41] Registro del PIB pc (PPP) –1.51 –2.157 –0.549 –0.967 –0.665 –1.053 [–1.97]* [–2.31]** [–2.05]** [–3.06]*** [–1.36] [–1.92]* Porcentaje de activos bancarios –0.027 –0.011 –0.003 de bancos públicos [–0.57] [–1.03] [–0.12] Porcentaje de activos bancarios 0.03 –0.002 0.001 de bancos extranjeros [1.17] [–0.36] [0.07] Constante –0.906 5.809 9.756 –1.588 2.637 5.699 0.607 5.182 7.384 [–1.38] [0.82] [1.14] [–2.41]** [1.21] [2.15]** [0.93] [1.21] [1.55] Observaciones 69 59 45 69 59 45 66 58 44 Pseudo R–al cuadrado 0.0152 0.122 0.142 0.0265 0.166 0.296 0.00291 0.0552 0.0967 Fuente: Martínez Pería (2011). Este cuadro muestra las estimaciones tobit para las tarifas de depósito y préstamos hipotecarios en relación con la variable dicotómica por país junto con una serie de variables que representan la estructura bancaria, entorno institucional e ingreso per cápita. En particular, ALC-7 es una variable dicotómica igual a 1 para Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay. Los países fuera del grupo de comparación es una variable dicotómica que asume el valor de 1 para países diferentes del grupo de comparación que incluye los países del G7(Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos), otros países desarrollados (Australia, Finlandia, Israel, Nueva Zelanda, Noruega, España y Suecia), países comparables en Asia (China, India, Indonesia, Corea, Malaysia, Filipinas, y Tailandia), y en Europa del Este (Croacia, República Checa, Hungría, Lituania, Polonia y Rusia, y Turquía). Los estadísticos–t robustos se muestran en corchetes. Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%. LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 91 GR�FICO 5.5 Utilización de las empresas de cuentas corrientes y productos crediticios A. Cuentas bancarias 98.9 99.8 99.7 99.2 100 97.5 95.1 94.1 90 87.3 80 70 60 50 40 30 América Central Europa del ALC-7 (7) América del Sur (4) (incl. Rep. Dom.) (4) Este (7) % grandes empresas % de PyMEs B. Productos crediticios 100 90 91 89 90 80 79 71 73 70 68 65 60 60 50 48 40 30 20 10 0 Asia (5) América Central Europa del ALC-7 (7) América del Sur (4) (+DR) (6) Este (7) grandes empresas PyMEs Fuente: Martínez Pería (2011). El panel A muestra la utilización de las empresas de las cuentas bancarias, mientras que el panel B muestra la utilización de las empresas de los productos crediticios. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. y Europa del Este en lo que se re�ere al por- términos absolutos en relación con las empre- centaje de PyMEs que declaran que la falta de sas en otros países en vías de desarrollo en lo acceso es un obstáculo severo (Grá�co 5.7). que concierne a su acceso y uso del crédito En resumen, las PyMEs en ALC (y especial- bancario. Dicho esto, la diferencia sustancial mente en ALC7) no parecen sufrir retraso en en el acceso entre las empresas más grandes y 92 LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 5.6 Activos �jos y capital de trabajo �nanciado por los bancos A. Porcentaje de activos fijos 40 38 35 33 30 28 27 25 24 23 23 22 21 20 15 13 10 5 0 Asia (5) América Central Europa del ALC-7 (7) América del (incl. Rep. Dom) (6) Este (7) Sur (4) B. Porcentaje de capital de trabajo 35 30 29 25 25 20 20 19 19 16 15 15 15 12 10 9 5 0 Asia (5) América Central Europa del ALC-7 (7) América del (incl. Rep. Dom) (6) Este (7) Sur (4) grandes empresas PyMEs Fuente: Martínez Pería (2011). El panel A muestra el porcentaje de activos �jos �nanciado por los bancos, y el panel B muestra el porcentaje de capital de trabajo �nanciado por los bancos. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 93 GR�FICO 5.7 Porcentaje de empresas que consideran el acceso al �nanciamiento un obstáculo severo 30 28 28 27 25 23 22 21 20 16 15 15 14 13 10 5 0 Asia América Central Europa del ALC-7 (7) América del Sur (4) (incl. Rep. Dom.) (6) Este (7) % de grandes empresas % de PyMEs Fuente: Martínez Pería (2011). Este grá�co muestra el porcentaje de empresas que consideran el acceso al �nanciamiento un obstáculo severo. Los números entre paréntesis muestran el número de países en cada región. más pequeñas en ALC es un asunto de poten- referidas al uso de cuentas bancarias en los cial preocupación que merece ser analizado hogares en países fuera de ALC5 son muy con mayor profundidad. similares. Aproximadamente el 52% de los La información por el lado de la demanda hogares tienen una cuenta y, entre aquellos a nivel de los hogares es muy limitada y difí- que no la tienen, el 72% menciona la falta de cil de comparar entre países, porque los ins- dinero como la principal razón. Solo el 5% de trumentos del estudio y las muestras varían los hogares se quejan de las altas tarifas y el de país en país. Sin embargo, la CAF recien- 13% menciona no cumplir con los requisitos temente llevó a cabo estudios comparati- para abrir una cuenta. En general, el hecho vos sobre los hogares en Argentina, Brasil, de que la mitad de los hogares no utilicen Colombia, Perú y Uruguay, que de ahora en una cuenta parece deberse principalmente a adelante se denominarán grupo ALC5. Los consideraciones del lado de la demanda, tales estudios revelaron que el 51% de los hogares como la falta de ahorros o de ingresos. en ALC5 tienen una cuenta bancaria. Entre El uso de los préstamos es aún menos los hogares que no tienen una cuenta, entre típico que el uso de cuentas bancarias. Sólo las principales razones citadas aparece la falta cerca de 21% de los hogares en ALC5 tienen de fondos (61%) o la carencia de un empleo un préstamo, y 62% nunca han postulado a (19%). Solo el 11% de los hogares citaron uno. En el caso de otros países ALC (Bolivia, que “no confían en las instituciones �nancie- Ecuador, Panamá y Venezuela), sólo 16% de ras� o que “no son capaces de cumplir con los hogares tienen un préstamo y 66% nunca los requisitos para abrir una cuenta� y el 7% han postulado a uno. Un porcentaje impor- se quejó de las altas tarifas. Las estadísticas tante (70% en ALC5 y 66% en otros países 94 LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? ALC) declaró que no había postulado a un pueden afectar al bienestar. Una evaluación préstamo porque pensaba que era demasiado exhaustiva de las políticas gubernamentales arriesgado y prefería no endeudarse. En supera el alcance de este Capítulo. En cam- ALC5 sólo el 24% no postularon debido a bio, este Capítulo se centra en documentar ingresos o colateral insu�cientes. Entre otros las iniciativas y políticas actuales para pro- países de la región, 29% de los hogares no mover la inclusión � nanciera en ALC y en postularon debido a ingresos o colateral insu- compararlas con aquellas aprobadas por los �cientes. Por lo tanto, en América Latina, los gobiernos en otras regiones.7 hogares que no postulan a préstamos parece- En lo que concierne al mandato de jure de rían renunciar al uso de servicios crediticios los reguladores para aumentar la inclusión sobre todo porque tienen grandes reticencias financiera (lo cual incluye tener un docu- a endeudarse. mento que explique su estrategia), ALC7 En general, los datos de los hogares revelan muestra un desempeño superior al de Europa que el uso de servicios bancarios es más bien del Este pero se sitúa muy por detrás de Asia limitado en América Latina. Es importante (Grá�co 5.8a). Un panorama bastante similar señalar que las respuestas de los hogares a las aparece para los compromisos de facto (Grá- preguntas de por qué no utilizan los servicios �co 5.8b). En la región ALC, ALC7 tiene un señalan que la falta de ingresos y la autoex- desempeño superior a los de otras subregio- clusión juegan un rol más importante que las nes (Grá�co 5.9). consideraciones del lado de la oferta, como El acceso a los servicios financieros en las altas tarifas y la exigente documentación numerosos países en desarrollo se ve perju- requerida. Se debe señalar, no obstante, que dicado por la falta de una red generalizada estos estudios se basan en una pequeña mues- de sucursales bancarias, especialmente en las tra de hogares que residen únicamente en zonas rurales, que los intermediarios � nan- zonas urbanas. Los estudios nacionalmente cieros normalmente no encuentran rentables. representativos que incluyen las áreas rura- En este contexto, los bancos corresponsales les pueden proporcionar una imagen distinta o las sucursales móviles pueden jugar un rol del nivel de uso y las razones subyacentes. importante en la ampliación del acceso a los Además, dado que estos estudios se realiza- servicios � nancieros.8 A lo largo del último ron sólo para América Latina, no es posible decenio, los reguladores bancarios en ALC7 comparar sus resultados con lo que se puede han comenzado a permitir que los bancos observar en otros países en desarrollo. celebren acuerdos bancarios con correspon- sales. Sin embargo, la banca corresponsal es menos común en los países de ALC7 que El rol del gobierno en las economías en Asia, Europa del Este, y Analizar el rol del gobierno en la promoción otros países desarrollados que no pertenecen de la inclusión financiera es difícil ya que al G-7 (Grá�co 5.10). Las sucursales móviles, abarca muchos aspectos –desde documen- por otro lado, son más comunes en los paí- tar si el gobierno tiene un mandato explícito ses ALC7 que en los países asiáticos (con la para promover la inclusión � nanciera hasta excepción de China e India), Europa del Este analizar los programas y/o intervenciones y las economías del G-7. Una vez más, los paí- especí�cos del gobierno cuyo � n es mejorar ses de ALC7 se encuentran muy por delante la inclusión �nanciera, o evaluar la capacidad de sus vecinos en la región cuando se trata de la infraestructura del sector � nanciero y de banca corresponsal y sucursales móviles el entorno contractual. Además, evaluar el (Grá�co 5.11). impacto sobre el bienestar de las políticas Además de aprobar políticas cuyo � n es gubernamentales diseñadas para promover promover la expansión de grupos especí�cos la inclusión financiera es particularmente (como las PyMEs, los pobres o los habitan- difícil, dado que requiere aislar el impacto de tes rurales), los gobiernos pueden influir en estas políticas de otros factores que también el alcance de la oferta de servicios �nancieros LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 95 GR�FICO 5.8 Compromiso del gobierno con la inclusión �nanciera A. Compromiso de jure 100 100 100 100 90 86 80 70 60 50 43 43 40 30 29 29 29 20 14 14 14 10 0 0 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (7) otras Este (7) econ. desarrolladas (7) países con documento de estrategia países con mandato para promover ahorros países con mandato para promover acceso a PyMEs países con mandato para promover acceso rural B. Compromiso de facto 100 100 100 90 80 80 80 71 70 60 57 57 57 50 40 30 29 29 29 20 20 14 14 14 14 10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (7) otras Este (7) econ. desarrolladas (7) países con unidad especializada para promover ahorros países con unidad destinada a promover acceso a PyMEs países con unidad especializada para promover acceso rural países que ofrecen cuentas con tarifas bajas países que estimulan uso de cuentas para transferencias públicas Fuente: Martínez Pería (2011). El panel A muestra el compromiso de jure del gobierno con la inclusión �nanciera, y el panel B muestra el compromiso de facto del gobierno. 96 LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 5.9 Compromiso del gobierno con la inclusión �nanciera: ALC-7 vs otros comparadores ALC A. Compromiso de jure 100 90 86 80 70 60 50 50 50 43 43 40 33 29 30 25 25 20 17 10 0 0 0 América Central (+RD) ALC-7 América del Sur países con documento de estrategia países con mandato para promover ahorros países con mandato para promover acceso a PyMEs países con mandato para promover acceso rural B. Compromiso de facto 100 90 80 71 70 60 57 50 50 40 33 29 29 29 30 25 25 20 10 0 0 0 0 0 0 0 América Central (+RD) ALC-7 América del Sur países con unidad especializada para promover ahorros países con unidad especializada para promover acceso a PyMEs países con unidad especializada para promover acceso rural países que ofrecen cuentas de tarifas bajas países que promueven uso de cuentas para transferencias públicas Fuente: Martínez Pería (2011). por parte de las instituciones �nancieras y de de hasta qué punto la información crediticia su utilización por parte de la población en está ampliamente disponible para los bancos general asegurando una adecuada infraes- y hasta qué punto los acreedores piensan que tructura y regulaciones del sector �nanciero. sus derechos están protegidos. Basándose En especial, la oferta y el uso de servicios cre- en un índice que mide las reglas y prácti- diticios pueden verse influidos dependiendo cas que afectan la cobertura, el alcance y LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 97 GR�FICO 5.10 La adopción de banca corresponsal y sucursales móviles 100 100 100 100 86 86 86 86 80 80 71 60 60 57 43 40 29 20 0 0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. Este (7) desarrolladas (7) países que permiten banca corresponsal países que permiten sucursales móviles Fuente: Martínez Pería (2011). GR�FICO 5.11 La adopción de banca corresponsal y sucursales móviles: ALC-7 vs resto de ALC 100 90 86 80 71 70 60 50 50 40 33 33 30 25 20 10 0 América Central ALC-7 América del Sur (incl. Rep. Dom) países que permiten banca corresponsal países que permiten sucursales móviles Fuente: Martínez Pería (2011). 98 LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 5.12 �ndice de información crediticia y derechos legales 9 8 8 7 7 7 6 6 6 6 6 5 5 5 5 index 4 4 4 4 4 3 2 1 0 Asia (7) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. Este (7) desarrolladas (7) profundidad mediana de información crediticia fortaleza media de derechos legales Fuente: Martínez Pería (2011). la accesibilidad de la información crediticia 2. Para los estudios teóricos, ver Banerjee y disponible a través de un registro crediticio Newman (1993), Galor y Zeira (1993) y público o una o�cina de crédito privada, los Aghion y Bolton (1997). Para los trabajos países ALC7 se sitúan por delante de cual- empíricos ver, entre otros, Burgess y Pande (2005), Banerjee et al. (2009), Dupas y quier otro país en vías de desarrollo compa- Robinson (2009), y Karlan Zinman (2010). rado (Grá�co 5.12).9 Sin embargo, cuando 3. Este Capítulo utiliza estudios a nivel de se trata del índice de derechos legales, que las empresas llevados a cabo por el Banco mide hasta qué punto la legislación sobre Mundial en países en vías de desarrollo y colaterales y quiebra protege los derechos de estudios de los hogares llevados a cabo por prestatarios y prestamistas y, así, facilitan la Corporación Andina de Fomento (CAF) en los préstamos, los países de ALC7 tienen un las ciudades más grandes de América Latina. desempeño inferior al de la mayoría de países 4. Las diferencias en sucursales, cajeros automá- desarrollados y en vías de desarrollo. Es evi- ticos, depósitos y préstamos entre las agru- dente que las reformas de la legislación debe- paciones por país se exploran estimando una rían ser una prioridad para los gobiernos de regresión de estas variables contra variables dicotómicas para ALC7, para otros países ALC7. ALC y para otros países no comparados con- trolando por la densidad demográ�ca y el PIB per cápita. El Cuadro 5.1 demuestra que los Notas países ALC7 parecen tener más depósitos y 1. Este Capítulo se basa en gran medida en el préstamos que el grupo de países compara- documento “Financial Inclusion in Latin dos y se encuentran en términos similares en America�, de María Soledad Martínez Pería, cuanto a sucursales y cajeros automáticos. Los que forma parte del volumen editado que tests-F en la parte inferior del cuadro señalan acompaña este informe regional sobre ALC. que, después de controlar por las diferencias LA INCLUSIÓN FINANCIERA: DÓNDE SE SITÚA ALC? 99 de densidad demográ�ca e ingresos, no hay supermercados para distribuir servicios �nan- diferencias signi�cativas en los indicadores de cieros. Las sucursales móviles son o�cinas inclusión �nanciera entre ALC7 y otros paí- donde se llevan a cabo negocios bancarios, ses ALC. que se desplazan a uno o más lugares predeter- 5. Sin embargo, es importante señalar que los minados según un itinerario predeterminado. datos sobre el número de préstamos están 9. Se asigna el valor 1 para cada unos de los disponibles en un pequeño número de países, siguientes seis rasgos del registro público seguramente menos que el número de países de créditos u o�cina de créditos privada (o para los que tenemos datos sobre depósitos, ambos): (1) las informaciones crediticias sucursales y cajeros automáticos. positivas (por ejemplo cantidad de préstamos 6. Las respuestas de las empresas evidente- en circulación y patrones de reembolso pun- mente reflejan sus percepciones, de modo que tuales) e información negativa (por ejemplo podría haber sesgos si las empresas de ciertas retraso en los pagos, número y cantidades de regiones son inherentemente más pesimistas. cesaciones de pagos y quiebras) están distri- Sin embargo, considerar esta medida es útil, buidas. (2) Los datos sobre las empresas y los ya que es la única variable que, hasta cierto individuos están distribuidos. (3) Los datos punto, tiene en cuenta el costo del �nancia- de las empresas minoristas y de servicios, así miento. como las instituciones �nancieras, están dis- 7. Algunas iniciativas gubernamentales especí�- tribuidos. (4) Más de dos años de datos his- cas aprobadas en la región comprenden, entre tóricos están distribuidos. Los registros cre- otras, el desarrollo de bancos corresponsales diticios y o�cinas que borran datos sobre los en Brasil, programas de micro�nanciamiento impagos en cuanto éstos son pagados obtie- auspiciados por los bancos del Estado en nen un valor de 0 para este indicador. (5) Los Brasil y Chile, y mejoras en los programas datos sobre las cantidades de los préstamos de transferencia monetaria condicionada en por debajo de 1% del ingreso per cápita están Argentina, Brasil y Colombia. Ver Recuadros distribuidos. Debe señalarse que un registro u 1 a 5 en Martínez Pería (2011) para más o�cina crediticia deben tener una cobertura información. mínima del 1% de la población adulta para 8. Los bancos corresponsales son asociaciones tener un valor de 1 en este indicador. (6) Por entre bancos y otras instituciones con una red ley, los prestatarios tienen el derecho de poder importante de sucursales, tales como tiendas acceder a sus datos en el registro u o�cina cre- minoristas, o�cinas de correos, farmacias y diticia más grande en la economía. La brecha bancaria 6 E n el Capítulo 3 se mostró que los ban- para las políticas. 2 Las principales conclu- cos de ALC (y en especial los bancos siones son las siguientes: de ALC7) se situaban por detrás de sus valores de referencia en lo relativo a la escala • A pesar de que está compensada parcial- de intermediación y su costo (márgenes de mente por canales alternativos de � nan- interés netos). Esta aparente brecha bancaria ciamiento de la deuda, especialmente a sólo debería importar, no obstante, si se tra- través de canales transfronterizos, la bre- duce en un menor crecimiento de la produc- cha bancaria de ALC es real: los bancos ción o si limita el bienestar de los hogares. Si de ALC prestan menos y cobran más de lo bien numerosos estudios relacionan el crédito que debieran. bancario privado con el crecimiento del pro- • Aunque la brecha bancaria en ALC afecta ducto, la pobreza y la desigualdad, puede a todas las formas de crédito, en primer que lo que ocurre en diferentes países no sea lugar afecta a las hipotecas y, en último necesariamente tan relevante para un país lugar, afecta al crédito al consumo. especí�co o incluso una región especí�ca.1 • En el caso del crédito comercial, si bien la La falta de crédito bancario interno podría brecha afecta principalmente a las PyMEs, compensarse mediante un excedente de otras la severidad de su impacto no está clara y formas de financiamiento externo, ya sea debe ser investigada con más detalle. nacional o internacional, o podría reflejar • La fracción más grande de la brecha sen- una falta de demanda de fondos prestables cillamente refleja la turbulenta historia más que una falta de oferta. Las implica- macro� nanciera de ALC, lo cual centra el ciones de la brecha bancaria para las políticas foco en las políticas macro y en una buena se diferencian claramente según sus causas, supervisión prudencial. como, por ejemplo, si ésta refleja debilidades • La demanda limitada de crédito, que en la infraestructura � nanciera y el entorno refleja el mediocre crecimiento de la pro- de mercado o si bien es fundamentalmente el ducción en ALC en el pasado, explica otro legado perdurable de un pasado confl ictivo. aspecto sustancial de la brecha. Si bien este Basándose en la evidencia disponible, en este vínculo entre crecimiento de la produc- Capítulo se presenta una breve discusión de ción y crédito va en la dirección opuesta los temas subyacentes y de las implicaciones a la que normalmente se destaca en la 101 102 LA BRECHA BANCARIA reciente literatura sobre � nanciamiento, 2007 y 1996, utilizando como referencia la a la larga también centra los focos en estructura media del crédito para una muestra las políticas crediticias que potencian la de países de ingresos medios para los cuales productividad. hay datos disponibles. Como proporción de su • Una parte importante de la brecha refleja nivel esperado (referencial), el total del crédito las debilidades aún presentes en la gen- bancario privado es cerca de la mitad de lo que eración de un entorno favorable para los debería ser y se ha ampliado sustancialmente negocios que deben ser abordadas, espe- a lo largo del último decenio. Cuando se con- cialmente en lo relativo a la ejecución de sideran diferentes categorías de préstamos, la los contratos y la e�cacia de los derechos brecha es ahora más grande para las hipotecas del acreedor. y más pequeña (aunque todavía grande) para • Aunque hay ciertas señales de que los siste- los préstamos al consumo. Como ya se señaló mas bancarios de ALC también pueden en el Capitulo 3, la brecha se ha estrechado enfrentarse a problemas de eficiencia considerablemente para el crédito al consumo debido a una competencia insu�ciente, la pero se ha abierto para el crédito comercial, evidencia hasta ahora no es concluyente. y ha crecido todavía más para el crédito hipotecario. El resto de este Capítulo se estructura Estas brechas podrían simplemente reflejar de la siguiente manera. La primera Sec- problemas de medición, si la falta de � nan- ción analiza la brecha crediticia por tipo ciación de los bancos nacionales estuviera en de crédito y revisa la evidencia en relación gran parte compensada por la � nanciación a la posible sustitución del crédito bancario extranjera o por un excedente de financia- interno por otras formas de préstamos. La ción interna de instituciones no bancarias. segunda Sección diferencia entre los efectos Desafortunadamente, debido a limitaciones de la oferta y los efectos de la demanda. La de los datos, no es sencillo poner a prueba tercera Sección revisa el legado del turbu- esta posibilidad. 3 Para entender el rol del lento pasado de ALC. La cuarta Sección rec- �nanciamiento externo, se puede observar las oge las conclusiones. cuentas de la balanza de pagos (estadísticas del FMI), que proporcionan datos sobre los ¿Es real la brecha bancaria? pasivos de la deuda externa bruta que puedan El Cuadro 6.1 presenta una descomposición usarse como punto de referencia, aunque las de la brecha crediticia por tipo de crédito para cuentas privadas y públicas no pueden ser separadas. Estos datos señalan que las fluc- CUADRO 6.1 Brecha crediticia en ALC-7 por tipo de crédito tuaciones en el crédito interno al sector pri- vado para cuatro de los países ALC7 eran en Esperado Real Brecha Brecha/Esperada gran medida igualadas por cambios opuestos Año: 1996 (aunque muy mitigados) en los pasivos por Créditos al sector privado como % del PIB la deuda externa bruta (Grá�co 6.1). Si bien Comerciales 24.7 19.4 5.2 21.1 la correlación es signi�cativamente negativa Hipotecarios 8.4 5.4 3.0 35.7 Al consumo 8.8 3.4 5.4 61.4 (cerca de –40%) las dos series son claramente Total 41.8 28.2 13.6 32.5 de una magnitud diferente. Por lo tanto, si Año: 2007 bien hay evidentemente alguna sustitución, Créditos al sector privado como % del PIB es bastante limitada. Al mismo tiempo, los Commercial 22.9 14.5 8.4 36.7 valores de la deuda externa privada emitidos Hipotecarios 12.6 3.1 9.5 75.4 por las � rmas de ALC7 en el extranjero (es Al consumo 11.2 6.5 4.7 42.0 decir, crédito no bancario a las empresas) no Total 46.7 24.2 22.5 48.2 tienen desempeños superiores en relación con Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). la referencia. En realidad, como se muestra Este cuadro calcula un deglose por tipo de crédito del total de la brecha del crédito identi�cada en el capítulo 3 basándose en una comparación del valor predicho y el real en cuatro de los países en el cuadro de resumen de referencias en el ALC-7 para los cuales hay información disponible ( Chile, Colombia, México, y Perú). Capítulo 3, tienen un desempeño ligeramente LA BRECHA BANCARIA 103 GR�FICO 6.1 Créditos offshore vs. créditos internos al sector privado 20 10 0 –10 –20 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 crédito privado/PIB (aumentos anuales) flujos de pasivo de deudas/PIB Fuente: Cálculos del autor basados en datos de WDI -datos del desarrollo mundial. ALC-4 comprende Brasil, Chile, Colombia y México. inferior (Cuadro 3.2). Por lo tanto, se puede lo tanto, una vez más, las pruebas sugieren tranquilamente concluir que, si bien el crédito que la falta habitual (es decir, estructural) transfronterizo (de mercados o intermedi- de crédito comercial interno por parte de los arios) puede haber sustituido al crédito ban- bancos no ha sido compensado en la misma cario interno marginalmente, es evidente que medida por un excedente del �nanciamiento no lo hizo en promedio. interno no bancario. Para entender el alcance de la sustitución Dicho esto, se puede suponer tranqui- interna del crédito bancario por intermedi- lamente que cualquier brecha aún existente arios internos no bancarios (como el factoraje debería afectar sobre todo a las PyMEs y las compañías de leasing, las compañías y no a las grandes empresas, puesto que � nancieras, las cooperativas de crédito, las éstas son capaces de cambiar de fuentes corporaciones de micro� nanciamiento y de de � nanciamiento (ya sea en el país o en el ahorros y préstamos), se puede referir a las extranjero) con relativa facilidad, depen- pruebas presentadas en el Capítulo 3 sobre diendo de los costos y la disponibilidad. el factoraje y los préstamos por parte de Pero incluso en ese caso las pruebas de si las cooperativas de crédito. Esto señala que las PyMEs de ALC han tenido especiales este crédito no bancario no puede ser una dificultades para obtener financiamiento, compensación importante, tanto porque no como se señalaba en el Capítulo 5, no son parece ser inusualmente grande en relación particularmente concluyentes. Un estudio con las regiones pares y porque es demasiado del Banco Mundial sobre las tasas de interés pequeño en relación al crédito bancario. cobradas por los bancos a las pequeñas y Además, la región tiene un desempeño lig- grandes empresas señala que es posible que eramente inferior (en lugar de superior) a la las pequeñas empresas de ALC, en realidad, referencia en términos de la emisión de títu- paguen más por su crédito. Sin embargo, los corporativos internos (Cuadro 3.2). Por la diferencia entre ALC y otras regiones es 104 LA BRECHA BANCARIA bastante pequeña (Cuadro 6.2).4 Por otro actualización. Los bancos de ALC parecen lado, se podría considerar el rápido crec- haber aumentado su crédito a las PyMEs imiento del crédito de las PyMEs durante el con bastante rapidez y agresivamente, sobre último decenio como una prueba indirecta todo a aquellas que tienen vínculos como de una brecha crediticia, ya que sugiere la proveedoras de grandes empresas. 5 En existencia de un proceso permanente de general, la única conclusión segura a estas alturas es que sencillamente no sabemos lo CUADRO 6.2 Tasas de interés reales de préstamos por tipo de su�ciente acerca del tamaño de (y las fluctu- empresa 2007 aciones en) los préstamos a las PyMEs de los En puntos porcentuales bancos y otras instituciones � nancieras para Europa Otras econ. dar una respuesta clara sobre la gravedad Asia del Este ALC-7 desarrolladas del impacto de la brecha crediticia en el sec- Tasa de interés real a clientes de bajo riesgo tor productivo. Esto es, a todas luces, tema Pequeñas empresas 2.00 –2.30 5.50 –1.50 prioritario para una investigación posterior. Medianas empresas 1.30 –2.70 3.90 –2.00 Esta parte concluye con una breve mirada Grandes empresas 2.40 –2.50 0.80 –2.20 a los otros dos tipos de crédito. En lo que Tasa de interés real a clientes de alto riesgo se refiere al crédito personal (al consumo), Pequeñas empresas 6.30 –0.90 7.00 0.50 se podría ver su rápida expansión como Medianas empresas 5.10 –0.90 6.00 0.00 una señal indirecta de una posible recuper- Grandes empresas 6.90 –1.40 1.90 –0.50 ación de una brecha inicial (Grá�co 6.2). Sin Fuente: Beck (2011). embargo, si eso es lo que ocurre, la brecha GR�FICO 6.2 Evolución del crédito privado por tipo de crédito en los países ALC-7 80 72 71 70 69 70 70 70 69 68 65 63 62 62 61 61 60 50 40 30 17 20 22 23 22 21 10 10 9 10 12 14 11 10 20 10 19 20 21 21 20 20 19 17 18 17 16 15 16 17 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 hipotecario personal comercial Fuente: Didier y Schmukler (2011a). Este grá�co muestra la composición promedio del crédito privado por tipo de crédito para los países de ALC-7. «ALC-7» comprende Chile, Colombia, México y Perú. LA BRECHA BANCARIA 105 se ha estrechado considerablemente. En reali- Sin embargo, aunque uno añada estos fondos dad, hay una percepción generalizada entre a la oferta total de hipotecas, la brecha sigue los responsables de las políticas en la región siendo grande.7 de que el sistema bancario se ha estado con- centrando demasiado en financiar el con- sumo más que la producción. En el caso de ¿Efectos de la oferta o de la las hipotecas, parte de la sustitución podría demanda? provenir de las instituciones especializadas Distinguir entre los efectos de la oferta y de en el � nanciamiento de la vivienda que flo- la demanda en el mercado de fondos presta- recieron en el pasado. Sin embargo, la may- bles es engañoso, dado que el equilibrio oría de estas instituciones se han encontrado refleja ambos lados del mercado simultánea- con graves problemas y se han suspendido mente. Sin embargo, un argumento basado (ver Recuadro 6.1). En algunos casos, tam- en elasticidades diferenciales de la oferta bién hay una importante oferta de hipotecas y la demanda puede arrojar alguna luz. Se que proviene de fondos públicos de previsión consideran primero los precios, y luego las (tales como Infonavit y Fovissste en México).6 cantidades. RECUADRO 6.1 Una breve historia del �nanciamiento de la vivienda en ALC El � nanciamiento de la vivienda creció rápidamente préstamos como el Sistema Nacional de Ahorro y en algunos países de ALC en los años noventa. En Préstamo (SINAP) en Chile, las Entidades de Ahorro otros, el crecimiento ha llegado en los años 2000. y Préstamo en Venezuela, la Sociedad de Ahorro y Los préstamos para la vivienda crecieron desde 12% Préstamo (SAP) en Paraguay y las Corporaciones de a casi 20% del PIB en Chile; de 2% a más del 10% Ahorro y Vivienda en Colombia. En todos los casos, del PIB en México; y de 1,5% a casi 5% del PIB en para ayudar a atraer capital a largo plazo, estas Brasil. Aún así, con la excepción de Chile, los crédi- instituciones se bene�ciaron de un derecho exclusivo tos para la vivienda en relación al PIB siguen siendo para ofrecer productos de ahorro indexados. Por normalmente inferiores en relación a lo que deberían ejemplo, en Colombia, las Corporaciones de Ahorro ser para países con características similares. ALC y Vivienda (CAV) fueron creadas al mismo tiempo incluso experimentó el raro fenómeno de retroceso que un índice especí� co, el UPAC, y siguiendo las en su trayectoria de desarrollo. Colombia aún no ha regulaciones, las CAV denominaron todas sus oper- vuelto al nivel de antes de la crisis de 1998, mientras aciones bajo esta forma de moneda. Sin embargo, el el mercado argentino sigue disminuyendo, y ha alca- índice se volvió problemático en cuanto se modi�có, nzado sólo una cuarta parte del nivel vigente antes pasando de estar basado en el IPC a estar basado en de la crisis de 2001–2002. un tipo de interés nominal. Además, la prosperidad La razón más importante para este subdesar- basada en privilegios regulatorios demostró una vez rollo es la inestabilidad macroeconómica, a la que el más su fragilidad. Las SINAPs en Chile colapsaron � nanciamiento a largo plazo es muy sensible, como en los años setenta, diez años después de la creación demuestran las perturbaciones de la oferta después del sistema, cuando el gobierno chileno abrió la de episodios de profundas alteraciones. Como opción de indexación a todas las instituciones. En resultado, un rasgo que es notoriamente común a Colombia, las CAVs colapsaron después de la crisis muchos países ALC es la generalización de la index- de 1998, que fue desatada por un drástico aumento ación, cuya intención es proteger a los inversores a de los impagos que resultaron de cambios retroacti- largo plazo de las consecuencias de una infl ación vos en el sistema de indexación (volviendo al índice inesperada.8 basado en el IPC). El sector SAP también colapsó en Históricamente, la movilización de los ahorros Paraguay después de los trastornos de � nales de los para el financiamiento de la vivienda se realizó a años noventa, una vez más debido a los desajustes través de instituciones especializadas: de ahorros y entre activos y pasivos vinculados a la indexación. 106 LA BRECHA BANCARIA Si la oferta fuera mucho más elástica que la Index (EMBI) (Grá�co 6.3). Esto señala que demanda, se esperaría que los tipos de interés los tipos de � nanciamiento en ALC no son reales (es decir, netos de la devaluación esper- especialmente altos. Además, los recientes tra- ada y la inflación esperada) se acercaran a los bajos sobre los tipos de los bonos soberanos tipos mundiales y, por lo tanto, fueran más emergentes (Broner, Lorenzoni y Schmukler bien bajos. Si, al contrario, la demanda fuera 2011) demuestran que en tiempos normales la mucho más elástica que la oferta, los tipos de región se enfrenta a una oferta relativamente interés reflejarían las condiciones de demanda elástica de fondos extranjeros. Exceptuando locales y, por lo tanto, probablemente super- los vencimientos más largos en tiempos de arían los tipos mundiales. De hecho, los tipos turbulencia del mercado mundial, los tipos de reales de los préstamos en ALC han superado los bonos están fundamentalmente determi- los tipos de Estados Unidos en cerca de 800 nados por el apetito mundial de riesgo, donde puntos básicos, en promedio, a lo largo del ALC se comporta como las otras regiones. último decenio (Grá�co 6.3). La disminución progresiva de las primas de Por lo tanto, la primera cuestión que se riesgo soberano y su creciente dependencia debe examinar es si las altas tasas de los de las fluctuaciones globales en el apetito de préstamos reflejan principalmente un prob- riesgo (más que en factores idiosincráticos) lema de intermediación bancaria o un alto cuentan una historia similar. costo del �nanciamiento bancario. Los tipos Por lo tanto, el grueso del diferencial en los reales de los depósitos, aunque también son costos de �nanciamiento para los prestamistas más altos en ALC, han superado los tipos refleja márgenes de interés bancario mucho de Estados Unidos en sólo 100 a 200 pun- más altos, lo cual coincide con las pruebas tos básicos a lo largo del último decenio. referenciales presentadas en el Capítulo 3. Además, el diferencial del tipo de interés para Por lo tanto, la pregunta evidente es: ¿qué los depósitos siempre ha estado por debajo hay detrás de estos márgenes más abultados? del diferencial de riesgo país, según medido Gelos (2009) descompone los márgenes de la por las primas del Emerging Markets Bond intermediación bancaria en ALC y llega a la GR�FICO 6.3 Tasa real de préstamo, Tasa real de depósito y EMBI: Diferenciales entre ALC-6 y Estados Unidos 15 10 promedios móviles de 5–años 5 0 –5 –10 –15 –20 p. 4 n 5 ar 86 c. 87 p. 7 n 8 ar 89 c. 0 p 0 n. 1 ar 2 c 93 p. 93 n 4 ar 95 c 6 p. 6 n 7 ar 8 c. 9 p. 9 n 0 ar 01 c 02 p. 2 n 3 ar 4 c 5 p. 5 n 6 ar 07 c. 8 p. 8 n. 9 10 Se 198 Ju 198 Se 198 Ju 198 De 199 Se 199 Ju . 199 M 199 Ju 199 De . 199 Se . 199 Ju 199 M . 199 De 199 Se 199 Ju 200 Se . 200 Ju 200 M . 200 De 200 Se . 200 Ju 200 De . 200 Se 200 Ju 200 M . 19 De . 19 M . 19 De . 19 Se . 19 M . 19 M . 20 De . 20 M . 20 20 c. . . . De tipo depós., ALC, EEUU tipo prést., ALC, EEUU margen EMBI Fuente: Cálculos del autor basados en fuentes locales. LA BRECHA BANCARIA 107 conclusión de que los gastos generales más altos costos de realizar negocios bancarios altos representan cerca de las dos terceras debido a un débil entorno informacional y partes de la diferencia explicada entre ALC de ejecución de contratos. Debido a la inter- y otros países en vía de desarrollo, y que los mediación limitada (la brecha del crédito tipos de depósitos más altos (que se traducen bancario en relación a la referencia), puede en márgenes más altos) y los mayores requisi- que los bancos de ALC tengan más di�cul- tos de reserva representan la mayor parte del tades para repartir los costos fijos. Basán- resto (Grá�co 6.4). Gelos llega a la conclusión dose en datos de bancos individuales, Gelos de que los gastos generales más altos deben (2009) descubre que en realidad el tamaño reflejar ine�ciencias debidas a la falta de com- de los bancos es un determinante clave de los petencia. Sin embargo, Gelos no detecta los márgenes bancarios. Se obtiene un resultado elementos de prueba basados en el estadísti- similar utilizando datos de todos los países. co–H (Panzar y Rosse 1987) o en los ratios La inclusión del ratio del crédito privado en de concentración bancaria. Un estudio más relación con el PIB (un sustituto de la escala) reciente (Anzoategui, Martínez Pería y Rocha como un control adicional en las regresiones 2010) llega a una conclusión similar basán- de referencias presentadas en los Capítulos 2 dose en el estadístico–H de Panzar–Rosse así y 3 explica unas dos terceras partes del exceso como en el índice Lerner.9 En realidad, ALC de margen actual (Cuadro 6.3). Por lo tanto, tiene un desempeño superior (en lugar de las pruebas señalan, quizá de manera no tan inferior) en relación con cualquiera de estos sorprendente, que los altos márgenes y la dos índices. Este tema requiere a todas luces escala limitada de intermediación son en gran una investigación más detallada. parte imágenes espejo una de otra. Sin embargo, los altos gastos generales Esto, a su vez, sugiere explorar en mayor también podrían reflejar un problema de profundidad el menor desempeño de ALC escala insu�ciente, que a su vez podría reflejar en relación al tamaño de la intermediación GR�FICO 6.4 Márgenes de interés netos: Contribución de diferentes factores para explicar las diferencias entre el promedio de América Latina y el de los países en vías de desarrollo 11 capital/activos bancarios 10 impuestos beneficios bancarios 9 puntuación ICRG (Riesgo país) 8 tamaño medio de banco 7 crecimiento PIB 6 derechos de propiedad 5 tasa de interés de los depositos 4 requisitos de reservas 3 gastos generales 2 total diferencia explicada 1 total diferencia –0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Fuente: Gelos (2009). 108 LA BRECHA BANCARIA CUADRO 6.3 Márgenes de interés netos, gastos generales de los falta de proyectos bancarizables y, por lo bancos y crédito privado en ALC tanto, una baja demanda de crédito. El cre- Márgenes Márgenes cimiento mediocre de ALC podría, a su vez, de interés de interés Gastos Gastos ser un reflejo de la falta de inversión más que netos netos grales grales de la falta de ahorros. Y la falta de inversión Crédito privado (% del –0.0261*** –0.0236*** –0.0247*** –0.0229*** podría, a su vez, reflejar una baja produc- PIB) (–8.280) (–6.314) (–9.833) (–8.390) tividad en lugar de altos costos del � nanci- �ndice de ejecución de –0.247* –0.072 amiento. En realidad, una nutrida literatura contratos (–2.224) (–0.724) pone de relieve los problemas de produc- �ndice de derechos 0.0538 0.0653 tividad estructural de ALC y los cuellos de legales (–0.976) (–1.395) botella del crecimiento, que se derivan de la �ndice de información –0.0161 –0.0153 crediticia (–0.214) (–0.276) debilidad institucional así como de unos tipos �ndice de derechos de 0.00697 –0.00324 de cambio reales sobrevalorados.10 propiedad (–0.883) (–0.467) Sin embargo, afirmar directamente que Constante 4.669 15.90** 5.172 17.92*** las inversiones son el motor de los ahorros (1.087) (2.426) (1.519) (2.956) o que los ahorros son el motor de las inver- Observaciones 1,280 459 1,280 459 siones es un asunto peligroso debido a las evi- R-al cuadrado 0.36 0.49 0.35 0.48 dentes relaciones endógenas. Si la oferta de Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). ahorros externos fuera relativamente elástica, El índice de ejecución de los contratos es el componente principal de los siguientes indicadores de Doing Business: costos de ejecución de contratos, número de días para esto inclinaría desde luego la balanza hacia ejecutar un contrato (en los registros) y número de procedimientos para ejecutar un las inversiones como motor de los ahorros. contrato. El índice de derechos legales y el índice de información crediticia provienen de Doing Business. El índice de derechos de propiedad proviene de la Heritage Foundation. Como se ha señalado más arriba, y con las Los estadísticos-t robustos se muestran entre paréntesis. debidas advertencias, esto parece ser congru- Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%. ente con una elasticidad relativamente alta de la demanda de bonos de ALC. Otra prueba bancaria. Al añadir un conjunto básico de que apunta en la misma dirección, aunque indicadores favorables del entorno (costos también más indicativa, es que la recuper- de ejecución del contrato, derechos de los ación del crédito en ALC se ha producido acreedores, derechos de propiedad e infor- sobre todo en el plano de los préstamos al mación crediticia) a las regresiones de refer- consumo más que en los préstamos comer- encia básicas para los créditos de los bancos ciales, lo cual podría señalar que, en su con- privados se demuestra que algunos de éstos junto (aunque posiblemente con la excepción (costos de ejecución del contrato y derechos del crédito a las PyMEs, como se ha señalado del acreedor) tienen un impacto signi�cativo. más arriba) las empresas no están hambri- Dado que ALC tiene un desempeño inferior entas de crédito (Gráfico 6.2). Finalmente, importante en ambos indicadores, las dos si bien la alta liquidez de los bancos de ALC variables juntas dan cuenta de una brecha podría simplemente reflejar cautela, también crediticia de alrededor de 2,6 puntos porcen- podría ser congruente con la demanda limi- tuales del PIB (Cuadro 6.4). Si bien esto con- tada de crédito. stituye sólo una modesta fracción (cerca del Una prueba más directa de los posibles 13%) de la brecha total, es probable que el efectos de demanda consiste en verificar ruido de medición introduzca un sesgo hacia hasta qué punto el crecimiento de la produc- abajo en este resultado. La parte que le cor- ción ha afectado al �nanciamiento. Siguiendo responde en el componente total de la brecha, la senda de la literatura sobre �nanciamiento según se ha explicado (casi una cuarta parte) y crecimiento, ha sido habitual pensar que el probablemente proporciona un sentido más � nanciamiento actual afecta el crecimiento preciso de la magnitud de su importancia. de la producción futura. En este caso, se Sin embargo, si se considera las cantidades lleva a cabo la prueba opuesta: ¿Acaso el en lugar de los precios, el bajo volumen del crecimiento de la producción en el pasado crédito comercial podría estar reflejando una ha afectado al �nanciamiento actual? Si éste LA BRECHA BANCARIA 109 fuera el caso, podría signi�car que puede que CUADRO 6.4 Brecha del crédito privado en ALC-7 : Desglose por haya en juego otro vínculo de causalidad (que fuente va desde el bajo crecimiento de la producción Variable dependiente : Crédito a la baja inversión, baja demanda de fondos privado bancario (% del PIB) prestables y, por lo tanto, a un bajo nivel de (1) (2) (3) (4) crédito comercial). De hecho, esto es lo que �ndice de ejecución de contratos –4.047* –5.318** ocurre. El desempeño inferior de ALC en el (–1.864) (–2.358) crecimiento de la producción a lo largo de los �ndice de derechos legales 1.662 1.671 últimos 30 años parece explicar una parte (–1.547) (–1.385) importante de su actual bajo rendimiento �ndice de información crediticia –0.526 bancario (Cuadro 6.4). (–0.379) �ndice de de derechos de propiedad 0.235 0.069 (–1.301) (–0.335) ¿Fantasmas de un pasado Muestra media anualizada 7.450*** 5.59** crecimiento PIB (2.935) (–2.433) turbulento? Variab dicot. de colapso del –86.92*** –77.69** La historia macro� nanciera de ALC en los crédito (% del periodo) (–2.816) (–2.042) Controles básicos Sí Sí Sí Sí últimos 30 años ha sido, al menos, turbu- Brecha crediticia explicada en valores medios ALC-7 : lenta. Una rápida comparación con otras �ndice de ejecución de contratos 1.51 1.98 regiones basta para demostrar esta afir- �ndice de derechos legales 0.64 0.65 mación. ALC era la región donde las cri- �ndice de información crediticia 0.47 sis eran a la vez las más frecuentes y las de �ndice de de derechos de propiedad 1.15 0.34 mayor alcance, e incluían todo el espectro Muestra media anualizada crecimiento PIB 3.70 2.80 y mezcla de crisis monetaria, bancaria y Varia. dicotóm colapso del crédito (% de la deuda (Cuadro 6.5). Se puede tener del tiempo) 7.02 6.27 una visión a vuelo de pájaro contrastando Total brecha explicada 3.77 3.70 7.02 12.04 la dinámica de los tipos de interés reales en Brecha 20.9 20.1 18.9 15.7 ALC con el crédito bancario real desde � na- Porcentaje de la brecha total explicada 18% 18% 37% 77% les de los años setenta, basándose en prome- Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). dios para los países ALC6 (Brasil, México, El índice de ejecución de los contratos es el componente principal de los siguientes Argentina, Chile, Colombia y Perú) y com- indicadores de Doing Business: costos de ejecución de contratos, número de días para ejecutar un contrato (en los registros) y número de procedimientos para ejecutar un parando los tipos de interés reales en ALC contrato. El índice de derechos legales y el índice de información crediticia provienen de con los de Estados unidos (Gráfico 6.3 y Doing Business. El índice de derechos de propiedad proviene de la Heritage Foundation. Los estadístios-t robustos se muestran entre paréntesis. 6.5).11 Hubo tres claros ciclos del crédito: el Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%. primero, a comienzos de los años ochenta, otro que duró casi todo el decenio siguiente, con una interrupción en 1995 debido a la fracasadas, que desembocaron en altas tasas “crisis del tequila� de México y un tercero de interés real, fuertes apreciaciones de la que aún sigue, después de una breve inter- moneda y grandes entradas de capitales. Ese rupción debido a la crisis � nanciera global. ciclo terminó con crisis gemelas en la may- El primer ciclo empezó con un periodo de oría de los países. El tercer ciclo comenzó en dinero fácil y bajos tipos reales en Esta- los primeros años del milenio bajo el doble dos Unidos. Acabó brutalmente en 1982 ímpetu de la estabilización macro interna cuando los tipos de interés en Estados Uni- y el entorno mundial sumamente estimu- dos aumentaron bruscamente después de los lante producido por el crecimiento acelerado esfuerzos de estabilización de Volcker y los de China y los grandes dé� cits de Estados tipos de ALC iban orientados en la dirección Unidos. opuesta, mientras las tasas de infl ación de Ante estos antecedentes turbulentos, una la región estaban por las nubes. El segundo cuestión clave es saber si los niveles com- ciclo comenzó con las estabilizaciones parativamente bajos del crédito en la región basadas en el tipo de cambio, mayormente actualmente son un reflejo perdurable de los 110 LA BRECHA BANCARIA CUADRO 6.5 Número de crisis por tipo, 1970–2007 bruscos colapsos del crédito durante los años ochenta y noventa. Para poner a prueba esta Crisis Crisis Cualquier deuda deuda Crisis Crisis tipo de idea, es necesario diferenciar entre colapsos externa interna bancarias monetaria crisis debidos a una desintermediación auténtica Asia (5) 5 0 14 17 27 (es decir, crisis bancarias) y colapsos debido China 0 0 3 2 5 a la monetización de la deuda (es decir, Europa del Este (7) 6 2 13 15 28 brotes inflacionarios que produjeron tasas de G7 (7) 0 0 16 1 17 interés reales sumamente negativas). Aunque India 0 0 1 1 2 los primeros están asociados con un empe- Otras econ. oramiento claro de los balances tanto de los desarrolladas (7) 0 0 9 10 18 bancos como de los prestamistas, es probable ALC 47 13 53 72 149 que estos últimos estén asociados con una Caribe (2) 5 0 3 7 14 mejora, de modo que podrían dejar impron- América Central (incl. tas diferentes. Sin embargo, al mismo tiempo, Rep. Dom.) (6) 11 2 13 14 33 la monetización de la deuda probablemente ALC-7 (7) 16 7 21 36 63 ha minado la credibilidad de las monedas Centros offshore locales, potenciando así la dolarización en ALC (3) 2 1 1 0 3 �nanciera interna. Por lo tanto, a menos que Otros América los países permitieran que la dolarización se del Sur (4) 13 3 15 15 36 asentara –a pesar de sus inconvenientes– se Fuente: Broner et al. (2010). esperaría también un impacto duradero en “Asia� comprende Indonesia, Corea, Rep., Malaysia, Filipinas y Tailandia. “Europa del Este� comprende Croacia, Repúblic,a Checa, Hungría, Lituania, Polonia, Federación Rusa y la capacidad de los sistemas bancarios para Turquía. “G7� comprende Canadá, Alemania, Francia, Reino Unido, Italia, Japón y Estados intermediar. Unidos. “ALC-7� comprende Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay. “Otras econ. desarrolladas� comprende Australia, España, Finlandia, Israel, Noruega, Nueva Para poner a prueba estos efectos, se crea Zelandia y Suecia. “Caribe� comprende Jamaica y Trinidad y Tobago. “América Central� una variable mundial del colapso del crédito comprende Costa Rica, Rep. Dominicana, Guatemala, Honduras, Nicaragua, y El Salvador. Los “centros offshore en ALC� comprenden Bahamas, Barbados y Panamá. “Otros América que refleja caídas anuales leves, fuertes y sev- del Sur� comprenden Bolivia, Ecuador, Paraguay, y Venezuela. eras en el cociente entre crédito privado y PIB. GR�FICO 6.5 Crédito real al sector privado y tasa indexada de interés real compuesto 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Se . 19 8 p. 78 M y 19 9 M y 19 0 De . 19 1 Oc c.19 2 Au t. 1 82 Ju . 19 3 Ap 19 4 Fe r. 19 5 b. 86 Oc . 19 7 Au t. 1987 Ju . 1988 Ap 19 9 Fe . 19 0 De . 19 1 Oc . 19 2 Au t. 1992 Ju . 1993 Ap e 19 4 Fe r. 19 5 De . 19 6 Oc . 19 7 Au t. 1997 Ju . 19 8 Ap e 20 9 Fe . 20 0 De . 20 1 Oc . 20 2 Au t. 2 02 Ju . 2003 ne 04 Fe r. 2005 De . 20 6 Oc . 20 7 Au t. 20 7 Ju g. 2008 20 9 10 v 7 l 7 a 8 ar 8 8 98 ne 8 8 c 8 ne 8 r 9 b 9 c 9 n 9 9 b 9 c 9 g 9 n 9 r 0 b 0 c 0 b 0 c 0 0 ne 0 No . 19 Ju 19 De 19 g 0 Ap 20 n g g g Ja crédito real ALC tasa indexada Fuente: Cálculos del autor basados en datos de WDI -�ndice de Desarrollo Mundial. LA BRECHA BANCARIA 111 Esta variable se incluye en las regresiones de CUADRO 6.6 Márgenes de interés bancario en ALC, solidez referencia básicas del crédito bancario pri- financiera, indicadores de entorno favorable e historia crediticia. vado, junto con una variable dicotómica Crecimiento y colapsos para los países que atravesaron episodios de Activos inflación extrema durante los últimos treinta Margen Capital líquidos/ años. Para detectar los efectos de una dola- de interés Retorno a / Total Activos Capital rización inducida, se añade una variable de neto los activos Activos totales regulatorio dolarización de los depósitos, así como una �ndice de –0.155 0.0438 0.353 2.366 0.247 variable donde la inflación interactúa con ejecución de (–0.713) (–0.42) (–0.857) (–0.726) (–1.326) la dolarización. La variable del colapso del contratos �ndice de 0.156 0.051 –0.192 0.787 0.312*** crédito es, en realidad, bastante importante, derechos legales (–1.318) (–0.931) (–0.903) (–0.496) (–3.131) y explica hasta una tercera parte de la actual �ndice de de 0.0246 0.00367 0.0659* –0.0129 0.0347** brecha del crédito en ALC (Cuadro 6.6). Al derechos de (–1.192) (–0.387) (–1.769) (–0.0502) (–2.481) contrario, la variable �cticia de hiperinflación propiedad no es signi�cativa. Sin embargo, la hiperin- Muestra media –0.0971 0.00887 –0.0202 0.156 –1.054*** flación y su interacción con la dolarización anualizada (–0.471) (–0.108) (–0.0642) (–0.0504) (–8.303) �nanciera son también signi�cativas conjun- crecimiento PIB Varia. dicotóm 20.83** 5.068** 17.52* 13.39 27.90*** tamente (Cuadro 6.7). colapso del (–4.332) (–2.266) (–1.897) (–0.183) (–7.092) Por lo tanto, la evidencia parece conducir crédito (% del al siguiente conjunto de conclusiones: (i) las periodo) crisis bancarias del pasado han tenido un Constante 7.914 9.730** –19.96 187.9 12.26 impacto negativo muy significativo en la (–0.958) (–2.504) (–1.170) (–1.408) (–1.611) intermediación �nanciera de ALC y la región Observaciones 88 88 98 98 78 sigue pagando por los pecados de sus bruscos Pseudo R-al cuadrado 0.48 0.32 0.21 0.19 0.27 ciclos;12 (ii) en cambio, las monetizaciones inducidas por la hiperinflación no han dejado Fuente: de la Torre, Feyen, and Ize (2011). El índice de ejecución de los contratos es el componente principal de los siguientes indicadores de una impronta signi�cativa; (iii) sin embargo, Doing Business: costos de ejecución de contratos, número de días para ejecutar un contrato (en los la inflación ha tenido un impacto negativo registros) y número de procedimientos para ejecutar un contrato. El índice de derechos legales y el índice de información crediticia provienen de Doing Business. El índice de derechos de propiedad importante, no debido a sus debilitados bal- proviene de la Heritage Foundation. Los estadísticos-t robustos se muestran entre paréntesis. ances sino porque volvió la contratación Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%. �nanciera más difícil, sobre todo en los hori- zontes temporales más largos requeridos para amortiguadores prudenciales. Aunque esto el � nanciamiento de la vivienda; y (iv) este no es demasiado sorprendente, es más bien último efecto se vio al menos parcialmente notable que estos efectos sigan siendo visibles compensado, en los países que lo permitieron, diez o veinte años después de las crisis.14 por la dolarización �nanciera.13 Es notable que la variable del colapso del crédito también contribuya a explicar los ¿Dónde estamos ahora? altos márgenes de interés de los bancos, así En su conjunto, la evidencia sugiere que como sus cómodos indicadores de solidez la brecha bancaria interna, aunque par- financiera (rentabilidad, capital y liquidez) cialmente compensada a través de canales (Cuadro 6.6). Esto señala que los bancos que alternativos de � nanciamiento de la deuda, sufrieron crisis fueron capaces de aumentar especialmente los canales transfronterizos sus márgenes (aumentando así su rentabili- es, no obstante, bastante real. Los bancos de dad) reflejando una reevaluación hacia arriba ALC prestan menos y cobran más de lo que de los riesgos así como quizá una necesidad de deberían. Sin embargo, hay buenas razones recortar las pérdidas en que habían incurrido para pensar que, en el caso del crédito durante la crisis. Al mismo tiempo, se volvi- comercial, esta brecha afecta a las PyMEs eron más prudentes en la gestión del riesgo, más de lo que afecta a las grandes corpora- lo cual condujo a menos préstamos y mayores ciones, el alcance del impacto –incluso en las 112 LA BRECHA BANCARIA CUADRO 6.7 Crédito privado ALC, dolarización �nanciera e inflación La principal lección de las políticas en este 2005–2008 caso es que el juego se llama sostenibilidad Variable dependiente: Promedio crédito financiera. Los costos a largo plazo de los privado/PIB en 2005-2008 colapsos � nancieros son demasiado impor- (1) (2) (3) (4) (5) tantes para tomarlos a la ligera. Esto centra los focos directamente en las políticas macro- Dolarización – Media –17.73* 49.93* prudenciales y en la buena visión prudencial del periodo (–1.770) (–1.851) Dolarización – Última 55.77** 62.59* sistémica. Estos temas serán abordados en los (–2.002) (–1.774) Capítulos 10–13. Inflación periodo de Históricamente, la baja demanda de registro – Media del –6.380*** –15.16*** –15.27*** –17.81*** crédito, según queda representado por el periodo (–2.952) (–3.572) (–3.690) (–2.988) mediocre crecimiento de la producción de Dolarización (media)* 23.23** ALC en el pasado, explica otra parte impor- Logaritmo de inflación (–2.249) (media) tante de la brecha. En la medida en que el Dolarización (última)* crecimiento de la producción tiene que ver Logaritmo de inflación 24.84** 29.45* con otras políticas (no �nancieras), como las (media) (–2.261) (–1.893) políticas macro o las políticas estructurales Constante 176.6** 167.2*** 118.4 103.1 133.6 del lado de la oferta para potenciar la pro- (–2.321) (–2.653) (–1.557) (–1.347) (–1.234) ductividad y la competitividad, las posibles Observaciones 128 162 128 128 86 respuestas de las políticas van más allá del R-al cuadrado 0.68 0.73 0.72 0.72 0.73 sector financiero. Sin embargo, también se Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). puede sostener que el crecimiento de la pro- Los estadísticos-t robustos se muestran entre paréntesis. Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%. ducción (y, a la larga, de la profundidad �nanciera) podría haber sido potenciada por políticas � nancieras centradas en superar la PyMEs– no está su�cientemente claro, dada productividad marginal limitada del capital, la información disponible actualmente. Es disminuyendo el costo del financiamiento; evidente que es necesario llevar a cabo más es decir, las políticas podrían haber aumen- investigaciones. Sería de particular interés tado el número de proyectos bancarizables un análisis de la información crediticia que aumentando su rentabilidad. Un posible proporcione una visión más acabada de camino para llevar esto a cabo consiste en los préstamos a los prestatarios margina- estimular la demanda de préstamos de más les. También es necesario profundizar en largo vencimiento por parte de las PyMEs a la investigación para confirmar el posible través de garantías públicas, un tema que será impacto de la falta de crédito en la activi- abordado en los Capítulos 8 y 9. dad de apalancamiento de las empresas y de Una parte importante de la brecha ban- la inversión, basándose en datos de cuentas caria también tiene que ver con las debili- � nancieras disponibles a nivel de las empre- dades aún existentes en la generación de sas. De la misma manera, en el caso de las un entorno favorable a los negocios. Se ha hipotecas, la brecha también parece real. Sin realizado un gran progreso en la solución de embargo, no se sabe lo su�ciente hasta qué las fricciones informacionales. En realidad, punto otras formas de � nanciamiento de la ALC se encuentra por delante de muchos vivienda (incluyendo de fondos de previsión mercados emergentes en el desarrollo de o�- públicos) pueden estar compensando la falta cinas de crédito, por ejemplo. Sin embargo, de crédito bancario. todavía le queda un largo camino por La parte más grande de la brecha bancaria recorrer en el tratamiento de las fricciones sencillamente refleja la turbulenta historia contractuales, especialmente en lo que con- de ALC. Aunque ha pasado mucho tiempo, cierne la ejecución de los contratos y la con- ALC no se ha recuperado plenamente de los servación de los derechos del acreedor. Si recurrentes colapsos del crédito en el pasado. bien hay ciertas señales de que los sistemas LA BRECHA BANCARIA 113 bancarios de ALC también pueden enfren- la Asociación Hipotecaria Mexicana, repre- tarse a problemas de e�ciencia asociados con sentaban casi el 85% de los nuevos présta- una competencia insuficiente, las pruebas mos para la vivienda y más del 70% del disponibles no son concluyentes. Si el tema volumen de los nuevos préstamos en 2010. También están presentes en Brasil, Colombia se con� rmara mediante investigaciones ulte- y Venezuela. riores, será necesario elaborar un programa 7. En México, la oferta de hipotecas como porcen- de políticas para abordarlo. taje del PIB aumentó del 3% al 5,3% en 2009, cuando se incluye los créditos de Infonavit, Notas FOVISSSTE y la Sociedad Hipotecaria Federal, lo cual se encuentra todavía signi�cativamente 1. Sobre los vínculos entre el crédito privado y el por debajo de los niveles de referencia de crecimiento, ver, por ejemplo, King y Levine 12,6% para 2007, señalado en el Cuadro 6.1. (1993) y Beck, Levine y Loayza (2000). Un 8. El Capítulo 8 analiza el tema de la indexación reciente estudio sobre la literatura se puede en ALC en más profundidad. encontrar en Arizala, Cavallo y Galindo 9. El estadístico de Panzar–Rosse contrasta la (2009), que analizan el impacto del desar- elasticidad de los ingresos de una empresa con rollo �nanciero en la productividad total los de sus costos de insumos (bajo el supuesto de los factores a nivel de la industria. Sobre de competencia perfecta, un aumento en los los vínculos entre la profundidad �nanciera, precios de los insumos debería provocar un la pobreza y la igualdad de oportunidades, aumento equivalente en los precios del pro- ver Beck, Demirgüç–Kunt y Levine (2007) y ducto y, por lo tanto, de los ingresos). El Rajan y Zingales (2003). índice Lerner calcula la disparidad entre 2. Este Capítulo se basa en gran medida en precios y costos marginales (es decir, es una los documentos “Financial Development: medida del margen de remarcación). Structure and Dynamics�, de Augusto de la 10. Ver, por ejemplo, McMillan y Rodrik (2011) Torre, Erik Feyen y Alain Ize, y “Financial para una discusión que pone de relieve el lento Globalization: Some Basic Indicators for crecimiento de la producción y el empleo en los Latin America and the Caribbean�, de Tatiana sectores de más alta productividad en ALC. Didier y Sergio Schmukler, que forman parte 11. El tipo de interés real compuesto (de depósito) del volumen editado que acompaña este se incluye en la cifra porque proporciona informe regional sobre ALC. alguna indicación sobre cambios “automáti- 3. BIS sólo entrega los datos sobre préstamos cos� en el crédito que sencillamente son impul- sindicados recogidos en el Capítulo 4. sados por el efecto de los tipos de interés. Así, 4. Dada la cobertura limitada del estudio, la evi- la diferencia entre el crédito real y el tipo de dencia es sobre todo indicativa. interés real es una medida del componente 5. Beck, Demirgüç–Kunt y Martínez Pería (2011) verdaderamente exógeno del ciclo del crédito. documentan algunos de los motores subya- 12. Resulta interesante cuando se añade una centes a la capacidad, en rápida expansión, de simple variable de volatilidad del crédito los bancos para prestar a las PyMEs basándose (la variación año a año del crédito privado en información pública más que en préstamos con el PIB) como un control adicional en las basados en relaciones. De la Torre, Martínez– regresiones de referencia del crédito, no es Pería y Schmukler (2010) opinan que la con- signi�cativo. Por lo tanto, son los colapsos exión de los bancos de ALC con las PyMEs del crédito –pero no la volatilidad en sí– que parece estar aumentando, especialmente para dejan una impronta sustancial y perdurable las PyMEs relacionadas con las grandes corpo- en el desarrollo �nanciero. raciones. Basándose en un estudio de contexto 13. Estos vínculos entre profundidad �nanciera, econométrico para el Programa de Evaluación inflación y dolarización fueron analizados del Sector Financiero para Chile, Didier antes que nadie por De Nicolo, Honohan e Ize (2011b) con�rma que las “PyMEs conecta- (2003). das� consiguen mejor trato en términos del 14. Las pruebas que demuestran que los bancos de acceso a los créditos bancarios. ALC actualmente disfrutan de amortiguadores 6. Los fondos de previsión para la vivienda, prudenciales sustanciales (capital, liquidez y basados en ahorros obligatorios, son par- rentabilidad) se presentan en el Capítulo 10. ticularmente importantes en México. Según La brecha de renta variable 7 C omo se ha señalado en el Capítulo 3, en la actividad de comercialización de las los mercados internos de renta varia- empresas más grandes; sin embargo, no ble en América Latina y el Caribe explica directamente la baja actividad (ALC) siguen siendo ilíquidos y están suma- de comercialización de las empresas más mente concentrados. Este subdesarrollo rela- pequeñas, puesto que éstas no cotizan en tivo contrasta con el importante número de el extranjero. Entre los factores que con- reformas del mercado de capitales introdu- tribuyen a la baja comercialización interna cidas a lo largo de los dos últimos decenios de las empresas más pequeñas están los y la mejor actitud macroeconómica (Grá�co efectos de derrame negativos de la deslo- 7.1), que, según las perspectivas debía ayu- calización de los stocks más grandes; el dar a los mercados de renta variable de ALC dominio de los fondos de pensiones que a avanzar hacia su referencia. Este Capítulo compran y retienen en relación con agen- intenta echar luz sobre las posibles causas de tes institucionales más activos, como los este bajo desempeño. Comienza repasando fondos de inversión; y las debilidades de algunas de las explicaciones más habituales la gobernanza corporativa (especialmente esgrimidas por especialistas, responsables de con respecto a los derechos y proteccio- las políticas y académicos, a saber, los efectos nes de los accionistas minoritarios) y el de la globalización, la libre flotación, la con- entorno favorable general para los nego- centración del mercado, el comportamiento cios (especialmente en lo que se re�ere a del inversor institucional y la gobernanza los derechos de propiedad). corporativa. Luego, el Capítulo también se • Por razones que aún están por ser com- re� ere a otras posibles causas. Los puntos pletamente dilucidadas, el historial de la más destacados son los siguientes: región de turbulencias macroeconómicas y � nancieras también puede ser un poten- • La deslocalización de las transacciones del cial culpable de la baja liquidez interna. mercado accionario en ALC (la comercia- • Además de las evidentes mejoras en la lización de títulos en el extranjero) ha sido macroestabilidad, en la infraestructura especialmente amplia. de los mercados bursátiles y en el entorno • Esta deslocalización parece explicar en favorable general para los negocios (que buena medida el bajo desempeño interno deberían ayudar, aunque en el margen), 115 116 LA BRECHA DE RENTA VARIABLE GR�FICO 7.1 Porcentaje de países de América Latina que han implementado reformas de los mercados de capitales 100 100 94 91 92 88 80 63 64 62 60 56 40 31 33 25 27 20 15 0 0 di e ac de iso ia ció n gi de sto d da ió r v nc cu dos liz as ile es ra a n n ui ac a pe ge ad ió cia m riv ley iq ns r su e a er te ue y l pe np e m si s nd ac ió n d m co ció ac ció de ea rm p fo o co cr os in ad es oc pr antes de 1990 en 1995 en 2002 Fuente: De la Torre y Schmukler (2007). El grá�co muestra el porcentaje acumulado de los países de América Latina que han implementado reformas especí�cas de los mercados de capitales en diferentes momentos en el tiempo. el desarrollo de un programa de políticas los bajos niveles de transacciones) en los adecuado sigue siendo espinoso, especial- mercados internos de renta variable pueden mente para los países más pequeños y las deberse a la deslocalización de la actividad empresas más pequeñas, dada la impor- del mercado bursátil descrita en el Capítulo tancia de los efectos de escala (tamaño de 4 como parte de la globalización � nanciera. los mercados y de las emisiones) y de red Dado que la deslocalización de los stocks en el desarrollo del mercado bursátil. no genera descalce de balances, no tiene implicaciones para la vulnerabilidad sisté- El resto de este Capítulo se organiza de mica, aún cuando el país que protagoniza la siguiente manera. En las primeras cinco la deslocalización tenga una moneda débil. Secciones se revisa el impacto de la globali- Sin embargo, la deslocalización de la comer- zación, la libre flotación, la concentración del cialización y emisión de títulos puede tener mercado, los inversores institucionales y la efectos adversos en la liquidez del mercado gobernanza corporativa, respectivamente. En bursátil interno. Puede ocurrir a través de la sexta Sección, se revisan otros factores y la diversos canales (Levine y Schmukler 2007). parte �nal recoge las conclusiones. En primer lugar, puede desplazar la comer- cialización de las empresas que emiten en el exterior fuera del mercado interno – el Las consecuencias de la efecto “migración de liquidez.� En segundo globalización lugar, puede provocar una caída en la El cálculo de las consecuencias comienza comercialización y liquidez de las acciones por analizar si la falta de liquidez (es decir, de las demás empresas nacionales. Esto a su LA BRECHA DE RENTA VARIABLE 117 vez puede producirse mediante dos efectos. bursátiles extranjeros. El volumen de tran- El primer efecto (“derrames negativos�) está sacciones muy bajo del total de la renta varia- vinculado con el aumento en el costo por ble nacional señala que la liquidez para las transacción en el país de origen debido a los empresas más pequeñas (que no negocian en costos �jos. El segundo efecto (“desvío del el exterior) es sumamente baja en ALC, en comercio nacional�) se deriva del hecho de comparación con otras regiones. Además, que la internacionalización de las emisiones en general, ha permanecido estable incluso y la transacción de títulos lleva a mejoras de cuando el volumen total de transacciones la reputación, de las normas de reporte, la de las grandes empresas ha aumentado muy cobertura de analistas y la base de los accio- sustancialmente (Gráfico 7.2b), lo cual, en nistas, todos los cuales llevan a los inversores términos generales es congruente con la pers- a desplazar su atención de las empresas cuya pectiva del derrame negativo. comercialización es interna a las empresas Se puede obtener una veri�cación adicional cuya comercialización es externa.1 del impacto de la deslocalización en el volu- El Grá�co 7.2a muestra el “volumen total men de transacciones internas controlando, de transacciones� para las acciones de (gran- para empezar, los datos de los países sobre el des) empresas con certificados de depósito volumen de transacciones del mercado accio- (DRs –depository receipts) en el Mercado de nario interno y el volumen de transacciones la Bolsa de Nueva York – obtenido como la exteriores en relación con el desarrollo eco- suma de la comercialización interna y externa nómico (PIB per cápita) y el tamaño del país dividida por su capitalización de mercado (población) y luego gra�car los residuos de las según lo registrado para el mercado interno.2 dos series contrastadas y estimar una regre- También muestra el volumen interno para sión (Gráfico 7.3). Es interesante observar estas mismas (grandes) empresas y el volumen que la recta de regresión es negativa, lo cual de comercialización para todas las empresas sugiere un cierto grado de sustitución entre en el mercado interno. El asombroso resul- la comercialización interna y la externa. Sin tado es que, una vez que la comercializa- embargo, al mismo tiempo, con la excepción ción externa se toma en cuenta, el volumen de un país (República Bolivariana de de las grandes empresas de ALC casi triplica Venezuela), todos los demás países de ALC y es incluso superior a la de sus contrapar- están agrupados en el rincón superior tes en Asia o Europa del Este. En realidad, izquierdo del grá�co, lo cual señala que los para las grandes empresas de ALC, el volu- países de ALC son atípicos en cuanto comer- men de transacciones en el exterior supera al cializan en el exterior más de lo esperado y en volumen interno, y mucho más que en otras el interior menos de lo esperado. Esto respalda regiones. El efecto es tan importante que para la opinión de que la deslocalización ha despla- las grandes empresas de ALC con programas zado a la transacción de los títulos internos DR no parece haber una brecha de capital. mucho más en ALC que en otras regiones. Por lo tanto, la deslocalización pareciera ser, En el Cuadro 7.1 se registra una veri�ca- en gran parte, responsable de la atípicamente ción �nal. En éste se muestran los resultados baja comercialización interna de estas empre- de una batería de regresiones del volumen de sas de ALC. Además, el aumento en el volu- transacciones de los mercados accionarios men total de las grandes empresas de ALC se internos utilizando el mismo modelo de refe- ha producido casi en su totalidad en el exte- rencia básica utilizado en los Capítulos 2 y rior (Grá�co 7.2b). Y las nuevas emisiones de 3. Si bien la falta de datos es un factor suma- renta variable de las empresas de ALC se han mente limitante, un resultado notable es que llevado a cabo en su mayoría en el exterior en una vez que se introduce en las regresiones lugar de localmente (Grá�co 7.2c). el porcentaje de comercialización externa, la La historia para las empresas más peque- variable dicotómica ALC deja de ser signi- ñas en ALC es bastante diferente, ya que nor- �cativa. Este resultado es una con� rmación malmente no tienen acceso a los mercados adicional de la opinión de que gran parte 118 LA BRECHA DE RENTA VARIABLE GR�FICO 7.2 Mercados de renta variable nacionales y offshore A. Ratio promedio de volumen de transacciones durante los años 2000 2.0 1.8 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 ratio de volumen de negocios 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.1 1.0 0.8 0.8 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2 0.0 Asia China Europa del Este G-7 India ALC-7 otras econ. desarrolladas volumen interno - empresas con programas DR volumen total - empresas con programas DR volumen interno - todas las empresas B. Valores internos y externos comercializados como % de la capitalización del mercado interno 2.5 ratio volumen de transacciones 2.0 0.3 0.1 0.2 1.5 0.1 0.3 0.1 0.2 0.2 1.0 1.5 1.6 1.7 0.0 1.2 0.6 1.2 0.5 0.1 0.1 0.0 1.0 1.1 0.4 1.0 0.4 0.4 0.4 0.5 0.3 0.3 0.0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 –0 –1 –0 –1 –0 –1 –0 –1 –0 –1 –0 –1 –0 –1 00 06 00 06 00 06 00 06 00 06 00 06 00 06 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Asia China Europa del Este G-7 India ALC-7 otras econ. volumen interno volumen internacional desarrolladas C. Monto captado en los mercados extranjeros como % de monto total captado mediante emisiones de renta variable 60 49 50 47 44 % del monto total captado 40 32 32 32 30 28 24 20 19 20 16 16 12 10 6 0 Asia China Europa del Este G-7 India ALC-7 otras econ. desarrolladas 1991–99 2000–08 Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra y caracteriza los mercados de renta variable internos y externos. El panel A muestra el promedio entre 2000 y 2010 del ratio de volu- men de transacciones en los mercados internos para las empresas con programas DR, así como los ratios de volumen total de transacciones que tienen en cuenta la actividad comercial interna y externa. También muestra el ratio del volumen de transacciones total en los mercados internos para todas las empresas registradas. El panel B muestra, para las empresas con programas DR, el ratio promedio de valores internos y externos comercializados como por- centaje de su capitalización de mercado, es decir, ratios de volumen de transacciones internos y externos entre 2000 y 2010. El panel C muestra la cantidad captada en los mercados de renta variable en el extranjero en relación con la cantidad captada a través de emisiones de renta variable en los mercados internos y externos entre 1991 y 2008. Todos los DRs identi�cados en el Directorio de DRS del Bank of New York con datos de transacciones registrados en Bloomberg están considerados en este grá�co. LA BRECHA DE RENTA VARIABLE 119 GR�FICO 7.3 2005–2009 Promedio de residuos de volumen de transacciones internas y externas 0.8 0.6 2005–2009 volumen externo (residuos) 0.4 0.2 0 –0.2 y = –0.071x – 0.0043 –0.4 –1.5 –1 –0.5 0 0.5 1 1.5 2 2005–2009 volumen interno (residuos) ALC-7 others Fuente: Cálculos del autor basados en Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra la grá�ca de dispersión del volumen de transacciones internas y externas de renta variable, de�nido como el valor total promedio tran- sado al año en los mercados internos y externos en relación con la capitalización del mercado interno para las empresas con programas DR. Se registra el promedio residual para 2005-2009 del volumen de transacciones interno y externo. Los residuos se obtienen de las regresiones mínima cuadráticas norma- les del volumen de transacciones interno o externo en relación con el PIB per capita y la población. Todos los DRs identi�cados en el Directorio de DRS del Bank of New York con datos de transacciones registrados en Bloomberg están considerados en este grá�co. CUADRO 7.1 Modelo de valores de referencia Variable dependiente : Valor negociado en relación con PIB (1) (2) (3) (4) (5) Variable dicotómica ALC-7 –50.54*** –72.62* –26.13 –101.4** –75.71** (–2.756) (–1.766) (–0.559) (–2.501) (–2.458) Valor extranjero negociado como % del total de –114.9* valor negociado (–1.827) Capitalización del mercado externo como % total 411.5** capitalización mercado (2.143) Monto captado 5 princip. emisiones renta variable –31.85 como % total captado (–0.604) Constante –40.89 194.5 54.84 –417.4 407.9 (–0.186) (0.181) (0.0535) (–0.402) (0.557) Controles básicos Sí Sí Sí Sí Sí No. De observaciones 86 34 34 34 47 R-al cuadrado 0.613 0.435 0.509 0.532 0.444 Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011).  Los estadísticos-t robustos se muestran entre paréntesis. Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%. 120 LA BRECHA DE RENTA VARIABLE de la aparente brecha de renta variable en agotarse.3 En este caso, la cifra del volumen ALC se puede explicar por la extraordinaria comercializado está distorsionada, dado que dependencia de la región de la comercializa- la comercialización capta sólo las partici- ción externa. paciones de libre flotación, mientras que la capitalización de mercado agrega todas las La libre flotación participaciones. Este argumento es evaluado ajustando el Otro de los argumentos a menudo esgrimi- ratio de volumen de transacciones de renta dos como una posible explicación de la bre- variable (valor transado dividido por capitali- cha de la renta variable en ALC es el bajo zación de mercado), es decir, considerando en nivel de las acciones transadas libremente el denominador sólo la capitalización de mer- (libre flotación), es decir, un componente cado de las participaciones de libre flotación.4 sustancial de la capitalización de mercado El grá�co 7.4 muestra que al ajustar según la en ALC corresponde a participaciones que libre flotación aumenta signi�cativamente el están muy retenidas y, por lo tanto, no dis- volumen de transacciones interno de ALC. ponibles para ser transadas en bolsas abier- Sin embargo, ocurre lo mismo en el caso de tas. Cuando las empresas son controladas otras regiones. De hecho, en Europa del Este por los accionistas mayoritarios (normal- y China la corrección es aún mayor que en mente familias ricas), lo cual es el caso más ALC. Por lo tanto, la baja libre flotación de probable en países con escasa protección del ALC no parece ser la explicación del volumen inversor y alta concentración de la riqueza, anormalmente bajo de comercialización del la liquidez del mercado secundario podría mercado accionario interno. GR�FICO 7.4 Transacciones en los mercados de renta variable 4.0 3.7 3.5 3.5 ratio de volumen de transacciones 3.0 2.5 2.2 2.0 1.9 2.0 1.8 1.5 1.2 1.3 1.1 1.2 1.1 1.0 1.0 0.5 0.5 0.2 0.0 ia a ste 7 a 7 da . lla o n in di G- C- As lE Ch In s AL rro ec de sa as de otr pa ro Eu volumen interno volumen interno -Flotante ajustado Fuente: Cálculos del autor basados en Dahlquist et al. (2003). El grá�co muestra la actividad de transacciones en los mercados internos de renta variable. Muestra los ratios de volumen de transacciones promedio, de�- nidos como el valor total comercializado al año en los mercados internos en relación con el total de capitalización del mercado entre 1990 y 2009. Muestra los mismos datos pero ajustados según el indicador flotante Dalhquist (2003) para cada país para el año 2003. LA BRECHA DE RENTA VARIABLE 121 La concentración del mercado en empresas más grandes y más líquidas, limitando así la oferta de fondos a empresas La evidencia presentada en el Capítulo 3 más pequeñas y menos líquidas.7 también señalaba que el acceso a los merca- Para veri�car el impacto del universo del dos de renta variable en ALC seguía siendo inversor institucional con un sesgo a favor de limitado y concentrado, y que el grueso de los fondos de pensiones en los mercados de la actividad del mercado de renta variable capitales en ALC en materia de volumen de dependía de unos pocos emisores y emi- transacciones interno del mercado de renta siones. Al limitar las opciones disponibles variable, una vez más, el ejercicio controla por para los administradores de cartera, la alta los datos de PIB per cápita y población. Los concentración podía limitar la comerciali- residuos vuelven a ser gra�cados junto con la zación, lo cual llevaba al bajo volumen de recta de regresión (Grá�co 7.6). Es notable transacciones. observar que la recta de regresión es plana Para comprobar si esto es lo que sucede, en lo que se re�ere a los fondos de pensiones un ejercicio similar al descrito más arriba se pero tiene una clara inclinación ascendente en lleva a cabo para el volumen de transaccio- lo que se re�ere a los fondos de inversión y las nes interno y externo. Esto implica, en primer compañías aseguradoras. Se podría pensar lugar, estimar regresiones diferentes del volu- que esto con�rma la evidencia presentada en men de transacciones del mercado de renta el Capítulo 2, según la cual el crecimiento de variable y de los ratios de concentración en el los fondos de pensiones tiene un componente PIB per cápita y población. Los residuos para influenciable por las políticas, mientras que el las dos variables se gra�can y despliegan a lo de otros inversores institucionales tiende a ir largo de la recta de regresión (Grá�co 7.5). a la par con el desarrollo económico y �nan- Los resultados son de poca importancia. La ciero. Sin embargo, si se interpreta la causa- recta de regresión es plana –lo cual señala que lidad en el otro sentido, también se podría la concentración del mercado guarda poca señalar que, a diferencia de otros inversores relación con el volumen de comercialización– institucionales, como los fondos de inversión, y los países de ALC están adecuadamente los fondos de pensiones no contribuyen gran distribuidos uniformemente por encima y cosa a la liquidez del mercado accionario por debajo de la recta –lo cual sugiere que la porque fundamentalmente compran y retie- concentración del mercado para el conjunto nen. En el marco de esta interpretación, el de la región no es especialmente atípica. De hecho de que la mayoría de países de ALC hecho, la concentración del mercado parece se encuentren agrupados por debajo de la ser un rasgo de muchos países, sobre todo de recta de regresión en relación con los fon- los países en vías de desarrollo. dos de inversión, pero más equitativamente distribuidos alrededor de la línea en lo que Los inversores institucionales se re�ere a los fondos de pensiones, señala- El predominio de los fondos de pensiones ría que el bajo volumen de transacciones de entre los inversores institucionales también la renta variable tendría algo que ver con podría contribuir a la brecha de la renta el predominio en la región de los fondos variable en ALC, dado que los fondos de de pensiones de comprar y retener y con pensiones no negocian activamente sino, en el relativo subdesarrollo de los fondos de general, compran y retienen. 5 Como se ha inversión (supuestamente negociantes más discutido en mayor profundidad en el Capí- activos). tulo 8, las regulaciones actuales tienden a acentuar la preferencia por estrategias de inversión de “comprar y retener�, que pue- La gobernanza corporativa den ser perjudiciales para la liquidez de Las débiles prácticas de gobernanza corpo- mercado. 6 En términos más generales, los rativa también son un argumento a menudo inversores institucionales tienden a invertir esgrimido para explicar el bajo desarrollo 122 LA BRECHA DE RENTA VARIABLE GR�FICO 7.5 Volumen de transacciones interno y concentración A. Participación del monto captado por 5 emisiones principales como % de total captado 0.5 0.4 parti. de monto captado por 5 emisiones principales como % de total (residuos) 0.3 0.2 0.1 y = –0.0007x + 0.0888 0.0 –0.1 –0.2 –0.3 –0.4 –0.5 0 50 100 150 200 250 volumen de transacciones interno (residuos) B. Valor negociado por las 5 principales empresas como % del valor total negociado 0.4 0.3 0.2 empresas como % del total (residuos) valor transado por las 5 principales 0.1 y = –0.0001x + 0.0192 0.0 –0.1 –0.2 –0.3 –0.4 –0.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 volumen de transacciones interno (residuos) ALC-7 others Fuente: Cálculos del autor basados en Didier y Schmukler (2011b). El grá�co muestra la grá�ca de dispersión de los residuos promedio para 2005–2009 de dos medidas de concentración en los mercados internos de renta variable en relación con los promedios residuos del ratio de volumen de transacciones interno. El panel A muestra el monto promedio captado al año por las 5 principales emisiones como porcentaje del total de emisiones en los mercados internos. El panel B muestra la participación promedio del valor comerciali- zado por las 5 principales empresas como porcentaje del valor total transado al año en los mercados internos. El ratio de volumen de transacciones se de�ne como el valor total transado al año en los mercados internos en relación con la capitalización del mercado interno. Los residuos se obtienen de regresiones habituales del mínimo cuadrático de las variables en relación con el PIB per cápita y la población. Los países ALC se registran con colores más oscuros. LA BRECHA DE RENTA VARIABLE 123 de los mercados accionarios (ver Recua- GR�FICO 7.6 Volumen de transacciones interno e inversores dro 7.1). El grá�co 7.7a compara ALC con institucionales otras regiones en lo que se re�ere al índice anticorrupción y al índice de derechos anti- A. Fondos de pensión 1.2 director, dos indicadores de la gobernanza corporativa usados habitualmente. 8 Hasta 1.0 activos fondos de inversión como % del PIB (residuos) 0.8 cierto punto, ALC7 está retrasada en rela- 0.6 ción con ambos indicadores. Sin embargo, la 0.4 región arroja resultados bastante peores en 0.2 el caso del índice anticorrupción, donde la 0.0 y = 0.0002x – 0.0101 brecha entre ALC7 y otras regiones (excepto –0.2 Europa del Este) es grande (0,39 comparado –0.4 con 0,55 - 0,80). La grá�ca de los residuos –0.6 0 50 100 150 200 250 controlados de estos dos indicadores de volumen de transaccionesinterno (residuos) gobernanza y el volumen de transacciones B. Fondos de inversión interno (siguiendo el mismo procedimiento 1.5 que el descrito más arriba) lleva a una con- 1.0 activos fondos de pensión como % del PIB (residuos) clusión similar (Gráficos 7.7b y 7.7c). La 0.5 recta de regresión para el indicador antico- 0.0 rrupción tiene claramente una inclinación –0.5 y = 0.0063x – 1.4292 ascendente, lo cual señala que está más que –1.0 estrechamente conectada con el desarrollo de –1.5 los mercados. Al mismo tiempo, la mayoría –2.0 de países ALC están agrupados por debajo –2.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 de la recta de regresión, lo cual con� rma el volumen de transacciones interno (residuos) acusado bajo desempeño de ALC en relación C. Compañías aseguradoras con este indicador y sugiere que la brecha 1.5 activos de compañías aseguradoras de renta variable en ALC puede tener algo 1.0 que ver con ello.9 Sin embargo, debido a las como % del PIB (residuos) 0.5 di�cultades para medir la gobernanza cor- 0.0 porativa y las múltiples dimensiones de este –0.5 concepto, se recomienda cierta cautela.10 –1.0 y = 0.0063x – 1.4292 –1.5 Otros factores –2.0 –2.5 Por último, el bajo crecimiento de ALC, la 0 20 40 60 80 100 120 140 volumen de transaccionesinterno (residuos) 160 180 200 turbulenta historia macrofinanciera y las ALC-7 otras debilidades persistentes en su entorno favo- rable para los negocios también podrían Fuente: Cálculos del autor basados en Didier y Schmukler (2011a, 2011b). El grá�co muestra la grá�ca de dispersión del los residuos promedio para 2005-2009 de los activos contribuir a explicar su bajo volumen de de los inversores institucionales en relación con el PIB comparado con los residuos promedio del comercialización en el mercado de renta ratio de volumen de transacciones interno. El panel A muestra los activos de los fondos de pensión como porcentaje del PIB. El panel B muestra los activos de los fondos de inversión como porcentaje variable interno. La verificación de estos del PIB . El panel C muestra los activos de las compañías aseguradoras como porcentaje del PIB. El efectos se lleva a cabo añadiendo al modelo ratio de volumen de transacciones se de�ne como el valor total transado al año en los mercados internos en relación con la capitalización del mercado interno. Los residuos se obtienen de regre- econométrico básico presentado en los Capí- siones habituales del mínimo cuadrático de las variables en relación con el PIB per cápita y la pobla- tulos 2 y 3, medidas que representan pers- ción. Los países ALC se registran con colores más oscuros. pectivas económicas (crecimiento promedio del PIB durante los tres últimos decenios) añade diversos indicadores de la calidad del y turbulencia macrofinanciera (colapsos entorno favorable para los negocios (ejecu- del crédito, como fueron definidos en los ción de contratos, derechos de propiedad, capítulos anteriores). El cálculo también información crediticia). 124 LA BRECHA DE RENTA VARIABLE RECUADRO 7.1 Gobernanza corporativa y desarrollo del mercado de renta variable Hay una extensa literatura que relaciona las prác- desempeño operativo y ratios Q de Tobin más altos. ticas de gobernanza corporativa y el desarrollo del Joh (2003) llega a la conclusión de que las empresas mercado accionario. Según Shleifer y Vishny (1997a) con una mayor disparidad entre control y propiedad y Bhojraj y Sengupta (2003), las buenas prácticas de arrojan una rentabilidad más baja. gobernanza aumentan la con� anza entre los inver- Los vínculos positivos entre la buena gobernanza sores ya que tienden a reducir los riesgos de agencia corporativa y el desarrollo del mercado accionario (información y ejecución de contratos). Por lo tanto, están documentados en numerosos artículos. Por es probable que las empresas tengan acceso al capi- ejemplo, La Porta et al (1997) y Glaser, Johnson y tal a costos más bajos, y en mejores condiciones, Shleifer (2001) demuestran que la protección de para aumentar el valor y la liquidez de sus partici- los accionistas minoritarios es fundamental para el paciones y para mejorar su desempeño operativo y desarrollo de los mercados de capitales de un país. rentabilidad. Además, Klapper y Love (2004) demuestran que las Ashbaugh–Skaife, Collins and LaFond (2006), buenas prácticas de gobernanza son más importan- por ejemplo, opinan que las mejores prácticas de tes en países con escasa protección del inversor y con gobernanza corporativa mejoran las cali� caciones una débil capacidad de ejecución de los contratos. del crédito corporativo y disminuyen los rendimien- Sin embargo, utilizando datos del proceso de tos de los bonos. De Carbalho y Pennacchi (2011) internacionalización del mercado accionario, Gozzi, sostienen que, en el caso de Brasil la migración desde Levine y Schmukler (2010) sostienen que la causa- los mercados tradicionales al Novo Mercado produce lidad podría funcionar en ambos sentidos y que las rendimientos positivos anormales para los accionis- mejores empresas migran al extranjero buscando tas y un aumento en el volumen de transacción de las mejores entornos de gobernanza corporativa, y no acciones. Klapper y Love (2004) opinan que la mejor que la mejor gobernanza aumenta necesariamente el gobernanza corporativa está asociada con un mejor valor de la empresa. Los resultados (Cuadro 7.2) son provisio- negocios señala que los costos de ejecución nales en cuanto no sobreviven del todo a las de contrato, los derechos de propiedad y la pruebas de robustez, si bien apuntan en algu- información también forman parte de la his- nas direcciones especí�cas a la vez que subra- toria del bajo nivel de transacciones en los yan la necesidad de seguir investigando. En mercados accionarios internos de ALC (estas concreto, los colapsos � nancieros y el lento variables conservan una relevancia estadís- crecimiento están signi�cativamente relacio- tica incluso cuando se les introduce junto con nados con el bajo volumen de transaccio- la variable – también relevante– de los colap- nes del mercado accionario interno cuando sos �nancieros). Sin embargo, al igual que los se introducen por separado. Sin embargo, colapsos � nancieros y las variables de creci- resulta interesante observar que pierden su miento, los indicadores de entorno favorable relevancia cuando se añade la variable dico- para los negocios también pierden relevancia tómica ALC7. Esto podría señalar que, si una vez que se añade la variable dicotómica bien los colapsos �nancieros y el lento creci- ALC7. Una vez más, esto podría sugerir que miento afectan a muchos otros países fuera los efectos de un crecimiento lento, de los de ALC, han tenido consecuencias especiales colapsos � nancieros y de las debilidades del en el caso de ALC, de tal manera que se han entorno favorable para los negocios están entrelazado estrechamente con las especi�ci- muy estrechamente asociados en la histo- dades de ALC (la variable dicotómica ALC7). ria de la región y son cruciales para hacer Por otro lado, nuestra prueba econométrica de ALC lo que es actualmente en lo que se de indicadores de entorno favorable para los re�ere a desarrollo �nanciero. LA BRECHA DE RENTA VARIABLE 125 Conclusiones GR�FICO 7.7 Volumen de transacciones interno y gobernanza corporativa Una primera conclusión en este Capítulo es que la deslocalización parece dar cuenta A. �ndices anti-corrupción y anti-director de gran parte de la brecha del mercado de 1.0 1.00 renta variable interno en ALC. Esta brecha 0.78 0.78 0.79 probablemente no tiene importancia para 0.8 0.67 0.64 las empresas más grandes: para éstas, es 0.6 0.64 0.58 promedio 0.55 0.54 0.55 irrelevante que sus valores se negocien en 0.39 Ciudad de México o en Nueva York, y el 0.4 0.34 hecho de que se negocien fundamentalmente 0.2 0.20 en Nueva York podría realmente producir bene�cios adicionales para estas empresas. 0.0 Asia (5) China Europa del G-7 (7) India ALC-7 (7) otras Sin embargo, la brecha sí tiene importan- Este (6) econ. desarrolladas (7) cia para las empresas más pequeñas, hasta índice anti-corrupción índice anti-director el punto de que no pueden depender de los B. Vol. de transacciones interno y control privado ex-ante del �ndice anti-corrupción mercados internacionales y se ven, por con- 0.8 siguiente, limitadas por la falta de acceso al control privado ex-ante de �ndice 0.6 � nanciamiento mediante emisiones de renta anti-corrupción(residuos) 0.4 variables en los países de origen. Aunque el 0.2 acceso de estas empresas al � nanciamiento 0.0 por medio de deuda en sus países fuera ade- cuado (que, al parecer, no es el caso, como –0.2 se señaló en el Capítulo 6) aquello no susti- –0.4 y = –0.0003x – 0.0051 tuiría a la falta de acceso al � nanciamiento –0.6 –150 –100 –50 0 50 100 150 200 por renta variable, dado que este último volumen de negocios interno (residuos) juega un rol único en la expansión comercial C. Vol. de transacciones interno e índice anti-director 3 a largo plazo. �ndice de derechos anti-director (residuos) Dos preguntas interrelacionadas pero cla- 2 ramente diferentes en este plano son: ¿por 1 qué la deslocalización del volumen de tran- sacciones de renta variable es tan grande en 0 el caso de ALC? Y, en segundo lugar: ¿por –1 qué la deslocalización ha tenido aparente- –2 mente un impacto de depresión tan impor- tante en la liquidez del mercado interno de –3 y = 0.0035x – 0.0204 renta variable? Levine y Schmukler (2007) –4 –150 –100 –50 0 50 100 150 200 han echado luz sobre la segunda pregunta, volumen de transacciones interno (residuos) proporcionando evidencias que describen los ALC-7 otras canales a través de los cuales el efecto adverso parece funcionar, como se señala más arriba. Fuente: Cálculos del autor basados en Djankov et al. (2008). Este grá�co caracteriza la rerlación entre gobernanza corporativa y liquidez en el mercado interno Sin embargo, no hay respuestas sólidas a por de renta variable. El panel A muestra los índices de anti-corrupción y anti-director. El índice anti- qué ALC tiene, en primer lugar, una cantidad corrupción pretende captar la fortaleza de la protección de los accionistas minoritarios ante las prácticas en que la administración o los accionistas mayoritarios utilizan su poder para desviar anormalmente grande de acciones comercia- la riqueza corporativa hacia sí mismos. El índice anti-director pretende captar el espíritu de la ley lizadas en el exterior en comparación con las corporativa hacia la protección del accionista. Los niveles más altos de los índices implican una mayor protección del accionista. Los paneles B y C muestran la grá�ca de dispersión de los residuos negociadas en casa, y por qué los mercados de dos índices de gobernanza empresarial comparados con los residuos del ratio de volumen de de renta variable para las demás empresas transacciones interno para 2003. Los países ALC se registran con colores más oscuros. El panel B muestra el control privado ex-ante del índice anti-corrupción. El panel C muestra el índice de han quedado tan retrasados. Puede que tenga derechos anti-director. El ratio de volumen de transacciones se de�ne como el valor total transado algo que ver la historia del crecimiento econó- al año en los mercados internos en relación con la capitalización del mercado interno. Los residuos se obtienen de regresiones habituales del mínimo cuadrático de las variables en relación con el PIB mico lento (hasta tal punto que se relaciona per cápita y la población. 126 LA BRECHA DE RENTA VARIABLE CUADRO 7.2 Transacciones de renta variable interna e indicadores de entorno favorable para los negocios Variable dependiente: Volumen de transacciones mercado bursátil   (1) (2) (3) (4) (5) (6) Variable dicotómica ALC-7 –35.83*** –27.02** –32.12** (–4.837) (–2.505) (–2.635) Variable dicotómica colapso del crédito –134.0* –109.2 –125.7*** –72.19 (% del periodo) (–1.902) (–1.524) (–3.049) (–1.042) Muestra promedio de crecimiento PIB anualizada 6.315** 3.164 0.440 (2.424) (1.385) (0.225) �ndice de ejecución de contratos –4.298* –1.477 (–1.970) (–0.495) �ndice de información sobre el crédito 4.452*** 2.091 (2.738) (0.976) �ndice de derechos de propiedad 0.592*** 0.510** (3.211) (2.153) Constante 306.9*** 359.3** 353.9*** 296.0*** 445.7*** 319.3** (4.010) (2.390) (2.786) (2.730) (4.343) (2.348) Controles básicos Sí Sí Sí Sí Sí Sí Observaciones 107 107 86 86 103 84 Pseudo R2 0.46 0.44 0.49 0.54 0.47 0.55 Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%. con rendimientos esperados de las inversiones de inversiones, se podría llegar a la conclu- poco estimulantes) y, quizá más importante, sión de que estas decisiones de las políticas lo mismo suceda con la historia de colapsos quizá hayan tenido un costo en términos � nancieros en ALC. Sin embargo, las prue- del desarrollo del mercado de capitales. Sin bas empíricas llevadas a cabo más arriba no embargo, se debe ser muy cauto al interpretar abordan directamente las razones subyacen- las evidencias. En primer lugar, el impacto de tes de la deslocalización. Por lo tanto, los los fondos de pensiones en el desarrollo de resultados hablan más del efecto depresivo de la industria de fondos de inversión no está dichos factores sobre el desarrollo general del claro. Si bien los fondos de pensiones pueden mercado de renta variable que de la desloca- sustituir a los fondos de inversión propor- lización en sí.11 cionando a los inversores canales de ahorro Una segunda conclusión más provisional alternativos, también pueden contribuir al es que la preponderancia de los fondos de desarrollo de los fondos de inversión invir- pensiones sobre otros inversores institucio- tiendo en ellos parte de sus carteras. Además, nales y las debilidades aún existentes en la como se ha demostrado en el Capítulo 8, el gobernanza corporativa, la ejecución de los comportamiento de las administradoras de contratos y los derechos de propiedad tam- activos de los fondos de inversión en ALC no bién han contribuido a la brecha en el volu- parece ser demasiado diferente de los fondos men de transacciones en el mercado de renta de pensiones. variable interno. En lo que se re�ere al rol que En lo que se re�ere al posible impacto de juegan los inversores institucionales, hasta las debilidades de ALC en materia de gober- el punto de que el rápido desarrollo (impul- nanza corporativa en el mercado de renta sado por las políticas) de los fondos de pen- variable, se podría adoptar la idea –teniendo siones ha retrasado el crecimiento de otros en cuenta la experiencia de Novo Mercado inversores institucionales, como los fondos en Brasil, cuyo desarrollo parece haber sido LA BRECHA DE RENTA VARIABLE 127 estimulado por normas estatales más seve- ausencia de mercados de derivados de moneda ras– que dichas debilidades tienen una impor- suficientemente desarrollados, barreras de tancia de primer orden. Sin embargo, puede información entre los mercados (entre ellas, que gran parte del éxito de Novo Mercado diferencias en las normas de contabilidad y tenga más que ver con la ventaja comparativa reporte), así como di�cultades más grandes del tamaño de Brasil que con las reformas de de las esperadas para integrar las infraestruc- gobernanza. En realidad, una alternativa para turas de mercado. Sin embargo, como se ha los países más pequeños podría ser seguir señalado en de la Torre, Gozzi y Schmukler una vía de “gobernanza más ligera� que sea (2007a), incluso aunque estos obstáculos más adecuada para las empresas más peque- fueran superados, quedan algunas razones ñas, a la vez que se acepta la contrapartida fundamentales que proyectan dudas sobre la de tener un alcance reducido para los accio- proposición de que la integración regional de nistas minoritarios (que deberían mostrarse los mercados accionarios sería superior a la menos renuentes a tener acciones bajo dis- alternativa de una integración más profunda posiciones de gobernanza más ligeras). Una y acabada en los mercados accionarios desa- versión ligera de este tipo se podría caracte- rrollados, por ejemplo, la Bolsa de Valores de rizar por normas más benignas de contabi- Nueva York, que no tienen rivales en cuanto lidad y de reporte público, más colocaciones a la profundidad de su liquidez y la calidad en renta variable privada y actividades extra– de su entorno contractual.13 bursátiles, por una menor dependencia de los En cualquier caso, determinar la vía de las intercambios locales centralizados y por una políticas para el desarrollo del mercado accio- propiedad concentrada (en lugar de atomi- nario en ALC sobre todo para los países más zada) de las acciones. Sin embargo, debido a pequeños, es terriblemente difícil, mucho más la iliquidez estructural y, por lo tanto, a la de lo que se suele reconocer. Desde luego, hay limitada capacidad de revelación de precios reformas para el entorno favorable para los de estos mercados, sus eventuales bene�cios negocios (por ejemplo, en derechos de pro- económicos no están claros. piedad y marcos de gobernanza corporativa) Para superar las limitaciones impuestas que, en opinión de todos, debería ser un fac- por el pequeño tamaño de los mercados, tor positivo. Además, incluso para los paí- muchos han recomendado la integración ses pequeños, hay numerosas mejoras en la transfronteriza de los mercados accionarios infraestructura de los mercados accionarios de ALC. De hecho, en los últimos decenios que podrían ayudar, entre ellas las que tienen se han producido diversos intentos en aras de como objetivo disminuir la fragmentación de una integración regional de las bolsas en todo las emisiones y transacciones, potenciando el mundo.12 Recientemente, Chile, Colom- los acuerdos de liquidación y compensación bia y Perú han llegado a un acuerdo de este de títulos, organizar sistemas de préstamos y tipo, centrado en integrar funciones como empréstitos de títulos, mejorando los méto- cotización, direccionamiento de pedidos y dos de valuación, promoviendo la estandari- ejecución. El acuerdo también promueve zación de los contratos y mejorando el reporte los esfuerzos destinados a una convergencia �nanciero. Sin embargo, también es evidente regulatoria, pero hasta ahora no contempla que estas reformas, en el mejor de los casos, sistemas comunes de liquidación y compensa- corregirían sólo una modesta proporción de ción. A pesar de los bene�cios potenciales de la brecha del volumen de transacciones de la integración de los mercados de valores en renta variable nacional y podrían más bien términos de efectos de escala y de red, estos seguir profundizando la tendencia a favor de intentos han tendido a fracasar (Lee, 1999). la deslocalización. Se han dado muchas explicaciones para esta Por lo tanto, quedan pendientes las pre- falta de éxito, entre ellas las diferencias lega- guntas más importantes. ¿Cuál es el nivel les y regulatorias entre países, los efectos adecuado de normas de gobernanza que adversos de diferentes monedas nacionales en debería plantearse? ¿Deberían los países 128 LA BRECHA DE RENTA VARIABLE más pequeños sencillamente “tirar la toa- resultado contrasta notablemente con el ratio lla� y olvidarse de desarrollar un mercado medio de transacciones del 88%, encontrados accionario local para aceptar que el finan- en Kacperczyk, Sialm, y Zheng (2008) para ciamiento por renta variable está disponible una muestra de 2.543 fondos de inversión de renta variable, administrados activamente, en fundamentalmente para sus grandes corpo- Estados Unidos entre 1984 y 2003. raciones residentes y sobre todo mediante el 6. Ver Gill, Packard, y Yermo (2004). uso de mercados accionarios internacionales? 7. Ver, por ejemplo, Kang y Stulz (1997); Dahlquist ¿O deberían perseverar para el bien de sus y Robertsson (2001); Edison y Warnock (2004); empresas más pequeñas? ¿Hay alguna ventaja Didier, Rigobon, y Schmukler (2010), y Didier signi�cativa en perseguir la integración regio- (2011), entre muchos otros. nal de los mercados accionarios, comparado 8. Ver Djankov et al. (2008). El índice antico- con sólo promover la integración regional? rrupción pretende capturar el poder de la Lo único que se puede dar por seguro es que protección del accionista minoritario ante ALC tendrá que mirar más allá de la sabi- prácticas donde los accionistas de la admi- duría convencional más simple: la macroes- nistración o mayoritarios utilizan su poder para desviar la riqueza corporativa hacia sí tabilidad y el cumplimiento de las normas mismos. El índice anti-director, por otro lado, internacionales podría contribuir a ello, pero intenta capturar la actitud de la ley corpora- no será su�ciente. tiva hacia la protección del accionista. Unos niveles más altos del índice implican una Notas mayor protección del accionista. Djankov et al. (2008) opina que el índice anticorrup- 1. Levine y Schmukler (2007), por ejemplo, ción es un mejor indicador de una diversidad opinan que la evidencia empírica de un de medidas de desarrollo del mercado accio- efecto negativo importante de la deslocali- nario en los diferentes países. zación en la liquidez del mercado accionario 9. En términos de países individuales, Argentina, interno y sus resultados son congruentes con México y Uruguay tienen los indicadores de ambas opiniones expresadas más arriba. Sin gobernanza corporativa más débiles. Brasil embargo, algunas teorías sostienen, al con- es un caso interesante, ya que su índice anti- trario, que la deslocalización puede potenciar director adopta el máximo valor posible, la integración y, por lo tanto, potenciar las mientras que su índice anticorrupción es uno transacciones internas y aumentar la liquidez de los más bajos en la región. Esto podría ser de las empresas nacionales. Ver, por ejemplo, un resultado de los recientes desarrollos en el Alexander, Eun, y Janakiramanan (1987); mercado de valores brasileño (tratado en el Domowitz, Glen, y Madhavan (1998); y cap. 3) donde las empresas pueden adherir a Hargis (2000). reglas de gobernanza corporativa más estric- 2. La capitalización de mercado interno de estas tas escogiendo dónde cotizar. Si bien esto empresas incluye todas las acciones emitidas puede haber potenciado el valor del índice en el país aunque sean transadas en el exte- anti-director, que mide el alcance de la pro- rior (vía DRs). tección legal, puede que no haya tenido un 3. Ver Dahlquist et al. (2003). efecto inmediato en las prácticas de antico- 4. Los datos de libre flotación utilizados en esta rrupción. evaluación han sido proporcionados por 10. En resultados no reportados sobre otros dos Dahlquist et al. (2003). Si bien es el único dis- indicadores de gobernanza corporativa (con- ponible para una muestra grande de países, trol privado ex ante de los índice de antico- desafortunadamente está un poco anticuado rrupción y ejecución pública), ALC7 parece (data de 1997). tener un desempeño superior, hasta el punto 5. Raddatz y Schmukler (2011) demuestran de situarse incluso ligeramente por encima de que los fondos de pensiones chilenos (AFPs) los países del G-7. comercializan con poca frecuencia. Como 11. La cautela al interpretar el aumento de deslo- promedio, una AFP comercializa sólo el 13% calización debido a la volatilidad macroeco- de sus activos y los cambios mensuales en las nómica se justi�ca aún más si se considera posiciones de activos corresponden a sólo el que Claessens, Klingebiel, y Schmukler (2006) 4% del valor total inicial de los activos. Este opinan que las mejoras en los fundamentos LA BRECHA DE RENTA VARIABLE 129 macroeconómicos (así como institucionales) regionales, en comparación con otros inver- están asociadas con una expansión propor- sores extranjeros más remotos, no está claro cionalmente mayor del volumen de transac- que estas ventajas serían mejor explotadas ciones en el exterior que en el interior. comercializando en un mercado regional 12. Este proceso ha sido especialmente fuerte en más que en un mercado global. De la misma los países europeos (Claessens, Lee, y Zechner manera, la conjetura de que los mercados 2003; Licht 1998; McAndrews y Stefanadis accionarios regionales facilitarían el acceso a 2002). las empresas de tamaño medio debe ser reexa- 13. Si bien es verdad que la integración �nanciera minado ya que estas empresas están fuera de regional puede disminuir los costos de comer- los mercados accionarios internacionales y cialización y emisión debido a las economías locales, fundamentalmente debido al tamaño de escala, parece dudoso que estas reduccio- pequeño de sus potenciales emisiones, no nes de costo sean superiores a aquellas que debido al tamaño de los mercados. Por lo se podrían lograr a través de la integración tanto, la solución estaría supuestamente no global. De la misma manera, si bien es ver- en mercados más grandes, ya sean regionales dad que los inversores vecinos pueden tener o globales, sino en el mayor tamaño de las ventajas informacionales sobre las empresas emisiones. El largo plazo 8 E n los anteriores capítulos se abordó puede hacer para solucionarlo? Las princi- el desarrollo financiero y las princi- pales conclusiones para las políticas son las pales brechas del desarrollo desde siguientes: una amplia perspectiva internacional. Este Capítulo se centra más concretamente en el • Los países de ALC tendrán que consoli- análisis de un tema que se encuentra en el dar los bene�cios obtenidos gracias al uso corazón de un desarrollo � nanciero e� caz de la moneda local en los contratos � nan- y sostenible: la capacidad de “largo plazo�, cieros de largo plazo. Además de sólidas esto es, de generar sosteniblemente su�cien- políticas macro, esto requerirá perseve- tes contratos financieros a largo plazo (es rancia en la promoción del uso de bonos decir, de largo plazo de vencimiento y larga indexados según el IPC para los segmen- duración) para los agentes y proyectos priva- tos de la deuda pública de largo plazo de dos.1 En el Capítulo 6 se identi�có la falta de vencimiento. hipotecas como un componente central de la • Los países de ALC también tendrán que brecha bancaria en ALC. En el Capítulo 7 consolidar los derechos contractuales así se abordaron las posibles razones que expli- como velar por su ejecución, dos aspectos can la brecha de liquidez en el mercado de en los que ALC se encuentra rezagada. renta variable. En este Capítulo se profun- • En lo que concierne a la disciplina de mer- diza en la brecha crediticia analizando por cado, ALC tendrá que promover la estan- qué ALC ha tenido tantas di�cultades para darización y la creación de valores de refe- proporcionar � nanciamiento a largo plazo, rencia para los fondos (especialmente la en especial las hipotecas. La brecha del mer- administración de los fondos de pensiones) cado de renta variable vuelve a ser analizada en términos de valuación y rendimiento de pero desde un ángulo diferente y comple- los activos, con el � n de que los inversores mentario. En particular, la pregunta es: ¿por se concentren en los rendimientos de largo qué los inversores se muestran tan renuentes plazo más que de corto plazo. a verse comprometidos en valores de renta • Al mismo tiempo, los gobiernos tendrán variable menos líquidos o en contratos de que encontrar el equilibrio adecuado entre, deuda de más largo plazo? ¿Hasta qué punto por un lado, regular cómo invierten los este problema es especí�co de ALC y qué se inversores (efectivamente desempeñando 131 132 EL LARGO PLAZO la función de “hermano mayor�) y, por El resto de este Capítulo está estructurado otro, dejarlos asumir el riesgo. de la siguiente manera: la primera Sección • ALC también tendrá que encontrar la repasa los principales problemas del largo mejor combinación de canales e instru- plazo. La segunda Sección versa sobre las mentos para contribuir a repartir el riesgo opciones. La tercera Sección evalúa la situa- y reducir los costos de participación a ción actual de ALC. La cuarta Sección con- través de, entre otros, la titularización, cluye con un breve repaso de los principales los bonos con cobertura, los mecanismos desafíos de las políticas para el futuro. � nancieros mutualizados de segundo piso y de una profundización general de los mercados en lo relativo a productos de ¿Cuáles son los problemas? seguros y de cobertura cuyo � n es redu- La importancia de los contratos a largo cir los riesgos de cesación de pagos para plazo para el bienestar económico y social es horizontes temporales más largos (como incontestable. Por el lado de los prestatarios, los seguros basados en índices pluviomé- limitar el costo de emitir deuda de largo tricos para los agricultores o los seguros plazo es central para un financiamiento hipotecarios). viable para la vivienda, la infraestructura • Los responsables de las políticas en ALC y el � nanciamiento de las empresas a largo tendrán que ser realistas en cuanto a la plazo. Si los préstamos de largo plazo son viabilidad (y la deseabilidad) de depen- demasiado caros, los prestatarios deben limi- der de mercados secundarios líquidos tar su � nanciamiento (limitando así la inver- para promover la participación, haciendo sión y, a la larga, el crecimiento económico) coincidir el deseo de una opción de salida o mantenerlo de corto plazo (exponiéndose de los inversores con las necesidades de así al re� nanciamiento o al riesgo de precio). � nanciamiento a largo plazo de los pres- Por el lado de los ahorros, las inversiones a tatarios. Allí donde los mercados inter- largo plazo son cruciales para resolver los nos son pequeños, las reformas cuyo � n problemas de la jubilación, las necesidades es promover la liquidez de los mercados de educación, las crisis de salud y la muerte secundarios posiblemente conduzcan sólo prematura (aspectos clave de la suavización a modestas mejoras; y allí donde los acuer- del consumo en el ciclo de vida). La capaci- dos de mercado tengan éxito en profundi- dad de los inversores para mantener su posi- zar la liquidez interna, las brechas entre ción –es decir, para mantener el riesgo a lo el interés privado y el sistémico pueden largo de mucho tiempo y cobrar la prima de agrandarse en la medida que los agentes riesgo– establece una enorme diferencia en privados se muestren cada vez mas para- los rendimientos acumulados a lo largo de sitarios en cuestiones de liquidez y relajen toda una vida. 2 Por lo tanto, la capacidad sus esfuerzos de monitoreo. de un sistema � nanciero para repartir e�caz- • Por lo tanto, un camino alternativo para mente el riesgo a largo plazo es fundamental lidiar con las fricciones de acción colectiva para una pensión privada, una educación o es obligar a participar, como sucede, por un sistema de salud viables. ejemplo, en los fondos de pensiones priva- Si bien la arquitectura �nanciera en ALC dos. Cuando este enfoque se combina con ha evolucionado de diversas maneras para políticas para promover el desarrollo de facilitar el reparto del riesgo a largo plazo, una industria dinámica de renta vitalicia, aún quedan obstáculos y de�ciencias. Supe- como en Chile, ha sido uno de los más bri- rarlos es clave para un desarrollo �nanciero llantes y más prometedores. Sin embargo, armonioso y sostenible. Sin embargo, se trata tendrán que ser resueltos los problemas de de un desafío al que incluso los sistemas diseño que obstaculizan el camino para �nancieros más desarrollados han tenido pro- desarrollar el mercado de anualidades en blemas para responder, según demuestra la numerosos países. reciente crisis hipotecaria en Estados Unidos. EL LARGO PLAZO 133 En realidad, la producción y el uso sostenible fácil acceso a sus fondos. Y existe un des- de instrumentos de largo plazo (por ejemplo ajuste entre la preferencia del prestamista una hipoteca de tasa fija a 30 años, o una por el corto plazo y la necesidad del presta- pensión de renta vitalicia) son claras señales tario del largo plazo. Así, dependiendo del de un sistema financiero maduro y social- grado de riesgo y de la aversión a la incer- mente útil. En este sentido, el largo plazo es tidumbre, el balance riesgo/bene�cio perci- un punto clave de intersección entre desarro- bido y la constelación de primas de riesgo llo �nanciero y estabilidad �nanciera. relativas, los inversores pueden: Los dos aspectos del mercado para el • Negarse a “aguantar� y conservar posi- largo plazo normalmente han tenido di�cul- ciones de corto plazo. tades para entenderse, porque los compromi- • “Aguantar� y optar por el largo plazo sos � nancieros de largo plazo se enfrentan a aunque esto signi�que volverse ilíquido. grandes riesgos agregados (inflación, creci- • Optar por el largo plazo, pero sólo donde miento, riesgos políticos) así como a un riesgo perciben que pueden retirarse temprana- idiosincrático (por un lado, riesgo de pro- mente si fuera necesario (es decir, si se yecto y, por el otro, riesgo de agencia –infor- bene�cian de la liquidez que ofrece el mer- mación asimétrica y/o costos de ejecución del cado o una institución). contrato). Cuanto más a largo plazo sea el • Optar por el largo plazo, pero sólo si pue- compromiso, más expuesto está el sujeto a den limitar el riesgo comprando seguros estos riesgos. ¿En qué nivel estarán los pre- de otros participantes en el mercado o del cios de aquí a 20 años? ¿Dónde se encontrará Estado. la sociedad? ¿Fracasará el proyecto? ¿Qué hará el prestatario? ¿Estará todavía vivo? Las fricciones (tanto de agencia como Por lo tanto, aunque los prestatarios qui- colectivas) dictarán cuál (o qué combinación) sieran limitar el riesgo de las inversiones a de estas opciones podrían dominar en una largo plazo �jando los términos del �nancia- determinada etapa de desarrollo � nanciero. miento, puede que los prestamistas no estén Así, dependiendo de cómo los servicios �nan- dispuestos a asumir el riesgo asociado con el cieros se apresten a eludir o limitar las friccio- largo plazo y quizá pre�eran prestar a corto nes, los inversores en la práctica se enfrentan plazo. El problema se complica aún más por a las cuatro opciones siguientes: el hecho de que tomar decisiones plenamente • Invertir indirectamente en activos con racionales de inversión a largo plazo es algo vencimiento a largo plazo (por la vía que supera la capacidad del inversor medio.3 de un fondo) permaneciendo así plena- El precio al que los prestamistas están dis- mente expuestos a los riesgos, pero contar puestos a asumir el largo riesgo podría con un administrador de activos para el superar el precio que los prestatarios están manejo del riesgo día a día y una opción dispuestos a pagar. de salida temprana cuando sea necesario y si es permitido por el fondo (opción de ¿Cuáles son las opciones? administración de activos). • Invertir en un intermediario apalancado, Como se ha señalado en el Capítulo 2, una como un banco comercial o una compañía de las principales funciones de la interme- aseguradora, que podría entonces optar diación financiera consiste precisamente por la modificación del plazo de venci- en ayudar a zanjar los dos desajustes clave miento y absorber los riesgos mientras y relacionados que surgen en el proceso de proporciona un seguro de riesgo a la baja largo plazo. En primer lugar, hay un des- a los inversores (opción de administración ajuste entre la necesidad de los hogares para de activos–pasivos). invertir a largo plazo (por ejemplo para la • Invertir directamente en activos de largo vejez o en la educación) y su natural prefe- plazo pero limitar el riesgo al contar con rencia por el corto plazo, de manera de tener la liquidez del mercado secundario y/o 134 EL LARGO PLAZO comprando seguros del mercado4 (opción tienen escasos incentivos para seleccionar y de seguro de mercado). monitorear el riesgo de la contraparte, puede • Invertir directamente en activos con que no optimicen en términos del balance vencimiento de largo plazo pero limitar riesgo–beneficio, que gasten demasiado en el riesgo a través de garantías públicas marketing, vendan demasiado poco y, aún así, (opción de seguro público). cobren jugosas comisiones. Con la excepción de los fondos más ilíquidos y especializados, Es evidente que estas opciones no son donde los inversores conocen al administra- mutuamente excluyentes. En realidad, la dor lo su�ciente para con�ar sus fondos por opción de administración de activos y la largos períodos de tiempo, el juego se llama opción de seguro de mercado funcionan en liquidez (la capacidad de retirarse rápida- gran medida juntas, dado que los adminis- mente). Esto puede conducir a menudo a que tradores de activos invierten sobre todo en el los administradores de activos prometan más mercado. Sin embargo, estas opciones susci- liquidez de lo que pueden dar. tan problemas conceptualmente distintos y, La opción de administración de activos– por lo tanto, proporcionan una manera útil pasivos. En este caso, los inversores tienen de organizar la discusión. Todas se enfrentan una vez más una gama de opciones, desde a problemas. la más corta y la más líquida (depósitos de La opción de administración de activos. cuenta corriente en los bancos comerciales) Los inversores pueden escoger entre diver- hasta la más larga y la menos líquida (segu- sos fondos, desde los más líquidos (los fon- ros de vida y anualidades, con los acuerdos dos de mercado monetario) hasta los menos de recompra con bancos de inversión situados líquidos (fondos de riesgo, fondos de capital en algún punto intermedio). Los administra- de riesgo, fondos de valores de renta variable dores de activos–pasivos (ALM–asset–liabi- privados), con fondos de pensiones de apor- lity managers) se bene�cian plenamente de la tación de� nida, otros fondos de inversión y ventaja de sus inversiones y ofrecen seguros y donde los corredores personales se encuen- liquidez a los inversores interponiendo amor- tran en algún punto intermedio. 5 En todos tiguadores de capital, normativas o liquidez los casos, los inversores se encuentran plena- entre sus activos y pasivos. Sin embargo, mente expuestos al riesgo de las inversiones debido a las políticas públicas, los adminis- del fondo y se enfrentan a un problema de tradores de activos–pasivos no cargan con agencia básico: ¿satisfarán adecuadamente todas las desventajas, lo cual refleja una res- los administradores de activos (AM –asset ponsabilidad limitada (rescate de seguros managers) los intereses de sus clientes?6 Si los o de depósitos). Por lo tanto, a menos que inversores son proactivos y cambian de fon- sean controlados por una disciplina de mer- dos como respuesta a las tarifas del fondo y cado o por un conjunto de regulaciones, los a los rendimientos de corto plazo (como ocu- ALM tienen un incentivo para seleccionar rre normalmente en las etapas maduras del y monitorear, pero puede que todavía asu- desarrollo �nanciero), puede que los adminis- man demasiado riesgo con el dinero de otras tradores de activos asuman demasiado riesgo personas. Los ALM también tenderán natu- y negocien demasiado con el fin de atraer ralmente a buscar la modi�cación del plazo clientes mediante el aumento de los rendi- de vencimiento, asumiendo el riesgo de la mientos a corto plazo.7 En ese caso, aunque tasa de interés pero embolsándose la prima puedan parecer “inversores alfa� que ganan de riesgo al vencimiento, si las cosas van al mercado por tener habilidades superiores, bien, y asumiendo las pérdidas de capital o en realidad lo hacen comprando activos con arruinándose si las cosas van mal. En ambos un riesgo de cola sustancial.8 Al contrario, si casos, los ALM suben las apuestas mediante los principales (inversores) son pasivos (como el apalancamiento. Los ALM centrados en suele ser el caso en los sistemas menos desa- seguros de vida tienen una � nanciación ase- rrollados) los administradores de activos gurada (por ejemplo, mediante la venta de EL LARGO PLAZO 135 pólizas de seguros de largo plazo) y por lo por activos ponen todo el riesgo directamente tanto no están expuestos al riesgo de corri- en los inversores (o en los garantes) pero pue- das. Esta libertad con respecto a las corridas den exponerlos a problemas de incentivos de y la necesidad de igualar los activos con los tipo de originar y distribuir. Los bonos con pasivos de largo plazo hacen que las compa- cobertura pueden desplazar el riesgo de cré- ñías de seguros de vida sean los inversores dito a otros tenedores bancarios, entre ellos especializados ideales en el largo plazo. Los los depositantes, que se convierten en tenedo- ALM centrados en la banca, por el contrario, res junior; los productos estructurados crean ofrecen el rescate de los depósitos en valor riesgos de excesiva complejidad y opacidad; nominal según la demanda y, por lo tanto, los derivados plantean riesgos de la contra- pueden estar sujetos a corridas de liquidez parte. Además, los mercados de seguros son que los obligan a llevar a cabo liquidaciones bastante incompletos, incluso en sistemas y desapalancamientos socialmente ine�cien- �nancieros maduros.11 tes.9 Esto limita la transformación del plazo La opción de seguro público. Los gobier- de vencimiento que pueden efectuar los ban- nos pueden proporcionar financiamiento cos. Sin embargo, debido a las corridas o a directo de largo plazo a través de bancos la insolvencia, ambos tipos de ALM pueden públicos de primer piso o facilitar el �nancia- eventualmente fallar, provocando rescates miento de largo plazo del sector privado (bajo públicos. la forma de préstamos comerciales, bonos de La opción de seguro de mercado. En los infraestructura, bonos de vivienda, anua- sistemas suficientemente desarrollados, los lidades e incluso de participaciones). En el inversores pueden comprar directamente a segundo caso, el Estado puede ofrecer garan- partir de un nutrido menú de títulos de deuda tías explícitas, cuyo fin es limitar el riesgo y de renta variable. Los títulos de renta �ja de instrumentos de largo plazo, o garantías (bonos) van desde aquellos que fundamental- implícitas, cuyo �n es facilitar la salida tem- mente asumen un riesgo de mercado (bonos prana de compromisos � nancieros de largo con cobertura – covered bonds10) hasta aque- plazo asumidos por inversores privados llos que asumen tanto los riesgos de mercado (préstamos de liquidez de última instancia o como de cesación de pagos (títulos respalda- absorción de riesgos de última instancia). En dos por activos – asset–backed securities), todos los casos, el principal problema es la con productos estructurados (por ejemplo �jación inadecuada del precio del riesgo que con tramos senior o garantías incorporadas) podría minar los incentivos de monitoreo y en algún punto intermedio. Para lidiar con los promover el riesgo moral social (es decir, el riesgos de exposiciones de tan largo plazo, los incentivo para asumir riesgos excesivos con inversores pueden depender de la liquidez del la perspectiva de conservar las ganancias mercado (es decir, cuentan con la capacidad pero pasar las pérdidas al Estado). de deshacerse del título a un costo pequeño Así, dependiendo de cuáles fricciones (de vendiéndolo en el mercado secundario). agencia o colectivas) se resuelvan mediante Cuando es posible, los inversores también los acuerdos de mercado de�nidos más arriba pueden recurrir a los seguros de mercado, a o debido a mejoras de las políticas, hay cua- la cobertura o a derivados, como las permu- tro posibles resultados: tas de incumplimiento crediticio (CDS– credit default swaps), para protegerse del riesgo cre- 1. Todos los problemas de fricciones e incen- diticio, o swaps, futuros y opciones para pro- tivos se resuelven satisfactoriamente. tegerse del riesgo de mercado (riesgo de tipo 2. Las fricciones de agencia no se resuelven. de interés, riesgo monetario y riesgo de precio 3. Las fricciones de agencia se resuelven de los valores de renta variable). Como queda pero las fricciones colectivas (de partici- demostrado por la reciente crisis global, nin- pación) no se resuelven. guno de estos instrumentos está libre de pro- 4. Las fricciones de agencia se pueden resol- blemas. Por ejemplo, los valores respaldados ver o no, pero en cualquiera de los casos 136 EL LARGO PLAZO el Estado asume un rol dominante para una valoración adecuada de las garantías resolver las fricciones colectivas. (Puede públicas. hacerlo garantizando los contratos pri- vados o convirtiéndose en intermediario �nanciero que emite bonos de largo plazo ¿Dónde se sitúa ALC? y ofrece financiamiento de largo plazo ALC ha realizado progresos considerables directamente a través de operaciones de a lo largo del último decenio para abordar primer piso.) muchos de los problemas planteados más arriba. Ha conseguido, particularmente, El resultado 1 es, desde luego, el resultado un alargamiento notable de los plazos de feliz, donde tiene lugar el alargamiento �nan- vencimiento en su deuda del sector público ciero pleno (invertir en instrumentos de largo y, en términos generales, ha restaurado la plazo y posiblemente ilíquidos). El resultado primacía de sus monedas locales con res- 2 es el caso opuesto, donde el alargamiento pecto al dólar, según queda documentado y la profundización �nanciera sencillamente en el Capítulo 3. Sin embargo, aún esperan no ocurren (domina el cortoplacismo). El otros desafíos. Entre las numerosas mara- resultado 3 es cuando los inversores invierten villas esperadas de los fondos de pensiones a largo plazo pero sólo si pueden salirse recu- con aportación de� nida (de las cuales varias rriendo a la liquidez del mercado secundario. se han cumplido, al menos parcialmente) Sin embargo, en el caso de eventos sistémicos, muchos esperaban que también contribui- a menos que el Estado esté presente para ofre- rían a alargar el plazo de vencimiento de las cer liquidez de última instancia (convirtiendo inversiones y a superar la falta de liquidez en así e�cazmente un resultado de tipo 3 en un los mercados de capitales. Pero la realidad en resultado de tipo 4), esto suscita un problema estos aspectos concretos más bien ha dado de acción colectiva sin solución. Además, qué pensar ya que, como se demuestra en el como se ha señalado en el Capítulo 2, esto Capítulo 3, en gran parte de la región estos puede estimular el parasitismo a costa de la fondos siguen concentrando sus carteras en liquidez del mercado y debilitar los incentivos bonos del sector público, en depósitos ban- de monitoreo, exacerbando así los problemas carios de relativo corto plazo o en títulos de de agencia. Por lo tanto, en ausencia de una deuda privada. En muchos países de ALC, regulación que internalice el riesgo sistémico, el sector público sigue siendo la principal o el sistema �nanciero se desarrollará, aunque incluso la única entidad capaz de ofrecer, de manera poco profunda y con propensión a garantizar, o potenciar el � nanciamiento de las crisis. De la misma manera, en 4, la absor- la deuda a largo plazo. Y esto ocurre a pesar ción de riesgo por parte del Estado puede de que la región actualmente está inundada contribuir a profundizar la disponibilidad de de fondos invertibles, lo cual hace que la contratos de largo plazo, si bien es posible que situación sea tanto más desconcertante. Es esto se vea acompañado de un riesgo moral evidente que el largo plazo es más difícil de social (es decir, la transferencia del riesgo al lo que se suele creer. Estado), ocasionando líneas de fractura que Los fondos de pensiones. Las administra- eventualmente provocarán una ruptura con doras de fondos de pensiones (AFP) de apor- repercusiones devastadoras. tación de�nida se han convertido en los AMs En resumen, para que el desarrollo �nan- dominantes en diversos sistemas �nancieros ciero esté bien anclado y sea sostenible, es en toda la región.12 Debido a las imperfeccio- necesario encontrar una solución donde los nes por el lado de la demanda (es decir, los inversores inviertan con un horizonte de trabajadores contribuyentes) y los complejos largo plazo (incluyendo en valores ilíqui- problemas de organización industrial,13 estas dos) pero sólo con una absorción de riesgo administradoras se ven aquejadas por tres limitada por parte del Estado o, en caso de problemas interrelacionados: son caras para absorción de riesgo por parte del Estado, con lo que hacen; invierten mayormente en activos EL LARGO PLAZO 137 estándares líquidos, relativamente seguros; y a rendimientos brutos mensuales o trimes- tienden a gastar demasiado en marketing y en trales, lo cual aumenta los incentivos para cobranza. A pesar de que la participación de exponerse al riesgo. Sin embargo, también los bonos estatales y los depósitos bancarios hay controles estrictos y penalizaciones por ha ido declinando, sigue representando, en desviarse de la referencia de la industria o promedio, alrededor del 60% de las carteras por infringir las regulaciones, lo que limita la de las AFPs.14 Y cuando las administradoras absorción de riesgos y fomenta el comporta- de fondos de pensiones (AFP) invierten en ins- miento de manada.19 Considerados todos los trumentos de mercado, sobre todo compran y factores, las pruebas señalan que, a pesar de retienen, limitando sus inversiones a los ins- su supuesta misión de invertir a largo plazo, trumentos de más alta cali�cación y liquidez. las AFP se comportan en gran medida como La preferencia de invertir a corto plazo y en administradores puros de activos (más que activos seguros, más que a largo plazo y en como ALM). Sus incentivos se inclinan a activos riesgosos, en gran medida refleja el favor del corto plazo y contra la absorción de hecho de que los fondos de pensiones de apor- riesgos.20 Así, las esperanzas iniciales de que tación de�nida son AM puros que no tienen los fondos de pensiones tuvieran un impacto una responsabilidad formal, para no hablar directo en el desarrollo del �nanciamiento de de una responsabilidad a largo plazo. Son los largo plazo de una manera amplia y sosteni- pensionistas, no las AFP los que absorben ble hasta ahora sólo se han cumplido en un todos los riesgos de inversión.15 Por último, sentido limitado.21 para bene�ciarse tanto de la mayor liquidez Los fondos de inversión. A diferencia como de los bene�cios de diversi�cación del de los fondos de pensiones, se sabe mucho riesgo, las AFP invierten cada vez más en el menos acerca de los fondos de inversión en extranjero en lugar de hacerlo en el interior ALC. En principio, los altos márgenes de (Grá�co 3.21). tasas de interés de los bancos comerciales Las tarifas de administración han bajado abren un gran espacio para que los fondos de pero todavía son relativamente altas, y dan inversión compitan y ofrezcan mejores ren- como resultado índices generalmente muy dimientos en comparación con los depósitos altos de rentabilidad para las AFP.16 En la bancarios. Sin embargo, más que competir, medida en que las tarifas son proporcionales los fondos de inversión de ALC parecen bene- a las entradas y que las tarifas cobradas por �ciarse de estos altos márgenes. Reflejan la aportaciones anteriores no se trasladan con importancia de la conglomeración �nanciera los trabajadores cuando cambian de AFP, una y del reconocimiento de su nombre, y están AFP que capta trabajadores relativamente sumamente concentrados y estrechamente jóvenes (con menos activos) tendrá ingresos relacionados con los grupos bancarios. Sus superiores a una AFP que sirve fundamental- tarifas son sustancialmente más altas que las mente a los trabajadores más antiguos (con de los países desarrollados (Cuadro 8.1). 22 más activos).17 Dado que las entradas netas a Al mismo tiempo, los bene�cios ingresados las AFP en gran medida no responden al ren- por estas tarifas se gastan fundamentalmente dimiento de las inversiones ni a las comisiones en distribución y en publicidad, más que en de gestión sino que tienden más bien a res- administración de activos. ponder a la cantidad de vendedores, las AFP En realidad, los administradores de fon- tienen incentivos incorporados para atraer dos de inversión en ALC parecen tener pocos a los clientes más jóvenes gastando grandes incentivos internos o externos para practicar sumas en marketing.18 Las pruebas disponi- una administración de activos de alta cali- bles también sugieren que los administradores dad. Las boni�caciones por rendimiento rara de las AFP tienen grandes incentivos directos vez se usan, y cuando son utilizadas, se pagan para adoptar una actitud conservadora. La sobre los rendimientos brutos, sin distin- compensación generalmente aumenta en fun- guir entre riesgos alfa y beta. 23 Además, las ción de la clasi�cación entre pares en cuanto boni�caciones son pequeñas, la renovación 138 EL LARGO PLAZO CUADRO 8.1 Tarifas de fondos de inversión en países seleccionados de América Latina Fondos con Tarifas de Tarifas de tarifas por entrada salida (% Fondos con Tarifa fija desempeño (% monto Tarifas de fondos con Tarifas de inversión Muestra de anual (%) (%) depositado) salida (%) escala móvil) gastos ofic. mínima (%) fondos Fondos equilibrados  Argentina 2.6 0% 0.5% 0.50 0% 0.0% 50% 2 Brasil 2.0 70% 0.0% 0.50 0% 0.0% 100% 10 Chile 4.8 0% 0.0% 2.38 60% 0.0% 80% 5 Colombia 1.9 0% 0.0% 0.00 20% 0.0% 100% 5 México 4.2 0% 0.0% 0.00 0% 0.8% 50% 4 Perú 3.0 0% 0.0% 1.17 0% 0.0% 100% 3 Promedio 3.1 12% 0.1% 0.76 13% 0.1% 80% Fondos de renta fija  Argentina 2.6 0% 0.2% 3.00 20% 0.0% 80% 5 Brasil 2.4 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 100% 10 Chile 1.5 0% 0.0% 0.00 40% 0.0% 100% 5 Colombia 1.6 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 100% 4 México 3.2 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 60% 5 Perú 2.5 0% 0.0% 1.92 0% 0.0% 100% 3 Promedio 2.3 0% 0.0% 0.82 10% 0.0% 90% Fondos de renta variable  Argentina 3.9 0% 0.2% 0.40 20% 0.0% 80% 5 Brasil 2.3 40% 0.0% 0.50 0% 0.0% 100% 10 Chile 4.4 10% 0.0% 0.00 70% 0.4% 70% 10 Colombia 0.6 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 100% 1 México 3.7 0% 0.0% 0.00 0% 0.2% 20% 5 Perú 3.2 0% 0.0% 1.83 0% 0.0% 100% 3 Promedio 3.0 8% 0.0% 0.46 15% 0.1% 78% Fondos de mercado monetario  Argentina 1.2 0% 0.2% 3.00 20% 0.0% 80% 5 Brasil 2.1 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 100% 10 Chile 1.3 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 80% 5 Colombia 1.2 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 100% 4 México 4.0 0% 0.0% 0.00 0% 0.0% 80% 5 Perú 2.2 0% 0.0% 0.08 0% 0.0% 100% 3 Promedio 2.0 0% 0.0% 0.51 3% 0.0% 90% Fuente: Raddatz (2011). de personal gerencial es alta y la gestión de y estandarizada, lo cual impide la elabora- cartera suele ser una de las primeras funcio- ción de valores de referencia signi�cativos y nes asignadas a los nuevos empleados en la actualizados entre pares. empresa.24 Tampoco hay grandes incentivos En su conjunto, los incentivos que enfren- de rendimiento que provengan del mercado. tan los administradores de fondos de inver- La respuesta sistemática de los clientes de los sión los llevan en gran medida a invertir de fondos de inversión en la región a los rendi- manera conservadora, comprando activos mientos de corto plazo es limitada y el com- líquidos o de corto plazo o comprando y rete- portamiento del inversor es más bien volátil.25 niendo sólo los activos mejor cali�cados, lo Además de una posible falta de so�sticación cual incluye una alta proporción de bonos del de los inversores, esto último probablemente Estado y pasivos bancarios (Cuadro 8.2). 26 refleje una falta de información transparente La importancia relativa de los fondos de EL LARGO PLAZO 139 CUADRO 8.2 Participación de los depósitos en las carteras de los fondos de inversión chilenos Participación acumulada Tipo de fondo de inversión Medio Min Max del total de activos Fondo de mercado monetario 78.0% 8.2% 98.0% 40.0% Fondos de mediano y largo plazo 30.7% 0.0% 88.9% 75.1% Plazo de vencimiento corto 65.5% 21.9% 93.1% 86.8% Fondos de mercado de capitales 0.7% 0.0% 2.8% 92.3% Fuente: Raddatz (2011). a: Tipos según Circular Nº 1578 Supervisor de valores y títulos (SVS). http://www.svs.cl/normativa/cir_1578_2002.pdf inversión de mercado monetario que invier- la información privada para seleccionarlos y ten fuerte en instrumentos de bajo riesgo y escogerlos. Sin embargo, los corredores tam- corto plazo deja aún menos espacio para la bién parecen atraer cada vez más inversores búsqueda de ganancias. Al mismo tiempo, el pequeños y menos so�sticados, como sucede fuerte énfasis puesto en el hecho de permitir a en gran medida en los bancos de inversión los inversores tener acceso rápido a su dinero de Estados Unidos. El resultado es que, dada expone a los fondos de inversión a riesgos de la falta de regulaciones y de transparen- reembolso importantes. Esto, junto con los cia, algunas autoridades supervisoras en la fuertes vínculos entre los fondos de inversión región empiezan a manifestar sus inquietu- y los grupos bancarios y las frecuentes debi- des sobre los problemas de la protección del lidades de los ajustes al valor de mercado, inversor. Es más probable que las carteras refuerza los incentivos de los fondos de inver- administradas por servicios de administra- sión para invertir fundamentalmente en acti- ción personalizada del capital sean inver- vos sumamente líquidos a la vez que crean tidas pensando en horizontes largos, pero vulnerabilidades sistémicas a las corridas. parece que una gran parte se invierte en los Los corredores personales. Las debilida- mercados internacionales. des de los fondos de inversión –además de Los fondos de riesgo, los fondos de capi- la alta concentración de riqueza típica en la tal riesgo y los fondos privados de renta región– parecen abrir un espacio sustancial variable. Los fondos de alto riesgo y de baja para el corretaje personal y los servicios de liquidez apuntan al nivel siguiente de riqueza administración de capital para los inverso- y so� sticación. Empiezan a aparecer en los res más sofisticados y ricos. Sin embargo, mercados de mayor profundidad de la región, la industria está fundamentalmente desre- especialmente en Brasil, con una participación gulada, hay muy pocas estadísticas direc- a menudo dominante de los fondos deslocali- tamente disponibles sobre su importancia zados.28 Aunque en ALC este tipo de fondos y se conoce poco acerca de sus operaciones están generalmente desregulados y parecen (excepto que, como sucede con los fondos de tener la capacidad de apalancarse a sí mis- inversión, se cobra una comisión �ja sobre mos, al parecer en gran medida todavía no lo los activos administrados). 27 La preferen- han hecho. Aunque al principio las regulacio- cia por los corredores personales refleja un nes limitaban estrictamente la participación cambio progresivo, paso a paso, desde el de los inversores institucionales en dichos “préstamo basado en las relaciones� hasta la fondos, las reformas actuales están abriendo “inversión basada en las relaciones.� La cre- cada vez más la puerta a las inversiones de ciente disponibilidad de información pública fondos de pensiones y fondos de inversión en reduce progresivamente la importancia de estos instrumentos. Sin embargo, es muy difí- la intermediación bancaria tradicional. Sin cil saber cuánto invierten en activos de largo embargo, debido a la falta de información plazo, debido a la escasez de datos. pública su�ciente sobre los administradores Los bancos comerciales. La mayoría de de activos, los inversores siguen con�ando en los bancos comerciales optan por el corto 140 EL LARGO PLAZO plazo, y en general igualan la duración de sus ALC, allí donde existen formalmente, tienden activos con la de sus pasivos. Esto, a su vez, a estar sujetos a las mismas regulaciones de refleja sus propias preferencias de administra- capital y otras regulaciones prudenciales que ción del riesgo –como se señala en el Capítulo los bancos comerciales. Por lo tanto, el tipo 10, los bancos de ALC ya son sumamente de apalancamiento en los bancos de inversión rentables sin asumir demasiados riesgos– así que se observaba en Estados Unidos no es como la existencia de requisitos prudenciales, viable en ALC. que normalmente penalizan el desajuste entre Las compañías de seguros de vida. Con plazo de vencimiento y duración. Los bancos la notable excepción de Chile, los productos comerciales limitan el riesgo de largo plazo de seguros de vida en ALC están infradesa- mediante hipotecas de tipos variables o igua- rrollados, lo cual refleja en parte los tristes lando la larga duración de sus activos con la recuerdos dejados por las erosiones inflacio- de sus pasivos mediante bonos con cobertura narias de un pasado no demasiado distante. (como en Chile) o con �nanciamiento público En Chile, su éxito se ha basado esencial- de largo plazo (como en Brasil o México, mente en tres factores: la creación de la UF donde los bancos comerciales canalizan prés- (Unidad de Fomento), una unidad de cuenta tamos de largo plazo de segundo nivel desde indexada al IPC que facilita la inversión a los bancos de desarrollo). Hasta que llegó largo plazo, permitiendo a los inversores una la crisis global, los bancos comerciales de la protección contra la inflación, casi sin cos- región seguían cada vez más el camino que tos; la naturaleza obligatoria de los fondos seguían las economías avanzadas, que con- de pensiones de� nidos por aportaciones que siste en pasar sus exposiciones de largo plazo crea una demanda cautiva de renta vitalicia a los inversores institucionales y a los merca- al jubilarse; 29 y las garantías estatales de la dos de capitales mientras dependían cada vez anualidades, que limitan los riesgos de largo más de los ingresos por servicios (más que en plazo. Por lo tanto, en agudo contraste con márgenes de intermediación) para aumentar los fondos de inversión y los fondos de pen- los bene�cios. siones de aportación de�nida, las compañías La banca de inversión. En numerosos paí- de seguros de vida, sobre todo las que ofrecen ses de ALC, a los bancos de inversión no se productos de renta vitalicia, invierten una les permite participar directamente en acti- parte importante de su cartera en horizontes vidades de los mercados de capitales. En su de largo plazo.30 Tienen que buscar activos de lugar, los grupos �nancieros pueden partici- largo plazo para que se correspondan con sus par en actividades de los mercados de capi- pasivos de largo plazo, y no están expuestos a tales a través de un subsidiario de banca de corridas hacia la liquidez –es decir, la falta de inversión con una licencia diferente. En otros liquidez no es un problema apremiante.31 países, los corredores y vendedores dirigen Si bien la competencia puede llevar a las de hecho los negocios de la banca de inver- compañías de seguros de vida a convertir los sión. Hasta ahora, la banca de inversión en rendimientos más altos de inversiones a largo ALC (y los corredores/vendedores) ha parti- en pólizas con precios atractivos, en el pro- cipado fundamentalmente en actividades de ceso se ven expuestos a riesgos de solvencia no corretaje y suscripción. Si bien dispone de desdeñables. Al mismo tiempo, la iliquidez de un espacio para participar en la transforma- sus pasivos, la complejidad de sus actividades ción de plazos de vencimiento a gran escala, comerciales y la estructura de sus contratos como en Estados Unidos, hasta ahora no ha –que se preocupan de limitar el riesgo moral aprovechado la oportunidad, en gran medida por el lado del asegurado más que por el lado porque los mercados de capitales aún no han de la compañía de seguro– limitan severa- alcanzado la fase en que � nanciar valores a mente el alcance de la disciplina de mercado largo plazo con recompras de un día para otro directa de los tomadores de pólizas. 32 Sin pudiera verse como una actividad sostenible y embargo, es probable que las reaseguradoras rentable. Además, los bancos de inversión de (que conocen bien el negocio de los seguros) EL LARGO PLAZO 141 ejerzan una disciplina de mercado más e�caz bancos con términos que igualan a los présta- en aquellas aseguradoras que deciden rease- mos hipotecarios, y cuyos más grandes com- gurar sus exposiciones residuales. En cual- pradores y tenedores son las compañías de quier caso, las aseguradoras en general, y las seguros de vida y los fondos de pensiones. compañías de seguros de vida en particular, En México, el mercado privado de valores necesitan estar sumamente reguladas y efec- respaldados por hipotecas (MBS –mortgage– tivamente supervisadas para garantizar que backed securities) que empezaba a florecer sus activos (incluidas las primas no pagadas) masivamente bajo el ala de instituciones puedan cubrir sus pasivos esperados y que relacionadas con el Estado (fundamental- las ganancias de corto no sean exageradas mente la Sociedad Hipotecaria Federal, la (o su equivalente, es decir, que las pérdidas SHF, el Fondo Hipotecario Nacional de los esperadas estén adecuada y puntualmente trabajadores, Infonavit y Fovissste) quedó en provisionadas). Al parecer, se ha realizado un gran parte interrumpido después de la crisis gran progreso en este sector en muchos paí- �nanciera global. Los inversores se asustaron ses donde las compañías de seguros de vida debido a las aparentes similitudes entre la son importantes, pero aún queda mucho por estrategia de desarrollo hipotecario dirigida hacer. por la SHF y la de Fannie Mae y Freddie Mac Un importante aspecto relacionado es que en Estados Unidos. El contagio fue exacer- si bien los seguros de vida orientados a las bado debido a las di�cultades �nancieras de anualidades ya son una industria madura algunos Sofoles, desregulados recientemente en Chile y preparada para crecer en países pero mal monitoreados, por las compañías de ALC donde se han introducido reformas �nancieras con �nes especí�cos fundadas por de las pensiones al estilo de Chile, hay una la SHF y por la di�cultad del mercado para conexión insuficientemente fluida entre la separar las buenas Sofoles de las que no eran fase de acumulación (el periodo durante el tan buenas. La insu�ciente estandarización cual los trabajadores contribuyen a sus fon- de los problemas de titularización no era de dos de pensiones) y la fase de desacumulación ninguna ayuda. Por lo tanto, el mercado de (el periodo después de la jubilación, cuando MBS en México se ha quedado en gran parte los trabajadores retiran sus fondos o reciben circunscrito a emisiones de las grandes entida- una pensión mensual de una anualidad hasta des públicas a cargo del desarrollo de vivien- que fallecen). Los pensionistas están sujetos das de bajos ingresos (Infonavit y Fovissste). a riesgos importantes en el cruce de las dos Sin embargo, estas emisiones públicas han fases (los riesgos de obtener una anualidad) tendido a desplazar a las emisiones privadas que es necesario abordar. En otros países porque emiten títulos en términos que los donde los sistemas de fondos de pensiones emisores privados no pueden igualar. Actual- privados obligatorios y de bene�cio de�nido mente se está elaborando un marco legal para están madurando, las políticas deberán pres- introducir bonos con cobertura como parte tar una gran atención para asegurar una for- de una reforma de las normas de quiebra mación adecuada de una industria robusta de aplicables a los bancos.34 anualidades.33 En Colombia, la mejor estandarización, El financiamiento para la vivienda. El las grandes facilidades �scales para desgravar desarrollo limitado de las hipotecas en la y las importantes ventajas regulatorias han mayor parte de ALC (documentado en los conseguido que el mercado de MBS esté más Capítulos 3 y 6) es una prueba de las difi- entero. Sin embargo, la mayoría de las emisio- cultades del largo plazo (Recuadro 8.1). En nes siguen en posesión de los bancos comer- Chile, que tiene el mercado de hipotecas de ciales que, así, se bene�cian de las exenciones mayor profundidad de la región, las hipote- �scales. Al principio, los bancos comerciales cas se han desarrollado básicamente en torno adquirieron MBS para recomponer sus balan- a los bonos con cobertura denominados en ces después de la crisis de � nanciamiento de UF (Unidades de fomento) emitidos por los la vivienda de 1998–99 (CAV).35 Al igual que 142 EL LARGO PLAZO RECUADRO 8.1 Los bonos con cobertura vs los MBS: La experiencia reciente de ALC A LC había empezado a desarrollar los M BS. parte de préstamos promotores– incurrieron cada Muchos países desarrollaron –o, en algunos casos vez más en préstamos no productivos, se gestó una (Chile, Brasil) mejoraron su marco de titularización crisis de con�anza que perjudicó el re� nanciamiento en los años noventa, incluyendo estructuras legales, de la deuda de corto plazo, imprudentemente emi- criterios de venta auténtica, reglas de contabilidad tida por algunas Sofoles. Las brechas en la regula- y tratamiento �scal. De hecho, ALC fue pionera en ción de funciones �duciarias, la desaparición de las el concepto de con� anza en el contexto de derecho compañías aseguradoras especializadas, y el claro romano–germánico que predomina en el subcon- contagio de la debacle de Estados Unidos, inquietan- tinente. Otras innovaciones técnicas que senta- temente similar, contribuyeron aún más a las severas ron las bases de la titularización son: (i) el uso de bajas en las cali�caciones impuestas por las agencias préstamos hipotecarios legalmente diseñados para de cali� cación. El resultado fue que los MBS pri- ser fácilmente transferibles y vendidos a inverso- vados se suspendieron. Al mismo tiempo Infonavit res institucionales, como los Mutuos Hipotecarios y Fovissste, cuya actividad creció parcialmente de Endosables, en Chile, y las Letras Hipotecarias, en manera contracíclica, desarrollaron sus propios pro- Argentina; (ii) el uso juicioso de la actual estructura gramas de MBS. Estos fueron un gran éxito no sólo legal de fondos de inversión como base para estable- debido al per� l de bajo riesgo de las carteras sino cer vehículos de propósito especial (SPV) en Brasil y también a las atractivas condiciones que los fondos (iii) la titularización de los flujos de caja futuros que de previsión públicos pudieron ofrecer. Al contra- se originan en los contratos de arriendo de vivien- rio, el sector privado fue en gran parte desplazado. das en Chile. El mercado que más creció en este Por lo tanto, el principal desafío de México en este periodo inicial gracias a esta e�ciente base legal (y momento consiste en reinstaurar las condiciones a la estabilidad monetaria temporal) fue Argentina. para un mercado viable de MBS privados. Sin embargo, el desarrollo de los MBS dista mucho Colombia, por otro lado, no se ha visto tan sacu- de haber sido lineal y actualmente sigue siendo cues- dida por la crisis � nanciera global. Una razón fun- tionado. México y Colombia, los dos países donde damental, además de las normas de préstamo muy existen MBS activos, proporcionan valiosas leccio- estrictas establecidas por la ley hipotecaria de 1999, nes de desarrollo. ha sido el rol crucial de una estructura central pri- En México, los MBS crecieron a la par con los vada, Titulizadora Colombiana (TC). Desde 2002, prestamistas hipotecarios no depositarios (Sofoles y TC ha proporcionado comodidad a los inversores Sofomes), los principales motores del renacer ban- gracias a su diligencia para cerrar tratos y organizar cario después de la “·crisis Tequila.� Este desarrollo la transparencia del mercado. El alivio �scal del que estaba respaldado por garantías de la SHF, de pro- disfrutaron los inversores hasta 2011 también con- piedad estatal, y las mejoras de las compañías asegu- tribuyó a su éxito. radoras especializadas de Estados Unidos. Cuando A pesar de que varios países, entre ellos Argen- los bancos comerciales volvieron a ser activos en tina, Colombia y Paraguay, tienen un marco de el � nanciamiento para la vivienda, esto contribuyó bonos con cobertura, Chile es el único caso en que a diversi� car la fuente de MBS supervisada por la este instrumento ha sido utilizado activamente. En SHF. Se creó un sistema de supervisión dual, donde realidad, las Letras de Crédito Hipotecario (LPH) la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) –basadas en un mecanismo de transferencia garan- efectivamente delegó gran parte de la supervisión en tizado por originadores de préstamos hipotecarios la SHF, que refinanció o garantizó los préstamos han existido desde 1885. 36 Sin embargo, la entidad sobre una base contractual. Sin embargo, el esquema emisora de LPH, una institución pública especiali- se vio gravemente sacudido cuando el deterioro eco- zada, se hundió con la crisis � nanciera de los años nómico de 2009 afectó al mercado de � nanciamiento treinta. Cuando el Sistema Nacional de Ahorro de la vivienda en México. A medida que las carteras y Préstamo (SINAP) sufrió un colapso, las LCH de las Sofoles –que se originaron en gran parte en la fueron revitalizadas y combinadas con los recién actividad de los promotores y que incluían una gran creados fondos de pensiones privados y la UF, (continuación próxima página) EL LARGO PLAZO 143 RECUADRO 8.1 Los bonos con cobertura vs los MBS: La experiencia reciente de ALC (continuación) que gozaba de gran aceptación, dando lugar así a tales que explican esta desafección: una ola de pagos un desarrollo notable del financiamiento para la anticipados en 2004–2005, en un contexto en que vivienda. En realidad, los plazos de vencimiento el valor de la opción de pago anticipado no estaba muy largos (20 años) y tasas (reales) �jas aparecie- adecuadamente valorada; la falta de flexibilidad ron en Chile mucho antes de que estos mecanismos –las LCH sólo pueden � nanciar nuevos préstamos, estuvieran disponibles en muchas economías más no pueden ser reestructuradas y deben cumplir con desarrolladas. Las LCH fueron mejoradas permi- estrictas normas regulatorias; y la rentabilidad decre- tiendo que los bancos comerciales las emitieran (en ciente de los negocios de LCH –debido a la natura- lugar de solamente los prestamistas especializados leza transitoria de los bonos, los bancos cobran una no receptores de depósitos) , y mediante el diseño comisión �ja sin ingresos adicionales, como reinver- de un proceso más preciso para velar por el estatus siones del tesoro o ALM activos. 37 Recientemente, privilegiado de los tenedores de bonos en caso de las regulaciones de LCH fueron dotadas de más fle- una insolvencia bancaria. xibilidad, permitiendo en particular ratios de prés- Sin embargo, las LCH se han vuelto mucho menos tamo/valor iguales a 100, para los prestatarios con fundamentales, sobre todo desde 2004, y han per- más alta cali�cación y las tasas ajustables. Al mismo dido progresivamente la participación en el mercado tiempo, la regulación permitió el � nanciamiento de (desde el 86% de las carteras en vivienda en 1995 préstamos para la vivienda mediante bonos hipote- hasta el 11% en 2010). Hay tres factores fundamen- carios no asegurados. en México, Chile y Uruguay, hay planes para oferta total de préstamos para la vivienda, a elaborar una nueva legislación que facilita- la vez que genera problemas de liquidez para ría la emisión de bonos con cobertura bajo el propio sector de SBPE.39 un marco legal y contractual moderno (ver Los bonos. El progreso en la gestión Recuadro 8.1). macroeconómica, junto con una fuerte En Brasil, el mercado hipotecario sigue demanda de parte de inversores instituciona- estando en gran parte bajo el control directo les y extranjeros a lo largo del último decenio de grandes instituciones estatales, con acuer- ha contribuido a considerables mejoras en dos a medida, lo cual incluye un banco ALC en el prolongamiento del plazo de ven- comercial de propiedad del gobierno (Caixa cimiento de los bonos públicos y privados, Economica Federal) que es el principal actor y se ha alejado de los peligros de la dolari- del sistema de �nanciamiento de la vivienda, zación. Como se ha señalado en el Capítulo SBPE. Éste está respaldado por costos de 3, las curvas de rendimiento han sido apla- � nanciamiento inferiores a los del mercado, nadas y extendidas a plazos más largos, y la movilizado a través de libretas de cuentas de moneda local ha conseguido ganancias sus- ahorro (Caderneta de Poupança) con tasas tanciales en relación con el dólar. El desarro- de interés semiadministradas (TR), 38 y el llo de bonos corporativos de más largo plazo administrador de una aportación del traba- de vencimiento de tipo �jo y en moneda local jador como impuesto, (Fundo de Garantia do es particularmente notable, especialmente Tempo de Serviço, o FGTS). Este sistema que en Chile, Colombia y México. En parte, este produce una enorme cantidad de hipotecas de éxito ha sido un reflejo de la preferencia de los largo plazo a partir de depósitos de ahorro de inversores por la deuda en lugar de la renta corto plazo y fondos asimilables a impuestos variable, debido a problemas residuales en la tienen como resultado una segmentación que gobernanza corporativa y otros obstáculos obstaculiza el desarrollo de un �nanciamiento para el desarrollo de los mercados de valores basado en el mercado y, por lo tanto, de la internos, según se ha señalado en el Capítulo 144 EL LARGO PLAZO 7. Sin embargo, aún hay problemas. Por ejem- talla mundial con mercados profundos y plo, en países como Brasil, la mayoría de las líquidos y una metodología de indexación emisiones de bonos corporativos en moneda � able, la indexación sigue siendo un esco- local siguen teniendo un plazo de venci- llo para el financiamiento a largo plazo miento corto o de tipo variable. La liquidez en la mayor parte de ALC (ver Recuadro del mercado secundario para la deuda corpo- 8.2).42 Ha resultado difícil encontrar un rativa sigue siendo en gran medida un obs- buen punto de intersección entre lo que táculo clave para el desarrollo del mercado los prestatarios necesitan (tasas de interés en el futuro. Y los costos de emisión siguen �jas asequibles o protección e� caz contra siendo altos y limitan el acceso a casi todas las fluctuaciones del salario real) y lo que las empresas, excepto las más grandes.40 quieren los inversores (protección creíble y Además de los bonos hipotecarios, los transparente contra las fluctuaciones de los bonos de infraestructura proporcionan la precios al consumo con un mercado secun- otra fuente natural de oferta de activos �nan- dario profundo). cieros a más largo plazo. Tanto las asociacio- Los mercados de derivados se han desarro- nes público–privadas (APP) como el aumento llado con fuerza en los países más grandes de de los inversores institucionales (fondos de ALC a lo largo de los últimos diez a quince pensiones y aseguradoras) han jugado un rol años. Los derivados de divisas se han vuelto crucial para cerrar la brecha entre demanda especialmente profundos después de la libre y oferta. Sin embargo, en muchos países de flotación de las monedas y, como en Chile, ALC los bancos de desarrollo (por ejemplo, debido a las exigencias regulatorias para la el BNDES en Brasil, Banobras en México) protección de las inversiones en dólares de los son los principales actores cuando se trata fondos de pensiones. Sin embargo, los swaps de ofrecer � nanciamiento en moneda local de tasas de interés, la pieza clave que subyace para proyectos de infraestructura. Los prés- al desarrollo de los instrumentos de tasa �ja tamos bancarios sindicados y el crédito de las de más largo plazo, siguen estando relativa- agencias multilaterales también juegan un rol mente infradesarrollados en la mayoría de los importante, pero en la mayoría de los casos países.43 en �nanciamientos denominados en moneda extranjera. El financiamiento de infraes- tructura es, casi por de� nición, sumamente ¿Cuáles son los cambios clave ilíquido, sobre todo porque normalmente para las políticas? requiere complicadas estructuras hechas a la El camino para desarrollar mercados para medida. Esto tiende a limitar signi�cativa- contratos de � nanciamiento de largo plazo mente el apetito de bonos de infraestructura es un camino difícil. Esta parte no abunda entre los fondos de inversión y los fondos de en detalles sobre las políticas y, en su lugar, pensiones de�nidos por aportación. Además, el enfoque se centra en direcciones generales, una pieza clave de esta ecuación se perdió basándose en la hoja de ruta general seguida después de la crisis global con la desaparición en este informe. Según esta hoja de ruta, el de las aseguradoras monoline, que jugaron rol de las políticas consiste en disminuir las un rol clave para asegurar la cali�cación y fricciones de agencia o colectivas que obsta- la potenciación del atractivo del mercado de culizan el progreso hacia el largo plazo. bonos.41 Por lo tanto, los gobiernos se enfren- En primer lugar, las fricciones de agencia. tan actualmente al dilema de saber si necesi- Hay cuatro aspectos genéricos subyacentes de tarán dar un paso atrás para zanjar la brecha las políticas. ¿Cómo puede el Estado seguir de garantía, y de cómo podrían hacerlo. mejorando el entorno (macroeconómico e Las coberturas de largo plazo. Quizá institucional) favorable con el �n de facilitar con la excepción de Chile, que ha logrado contratos �nancieros de largo plazo? ¿Cómo desarrollar, con paciencia y perseverancia, puede el Estado fomentar la disciplina de un esquema de indexación según el IPC de mercado y cuán lejos debería ir para asumir EL LARGO PLAZO 145 RECUADRO 8.2 Las experiencias de indexación en el �nanciamiento de la vivienda en ALC Los países de ALC han luchado a lo largo de los durante la “crisis del Tequila�, los bancos dejaron de años con la tensión inherente entre los índices que extender préstamos para la vivienda. acompañan la capacidad de los prestatarios de pagar Otro enfoque ha consistido en cubrir el desajuste (es decir, que están vinculados al salario real) y entre activos y pasivos con amortiguadores pruden- aquellos que acompañan el poder de compra de los ciales. Por ejemplo, en Argentina, en 2004 el Banco inversores (es decir, que están vinculados a la infla- Hipotecario empezó titulizando los préstamos en ción del IPC). Si bien los primeros limitan el riesgo pesos de tasa fija mientras ofrecía tasas variables del crédito y son favorecidos por los prestatarios, los a los inversores. De la misma manera, los fondos segundos son los preferidos por los inversores. Los de previsión en México (Infonavit y Fovissste) han bancos se muestran indecisos entre los dos y pue- emitido MBS indexados según el IPC basados en den enfrentarse con grandes desajustes de activos– préstamos para la vivienda indexados según el sala- pasivos cuando intentan reconciliar ambos lados del rio mínimo. En ambos países, las mejoras del cré- mercado. dito necesarias para apoyar estas estructuras han Esto fue lo que ocurrió en Argentina en 2002. sido muy altas (25% o más). En Argentina, la cre- Como una temprana respuesta a la crisis, los prés- ciente brecha entre activos y pasivos eventualmente tamos fueron indexados con el IPC para aliviar el disuadió a los prestamistas de asumir el riesgo. En impacto de la pesi� cación de los prestamistas. Sin México, los Fondos de previsión sólo han sido capa- embargo, a medida que aumentó la inflación, la ces de sostener este esquema porque no están sujetos indexación fue cambiada al índice de los salarios, a los mismos gastos de capital que los prestamistas pero cuando los salarios aumentaron drásticamente, comerciales y porque los salarios reales no han fluc- los legisladores volvieron a la indexación del IPC. tuado demasiado en los últimos diez años. En Colombia, la de� nición del índice UPAC (Unidad En unos pocos casos, los gobiernos eventual- de Poder Adquisitivo Constante) cambió varias veces mente asumieron la responsabilidad de estrechar la –desde un IPC con un tope a una combinación de brecha diseñando mecanismos de protección respal- IPC–tipo de interés a un tipo de interés en depósitos dados por el Estado. En México, el gobierno creó a corto plazo. Ahora bien,, cuando las tasas reales la swap UDI (Unidad de Inversión) para proteger el de corto plazo aumentaron en 1998, esto desató índice de salario real contra el IPC. La swap UDI una ola de préstamos no productivos y una caída de tuvo éxito hasta que aumentó la correlación entre los precios de las viviendas, hasta desatar una crisis salarios mínimos e infl ación, quitándole atractivo. bancaria. En México, se introdujo un esquema de En Colombia, el gobierno estableció el “Fondo de indexación doble –indexación de los balances de los Reserva para la Estabilización de la Cartera Hipo- préstamos con el IPC, o utilizando tipos variables, tecaria� (FRECH) a través del cual los prestamistas pero limitando el aumento de los pagos mensuales hipotecarios pueden comprar cobertura contra las al aumento de los salarios. Dado que el esquema ori- bruscas subidas de las tasas de interés.44 La interven- ginó grandes pérdidas a los bancos, fue suspendido ción real del FRECH ha sido limitada, posiblemente en 1993 y reemplazado por tipos variables vincula- por razones de �jación de precios, pero probable- dos a los bonos públicos. Sin embargo, poco des- mente también debido a las condiciones de estabili- pués, a medida que las tasas de interés aumentaron dad macroeconómica. él mismo el monitoreo a nombre de los inver- deberían llegar los reguladores para limitar sores? ¿Cuáles son los acuerdos de mercado el riesgo de modi�cación del plazo de ven- que, en la actual fase de desarrollo �nanciero cimiento asumido por los intermediarios en ALC, son más plausibles de proporcionar �nancieros? una mezcla exitosa de reparto del riesgo y En cuanto al entorno institucional y un sólido control? Finalmente, ¿hasta dónde macroeconómico, dos aspectos merecen 146 EL LARGO PLAZO especial mención. En primer lugar, los países pensiones.47 Una manera práctica de hacerlo tendrán que fortalecer los derechos de con- es introducir un fondo de ciclo vital en el trato y su ejecución, dos ámbitos donde (como contexto de un esquema multifondo –un pro- se señaló en el Capítulo 6), ALC ha quedado yecto que en este momento se está poniendo rezagada. En segundo lugar, los países ten- a prueba en Chile.48 Como proponían Blake, drán que consolidar lo logrado en aras del uso Cairns y Dowd (2009), las regulaciones que de la moneda local en los contratos de largo impulsaban a los fondos de pensiones de�ni- plazo. En este sentido, las principales leccio- dos por aportaciones a imitar el comporta- nes de la experiencia de indexación en ALC miento inversor de un fondo de pensión de se pueden resumir en tres puntos. Primero, la beneficio definido (que tiene un pasivo de indexación no puede reemplazar a la estabili- largo plazo que debe intentar igualar con los dad macroeconómica; cuando la volatilidad activos a largo plazo) también deberían ser se vuelve demasiado alta y los precios relati- un coadyuvante. vos fluctúan demasiado, se vuelve muy difícil, Además de estimular el monitoreo del sino imposible, encontrar índices que respon- mercado, los gobiernos también deberían dan a todas las necesidades.45 Segundo, a la decidir hasta qué punto están dispuestos a inversa, unas buenas políticas macro (inclu- desempeñar el rol de “hermano mayor� para yendo las metas de contención de la inflación) los inversores a través de un monitoreo y de pueden limitar de manera natural la volatili- regulaciones públicas. Esto puede ayudar a dad de los precios relativos, hasta el punto en resolver problemas de protección del consu- que un solo IPC es probablemente su�ciente. midor y de la racionalidad limitada de los Tercero, incluso en los países bien estabiliza- inversores. Un aspecto de esto implica utilizar dos, como Chile, un IPC puede contribuir a regulaciones para alentar los fondos de pen- incrementar el desarrollo del � nanciamiento siones a alargar sus inversiones, incluyendo a largo plazo, especialmente en la industria las iniciativas socialmente bene�ciosas, como de las anualidades. Por lo tanto, será necesa- los bonos de infraestructura. El otro es hacer ria una dosis de persistencia para introducir un uso más inteligente de las opciones por y promover el uso de bonos indexados por defecto, que automáticamente canalizan a el IPC para los segmentos de vencimiento de los inversores hacia las carteras que son más largo plazo de la deuda pública. apropiadas para ellos. Sin embargo, cuanto En lo que concierne a la promoción de más se ocupe de la dirección el gobierno, la disciplina de mercado, además de seguir más puede minar los incentivos de selección mejorando la información a los inversores y monitoreo de los administradores de acti- (como aumentar la transparencia y las nor- vos (obedecer las regulaciones al pie de la mas de reporte de tarifas y rendimientos),46 la letra podría convertirse en la consigna). El ruta más prometedora en esta etapa consiste gobierno también puede minar el monito- en promover la estandarización y otras mane- reo del mercado por parte de los inversores, ras de organizar la información (entre ellas, que podrán pensar “¿Para qué molestarse?� mejores referencias) que faciliten las compa- Y generalmente puede provocar un riesgo raciones de desempeño en diferentes AM o moral (si algo va mal es responsabilidad del ALM. Sin embargo, el principal peligro que gobierno solucionarlo). En la práctica, no se debe evitar es exacerbar la tendencia del obstante, se debe encontrar un delicado equi- inversor a los rendimientos de corto plazo, lo librio entre proteger a los inversores y perju- que a su vez podría aumentar los incentivos dicar al monitoreo. del AM para operar con horizontes cortos. En relación a las mejores soluciones de Esto es especialmente importante para los mercado para combinar el monitoreo del mer- fondos de pensiones. Para impedir estos pro- cado y un reparto del riesgo, un tema actual- blemas, los supervisores de fondos de pensio- mente dominante en ALC es la opción entre nes deberían alargar las referencias utilizadas bonos con cobertura y titularización Los pri- para evaluar el desempeño de los fondos de meros aseguran una exposición impersonal, EL LARGO PLAZO 147 pero quedan un poco cortos en lo relativo al para recopilar e intercambiar información. reparto del riesgo. Como se ha demostrado Dado que gran parte de la información en recientemente, la titularización puede encon- este caso es un bien público, los gobiernos trarse con el problema opuesto de repartir el pueden recopilar o subvencionar la infor- riesgo (originar para distribuir) sin su�ciente mación necesaria para elaborar índices que capital en riesgo. Si bien la reevaluación glo- puedan ser usados para comercializar y faci- bal, posterior a la crisis, de los bene�cios de litar el � nanciamiento de largo plazo. Estos los bonos con cobertura en ALC se tradujo índices pueden ser precios de la vivienda por en planes para desarrollar marcos de referen- ciudad, que podrán ser utilizados para gene- cia en países donde el instrumento no está rar contratos de futuros sobre el precio de disponible (Brasil, México), la pregunta es las viviendas, o productos de seguros para el si no deberían realizarse mayores esfuerzos valor de la vivienda, o estadísticas pluviomé- para desarrollar la titularización.49 En cual- tricas, que pueden ser utilizadas para generar quier caso, también se debería contemplar productos de seguro indexados por la pluvio- la ampliación de los sistemas que aumentan metría, y facilitar así el alargamiento de los colectivamente los fondos, sobre todo en los plazos de vencimiento en el � nanciamiento mercados hipotecarios infradesarrollados. 50 para la agricultura. Además de disminuir los costos de partici- Allí donde hay fuertes economías de escala pación mediante el reparto del riesgo y crear para recopilar información, como en el caso economías de escala– estos sistemas también de los fondos de pensiones, separando las pueden contribuir a promover la competencia funciones de cobranza y de servicio al con- e imponer normas uniformes de préstamos sumidor de la función de administración de y atención a los prestamistas primarios. Sin la cartera (la llamada opción sueca) podría embargo, cuando sea posible, ese � nancia- potenciar la transparencia y la competencia miento debería estar “mutualizado� más que en la industria de fondos de pensiones, a la “socializado�, es decir, los sistemas de �nan- vez que disminuir los costos (bajando así ciamiento de segundo nivel deberían ser pri- las tarifas). 52 Las iniciativas de las políticas vados en lugar de públicos. dirigidas a potenciar la liquidez del mercado Finalmente, en lo que respecta a la regu- podrían incluir la disminución de la fragmen- lación de la modi�cación del plazo de venci- tación en la emisión y comercialización de miento, la aplicación de requisitos para los títulos, potenciando la compensación de los capitales basados en el riesgo que penalizan activos � nancieros y los arreglos de liquida- los desajustes en la duración puede contri- ción, organizando los sistemas de préstamos buir en gran medida a alentar a los ALM con accionarios y de endeudamiento y promo- deudas a largo plazo, como las compañías viendo la estandarización de los contratos. de seguros de vida, a invertir a largo plazo. Además, la liquidez se puede potenciar junto En este caso, la regulación es una situación con el monitoreo, por ejemplo, mejorando los donde todos resultan beneficiados porque métodos de valuación y las normas de conta- tiene a la vez los bene�cios de la estabilidad bilidad y de reporte � nanciero para las car- (disminuir el riesgo a los aseguradores) y los teras de horizonte más largo, y promoviendo bene�cios para el desarrollo (promover acti- (o incluso subvencionando) la elaboración de vos de largo plazo).51 análisis sobre los administradores de activos En cuanto a las fricciones colectivas, un pri- y el desempeño de los ALM para que estén mer camino que los gobiernos pueden tomar públicamente disponibles. para lidiar con ellas es disminuir los costos Si bien un programa de este tipo puede de participación. Esto se puede lograr conti- estar justi�cado, los responsables de las polí- nuando las mejoras para el entorno favora- ticas de ALC deben ser realistas acerca de la ble para los negocios y, allí donde se necesite, viabilidad (y deseabilidad) de la adopción de promoviendo la disponibilidad de informa- una solución al estilo de Estados Unidos que ción, así como infraestructuras adecuadas depende casi exclusivamente de los mercados 148 EL LARGO PLAZO secundarios líquidos para hacer coincidir el Una segunda vía clave para lidiar con deseo de los inversores por una opción de las fricciones de acción colectiva consiste en salida con las necesidades de �nanciamiento a obligar a la participación en lugar de sólo largo plazo de los prestatarios. Esta solución promoverla. Esto incluye en particular la par- tiene limitaciones porque depende fundamen- ticipación en fondos de pensiones de aporta- talmente del tamaño (como se ha señalado en ciones de�nidas administrados privadamente. el Capítulo 7) y puede conducir a una fragi- Cuando se combinan con las políticas para lidad sistémica –el “lado oscuro.� La discu- promover el desarrollo de una industria diná- sión más abajo aborda estos dos aspectos en mica de anualidades en la fase de desacumu- mayor detalle. lación de los ahorros de ciclo vital, como en En primer lugar, el problema del tamaño. Chile, proporciona una de las palancas más Como se señaló en los Capítulos 2 y 7, en prometedoras para el desarrollo del �nancia- ausencia de un tamaño suficiente –de los miento a largo plazo. A medida que maduran mercados y de las emisiones– los mercados los sistemas obligatorios de aportación de�- de capitales internos pueden verse fácilmente nida, los jubilados naturalmente y cada vez encerrados en una trampa de baja liquidez. más demandan anualidades de las compañías Esto es una noticia aleccionadora para los de seguros de vida. A su vez, éstas tienen que pequeños mercados de capitales internos igualar esos pasivos sistemáticamente invir- en ALC y contribuye a explicar por qué las tiendo en activos de largo plazo. emisiones y la comercialización de valores Sin embargo, los problemas de diseño de América Latina siguen desplazándose que pueden encontrarse en el camino del hacia los centros � nancieros internacionales desarrollo del mercado de anualidades tie- donde se concentra la liquidez del mercado nen que ser eliminados (a través de reformas global. Así, allí donde los mercados internos legales, entre otras cosas). 53 Por ejemplo, en sean pequeños, es probable que las refor- México, la demanda de anualidades de los mas, aunque deseables, conduzcan a sólo jubilados se aplaza durante décadas, hasta modestas mejoras en la liquidez del mercado que se jubilan los nuevos participantes del secundario. sistema.54 En Colombia, los años requeridos En cuanto al lado oscuro de la liquidez del de aportación y la opción de que los tra- mercado, si los acuerdos de mercado consi- bajadores se cambien al sistema público de guen profundizar la liquidez interna (un gran pensiones implican que una proporción más “si� para un país pequeño), las brechas entre bien pequeña de las próximas olas de jubila- los intereses privados y sistémicos pueden dos podrá reunir las condiciones para una ensancharse en la medida en que los agentes renta vitalicia. Estos defectos deberían evi- privados se vuelven cada vez más parasita- tarse siempre que sea posible. Para facilitar rios con la liquidez y relajan sus esfuerzos de el vínculo entre pensiones y seguros, puede monitoreo. De manera alternativa, se pueden que también sea útil introducir las garantías crear serios problemas si, frustrado con la estatales en las anualidades (ya se tratará en iliquidez del mercado interno de contratos a el próximo Capítulo) con fuertes amortigua- largo plazo, el Estado asume un compromiso dores de capital en las compañías de seguros demasiado expansivo para proporcionar de vida que actúan como la primera línea apoyo de liquidez (por la vía del banco central de defensa. Además, la composición de los o de bancos de desarrollo) a un costo dema- valores de activos en el fondo de pensión del siado bajo o a ningún costo. Esto, a su vez, se trabajador a medida que se acerca a la jubi- relaciona con dos problemas clave que serán lación debería ser lo más parecida posible a abordados más adelante en este informe: vol- la composición de la cartera de activos de la ver a analizar el papel relevante del Estado en compañía aseguradora de vida a quien el tra- el desarrollo �nanciero (Capítulo 9) y ajustar bajador comprará su renta vitalicia. Además la supervisión prudencial para lidiar con el de inclinar una parte signi�cativa del total lado oscuro (Capítulos 10–13). de las inversiones en fondos de pensiones a EL LARGO PLAZO 149 favor de activos a más largo plazo e ilíqui- nistradores de fondos de riesgo tienen que dos a medida que los trabajadores envejecen, poseer capital. Sin embargo, los riesgos de las esto debería también contribuir sustancial- inversiones serán eventualmente desplazados mente a disminuir los riesgos de obtener una totalmente a los inversores; es decir, los fondos de riesgo no asumen una gestión de activos y renta vitalicia. 55 pasivos con el �n de ofrecer a los inversores seguros de riesgo con cotización a la baja. Notas 6. Dado que los administradores de activos puros (es decir, administradores de fondos 1. Este Capítulo se basa en gran medida en los desapalancados), no tienen capital en riesgo documentos “Institutional Investors and (las ganancias o pérdidas de la inversión son Agency Issues in Latin American Financial asumidas totalmente por el inversionista), sus Markets: Issues and Policy options�, de incentivos sólo pueden alinearse con los del Claudio Raddatz, y “Mobilizing Long–Term inversionista a través de cómo son compen- Resources for Housing Finance: Trials, Errors, sados o mediante una regulación. A su vez, and Achievements in LAC�, de Olivier Hassler, su compensación puede verse afectada por los que forman parte del volumen editado que incentivos directos ofrecidos a los administra- acompaña este informe regional sobre ALC. dores de activos por las compañías para las La duración es el plazo de vencimiento que trabajan o por los incentivos indirectos medio ponderado de un contrato de deuda, que provienen de decisiones de los inverso- donde las cargas surgen de la periodicidad res para cambiar sus carteras entre diferentes contractual con que se ajusta el tipo de inte- fondos de la competencia. Para una discusión rés. Si el tipo de interés es �jo para toda la extensa sobre los problemas de los incentivos vida del contrato, el plazo de vencimiento y la y de compensación, centrada en ALC, ver duración coinciden. La duración es más breve Raddatz (2011). que el vencimiento si el tipo de interés está 7. Dado que la selección de cartera normalmente periódicamente ajustado a lo largo de la vida debería depender del horizonte de inversión, del contrato. El exceso de vencimiento en es probable que la maximización de los bene- relación con la duración es mayor cuanto más �cios a corto plazo no sea óptima desde una frecuentes sean los ajustes del tipo de interés. perspectiva de largo plazo (ver Samuelson Este Capítulo utiliza los rótulos de contratos 1969; Merton 1969). de deuda de “largo plazo� y “corto plazo� 8. Distinguir a los verdaderos inversores alfa para denotar plazo de vencimiento y duración resulta difícil debido a la racionalidad limi- larga (corta). tada de los inversores. En congruencia con 2. Las recientes estimaciones mundiales de ries- los hallazgos de las �nanzas conductuales, gos y bene�cios, de Dimson, Marsh y Staunton incluso los inversores �nancieramente cultos (2006), basadas en 19 países (en su mayoría no monitorean adecuadamente el compor- de altos ingresos) señalan que la prima de tamiento de los administradores de activos riesgo que se puede captar a largo plazo es y puede que no reaccionen elásticamente al de aproximadamente 450 puntos básicos. Al rendimiento, medido en términos de tarifas elegir una composición de cartera adecuada, y rendimiento de los fondos. Ver Impavido, hay, desde luego, un balance riesgo-bene�cio Lasagabaster y García–Huitron (2010) para que debe tenerse en cuenta y que depende un análisis de las implicaciones para las polí- de la edad y de las características de capital ticas relevantes en materia de fondos de pen- humano del inversionista. Para una teoría y siones en ALC. simulaciones en esta línea, ver Campbell y 9. Si bien la con�anza en el �nanciamiento a Viceira (2002) y Viceira (2010). corto plazo se describe tradicionalmente en 3. Ver Benartzi y Thaler (2007). la literatura del �nanciamiento como una 4. Los propios títulos pueden, desde luego, estar condición necesaria para la disciplina de mer- estructurados para ofrecer rasgos de cober- cado (para resolver las fricciones de agencia), tura y de seguros mediante, por ejemplo, la se vuelve problemática cuando los inversores incorporación de opciones de venta, opciones reaccionan a señales ruidosas corriendo en “collars�, indexación, etc. lugar de monitorear. Ver Calomiris y Khan 5. Los fondos de riesgo son una especie de (1991), Diamond y Rajan (2000) y Huang y híbrido. Ya que están apalancados, los admi- Ratnovski (2011). Sobre los costos sociales 150 EL LARGO PLAZO de las liquidaciones y el desapalancamiento, por bonos del banco central, con plazos de ver Shleifer y Vishny (2011). vencimiento más largos, que por otros bonos 10. Se trata de bonos emitidos por un intermedia- de plazo de vencimiento más corto. rio apalancado y respaldado por su balance. 15. Por lo tanto, las AFP que administran pensio- En caso de quiebra, los bonos con cobertura nes de bene�cio de�nido parecen invertir de tienen una demanda prioritaria sobre los acti- manera diferente de aquellas que administran vos del intermediario. pensiones de aportaciones de�nidas. 11. Ver Shiller (2008) y Krozner y Shiller (2011) 16. Por ejemplo, en Chile los rendimientos del para una discusión detallada de los bene�cios capital de los fondos de pensiones en 2009 sociales de completar ciertos mercados de era 24%, comparado con 17% para los ban- seguros que actualmente están infradesarro- cos y 4% para las compañías de seguros. llados o no existen. Por ejemplo, los merca- 17. Diversos países de ALC (entre ellos Costa dos de futuros de precios de la vivienda (que Rica, México, Perú, República Dominicana y pueden permitir a los inversores vender bienes El Salvador) han cambiado (o están pensando inmuebles al descubierto sin tener que vender en cambiar) la estructura de tarifas de sus el activo subyacente, por ejemplo, la casa), fondos de pensiones de una base de flujo puro los seguros de vida (que pueden proteger a (las aportaciones) a una base de stock puro los trabajadores de los choques económicos (activos administrados). Sin embargo, siem- en sus ingresos) o los seguros hipotecarios pre que los fondos de pensiones se dediquen (que pueden proteger a los deudores hipote- a la administración de cobros y de cartera, carios de pérdidas inesperadas en el valor de es probable que ningún extremo sea óptimo sus viviendas). ya que ninguno puede igualar plenamente la 12. Los fondos de pensiones privados son impor- estructura de costo subyacente de los fondos. tantes en Bolivia, Colombia, Costa Rica, El 18. Cerda (2006) demuestra que hay una corre- Salvador, México, Perú y Uruguay, países que lación positiva aunque muy pequeña entre han implementado reformas de las pensio- entradas y desempeño. Calderón–Colín, nes al estilo de Chile (es decir, han creado un Domínguez y Schwartz (2008) demuestran, sistema obligatorio administrado por manos en el caso de las AFP mexicanas, que hay una privadas de fondos de pensiones de aporta- fracción sustancial de la población que está ción de�nida como un pilar del sistema de cambiando a las AFP con los rendimientos seguridad social nacional) a lo largo de los más bajos y las tarifas más altas. Berstein y últimos decenios. Argentina tenía un sistema Cabrita (2007) señalan que los trabajadores de este tipo hasta hace poco, cuando se vol- chilenos no se muestran sensibles a las seña- vió a un sistema de reparto. Los fondos de les de precio y costo. Srinivas, Whitehouse pensiones administrados privadamente, pero y Yermo (2000) sostienen que la naturaleza voluntarios, son también un rasgo destacable obligatoria de las aportaciones y las mínimas del sistema �nanciero de Brasil, donde una garantías del Estado sobre los rendimientos parte signi�cativa (aunque en descenso) de limita el sentido de propiedad de los trabaja- activos en esta industria se guarda en fondos dores y disminuye sus incentivos para obser- de pensiones profesionales de aportación de�- var una disciplina de mercado. Al contrario, nida. El rápido crecimiento de estos planes de puede que los induzca (correcta o incorrecta- pensión abiertos que se bene�cian de ventajas mente) a suponer que el Estado es implícita- �scales ha promovido a su vez el desarrollo mente responsable de asegurar sus pensiones. de la industria de seguros de vida. A pesar del reciente progreso, sigue siendo 13. Ver Impavido, Lasagabaster y García–Huitron. problemático evaluar el rendimiento (y esta- 14. Parece poco probable que el viraje hacia blecer las referencias) de las AFP. bonos y depósitos estatales de corto plazo 19. Diversos estudios han documentado la pre- pudiera ser el resultado directo de una falta sencia de un comportamiento de manada en de otros instrumentos. Raddatz y Schmukler la comercialización entre las AFP en Chile (2008) señalan que los fondos de pensiones (Olivares 2005; Raddatz y Schmukler 2008). no invierten en todos los activos en que le está Se observa un acusado comportamiento de permitido invertir, incluso entre los valores de manada incluso allí donde los rendimientos renta variable. Opazo, Raddatz y Schmukler de los fondos de pensiones no están regu- (2009) demuestran que los fondos de pensio- lados, y una de las principales razones es nes chilenos apuestan menos agresivamente que los incentivos de compensación están EL LARGO PLAZO 151 vinculados al desempeño en relación con un dentes de 10%, arrojando como resultado referente para la industria. entradas equivalentes al 2% de los activos 20. Por lo tanto, los fondos de pensiones tienden (Opazo, Raddatz y Schmukler, 2009). a ser muy similares a los fondos de inversión 26. A primera vista, parece desconcertante el en su comportamiento inversionista: son tác- hecho de que los AMs inviertan en títulos ticos, hacen lo que hace la mayoría y se cen- líquidos a la vez que tienden básicamente a tran en los rendimientos de corto plazo. Ver retener en lugar de vender. Sin embargo, es Didier, Rigobón y Schmukler (2011). un comportamiento plenamente coherente en 21. Esto desde luego no pretende a�rmar que las un AM que no tiene incentivos para incurrir reformas de los fondos de pensiones fueron en los costos de selección más altos propios un fracaso. En realidad, los bene�cios del de las inversiones en instrumentos ilíquidos, crecimiento del sistema de cuentas de los combinados con el riesgo de rescate antici- fondos de pensiones individual han sido su�- pado de los inversores. cientemente reconocidos. Por ejemplo, Corbo 27. Esta forma de intermediación es análoga a y Schmidt–Hebbel (2003) opinan que la las “cuentas administradas por separado� reforma de las pensiones en Chile, en parte a ofrecidas por las sociedades �nancieras en través de su impacto positivo en el desarrollo Estados Unidos, donde, según ciertos cálcu- del mercado de capitales, aumentó el creci- los, su tamaño es similar al de la industria miento del PIB en medio punto porcentual al de fondos de inversión. En ALC, la única año, como promedio, entre 1981 y 2001. Las manera de medir su impronta es a través de limitaciones de los fondos de pensiones obli- la participación no contabilizada de activos gatorios, o de bene�cio de�nido, tampoco �nancieros que no está en manos de las insti- tienen por qué ser privativas de ALC. En rea- tuciones �nancieras nacionales ni de los inver- lidad, la tendencia de los fondos de pensio- sores extranjeros. Un cálculo aproximado nes a tener un comportamiento de manada para Chile basándose en investigaciones de y comprar y retener se observa en todo el contexto para el último FSAP (Programa de mundo. Ver, por ejemplo, Blake, Lehmann y Evaluación del Sector Financiero) (en prensa), Timmermann (2002). señala que es posible que los corredores per- 22. La estructura de tarifas es relativamente sonales y los administradores de capital admi- estándar y consiste fundamentalmente en una nistren hasta el 17% de la riqueza total de los tarifa de administración proporcional a los hogares, bastante menos que los fondos de activos administrados y, en menor medida, pensiones (47%) pero más que los bancos y en una combinación de tarifas de entrada y las compañías de seguros (aproximadamente salida. Las tarifas por desempeño explícito el 11% cada uno). son poco habituales. 28. Hasta 2004 había fondos de riesgo en Brasil, 23. Los riesgos alfa se re�eren a los retornos Argentina, México y en numerosas localiza- excedentes ajustados al riesgo para invertir ciones offshore. Sólo en Brasil, los activos en títulos inteligentemente seleccionados que bajo la administración de los fondos de riesgo tienen mejores resultados que el mercado. alcanzaron los US$200.000 millones hacia Los riesgos beta se re�eren a la volatilidad de �nales de 2010. Los fondos de inversiones un título en relación con la del mercado. privados han comenzado a aparecer en países 24. La estructura de bono sencilla refleja en parte como Brasil, Chile y Colombia. En Chile y el hecho de que ALC tiene pocos o ningún Colombia, gestionaban activos equivalentes instrumento de cola gorda en que los fondos al 0,1% y 0,2% del PIB, respectivamente. La de inversión puedan (o se les permita) inver- actividad de capital riesgo también está limi- tir, la falta de estandarización de los estilos y tada a unos pocos países de la región, entre segmentos de las inversiones y el número nor- ellos, Chile, donde los activos en fondos de malmente limitado de los fondos, lo cual di�- capital riesgo llegan al 2% del PIB (10% de culta establecer una referencia para un estilo. la industria de fondos de inversión). 25. Si bien hay una correlación importante entre 29. Hay que reconocer que la demanda de renta los retornos excedentes pasados de corto vitalicia no es completamente obligatoria en plazo de los fondos de inversión de Chile el sistema de pensión chileno porque los pen- (respecto al promedio de la industria) y la sionistas tienen la opción de retiradas esca- entrada neta de activos, la pendiente de esta lonadas. Sin embargo, al hacer la pensión relación es pequeña, con unos retornos exce- disponible en el momento de la jubilación, 152 EL LARGO PLAZO el sistema crea una demanda inducida natural- 40. Ver Zervos (2004). mente de anualidades. Cambiar los bene�cios 41. Para referencias sobre el rol de las compa- de incapacidad y supervivencia al segundo ñías aseguradoras especializadas en Estados pilar contribuyó a crear más demanda. Unidos y los fondos de pensiones locales 30. Ver Opazo, Raddatz y Schmukler (2009) para en el �nanciamiento y en la garantía de los el caso de Chile. bonos de infraestructura en ALC, ver Escriva, 31. Sin embargo, es necesario observar que las Fuentes y García–Herrero (2010). compañías de seguros de vida combinan cada 42. Para una revisión reciente de los temas en vez más los servicios tradicionales de seguro torno a la indexación de la deuda en las eco- con el acceso a “cuentas de ahorro� cuyas nomías emergentes, ver también. Holland y cantidades se pueden retirar libremente. En Mulder (2006). realidad, estos rasgos fueron en parte res- 43. Si bien los derivados de divisas son normal- ponsables de la quiebra del grupo Clico en el mente más líquidos, su desarrollo suele estar Caribe. Este desdibujamiento de las fronteras limitado por asimetrías de mercado. En el entre seguros y banca debe vigilarse atenta- caso de las principales divisas, la demanda mente en el futuro. Es evidente que requiere de protecciones opuestas proviene de agen- una regulación uniforme basada en el riesgo tes similares (por ejemplo, los exportadores) para todos los intermediarios desapalancados situados a ambos lados de la frontera. Pero (ver Capítulo 12). para las monedas de ALC, la demanda de 32. En realidad, es probable que cambiar de ase- protecciones opuestas proviene fundamental- guradora sea contraproducente para los ase- mente de agentes locales que adquieren expo- gurados debido a condiciones preexistentes siciones opuestas (por ejemplo, exportadores que pueden obligar a incurrir en costos para vs. importadores). Por lo tanto, ambos lados hacer el cambio. del mercado pueden tener di�cultades para 33. Los obstáculos y los problemas de las polí- localizarse unos a otros cuando no tienen ticas involucrados en el desarrollo del mer- niveles similares de so�sticación �nanciera. cado de anualidades para diferentes países de 44. Los dos acuerdos tienen un precio justo. América Latina están documentados en sus 45. La integridad y credibilidad del índice de respectivos documentos FSAP (www.world precios al consumo también es, desde luego, bank.org/fsap). En el caso de Colombia, ver esencial. también Cheikhorou et al. (2006). 46. El programa de reforma de seis puntos de 34. Una plataforma de titularización, Hipotecaria Shiller (2008) para fortalecer la infraestruc- Total (Hito) ha sido creada para importar un tura de información para el �nanciamiento tipo de estructura de bonos hipotecarios de hipotecario proporciona una referencia útil. estilo danés. Los ámbitos de la reforma propuesta son: 35. Las CAVs (Corporaciones de Ahorro y subvencionar consejos �nancieros indepen- Vivienda) son corporaciones de ahorro e dientes y amplios; crear un organismo �nan- hipotecarias. ciero de protección estatal orientado a los 36. El “Sistema Brasileiro de Poupança e consumidores; adoptar y adaptar convencio- Empréstimo SBPE�, que comprende la Caixa nes y normas de cesación de pagos que fun- Economica Federal, en gran medida predo- cionen bien para la mayoría de los individuos; minante, y otros 40 bancos, equivale a casi mejorar la divulgación de información sobre la mitad del total del �nanciamiento para la valores �nancieros; promover la creación de vivienda. grandes bases de datos con información deta- 37. El TR también suscita problemas de riesgos llada relacionada con la situación económica de liquidez ya que, con el �nanciamiento del de los individuos; y crear sistemas adecuados mercado de capital, complica la cobertura de de unidades de medida económicas a las cua- una posible escasez de liquidez. les deberían estar vinculados los contratos 38. Las LCH se basaban en acuerdos similares �nancieros (como los bonos indexados según iniciados en Alemania, Dinamarca y Francia. el IPC). Como en Francia, los bonos respaldados por 47. El trabajo académico sobre la de�nición de hipotecas fueron introducidos junto con un referencias de inversiones de largo plazo banco de vivienda pública. ha realizado un progreso sustancial, pero 39. Además, las comisiones se redujeron de 3,5% ahora necesita traducir las investigaciones en a 1% entre 1984 y 2006. propuestas de políticas concretas que sean EL LARGO PLAZO 153 alcanzables. En particular, una estructura de a pesar de su naturaleza obligatoria (Gill, toma de decisiones creíble y que funcione, Packard y Yermo 2004). Con la excepción de probablemente basada en un comité indepen- Chile, menos de la mitad de la población eco- diente de sabios, podría proporcionar una vía nómicamente activa participa en el sistema institucional adecuada para de�nir y periódi- obligatorio de pensiones y, en muchos paí- camente revisar la composición de la cartera ses, la cobertura es inferior a 25%. También de ciclo de vida. Ver Antolin et al. (2010) y existe un desafío creciente para los fondos de Castaneda y Rudolph (2011). pensiones de aportaciones de�nidas para pro- 48. El fondo de ciclo de vida se puede convertir ducir una “tasa de reemplazo� aceptable de en el fondo por defecto, es decir, el fondo al los ingresos después de jubilarse (de la Torre, que se asigna a los trabajadores que no esco- Gozzi y Schmukler 2007a). Sin embargo, gen activamente un fondo. La composición estos desafíos quedan fuera del alcance de la de activos de ese fondo cambiaría automáti- política de desarrollo �nanciero y tiene que camente a medida que el trabajador se acer- ver fundamentalmente con la política de pro- que a la edad de jubilación. tección social. 49. Si bien los valores respaldados por hipotecas 54. Los trabajadores que ya estaban en el sis- ofrecen mejores rendimientos, son menos tema en el momento de la reforma tienen fáciles de comercializar que los bonos con una opción de venta -en la jubilación, pueden cobertura –al menos en su forma más común “poner� su fondo acumulado en el Instituto de deuda totalmente reembolsable al plazo de Seguridad Social (IMSS) y recibir bene�- de vencimiento – debido a las di�cultades de cios bajo el sistema de reparto. El desarro- valuación que suscitan. llo del mercado de anualidades fue aún más 50. Estas estructuras de re�nanciamiento ya han obstaculizado después de los cambios legales sido creadas en varios países de América de 2001-2002, que tuvieron como resultado Latina, entre los cuales México, Costa Rica, que la mayoría de los individuos incapacita- Ecuador, el Caribe del Este y Paraguay. En dos elegían los bene�cios del antiguo sistema, Brasil, el fondo de previsión FGTS está con- contrariamente a la intención original de la cebido para jugar un rol similar. Sin embargo, reforma de pensiones, que pretendía asegurar los conflictos inherentes de interés que resul- que los bene�cios por incapacidad y muerte tan del hecho de que el FGTS está adminis- y compensación de los trabajadores serían trado por Caixa, limita su capacidad de aper- proveídos por empresas privadas especiali- tura hacia otros prestamistas. zadas en anualidades. A la larga, la opción 51. Sin embargo, los reguladores tienen que cui- de venta en el sistema de pensiones mexicano darse de no tratar todos los desajustes de se volvió casi inevitable porque los a�liados plazo de vencimiento de la misma manera y que se desplazaban al nuevo sistema de pen- simétricamente. Penalizar los desajustes de siones, al contrario de sus contrapartes chi- plazo de vencimiento de los ALM que tienen lenos, no recibían los llamados “bonos de fundamentalmente pasivos de corto plazo, reconocimiento� como compensación por como los bancos, podría tener implicaciones los bene�cios que habían acumulado bajo sistémicas indeseables porque al alentar a el antiguo sistema de pensiones de reparto los intermediarios a prestar a corto plazo, se hasta la fecha de la reforma. Al contrario, podría alterar el riesgo de liquidez del resto los bonos de reconocimiento en Chile crea- del sistema. Como se señaló en el Capítulo ron una clara separación entre el sistema 12, la solución en este caso consiste en pena- antiguo y el nuevo, permitiendo que fueran lizar el �nanciamiento a corto plazo más que complementarios en lugar de sustitutos. en recompensar la inversión a corto plazo. 55. Un fondo de pensiones de ciclo de vida por 52. Sin embargo, en el marco de esta opción, un defecto bien diseñado –como aquel que Chile desafío podría ser impedir que se deteriorara está probando actualmente- también puede la calidad de los servicios al cliente. ayudar a eliminar esa discontinuidad. Ver 53. El mayor desafío para el sistema de pensio- Rocha y Thornburn (2006) y Rocha, Vittas y nes en ALC sigue siendo su baja cobertura, Rudolph (2011). El riesgo asumido por el Estado: Una perspectiva 9 de acción colectiva E n el Capítulo 2 se señalaba los impor- cados resolver fricciones colectivas o, al tantes roles que el Estado puede jugar contrario, abordar fallas colectivas que para lograr un desarrollo � nanciero impiden a los mercados resolver fricciones sostenible. En este Capítulo se analiza uno de agencia. El primer caso puede justi� - de estos roles en particular, a saber, el de car la banca estatal de primer piso, y el absorber riesgo � nanciero proveyendo prés- segundo la banca estatal de segundo piso tamos o garantías. Como en otros capítulos y las garantías estatales. 2 de este informe, el análisis procede según • Estas interacciones han oscurecido los los criterios de los paradigmas del finan- roles relativos hasta el punto de que se ciamiento, contrastando sistemáticamente han perdido de vista los pilares concep- el impacto y las implicaciones de las fric- tuales básicos del rol del Estado durante ciones de agencia (asimetría informacional demasiado tiempo, desatando debates y ejecución) y colectivas (acción colectiva y polémicos, largos y no concluyentes. En cognición colectiva).1 El Capítulo aborda los ALC, a lo largo de los últimos decenios siguientes cinco puntos: esto ha dado lugar a grandes oscilaciones de las políticas, cargadas ideológicamente • El Estado tiene una ventaja comparativa –una obra en cuatro actos que este Capí- sobre el mercado para resolver fricciones tulo revisará en detalle. colectivas, mientras que el mercado tiene • Por lo tanto, volver a los principios básicos una ventaja comparativa sobre el Estado debería ayudar a repensar y reorganizar el para resolver fricciones de agencia. rol del Estado en el desarrollo �nanciero. • Estas ventajas comparativas sugieren naturalmente que los Estados y los merca- El resto de este Capítulo se organiza de la dos deberían complementarse en lugar de siguiente manera. Las Secciones 1–5 presen- sustituirse o competir uno con otro. tan los pilares conceptuales del rol del Estado • Sin embargo, en la práctica esta clara para asumir riesgo dentro del marco de los separación de roles puede volverse opaca paradigmas del financiamiento. 3 La sexta porque los paradigmas interactúan. Así, Sección vuelve a analizar y da una interpre- puede que los Estados tengan que abordar tación de las oscilaciones de las políticas en fallas de agencia que impiden a los mer- ALC a lo largo de los tres a cuatro últimos 155 156 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO decenios en lo relativo al rol del Estado a la crédito por debajo del nivel que sería social- luz de esta discusión conceptual. La séptima mente deseable.4 Sección aborda las implicaciones para el La respuesta apropiada de las políticas a futuro de las políticas propuestas. estas fallas de mercado creadas por problemas de agencia no es evidente. La mayor parte de la literatura que encuentra que la informa- El rol del Estado en los ción asimétrica puede justi�car las garantías paradigmas de agencia puros estatales del crédito es de una naturaleza Piénsese primero en el caso de las fricciones de equilibrio parcial; es decir, no considera de agencia puras, suponiendo por ahora que los efectos en el bienestar de los impuestos los prestamistas no tienen aversión al riesgo necesarios para � nanciar las garantías. Sin y que no hay fricciones de acción colectiva embargo, la literatura del equilibrio general, (como externalidades o problemas de coor- que utiliza un estricto y adecuado criterio de dinación). Según la literatura (que es vasta), bienestar (que exige neutralidad de los ingre- la información asimétrica en los mercados sos y que tiene en cuenta las implicaciones de crédito, incluso sin aversión al riesgo, distributivas de los impuestos cobrados para pueden conducir a resultados socialmente � nanciar las garantías del Estado), concluye ineficientes ya sea por prestar demasiado sistemáticamente que, en ausencia de aversión poco o por prestar demasiado. Por ejem- al riesgo, las garantías del Estado no pueden plo, Jaffee y Russell (1976) y Stiglitz y Weiss mejorar los resultados del mercado, excepto (1981) demuestran lo que ocurre al prestar cuando el Estado tiene una ventaja informa- demasiado poco mostrando que la informa- cional o de ejecución sobre el sector privado, ción asimétrica puede llevar a una selección lo cual es, en general, difícil de argumentar adversa a medida que las tasas de interés (Recuadro 9.1). más altas atraen a prestatarios más arries- Para ayudar a entender lo que hay en juego, gados; por lo tanto, los prestamistas pueden se puede pensar en el modelo de préstamos estar en mejores condiciones racionando el estudiantiles de Mankiw (1986). Este modelo RECUADRO 9.1 El criterio del bienestar en la literatura teórica sobre las garantías del Estado La literatura sobre el equilibrio parcial que no impuestos entre la población). Con un criterio de requiere neutralidad de los ingresos sostiene que este tipo, algunos artículos predicen que las garan- las garantías del Estado pueden mejorar las cosas tías del Estado pueden llevar a un mejor equilibrio aumentando el crédito prudente (por ejemplo, (por ejemplo, Ordover y Weiss 1981; Bernanke y Mankiw 1986; Smith y Stutzer 1989; Innes 1991; Gertler 1990; Innes 1992; y Athreya, Tam y Young Benavente, Galetovic y Sanhueza 2006; Arping, 2010). Sin embargo, otros creen que no (Li 1998; Loranth y Morrison 2010). La literatura que adopta Gale 1991; Williamson 1994). El segundo grupo de una visión de equilibrio general (e impone así la artículos incorpora los impactos de la redistribución neutralidad de los ingresos) puede clasificarse en � scal en el bienestar. Los artículos en este último dos grupos. El primer grupo utiliza un criterio de grupo llegan uniformemente a la conclusión de que, bienestar Kaldor–Hicks que sencillamente repara sin una ventaja informacional y la capacidad de sub- en el tamaño total del pastel pero no en su distri- sidios cruzados, no es posible que las garantías del bución entre la población (es decir, descarta las Estado produzcan una mejora de Pareto (por ej., implicaciones que tiene para el bienestar asignar Greenwald y Stiglitz 1989; Lacker 1994). EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 157 se centra en el problema de la asimetría infor- de la garantía y la distribución del pago de macional de la selección adversa y supone impuestos entre la población estudiantil tam- que los prestamistas son neutrales al riesgo. bién importan. A menos que los estudiantes La honradez de los estudiantes varía entre la que no pagan también paguen el impuesto, si población. Sin embargo, el prestamista sabe se cobra impuestos sólo a los estudiantes que menos que el estudiante prestatario; especí- pagan, se les obliga a pagar por los pecados �camente, conoce el promedio de la distri- de los que no pagan. Así, a pesar de que una bución pero no las características de cada garantía subsidiada podría estar socialmente estudiante. Además, el prestamista no puede justi�cada, los estudiantes que pagan impues- obligar a repagar, lo cual refleja fricciones de tos y pagan los préstamos (incluidos aquellos ejecución e información. Por lo tanto, el pres- que no pedirían prestado sin la garantía) pre- tamista debe aumentar el tipo de interés en ferirían prescindir de ella. todos los préstamos para cubrir las pérdidas Es evidente que cobrar impuestos sólo a de los préstamos no pagados. Sin embargo, al los estudiantes que no pagan conduciría a aumentar el precio de todos los préstamos, el una mejora de Pareto. Pero hacer eso equivale prestamista no honrado (aquel que no tiene a suponer que se puede imponer los impues- la intención de pagar) impide que el honrado tos allí donde no se puede hacer respetar el (aquel que se compromete a pagar) pueda pago de un préstamo. El carácter óptimo pedir prestado. Dado que habría sido social- de la garantía (subsidiada) en un modelo de mente deseable que el honrado tuviera acceso préstamo estudiantil de Mankiw de selección al crédito, sale perdiendo la sociedad. adversa se basa, por lo tanto, exclusivamente ¿Qué pueden hacer las políticas a propó- en una capacidad de ejecución diferencial [del sito de esto? Para contestar a esta pregunta, contrato]. Esto no tiene sentido en un sistema primero se debe observar que, en ausencia de político donde el estado de derecho se aplica aversión al riesgo, una garantía no subsidiada tanto a los Estados como a los ciudadanos. (es decir, una garantía cuyo precio se �ja para Cualquier capacidad de recaudación prefe- cubrir pérdidas esperadas) no tiene impacto. rencial que puedan tener los Estados debe- Aunque reduzca el riesgo, esto no tiene con- ría hacerse fácilmente disponible para todos secuencias para un prestamista neutral al mediante el perfeccionamiento del sistema riesgo. El precio de la garantía equivale al judicial, como parte de un entorno favorable costo de las provisiones de pérdidas del prés- para los negocios que preste más apoyo. Por tamo en que el prestamista tendrá que incu- razones similares, un agente privado podría rrir en ausencia de garantía. El resultado es pensar en ofrecer sus servicios de selección que la garantía cuyo precio se �ja justamente al prestamista si estuviera mejor informado no agrega valor y, por lo tanto, no afectará a (y por tanto, más capaz de discriminar entre la conducta del prestamista. los buenos préstamos y los malos préstamos) Al contrario, si el Estado proporciona una o más capaz de cobrar (y por lo tanto hacer garantía de crédito plenamente subsidiada que los no honrados paguen por sus pecados). (una garantía de impago de 100% con un Sin embargo, un agente con esas capacidades precio igual a cero) el prestamista neutral al (por ejemplo, capaz de beneficiarse de las riesgo se ahorra el costo de las provisiones de economías de escala estableciendo un sistema pérdidas por el préstamo y se ve inducido a e�caz de cali�cación de los prestatarios) se prestar a todos los estudiantes al tipo de inte- dedicaría a vender servicios a los bancos, no rés libre de riesgo. Desde una perspectiva de a garantizar sus préstamos. equilibrio parcial, en ausencia de un requisito Se pueden exponer unos argumentos simi- de neutralidad de ingresos, la garantía subsi- lares en términos amplios cuando, en lugar diada permitiría, por lo tanto, que se alcan- de la selección adversa, el problema que sub- zara el óptimo social. Sin embargo, desde yace a la falla de los acreedores neutrales al una perspectiva más estricta (y normalmente riesgo para prestar a estudiantes honrados justi�cada) del bienestar, el � nanciamiento es un problema de ejecución. Supongamos, 158 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO por ejemplo, que los prestatarios no pueden tiene sentido.5 En términos más generales, en obtener un préstamo porque carecen de una un mundo donde las distorsiones surgen sólo buena garantía y, por lo tanto, no pueden de las fricciones de agencia, mientras el equi- verosímilmente comprometerse a devolver el librio del mercado es ine�ciente, el Estado no préstamo. En este caso, los estudiantes pres- puede mejorarlo asumiendo riesgo, porque no tatarios viables sin garantía se verían exclui- hay una brecha entre los intereses privados y dos de ese mercado de préstamos, lo cual sociales –los principales y los agentes quie- arrojaría nuevamente un equilibrio social ren lo mismo que quiere la sociedad, a saber, ine�ciente. Al remplazar el colateral ausente, superar las fricciones de agencia y acordar se suele argumentar, la garantía del Estado contratos �nancieros mutuamente bene�cio- podría traer de vuelta a esos prestatarios al sos. El único rol legítimo que queda para el mercado. El problema con este argumento es Estado en un mundo de este tipo es mejorar que, en ausencia de cualquier cambio en el el entorno informacional y de ejecución de propio capital en riesgo de los estudiantes, se contratos para que los mercados puedan fun- enfrentarían al mismo problema del compro- cionar mejor. miso de repagar. Así, a menos que la garantía tenga un precio �jado justamente (de manera tal que se cubran las pérdidas esperadas del Añadiendo fricciones de acción préstamo y otros costos) las pérdidas por colectiva impago del préstamo sencillamente pasarían A continuación, se puede añadir fricciones al Estado (el garante). Pero si la garantía tiene de acción colectiva que se mani�estan bajo un precio fijado justamente, los prestamis- la forma de externalidades sociales –por tas neutrales al riesgo no pagarían por ella ejemplo, externalidades positivas de los prés- porque, por de�nición, sólo les importan las tamos que no son internalizadas por el pres- pérdidas esperadas y no la varianza de dichas tamista privado. Por ahora, hay que seguir pérdidas. A menos que el Estado tenga una suponiendo que los prestamistas son neu- ventaja de ejecución sobre los prestamistas trales al riesgo. La literatura normalmente privados –que, como ya hemos sostenido, es llega a la conclusión de que, en ausencia de difícil de justi�car– no puede haber garantía asimetrías de información, cualquier polí- del Estado. tica de créditos, incluyendo las garantías, es La discusión en esta parte se puede resumir ine�caz para mejorar el resultado del equi- de la siguiente manera. En un mundo carente librio a menos que esté subsidiada.6 En rea- de aversión al riesgo y de fricciones de acción lidad, normalmente se ha demostrado que colectiva, las fricciones de agencia por sí solas los subsidios y los impuestos son las mejores generalmente no justi�can las garantías en respuestas políticas a una falla de mercado la perspectiva de equilibrio general que uti- que se origina en externalidades no interna- liza un criterio de bienestar adecuadamente lizadas. Sin embargo, la literatura concluye estricto. Si bien el resultado del mercado sería que se ha vuelto cada vez más difícil diseñar ine�ciente, un Estado que no sabe más o que subsidios óptimos allí donde coexisten las no vela mejor por la ejecución de los contra- externalidades y la información asimétrica.7 tos que el sector privado no puede mejorar el Para ver qué hay en juego, es necesario resultado por la vía de garantizar los créditos. observar que en el modelo de Mankiw (1986) En realidad, normalmente se podría esperar de las fricciones de agencia puras, los no hon- que el Estado tuviera una desventaja com- rados infl igen externalidades informaciona- parativa, en lugar de una ventaja, al tratar les negativas a los honrados. Sin embargo, con fricciones de agencia puras. Si el Estado si se excluyen los impuestos diferenciales o tuviera una ventaja comparativa en este la capacidad de ejecución, es imposible que aspecto, la política correcta sería sólo tener el Estado internalice estas externalidades. bancos de propiedad del Estado y administra- No hay falla de acción colectiva. Los no dos por el Estado, lo cual, evidentemente, no honrados sencillamente se salen con la suya. EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 159 Aunque la negociación no tuviera costos, no �jado) en estas circunstancias no tendría valor le convendría al honrado comprar al no hon- alguno para un prestamista neutral al riesgo. rado. En realidad, utilizando el mismo razo- Al contrario, el Estado puede resolver esta namiento que en la parte anterior, el honrado falla de mercado causada por externalidades tendría que realizar una transferencia a favor coordinando agentes mediante un programa del no honrado que equivale exactamente a de subsidio del tipo de interés favoreciendo los pagos por impuesto que se requerirían los préstamos a los futuros profesores y paga- para cubrir una garantía de subsidio estatal dos por todos los demás estudiantes. Desde o una subvención del tipo de interés. De la luego, un subsidio al salario de los profeso- misma manera, aunque parece evidente que res de escuela primaria financiado por los se debería prestar a todos los alumnos cuyos impuestos generales sería incluso más limpio rendimientos superan el costo social del �nan- que un préstamo subsidiado. Esto señala que, ciamiento, un banquero estatal sin una ven- siempre y cuando no haya aversión al riesgo, taja informacional o de ejecución no debería las fricciones de acción colectiva por sí solas prestar y se debería portar exactamente igual bastan para justi�car los impuestos y las polí- que un banquero privado. ticas de subsidios, pero no las garantías de ¿Cómo cambiaría esta conclusión si se crédito estatales. añade las externalidades sociales y las fric- Considérese el caso en que las fricciones de ciones de acción colectiva? Se puede suponer acción colectiva coexisten con las fricciones que prestar a unos alumnos escogidos (por de agencia, mientras los prestamistas siguen ejemplo, los que estudian para convertirse en siendo neutrales al riesgo. Allí donde los profesores de escuela primaria) tiene exter- subsidios al salario de los profesores de los nalidades sociales positivas (es decir, una colegios no son una opción disponible, una buena educación básica aumenta el potencial alternativa podría ser un programa de présta- de ingresos en la enseñanza universitaria en mos subsidiados gestionado por bancos pri- todos los campos de estudio). El resultado vados. Ya que las fricciones informacionales del mercado sería ineficiente aún cuando requieren que los banqueros seleccionen a los los prestamistas privados pudieran resolver prestatarios potenciales y monitoreen su des- problemas de agencia e identi�car adecuada- empeño, y ya que estos esfuerzos son caros, mente a todos los estudiantes dignos de cré- los subsidios selectivos del tipo de interés ditos. Al �jar precios a todos los préstamos dominan las garantías selectivas y subsidia- uniformemente, los prestamistas privados no das (hay que recordar que si la garantía tiene podrían prestar su�ciente a los estudiantes un precio justo en lugar de estar subsidiada, que pretenden ser profesores de escuela pri- el prestamista neutral al riesgo no pagaría maria porque sus perspectivas de ingresos son por ello). Si bien ambos instrumentos de las mediocres, a pesar de que esos alumnos son políticas pueden ampliar de manera similar los que más pueden contribuir a los ingresos el nivel de préstamos selectivos previstos, el de otros alumnos. El prestamista privado no subsidio del tipo de interés es preferible por- internaliza la externalidad. Hay entonces un que no distorsiona los incentivos de selección caso claro de falla de acción colectiva. Si los y monitoreo del prestamista (el prestamista estudiantes de todas las generaciones en todos retiene plenamente un capital en riesgo). los campos de estudio fueran capaces de Sin embargo, puede que también haya reunirse y negociar con poco o ningún coste, casos donde el costo del Estado de monito- estarían de acuerdo en dejar de lado parte del rear si los prestamistas privados seleccio- aumento en sus ingresos futuros que resultan nan adecuadamente a los postulantes a los de una mejor educación primaria con el �n de préstamos, según el criterio social que se ha subsidiar las tasas de interés de los préstamos establecido, sea superior al costo de sencilla- a futuros profesores de escuela primaria. mente crear un banco estatal de primer piso Como se ha señalado, una garantía esta- que proporcione directamente los préstamos tal no subsidiada (con el precio justamente subsidiados. 8 En estos casos, la absorción 160 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO por parte del Estado de los riesgos asociados demuestran que, cuando el riesgo se reparte con actividades �nancieras se puede justi�car en pequeñas cantidades entre un gran sobre la base de la capacidad del Estado para número de inversores, el precio del capital lidiar con fricciones de agencia (es decir, ase- se puede �jar en precios de neutralidad ante gurar que los préstamos sean otorgados a los el riesgo. Sostienen que la capacidad inter- prestatarios socialmente más deseables). Sin temporal del Estado de cobrar impuestos y embargo, es fundamental señalar que esas de extender préstamos le da a éste un poder fricciones de agencia surgen de un falla de único para repartir los riesgos entre una acción colectiva subyacente que impide a los gran población. Así, las garantías estatales mercados internalizar las externalidades. (al contrario de los subsidios o préstamos) Por lo tanto, lo fundamental de esta parte, están naturalmente llamadas a disminuir es lo siguiente: cuando las externalidades el costo de asumir riesgo y a estimular las sociales y las fricciones de acción colectiva inversiones o los préstamos privados ante la se añaden a las fricciones de agencia en un presencia de un alto riesgo o de una aversión mundo donde no existe la aversión al riesgo, al alto riesgo. se hace evidente la necesidad de la interven- Curiosamente, la literatura sobre garan- ción estatal, pero difícilmente bajo la forma tías parciales del crédito (PCGs– partial cre- de garantía del crédito. Cuando estas friccio- dit guarantees) ha básicamente ignorado la nes son relativamente leves, el Estado puede perspectiva de AL. Además, en la escasa lite- limitar su intervención a la de un catalizador ratura sobre este tema, un aspecto dominante que reúne a todas las partes interesadas y es la refutación de la proposición de que hay facilita las transferencias entre las partes que algo único en la capacidad del Estado para se requiere para un equilibrio mutuamente repartir el riesgo. Por ejemplo, Klein (1996) bene�cioso. Cuando las fricciones son más sostiene que si la ventaja del Estado no resi- difíciles de superar, el Estado puede eludir- diera únicamente en sus poderes �scales coer- las mediante un programa de subsidio �scal citivos (es decir, su capacidad para obligar a selectivo, lo que internaliza externalidades. los contribuyentes a asumir riesgo a través del Sin embargo, la implementación de este pro- sistema �scal), los mercados serían capaces de grama podría topar con fricciones de agen- repartir el riesgo con la misma e�ciencia. Sin cia. Así, dependiendo de si el Estado o los embargo, como AL también señalan, puede mercados son los más indicados para lidiar que no sea posible para el sector privado con estas últimas fricciones, puede que sea ser completamente neutral al riesgo, incluso óptimo para el Estado subsidiar los présta- cuando el riesgo se reparte entre numero- mos ofrecidos por los prestamistas privados sos propietarios. Puesto que los accionistas o proporcionar los préstamos directamente a que controlan una empresa tienen que tener través de un banco estatal de primer piso. Sin grandes bloques de acciones, y ya que es embargo, la motivación básica que subyace a probable que estos bloques constituyan una la intervención del Estado siempre es la nece- parte importante de su riqueza, los costos sidad de lidiar con las fricciones colectivas, lo de asumir riesgo no son nada desdeñables cual introduce una brecha entre los intereses y la empresa debería comportarse como un privados y sociales que los mercados no pue- averso al riesgo. Por lo tanto, a pesar de que den resolver por sí solos. AL sugieren la existencia de un vínculo entre la aversión al riesgo y los problemas de agen- cia (donde grandes exposiciones inducen a un Añadiendo aversión al riesgo monitoreo adecuado), no abundan en ello, ni Luego, se puede añadir a la poción la aver- tampoco la literatura se ha explayado sobre sión al riesgo entre los prestamistas privados. ese tema. Arrow y Lind (AL 1970) siguen siendo el Por lo tanto, para poder analizar si en marco conceptual más fundamental y dura- realidad hay algo único en la capacidad del dero de la absorción pública del riesgo. AL Estado de cargar con el riesgo, se introduce la EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 161 aversión al riesgo en el modelo de monitoreo historia del monitoreo se repite en este nivel. muy conocido de Calomiris y Khan (1989).9 En segundo lugar, cuando esta fricción de En este modelo, un empresario � nancia un información ha sido resuelta (porque la infor- proyecto arriesgado mediante una mezcla de mación que certi�ca la calidad del monitoreo financiamiento minorista y mayorista. Los del garante está disponible para los mino- proyectos que están condenados a fallar pue- ristas sin costo alguno), el garante también den ser liquidados –salvando así parte de su tiene que convencer a los minoristas de que valor– si son identi�cados como tales en una suscriban la garantía. Esto requerirá resolver etapa temprana a través del monitoreo. Los las fricciones de participación del mercado. inversores minoristas no monitorean porque Debido a la atomicidad de sus inversiones, y tienen intereses demasiado pequeños en el en ausencia de una arquitectura de mercado proyecto en relación con el costo del monito- que permita un fondo común, puede que los reo. Si los mayoristas recurren al monitoreo, minoristas no se molesten en participar. El pueden recuperar sus inversiones en proyec- resto de esta parte se centra en el primer pro- tos fallidos. Pero los mayoristas solo hacen blema, es decir, en el costo de monitoreo de esto si tienen intereses lo suficientemente los mayoristas por parte del garante, y deja grandes en el proyecto (su�ciente capital en de lado el segundo problema, es decir, supone riesgo) para justi�car incurrir en costos de que no hay costos para los minoristas ni en monitoreo. Sin embargo, dado que los mayo- monitorear al garante ni en participar en ristas tienen aversión al riesgo, tener capital la suscripción de la garantía. Estos últimos en riesgo aumenta ine�cientemente el costo costos serán reincorporados en la próxima del � nanciamiento. Un garante que compre parte. el riesgo que está concentrado en los mayo- En ausencia de aversión al riesgo, no hay ristas y lo reparta revendiéndolo en pequeñas que pagarles a los mayoristas para que car- cantidades a los minoristas, puede mejorar el guen con el riesgo, lo cual implica que no equilibrio del mercado. sería socialmente costoso para ellos retener Sin embargo, al hacer esto, el garante se un capital en riesgo y que los empresarios enfrenta a dos problemas interrelacionados. contratarían su�ciente �nanciamiento mayo- En primer lugar, mina los incentivos de los rista para permitir a los mayoristas recupe- mayoristas para monitorear al empresario rar totalmente el costo del nivel socialmente y su proyecto. Este es el problema de riesgo e�caz del monitoreo. Sin embargo, los costos moral habitual que se encuentra en los mer- de monitoreo pueden ser absorbidos e�caz- cados de seguros. Para conseguir que los mente por mayoristas neutrales al riesgo y prestamistas mayoristas monitoreen a los no sería necesario repartir el riesgo. Al con- prestatarios adecuadamente, el garante puede trario, cuando hay aversión al riesgo pero monitorear a los mayoristas y ajustar la prima ningún costo de monitorear al monitor, el de la garantía dependiendo de lo bien que lle- riesgo asumido por los mayoristas tiene que ven a cabo su monitoreo. Desde luego, moni- ser repartido entre los minoristas, aunque torear al monitor tiene un costo. En segundo esto puede hacerse sin ningún costo. Ya que lugar, la capacidad del garante para revender el garante puede monitorear a los mayoristas el riesgo a los minoristas dependerá a su vez sin ningún costo, puede ofrecer una garan- de su capacidad de convencerlos de que está tía plena y monitorear a los mayoristas lo haciendo un buen trabajo de monitoreo de los bastante bien como para asegurarse de que mayoristas y, por ende, ofrece a los minoris- éstos siguen monitoreando adecuadamente tas un trato a precio justo para compartir los a los prestatarios. Al mismo tiempo, ya que riesgos. Esto, a su vez, requerirá resolver dos los minoristas también pueden evidentemente problemas. En primer lugar, los minoristas monitorear al garante sin ningún costo, el deben ser capaces de monitorear los esfuerzos garante puede pasar totalmente (repartir) el de monitoreo del propio garante para resolver riesgo a los minoristas. Por lo tanto, el hecho el problema del riesgo moral. Por lo tanto, la de que los costos de monitoreo desaparecen al 162 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO nivel minorista de la pirámide de monitoreo ventaja comparativa de las garantías públicas permite que el equilibrio de mercado replique sobre las privadas depende no de los costos de la solución socialmente óptima. monitoreo y de las fricciones de agencia sino, Sin embargo, quitarles el riesgo a los mayo- al contrario, de las fricciones de acción colec- ristas normalmente no está libre de costo, tiva (la justi�cación tradicional de los bienes porque mina la calidad de su monitoreo. Si públicos) que, en ciertos entornos, pueden ese costo es demasiado alto, una garantía dar a las garantías públicas una ventaja clara plena deja de ser socialmente óptima. Por lo con respecto a las garantías privadas. tanto, allí donde el costo de asegurar un buen monitoreo mediante prestamistas mayoristas aversos al riesgo es alto, estos prestamistas ¿Garantías privadas o públicas? monitorearían a los prestatarios adecuada- En el contexto anterior, la ausencia de cos- mente sólo si retienen una exposición al riesgo tos de monitoreo o de participación permitía importante, lo cual implica que el riesgo ya a los minoristas con� rmar que los tratos de no es totalmente repartible. Por lo tanto, hay reparto del riesgo que les ofrecía el garante una correspondencia fundamental entre la tenían un precio justo y, a la vez, partici- capacidad del mercado para repartir el riesgo par en el mercado de riesgo, todo sin costo y la disminución de los costos de monitoreo alguno. A pesar de que los rendimientos que a medida que se asciende por la pirámide de los minoristas obtendrían al comprar eran monitoreo. pequeños, estaban dispuestos a suscribir el El razonamiento en esta parte puede resu- garante. Con estos supuestos, los garantes mirse de la siguiente manera: a menos que privados deberían emerger naturalmente, el riesgo esté adecuadamente repartido, la siempre y cuando puedan mitigar, a un aversión al riesgo, añadida a las fricciones costo razonable, el problema de monitorear de agencia, introduce una pérdida de peso al prestamista mayorista. Por lo tanto, no muerto que constituye una fuente de inefi- habría un rol para las garantías públicas. El ciencia del mercado. Por lo tanto, una garan- único rol del Estado consistiría en fortalecer tía puede estar justi�cada como medio para el entorno favorable para los negocios para disminuir el costo del capital repartiendo más ayudar a aliviar las fricciones informaciona- ampliamente el riesgo. Aún así, los bene�cios les (o de ejecución) que limitan el reparto del de un mayor reparto del riesgo deberían supe- riesgo. rar los costos de una selección, monitoreo y Se puede relajar el supuesto de que los ejecución más pobres. Por consiguiente, para minoristas pueden monitorear al garante sin que las garantías sean deseables es de una ningún costo mientras mantienen el supuesto importancia crítica que su impacto adverso de cero costos de participación. Para que en los incentivos de monitoreo sea limitado. los minoristas con� rmen si los garantes les Esto depende de hasta qué punto el precio de ofrecen un negocio justo, tienen que certi- la garantía internaliza el riesgo moral, que es �car la calidad del monitoreo de los garan- una función de la calidad del monitoreo por tes, lo cual es un esfuerzo caro. Dado que parte del garante y, por lo tanto, del costo de favorece el interés de los propios garantes monitorear al monitor. Cuando este costo es tener a sus monitores certi� cados (de otra bajo, la solución de mercado se aproxima a la manera no podrán vender riesgo) y ya que solución óptima porque remplaza un requi- pueden incluir el costo de certi�cación en el sito socialmente costoso de capital en riesgo precio de su garantía, los garantes pueden porun monitoreo bueno (barato) a través de pagar a alguien (por ejemplo, una agencia de un arreglo más e�ciente y piramidal de moni- cali�cación) para que lleve a cabo la certi- toreo que permite un reparto total del riesgo. �cación. Sin embargo, esto añade una capa Hasta ahora, no se ha dicho nada acerca de más a la pirámide de monitoreo ya que los la naturaleza, pública o privada, de la garan- minoristas, a su vez, tienen que estar con- tía. Como se demostrará a continuación, la vencidos de que la agencia de calificación EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 163 ha hecho un buen trabajo certi�cando a los Al contrario, una capa adicional de agentes garantes. Si monitorear a las agencia de cali- –los administradores de activos (fondos de �cación pudiera hacerse sin costo, se solu- inversión, fondos de pensiones, fondos de cionaría el problema. Sin embargo, es poco riesgo y otros similares) – podrían agrupar probable que esto ocurra. Los confl ictos de a los inversores minoristas para el garante, interés potenciales entre emisores de bonos disminuyendo así los costos de participación. y agencias de cali� cación que han surgido Pero en un sistema de financiamiento no en el corazón del debate posterior a la cri- desarrollado, los costos de movilizar la parti- sis sobre las reformas regulatorias son un cipación serán altos, de modo que añadirlos a testimonio de lo difícil que es la solución de los costos de certi�cación del garante podría este problema. Esto conlleva una implicación aumentar los costos totales hasta un punto en crucial, a saber, que es poco probable que que la garantía ya no será viable. los problemas de monitoreo del mercado (es Por lo tanto, lo fundamental es que la decir, completar la pirámide de monitoreo) capacidad del garante para aliviar la carga normalmente se solucionen sin la provisión del riesgo dependerá en gran medida de cuán de un bien público que asuma la forma de desarrollados estén los mercados financie- una supervisión o�cial de los monitores de ros. En los sistemas � nancieros maduros, el mercado. La provisión oficial de informa- mercado puede resolver fricciones de parti- ción y de supervisión o�cial actúan así como cipación mediante una tupida red de admi- las últimas líneas de defensa para ayudar a nistradores de activos. En un sistema no cerrar la pirámide de monitoreo. desarrollado, estas fricciones siguen sin estar En cualquier caso, el punto clave es que resueltas. Éste es precisamente el punto en el estos problemas de monitoreo no dependen de que el Estado puede contribuir a completar los la naturaleza, pública o privada, de las garan- mercados, al menos provisionalmente. Dado tías. En realidad, con una posible advertencia que un garante estatal no tiene que comercia- (que se ampliará más abajo), aún cuando los lizar su riesgo (porque ya se ha solucionado minoristas no tuvieran costos para participar la distribución mediante el sistema tributario en la suscripción de una garantía, un garante y las políticas públicas), puede efectivamente público se enfrentará exactamente a los mis- resolver la falla de acción colectiva. mos problemas y límites de monitoreo que un Las garantías públicas pueden repartir el garante privado cuando se trata de conven- riesgo mucho más � namente porque pueden cer a los minoristas de que los prestamistas hacerlo entre los contribuyentes actualmente mayoristas estarán sometidos a una vigilan- vivos y entre las generaciones dentro de una cia adecuada. Por lo tanto, sigue sin estar jus- determinada jurisdicción. Sin embargo, debe ti�cada una garantía pública. observarse que, aún en el caso de reparto ¿Qué ocurre si se relaja este último intergeneracional del riesgo, la ventaja del sec- supuesto simplificador, a saber, la ausen- tor público se deriva una vez más de su capa- cia de costos de participación? Si bien sería cidad para abordar una fricción de acción socialmente deseable que los minoristas colectiva (participación), más que una fricción participaran en el mercado de riesgo para de ejecución (de agencia). En realidad, inten- repartir e�cazmente el riesgo, puede que los tar describir la incapacidad de los mercados, minoristas individuales no internalicen esta a lo largo de generaciones, para contratar a externalidad de participación positiva. Al partir de una pura perspectiva de ejecución contrario, los desincentivos de participación es más bien fútil. Dado que no es posible �r- que encuentran los minoristas quizá requie- mar contratos bilaterales con alguien que no ran que el garante incurra en ciertos costos ha nacido, “ejecutar� estos contratos no tiene (por ejemplo, en publicidad) con el fin de sentido. Al contrario, el sector público tiene atraer a los inversores. En un sistema �nan- una ventaja debido al reparto intergeneracio- ciero bien desarrollado, el garante no tendría nal de la carga, algo para lo que el sistema que tratar directamente con los minoristas. político está naturalmente diseñado.10 164 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO Basándose en las premisas conceptuales Debe observarse que en todos los casos la recién mencionadas, ahora se pueden enun- capacidad del Estado de repartir el riesgo y, ciar las condiciones bajo las cuales las garan- por lo tanto, el razonamiento a favor de las tías estatales serán necesarias ya sea para garantías públicas, al final descansa en la remplazar o para complementar las garantías ventaja comparativa del Estado para resolver privadas ante el riesgo idiosincrático. La con- fricciones de acción colectiva (la justi�cación clusión principal es que, allí donde los pres- tradicional de los bienes del Estado).12 Puede tamistas tengan aversión al riesgo, e incluso que las garantías públicas tengan una ven- allí donde los riesgos sean idiosincráticos y, taja sobre las garantías privadas no porque por lo tanto, en principio diversi�cables, el el Estado pueda resolver mejor las fricciones Estado puede repartir el riesgo más amplia- de agencia sino, al contrario, porque las fric- mente que el mercado resolviendo externa- ciones de acción colectiva podrían desactivar lidades de participación –es decir, el Estado la capacidad del mercado para resolver esas puede agrupar a los inversores atomistas (o fricciones de agencia. contribuyentes) que de otra manera no par- ticiparían en la suscripción de la garantía. Sin embargo, para que las garantías públicas El riesgo sistémico sean deseables, es sumamente importante que Finalmente, se considerará el caso en que los su impacto adverso en los incentivos de moni- riesgos en cuestión son sistémicos, es decir, toreo y ejecución sean limitados. no son diversificables. De lo tratado en el Hay un claro argumento de la industria Capítulo 2 se debe recordar que el riesgo incipiente a favor de las garantías públicas, sistémico puede surgir endógenamente en el en el sentido de que se pueden justi�car sobre proceso de desarrollo � nanciero. Esto es lo una base transitoria cuando los sistemas que ocurre, por ejemplo, cuando la disminu- financieros son subdesarrollados –y por lo ción aparentemente exitosa que el mercado tanto, sufren de altos costos de monitoreo y lleva a cabo de las fricciones de agencia y baja participación– pero sólo en cuanto ten- participación puede en sí misma introducir gan como objetivo incluir (en lugar de excluir) –como resultado de, por ejemplo, la inter- el sector privado. Además, si el riesgo idiosin- conectividad– brechas crecientes entre los crático es de cola gorda, las garantías estata- intereses sociales y privados. El punto clave les pueden estar justi�cadas sobre una base es que las garantías públicas se pueden jus- más permanente, porque incluso los merca- ti� car permanentemente ante la presencia dos � nancieros más desarrollados quizá no del riesgo sistémico, incluyendo aquél que sean capaces de alcanzar la escala de parti- se gesta endógenamente en el proceso del cipación que sería necesaria para atomizar y propio desarrollo � nanciero. Sin embargo, distribuir su�cientemente el riesgo.11 Si bien en este caso, el razonamiento no se deriva los sistemas más maduros deberían potenciar de la necesidad de repartir el riesgo todo lo el alcance de las garantías privadas suavi- posible sino de la capacidad del Estado para zando las fricciones de agencia (al contribuir contribuir a coordinar las acciones de los a cerrar la pirámide de monitoreo) y las agentes en torno a un equilibrio e�ciente de fricciones de acción colectiva (agrupando el reparto del riesgo. riesgo mediante administradores de activos) El argumento que apoya las garantías puede que el reparto del riesgo de cola gorda estatales bajo riesgo sistémico tiene dos ver- supere la capacidad de las garantías privadas. tientes, dependiendo de si el riesgo sistémico Una vez más, las garantías públicas perma- es una manifestación de riesgo sumamente nentes en los sistemas � nancieros maduros incierto y endógeno o una manifestación de pueden estar justi�cadas siempre y cuando riesgo correlacionado. En el caso de riesgo no erosionen indebidamente los incentivos de sumamente incierto y endógeno, esto podría monitoreo de quienes están protegidos por inducir a los agentes a abandonar del todo las garantías. el marco de maximización de las utilidades EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 165 esperadas y elegir, por el contrario, un criterio hecho, es la justi�cación habitual para los bie- minimax de tal naturaleza que se minimice su nes públicos. Esto sugiere una división natu- exposición a la máxima pérdida posible. En ral de tareas, donde los mercados asumen los este caso, el argumento del reparto del riesgo roles de agencia pero están apoyados por los de AL ya no es válido, ya que el costo total Estados allí donde los mercados son incapaces de asumir el riesgo sigue siendo el mismo a de corregir las fallas colectivas. Por lo tanto, medida que la población de contribuyentes los Estados y los mercados deberían comple- crece, haciendo que el riesgo sea no diversi- mentarse mutuamente de forma natural. Sin �cable. Sin embargo, las garantías públicas embargo, en la práctica, esta clara división siguen siendo útiles porque contribuyen a del trabajo se complica debido al hecho de resolver fallas de acción colectiva. Cuando que el rol del Estado suele justi�carse en la todos los agentes minimizan su exposición al intersección de los paradigmas de agencia peor escenario posible, pueden acabar com- y colectivos. Puede que asumir riesgos por portándose de una manera colectivamente parte del Estado sea necesario para lidiar con irracional porque cada individuo actúa sobre las fallas de agencia que impiden a los merca- la base de verse afectado más que el prome- dos solucionar fricciones colectivas, como en dio. Al eliminar dicho escenario, las garan- el caso de la banca estatal de primer piso ana- tías públicas funcionan efectivamente como lizada en la segunda Sección o, al revés, lidiar un mecanismo de coordinación, de manera con fallas colectivas que impiden a los merca- muy parecida a como las garantías sobre los dos solucionar fricciones de agencia, como en depósitos y los mecanismos de prestamista de el caso del reparto del riesgo analizado en la última instancia pueden eliminar las corridas cuarta Sección, que puede justi�car la exis- bancarias autocumplidas.13 tencia de la banca estatal de segundo piso y Los riesgos correlacionados conducen a de las garantías del Estado. Dado que es com- una mayor ruptura del criterio AL. Aunque pleja y potencialmente confusa, esta interac- la exposición al riesgo esté atomizada y repar- ción entre fricciones colectivas y de agencia tida entre un gran número de inversores, éstos puede haber contribuido a generar las gran- siguen teniendo aversión al riesgo porque se des oscilaciones de las políticas observadas en produce una correlación negativa entre los la historia reciente de ALC. rendimientos de su inversión y sus ingresos y consumo. Dado que esto es válido tanto para un inversor que decide si invertir o no en un Las oscilaciones de las políticas esquema de garantía privada, como para un en ALC: Una obra en cuatro actos contribuyente que decide si votar a favor de Si bien la importancia de los bancos públi- un plan de garantía pública, el Estado no tiene cos en ALC disminuyó notablemente a lo ninguna ventaja de natural aversión al riesgo largo de los últimos 40 años, estos siguen en este caso. Sin embargo, las garantías públi- siendo relevantes en la región, y equivalen cas aún pueden mejorar las cosas al ayudar a más del 20% de los activos del sistema a impedir las fallas de acción colectiva que bancario. Además, los bancos de desarro- magni�can el impacto de un evento sistémico. llo, un subconjunto de los bancos públicos, Al coordinar la conducta de los agentes en siguen siendo el instrumento preferido de los torno a un resultado colectivamente deseable, Estados cuando se trata de lograr la inclu- las garantías públicas contribuyen a disminuir sión � nanciera y objetivos crediticios con- el riesgo de deterioro catastró�co, reduciendo tracíclicos.14 La historia reciente de ALC en así el consumo privado, lo cual, a su vez, con- cuanto a las grandes oscilaciones en el rol tribuye a disminuir la aversión al riesgo. desarrollista del Estado en el �nanciamiento La justi�cación para que el Estado asuma puede describirse como una obra en cuatro un riesgo � nanciero siempre se deriva de su actos.15 capacidad de resolver fricciones de agencia 1er Acto: El Estado puede hacerlo mejor. colectiva mejor que los mercados, lo cual, de En ALC el Estado desempeñó un papel 166 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO CUADRO 9.1 Bancos de desarrollo en América Latina y el Caribe. Modalidad operativa de los bancos de desarrollo a principios de 2009 Modalidad operativa de los bancos de desarrollo a comienzos de 2009 No. de bancos Modalidad operativa de desarrollo % Activos % Bancos del 1er piso 66 65.3 376,365 43.5 Bancos del 2º piso 23 22.8 237,762 27.5 Bancos del 1º y 2º piso 12 11.9 251,043 29 Total 101 100 865,169 100 Fuente: Base de datos ALIDE . Identi�ca un total de 101 bancos orientados al desarrollo en 21 países en ALC. sumamente intervencionista en los años cin- cambiantes en todo el mundo, se vio drástica- cuenta, y dominó las políticas de desarrollo mente estimulado en ALC por las crisis de la financiero hasta mediados o finales de los deuda y las crisis �scales de los años ochen- años setenta. La premisa era que el mercado, ta.17 La discusión clave era que, precisamente abandonado a sus propios mecanismos, sería debido a problemas de agencia, los burócratas incapaz de internalizar las externalidades del nunca pueden ser buenos banqueros y, en rea- crecimiento. Por lo tanto, los bancos de desa- lidad, pueden hacer más daño que bien. Ade- rrollo se convirtieron en el vehículo clave de más, si cuentan con derechos de propiedad las políticas para movilizar y asignar recursos bien de�nidos, buenas instituciones contrac- �nancieros allí donde fallaban los mercados, tuales e información asequible, los mercados especialmente en el financiamiento a largo pueden cuidarse solos de la mayoría de los plazo, el crédito a las pequeñas y medianas fallas de agencia.18 Por lo tanto, los esfuerzos empresas (PyMEs), el financiamiento para del Estado deberían orientarse fundamental- la vivienda y los créditos para el sector agrí- mente a mejorar el entorno favorable para los cola. Si bien este razonamiento ponía el énfa- negocios.19 Como respuesta, muchos bancos sis correctamente en la ventaja comparativa de desarrollo rede� nieron sus obligaciones, del Estado para resolver fricciones de acción y se desplazaron del primer piso al segundo colectiva, en la práctica el Estado se vio piso. Al mismo tiempo, en aras de la igual- directamente involucrado en la solución de dad de condiciones, los Estados sometieron a fricciones de agencia y, en este rol, se convir- los bancos de desarrollo de primer piso que tió en sustituto (más que en complemento) de quedaban a las mismas normas de supervi- los mercados �nancieros. Por lo tanto, no es sión prudencial y gobernanza corporativa ninguna sorpresa que el primer acto acabara que rigen en los bancos privados, a la vez que mal, con sistemas �nancieros profundamente se esforzaba en mejorar su calidad y su inde- atro� ados y bancos públicos mal gestiona- pendencia administrativas. Sin embargo, esto dos que se convirtieron en instrumentos de colocó a los bancos en una difícil situación, clientelismo político y aquejados de pérdidas que hoy sigue estando en el centro de los enormes.16 desafíos que enfrentan. Por un lado, se ven 2º Acto. Pensándolo bien, los mercados inevitablemente obligados a desempeñar un pueden hacerlo mejor. Como reacción a estos mandato de las políticas (implícito o explí- problemas, la sabiduría convencional sobre cito) que, casi por definición, los expone a el rol desarrollista del Estado en los asuntos una clientela de alto riesgo y a menudo limita �nancieros sufrió un giro de 180 grados hacia su capacidad de diversi�car riesgos. Por otro una franca perspectiva de laissez–faire. Este lado, los requisitos nuevos y más estrictos viraje, un reflejo de los vientos intelectuales para evitar pérdidas los llevan a buscar líneas EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 167 de negocio menos arriesgadas y más lucrati- los buenos tiempos para jugar un rol más vas, situándolos así en una vía de potencial relevante en los malos tiempos. Por lo tanto, colisión con los bancos privados.20 existe un riesgo de que el péndulo vuelva a 3er Acto. Dejar que los mercados y el oscilar. Estado colaboren. Durante el último dece- nio, muchos bancos de desarrollo en ALC se han alejado del riesgo y se han dedicado a Hacia políticas reequilibradas actividades catalíticas no tradicionales cuyo El principal mensaje del análisis conceptual objetivo es resolver fallas de acción colectiva. en las Secciones 1–5 es que el Estado debería Estos esfuerzos comenzaron a materializarse aprovechar sus puntos fuertes –contribuir a en intervenciones innovadoras, donde los resolver fallas de acción colectiva– en lugar bancos de desarrollo combinaban cada vez de sus debilidades –lidiar con fricciones de más actividades cuyo objetivo era solucionar agencia. Esto implica que el Estado debería problemas de coordinación con actividades intentar complementar (en lugar de sustituir) que implicaban absorción de riesgo (espe- a los mercados, incluyendo al sector privado, cialmente por la vía de garantías del crédito). y aprovechar su ventaja comparativa al tra- Este “activismo pro–mercado� analizado con tar con problemas de agencia, en lugar de cierto detalle en los casos de Chile y México excluirlo. por de la Torre, Gozzi y Schmukler (2007c), Eso abre tres vías de análisis. La pri- comprendía: (i) la creación de infraestructuras mera, la menos polémica, comprende las para promover la participación y ayudar a los intervenciones de las políticas que apuntan intermediarios �nancieros a crear economías exclusivamente a la solución de fricciones de de escala y reducir los costos de los servicios participación –tanto a lo largo del margen �nancieros;21 (ii) actividades de inversión de intensivo (los mismos actores comprometidos tipo bancario centradas en la coordinación en más transacciones) como del margen exten- de diversos interesados en torno a proyectos sivo (la incorporación de nuevos actores)– sin de �nanciamiento estructurado, y mejora de lidiar directamente con el riesgo. La creciente dichas estructuras con garantías del Estado;22 inclusión � nanciera le facilita a la industria (iii) proyectos parciales de garantía de los cré- de servicios financieros disminuir costos, ditos para promover los préstamos del sector ampliar la liquidez del mercado y diversi�car privado a sectores prioritarios.23 el riesgo, y a la sociedad le permite compartir 4º Acto. Cuando las cosas se ponen difí- los bene�cios que se desprenden de los efectos ciles. Durante la reciente crisis �nanciera glo- secundarios positivos asociados con los efec- bal, el tema de absorción del riesgo por parte tos de escala y de red. Esto justi�ca los roles de los bancos de desarrollo volvió obligada- catalíticos del Estado descritos en la parte mente al debate sobre las políticas porque en anterior. Pero también puede explicar la crea- numerosos países de ALC los bancos de desa- ción y la administración por parte de los ban- rrollo llevaban a cabo importantes activida- cos centrales de sistemas de grandes pagos, des crediticias contracíclicas cuyo objetivo era la promoción por parte del sector estatal de sostener el flujo del crédito ante la creciente infraestructuras de compensación, liquida- aversión al riesgo entre los bancos privados. ción y comercialización, o la estandarización Actualmente impera el fuerte consenso de de los contratos. También puede justi�car la que estas intervenciones contracíclicas –que participación obligatoria –o gentilmente pre- al principio comprendía los préstamos de pri- sionada– como en el caso de las aportaciones mer y segundo piso, así como las garantías a los fondos de pensiones de administración del crédito– fueron, en general, exitosas. 24 privada o el pago de salarios de los emplea- Sin embargo, esto ha reabierto temas polémi- dos públicos mediante cuentas bancarias que cos que �nalmente parecían haberse resuelto. participan en una plataforma compartida, Actualmente, los bancos de desarrollo se de arquitectura abierta, para los pequeños preguntan si deberían crecer más incluso en pagos. Dada la presencia de externalidades 168 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO positivas, el Estado también puede hacer uso podría ser mejor explotada. Además, estos de subsidios de�nidos especí�camente como programas de garantía se justi�can normal- parte de estas intervenciones. mente basándose en información asimétrica, La segunda vía también es esencialmente falta de colateral o externalidades, en lugar catalítica pero trata directamente con el de aversión al riesgo. ¿Qué explica estas apa- reparto del riesgo. Los Estados pueden rentes desconexiones? fomentar la participación del sector privado La economía política ofrece una explica- en planes de garantías, como asociaciones de ción. La corrección de problemas de agencia garantía recíproca fundadas por pequeños que limitan, por ejemplo, los préstamos a las empresarios locales, o planes de garantías PyMEs (supuestamente maduras con exter- estructurados como sociedades por accio- nalidades sociales positivas) y los préstamos nes con participación privada. La experien- a los hogares de menores ingresos (con pre- cia de estos proyectos en todo el mundo ha suntos bene�cios de capital, cuando no exter- sido generalmente positiva, en parte porque nalidades) en la política de gobierno se vende fomentan la presión entre pares, una forma mejor que corregir problemas de reparto del puramente privada de solucionar las fric- riesgo y aversión al riesgo diferencial. Ade- ciones colectivas. En realidad, hay ciertas más, no es popular que el Estado asuma ries- pruebas de que estas asociaciones funcionan gos de los bancos privados, incluso cuando mejor cuando siguen siendo puramente priva- hacerlo ha sido justamente evaluado, por- das, dado que esto conserva todos los incen- que aquello huele a rescate. Por otro lado, si tivos para el monitoreo de grupo y limita el el problema es la aversión al riesgo entre los riesgo moral.25 prestamistas privados, ¿dónde debería dibujar Sin embargo, puede que la presión entre la frontera un Estado neutral al riesgo? ¿El pares no funcione en todos los casos y en sector estatal debería reasegurar o garantizar todos los contextos. Por lo tanto, la tercera todos los préstamos productivos en la fron- vía, más polémica y espinosa, tiene que ver tera del riesgo, no sólo el financiamiento a con la absorción de riesgo y el reparto del las PYMES? ¿Deberían las garantías públicas riesgo mediante bancos públicos de segundo aplicarse a todos los préstamos de largo ven- piso, ya sea a través de garantías o de prés- cimiento, independientemente del tamaño de tamos a largo plazo.26 En cualquier caso, lo la empresa? Ampliar la frontera del riesgo en que justi�ca la garantía del Estado, incluso todo el panorama es naturalmente poco ape- allí donde el riesgo es idiosincrático, es la tecible para los políticos en cuanto se les exige interacción de la aversión al riesgo, las friccio- responsabilidades. En realidad, a lo largo de nes de agencia (de monitoreo) y las fricciones los años, los parlamentos en ALC y en muchas de participación. Como se ha señalado, las otras regiones han limitado estrictamente la garantías del Estado pueden ser pasajeras –un absorción de riesgos por parte de los bancos instrumento estrictamente desarrollista cuyo públicos. Además, los gestores de los bancos �n es facilitar el descubrimiento del riesgo y públicos tienen una aversión natural al riesgo. evitar las fricciones de acción colectiva transi- Protegen su capital porque saben que vivirán y cionales– o permanentes (frente a los riesgos morirán con él.27 Como ya se ha señalado, los de cola gorda). Sin embargo, los programas límites que enfrentan los bancos de desarro- de garantía de los créditos auspiciados por el llo en términos de evitar pérdidas a menudo Estado no parecen ser, a primera vista, ple- los lleva a competir con bancos comerciales namente coherentes con dichos principios con el � n de obtener altos rendimientos con fundamentales. Parecen ser permanentes más bajos riesgos, en lugar de –como indicaría el que transitorios y tienden a �jar su objetivo en razonamiento de aversión al riesgo– comple- riesgos bien de�nidos, recurrentes y limitados mentar la actividad privada asegurando la en lugar de riesgos mal entendidos o riesgos absorción de riesgo en la frontera. de cola allí donde la ventaja comparativa del Al contrario, las garantías públicas de las Estado en la absorción y reparto del riesgo PyMEs o de clientelas seleccionadas, como EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 169 aquellas a las que se llega mediante progra- parte, estas fallas son el reflejo de un juicio mas de préstamos para viviendas de bajos errado de las pérdidas esperadas. ingresos o créditos de estudio, parecen apues- ¿Dónde nos sitúa todo esto? En primer tas seguras cuando se encuentran al interior lugar, ha llegado el momento para que los de la frontera de riesgo. Parecen pagar por sí préstamos y programas de garantías del mismas (por lo tanto, son �scalmente segu- Estado pongan las cartas sobre la mesa en lo ras) cuando están bien cotizadas y diseña- que respecta a su razón de ser y a las condi- das.28 Además, las incipientes investigaciones ciones mínimas para tener éxito. En lugar de parecen indicar que las garantías parciales justi�car los programas estatales de présta- de crédito ofrecidas por los Estados pro- mos y garantías basados en objetivos, como porcionan al menos alguna adicionalidad. 29 suele ser el caso y con lo cual cuesta tanto ¿Por qué, entonces, no dedicarse a cosechar estar en desacuerdo, los responsables de las los frutos que están más al alcance en lugar políticas deben centrarse, al contrario, en los de querer la luna? Esta preferencia por pro- medios alternativos para alcanzar estos obje- gramas aparentemente de bajo riesgo y de tivos. Por lo tanto, los programas de absor- alto rendimiento político se ha acentuado a ción de riesgo de parte del Estado deberían lo largo del último decenio o dos en ALC y justi�carse comparando sus costos y bene�- otras regiones, especialmente en el contexto cios con aquellos de canales alternativos de de un crecimiento mediocre, un alto desem- intervención estatal que no comprenden la pleo estructural y estrictos límites � scales. absorción de ningún riesgo. Allí donde se Los programas de garantía de préstamos o juzga que los programas de garantías son créditos para aquellos que se ven más afec- adecuados, los objetivos, mandatos y requi- tados por las dificultades económicas han sitos de reporte y divulgación de dichos pro- proporcionado una válvula de seguridad con- gramas tienen que ser nuevamente centrados veniente para aliviar parte de la acumulación en el fundamento de aversión al riesgo y más de la presión política.30 estrechamente vinculados con las fricciones Sin embargo, la tendencia de los bancos de acción colectiva o de agencia con que inte- de desarrollo de no desplazarse demasiado ractúa la aversión al riesgo. También tienen agresivamente hacia la frontera de riesgo no que explicar por qué el Estado puede lograr es sólo un reflejo de la economía política. aquello que los mercados no pueden. O estos También es un reflejo de legítimas dificul- programas son realmente autosostenibles, tades, especialmente con la valoración ade- y entonces deberían eventualmente ser cedi- cuada de las garantías. Como se ha señalado, dos al sector privado, o hay riesgos ocultos las garantías públicas potencian el bienestar (de cola gorda o sistémicos) que los mercados sólo en cuanto y tanto todos los riesgos y las libres no pueden manejar bien y que deben distorsiones de incentivos provocadas por las ser explícitamente reconocidos y explicados. garantías públicas han sido adecuadamente Si esto no se lleva a cabo correctamente, es reconocidas e incorporadas al precio. Pero los probable que las garantías públicas acaben riesgos en la frontera no son bien entendidos y subsidiando riesgos, lo cual está condenado pueden distribuirse anormalmente, con colas a distorsionar los incentivos y a desatar des- más gordas. En estas circunstancias, �jar un agradables sorpresas �scales (así como agita- precio para las garantías se vuelve inherente- ción política) una vez que se materialicen los mente difícil, dado que la estimación de las problemas (la reciente experiencia de Estados pérdidas esperadas y el desglose de las primas Unidos en la crisis de las hipotecas subprimes de riesgo están sujetos a demasiados erro- es, desde luego, la prueba más patente). res. En realidad, hay casos espeluznantes de Por lo tanto, no es su�ciente que los pro- grandes fallas y pérdidas en ambiciosos pro- gramas de garantías públicas cubran los gas- gramas de garantías públicas que se habían tos en los tiempos buenos. Si están bien �jados fijado agresivamente el objetivo de llevar sus precios, deberían acumular reservas en los al sector privado a la frontera de riesgo. En tiempos buenos contra pérdidas potenciales 170 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO en los tiempos malos. Para el riesgo de cola, puede ayudar a los bancos públicos a asu- esto implica cobrar por el valor esperado mir más riesgos de una manera responsable total de las pérdidas de cola. Un posible enfo- y limitada, a la vez que protege el capital que para facilitar el descubrimiento del riesgo para que no se agote. Como alternativa, para consiste en subastar las garantías según su hacer coincidir los incentivos, los bancos cobertura o precio. 31 Al �jar volúmenes en públicos pueden asumir una parte limitada lugar de precios, los garantes se pueden pro- del riesgo, y el resto puede ser cubierto por el teger mejor del riesgo de �jaciones erróneas Estado mediante un capital ya adjudicado o del precio. Al mismo tiempo, los volúmenes por otros medios. Las asociaciones público– se pueden ajustar para cumplir con objetivos privadas en las que el Estado asume la mayor contracíclicos. Se pueden aumentar durante parte (pero no todo) del riesgo a un precio deterioros sistémicos cuando es más probable justo pueden contribuir a facilitar el descu- que los saltos ascendentes de la aversión al brimiento del precio y del riesgo. Una mejor riesgo privada desaten fallas de coordinación, transparencia, mejores cálculos del riesgo y y se pueden reducir en momentos de repunte, el rendimiento, y balances más so� sticados cuando el apetito de riesgo puede aumentar y (por ejemplo, mediante evaluaciones recu- alimentar una expansión excesiva del crédito. rrentes por parte de unidades de evaluación Para evitar una competencia mano a mano independientes o revisiones ocasionales más con el sector privado en la oferta de seguros estratégicas mediante comités de alto nivel) primarios, el sector público debería preferir también deberían contribuir a fortalecer la ofrecer su apoyo a través de reaseguros con gobernanza de los bancos públicos o de otras objetivos bien de�nidos contra los riesgos de entidades públicas que participan en activida- cola. des de más alto riesgo. A medida que maduran los sistemas �nan- Como ya se ha señalado, puede que tam- cieros (y, por lo tanto, hay más información bién haya casos en que, con el � n de inter- para evaluar y otorgar un precio al riesgo) nalizar externalidades, los Estados estén los objetivos de los programas de préstamos mejor situados tratando directamente con los y garantías estatales pueden ser mejor de�ni- prestatarios a través de un banco estatal de dos. Por ejemplo, cuando se cuenta con méto- primer piso (es decir, convirtiéndose en agen- dos de puntuación del riesgo, las garantías tes) que a través de garantías ofrecidas por estatales justamente preciadas pueden des- un banco estatal de segundo piso. En parti- tinarse especí�camente a situarse en o justo cular, se ha sostenido que, en los momentos fuera de la frontera de riesgo con el fin de adversos las garantías parciales pueden no ser asegurar que el � nanciamiento llegue a los su�cientes para superar la mayor aversión al clientes y proyectos que son demasiado ries- riesgo de los banqueros. Por lo tanto, a menos gosos para recibir préstamos sin garantías de que los Estados estén dispuestos a asumir la las instituciones privadas. Cuando los bancos mayor parte o todo el riesgo, lo cual podría públicos de primer piso extienden los présta- ocasionarles pérdidas inaceptablemente altas, mos directamente, asegurarse de que las tasas los programas de garantías quizá no puedan de interés de los préstamos sean superiores a proporcionar un instrumento contracíclico las tasas del mercado puede contribuir a ase- e�caz. Al contrario, según el argumento, la gurar que la absorción del riesgo público no banca estatal de primer piso proporciona el excluye la absorción del riesgo privado.32 único canal �able para aumentar los présta- Cuanto más se pretenda alejarse de la fron- mos de una manera razonablemente segura, tera del riesgo privado, más necesario es tener es decir, “cuando las cosas se ponen difíci- cautela. Sin embargo, asumir riesgos puede les, sólo siguen los bancos públicos.� Por estar limitado y la gobernanza estatal puede razonable que suene este argumento, tam- estar protegida de diversas maneras. Por bién se puede invertir. Cuanto más compi- ejemplo, el capital destinado a seguros espe- tan mano a mano los bancos públicos con cí�cos o a la absorción de riesgo contracíclico los bancos privados, es menos probable que EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 171 los prestamistas privados compartan infor- 3. Este Capítulo presenta los argumentos infor- mación con un garante estatal. Por lo tanto, malmente. Una discusión más formal se un sector estatal que no compite, un sector puede encontrar en Anginer, de la Torre e Ize que complemente pero no sustituya, en reali- (2011). 4. De la misma manera, puede producirse un dad puede estar en mejores condiciones para exceso de préstamos: Cuando los proyectos mantener un acceso abierto a la información que serían igualmente rentables si tuvieran privada que necesita para monitorear los ban- éxito tienen diferentes probabilidades de cos y ampliar la cobertura de las garantías éxito, los bajos tipos de interés pueden indu- durante los momentos malos de una manera cir a prestatarios con bajas probabilidades de �scalmente responsable. éxito a pedir prestado, aunque sus rendimien- Una importante pregunta final es si los tos esperados son inferiores a la tasa de ren- bancos públicos deberían ser supervisados tabilidad social. Ver De Mezza y Webb (1987; como los bancos privados. En el caso de los 1999) y Beck y de la Torre (2006). bancos públicos de primer piso, la respuesta 5. Se debe observar, no obstante, que los bancos es sin duda sí. Ya que los bancos públicos y multilaterales de desarrollo (BMD) que pres- tan al sector público para �nanciar proyec- privados compiten por el mismo negocio (por tos de inversión pueden disfrutar de ventajas lo menos hasta cierto punto son potenciales informacionales en relación con los presta- sustitutos) deberían estar regulados y super- mistas privados, como, por ejemplo, saber visados exactamente de la misma manera que más que los prestamistas privados acerca de los bancos privados. Para los bancos públicos los procesos y procedimientos públicos. Esto de segundo piso, no obstante, la respuesta no podría justi�car las garantías de los BMD es tan clara. Dado que dichos bancos están incluso en un mundo caracterizado por fallas en el negocio de asegurar contra riesgos de de agencia puras sin aversión al riesgo. cola, el margen de tolerancia utilizado para 6. Ver, por ejemplo, Raith, Staak y Starke estimar su capital de acuerdo a un criterio de (2006), Penner y Silber (1973) y Lombra y valor en riesgo, tendrá que ser menos estricto Wasylenko (1948). 7. Ver Stiglitz, Vallejo y Park (1993), Calomiris y que el que se aplica a los bancos privados. Al Himmelberg (1994) y Bhattacharya (1997). mismo tiempo, el énfasis en riesgos de fron- 8. El argumento de que el Estado puede ser tera inciertos requiere un tipo diferente de capaz de ofrecer incentivos a los prestamistas supervisión. Debería contar con evaluaciones públicos más fácilmente que a los privados holísticas de alto nivel de grupos de expertos concuerda con el resultado de Holmstrong que pesen los costos y bene�cios para el con- y Milgrom (1991) según el cual el aumento junto de la economía de los programas en que de los incentivos a lo largo de una dimensión participa el banco estatal, más que en reglas de desempeño mensurable (costos o rentabi- preestablecidas aplicables a todos cuyo �n es lidad) disminuye los incentivos a lo largo de asegurar la estabilidad �nanciera. dimensiones no mensurables. Para una discu- sión de este estilo más acabada sobre el rol de los bancos públicos de primer piso, ver tam- Notas bién BID (2005). 9. Ver Huang y Ratnovsky (2011) para una 1. Este Capítulo se basa en gran medida en el interesante extensión del modelo Calomiris– documento “Risk-Absorption by the State. Khan que cuestiona la propuesta de que los When is it Good Public Policy?�, de Deniz inversores mayoristas disciplinan e�cazmente Anginer, Augusto de la Torre y Alain Ize, que al banco (o empresario) al que prestan. forma parte del volumen editado que acom- 10. Las fricciones de ejecución (el otro tipo paña este Informe Insignia sobre ALC. importante de fricciones de agencia) también 2. Los bancos públicos de primer piso son aque- pueden contribuir a justi�car la necesidad de llos que llevan a cabo sus operaciones direc- garantías públicas pero, como sucede con las tamente con sus clientes �nales; al contrario, fricciones informacionales, esto no sucede los bancos públicos de segundo piso llevan porque el Estado tenga una ventaja natural a cabo sus operaciones a través de bancos para velar por la ejecución de los contratos. comerciales. Como ya se señaló en la segunda Sección, no 172 EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO hay una razón creíble de por qué las fallas prender los riesgos. Sin embargo (al menos de ejecución se pueden resolver a través de una de), las partes involucradas en estos tra- la capacidad incuestionable del Estado para tos privados pueden ser reacias a compartir la cobrar impuestos, pero no a través de con- información porque podrían perder ingresos tratos privados bien elaborados y un sistema exclusivos si la información se �ltra. En este judicial que funcione adecuadamente. Al con- caso, el garante público con acceso preferen- trario, puede que el Estado tenga una ventaja cial a la información privada puede disminuir porque es probable que una ejecución cara sus costos de monitoreo, adquiriendo así una del contrato requiera compartir los costos, lo ventaja. Sin embargo, se debe observar que cual una vez más se enfrenta a un problema se esperaría que esas ventajas desaparecieran de acción colectiva. A su vez, los impues- a medida que los sistemas �nancieros madu- tos no deberían verse (como en Klein 1996) ran y la información se vuelve cada vez más como un mecanismo para obligar a compartir pública. riesgos a los contribuyentes poco dispuestos, 13. Ver Diamond y Dybvig (1983) y las más sino como un mecanismo de coordinación recientes contribuciones de Caballero y incorporado y sencillo que facilita la partici- Krishnamurthy (2008) y Caballero y Kurlat pación de todos. (2009) sobre el rol de las garantías públicas 11. En principio, el argumento AL sigue vigente: en condiciones de incertidumbre. En térmi- sin importar lo discontinuo del riesgo, toda- nos más generales, también se podría soste- vía puede ser distribuido atomísticamente, ner que el Estado podría comportarse colecti- siempre y cuando haya su�cientes minoristas vamente de una manera más racional que los entre los cuales repartir el riesgo. Según AL, individuos cuando éstos se ven sometidos a el número de minoristas puede llegar hasta el sesgos comportamentales sistemáticos. in�nito. Sin embargo, en la práctica, hay una 14. La Asociación Latinoamericana de importante diferencia entre un gran número Instituciones Financieras para el Desarrollo y un número in�nito. Además, y más impor- (ALIDE) identi�ca un total de 101 bancos tante, las fricciones de participación limitan orientados al desarrollo en 21 países en ALC, la profundidad del mercado incluso en sis- en 2009 (ver Cuadro 9.1). temas �nancieros bien desarrollados. Por lo 15. Para una discusión más detallada sobre la tanto, el número de minoristas con quienes evolución de las visiones del rol del Estado en se puede repartir el riesgo, aunque sea alto, el desarrollo �nanciero, ver de la Torre, Gozzi puede que no sea su�ciente. Es por eso que y Schmukler (2006, 2007c). Para la corres- puede que haya un punto en que se necesite pondiente evolución de los paradigmas más una garantía pública permanente, incluso amplios de desarrollo económico en ALC, ver en sistemas maduros, para limitar el riesgo Birdsall, de la Torre y Valencia (2010). asociado con rendimientos impredecibles o 16. Los estudios empíricos han tenido la tenden- cuando hay alguna probabilidad, aunque sea cia a descubrir que los bancos públicos han muy pequeña, de pérdidas muy grandes. Es hecho más daño que bien (ver Barth, Caprio probable que la incertidumbre knightiana – y Levine 2011; Caprio y Honohan 2011; BID cuando los responsables de las decisiones no 2005; y La Porta, Lopez-de-Silanes, y Shleifer pueden determinar las probabilidades de los 2022). En particular, estos estudios conclu- acontecimientos (ver Epstein, 1999) – tenga yen que la mayor participación estatal en la un efecto similar a las colas gordas. Cuanto propiedad del banco está asociada con nive- más incierto el riesgo, más �namente tiene les más bajos de desarrollo �nanciero, menos que ser distribuido, lo cual, en principio, es crédito al sector privado, mayores márgenes un argumento a favor de las garantías públi- de intermediación, mayor concentración del cas. crédito, crecimiento económico más lento y 12. Puede que haya algunas excepciones en que el pérdidas �scales recurrentes. Sin embargo, sector público también puede tener una autén- BID (2005) concluye que los bancos públi- tica ventaja al tratar con fricciones de agencia. cos tienden a jugar un rol crediticio contra- Por ejemplo, los prestamistas y empresarios cíclico. Para pruebas sobre la historia de las pueden tratar unos con otros sobre la base pérdidas recurrentes de bancos públicos en de información reservada y préstamos rela- Brasil, ver Micco y Panizza (2005) y para cionales. Los garantes privados tienen que México, ver Brizzi (2001). Goldsmith (1969), tener acceso a esta información para com- Mckinnon (1973) y Shaw (1973) fueron los EL RIESGO ASUMIDO POR EL ESTADO 173 primeros en sostener que el dirigismo en el creó una estructura que asegura la provisión sector �nanciero conduce a “represión �nan- de �nanciamiento de capital de trabajo para ciera.� Diversos estudios sobre diferentes los productores de langostinos, que requirie- países intentan medir el impacto de la repre- ron la participación coordinada –mediante sión �nanciera (según medida por las tasas de un fondo �deicomiso– de, además de los pro- interés reales o una variante de ellos) en el ductores de langostinos, el gran distribuidor crecimiento (ver, por ejemplo, Easterly 1993; (internacional) de langostinos, bancos comer- Lanyi y Saracoglu 1983; Roubini y Sala-i- ciales y proveedores de langostinos. FIRA Martin 1992; y Banco Mundial 1989). mejoró la estructura ofreciendo garantías 17. La perspectiva de laissez–faire también era de impago de segunda perdida a los bancos coherente con la aplicación en ALC de refor- comerciales. mas al estilo del Consenso de Washington 23. Las intervenciones analizadas en este ámbito durante los años noventa (ver Birdsall, de la incluyen el sistema de garantías FOGAPE Torre y Valencia; 2010). en Chile, �nanciado por el Estado y admi- 18. Ver Caprio y Honohan (2001); Klapper y nistrado por el Banco del Estado, un banco Zaidi (2005); Rajan y Zingales (2001); Banco estatal que apoya los préstamos a pequeñas Mundial (2005). empresas. 19. Este viraje paradigmático también pone de 24. Ver, por ejemplo, ALIDE (2009). relieve la liberalización �nanciera como un 25. Sobre la experiencia de las asociaciones de medio para alcanzar la e�ciencia. Por lo tanto, garantía recíproca en Europa, ver Columba, hacia �nales de los años noventa, América Gambacorta y Mistrulli (2009). El Líbano Latina alcanzó niveles de liberalización com- ofrece un ejemplo interesante de un plan de parables a los del mundo desarrollado. Ver de garantía aparentemente exitoso y rentable la Torre y Schmukler (2007). estructurado como una compañía. 20. En muchos casos, la tensión resultante era 26. Un compromiso �nanciero a largo plazo se exacerbada por la erosión de la ventaja del puede ver como una garantía �nanciera (res- costo de los fondos que los bancos de pro- ponsabilidad) que ofrece protección contra piedad estatal solían tener, lo cual refleja la el riesgo de liquidez y la volatilidad de los globalización �nanciera y la creciente dispo- precios, en lugar de incumplimiento crediti- nibilidad de fondos. cio. Por lo tanto, en lugar de que el banco de 21. Las intervenciones analizadas allí incluyen las desarrollo �nancie al banco comercial, una siguientes: primero, el caso de la plataforma solución equivalente sería que el banco de comercial basada en Internet para facturar desarrollo ofreciera swaps y mecanismos de servicios creados por el banco de desarrollo prestamista de última instancia. mexicano NAFIN; en esta plataforma, las 27. Los bancos de desarrollo en México, por PYMES pueden descontar competitivamente ejemplo, están regulados y supervisados las demandas de cuentas por cobrar que tienen como los bancos comerciales y la ley les exige contra los compradores grandes; segundo, la conservar el valor real de su capital. plataforma electrónica creada por BANSEFI, 28. Ver Honohan (2008) y Beck, Klapper y otro banco de desarrollo mexicano, para ayu- Mendoza (2010). dar a las pequeñas instituciones de ahorro y 29. Ver Larrain y Quiroz (2006), Haines, Madill préstamos (las llamadas “cajas�) a disminuir y Riding (2007), y Arvai, Rocha y Saadani sus costos operativos centralizando las ope- (2011). raciones bancarias de administración interna; 30. Ver Rajan (2010). tercero, la experiencia con la banca corres- 31. Éste es el enfoque seguido en Chile por ponsal en Brasil, donde Correos, una infraes- FOGAPE. Ver Benavente, Galetovic y tructura pública no �nanciera con una gran Sanhueza (2006) y de la Torre, Gozzi y cobertura geográ�ca, fue puesta a disposición Schmukler (2007c). de los intermediarios �nancieros para la dis- 32. Algunos programas de préstamos y garan- tribución de ciertos servicios �nancieros. tías de los bancos de desarrollo en países de 22. Las intervenciones especí�cas analizadas en altos ingresos están estructurados de esta este sentido incluyen productos de �nancia- manera. El programa de garantía de prés- miento estructurados creados por FIRA, un tamos de pequeñas empresas del Bussiness banco de desarrollo mexicano orientado a la Development Bank Canada (BDC) es, quizá, agricultura. En uno de estos proyectos, FIRA un muy buen ejemplo. Ver Rudolph (2009). La supervisión prudencial: ¿Dónde se sitúa ALC? 10 A LC ha atravesado la crisis � nanciera • Se ha alcanzado un importante progreso global bastante bien, en parte debido en los países de ALC en todos los princi- al progreso alcanzado en la super- pales aspectos de la supervisión bancaria, visión prudencial a lo largo de los últimos según quedan de� nidos por las normas de dos decenios. Este progreso se produjo a lo Basilea antes de la crisis, lo cual incluye largo de la turbulenta historia macro� nan- los marcos institucionales, de contabili- ciera de ALC, que puso en juego esfuerzos dad y de reporte, diversos aspectos de la sustanciales para revisar y reforzar su super- regulación (entrada, adecuación del capi- visión financiera. Resulta algo paradójico tal, riesgo de crédito y otros riesgos) y los que esto estuviera ocurriendo justo cuando principales componentes de la supervisión los reguladores � nancieros en muchos paí- (métodos, controles internos y supervisión ses desarrollados se empeñaban en relajar consolidada y transfronteriza). la intermediación a través de regímenes más • Sin embargo, el progreso ha sido desigual favorables al mercado con amortiguadores y quedan brechas importantes, tanto en menos costosos. Los esfuerzos en ALC esta- las subregiones como entre los temas. ban a menudo impulsados por frecuentes • Los países ALC6 (el grupo ALC7 menos evaluaciones de las normas internacionales, Argentina, para la cual todavía no se en especial los Principios Básicos para una había terminado la evaluación BCP en el Supervisión Bancaria E�caz del Comité de momento de la redacción de este docu- Basilea (BCP). En este Capítulo, primero se mento) generalmente superaron el desem- revisa este progreso y se identi�can algunas peño de sus grupos de pares; los países de de las brechas que aún existen.1 Después, se ALC más pequeños y de menores ingresos, establece el contexto para abordar (en los generalmente tuvieron resultados inferio- siguientes tres Capítulos de este informe) res; los países del Caribe se encuentran en los retos de la supervisión sistémica, temas algún punto intermedio. que fueron en su mayoría ignorados por las • Hay dos temas de índole legal – la inde- normas regulatorias redactadas antes de la pendencia de los supervisores bancarios crisis � nanciera global, pero para los cuales y su protección legal– que merecen espe- ALC debe prepararse. Las principales con- cial atención en numerosos países de clusiones son las siguientes: ALC. 175 176 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? • La regulación de la adecuación del capital utilizados para esta evaluación. La segunda es desigual, más de la mitad de los países Sección revisa el progreso y las brechas en la de ALC no cumplen plenamente las nor- supervisión tradicional (es decir, antes de la mas de Basilea I, y sólo se ha logrado un crisis � nanciera global). La tercera Sección progreso limitado en el cumplimiento de describe brevemente los retos para el futuro Basilea II. y los posibles obstáculos para desarrollar una • La supervisión bancaria presenta un capacidad de supervisión sistémica. retraso fuera de los países ALC6, lo que demuestra que la buena implementación suele ser el componente de la supervisión Metodología más difícil de lograr. El análisis en este Capítulo se basa en evi- • Los problemas de supervisión consoli- dencias cuantitativas y cualitativas. Por el dada (tanto entre los miembros del mismo lado cuantitativo, el análisis se mueve a lo grupo �nanciero como entre países) siguen largo de dos dimensiones. Por un lado, se pendientes como una amenaza. A pesar comparan las cali� caciones obtenidas por de que ALC no está rezagada con respecto los países de ALC en sus evaluaciones BCP. 2 a sus pares (son temas verdaderamente ALC se divide en tres subregiones (ALC6, el complejos), la combinación de la concen- Caribe y otros países) y las 29 cali�caciones tración nacional de la propiedad y la pro- BCP en cada evaluación están agrupadas en piedad extranjera de los conglomerados diez áreas básicas de supervisión. Esto pro- � nancieros convierte a este problema en porciona una imagen de la e�cacia relativa algo especialmente crítico para la región. de la supervisión, cuando se compara sim- • Si bien el progreso conseguido en la super- plemente entre áreas. visión tradicional contribuirá a sentar las Por otro lado, se lleva a cabo un análi- bases para abordar los nuevos desafíos de sis econométrico para establecer referencias la supervisión sistémica, ALC (en realidad, para las tres subregiones en todo el mundo, como todos los demás) se enfrenta a un utilizando la muestra completa de 149 eva- programa de reformas difícil y complejo, luaciones BCP que se ha llevado a cabo hasta con poco tiempo disponible a medida que la fecha (se muestra los resultados sintetiza- los riesgos aumentan rápidamente. dos por subregión en el Cuadro 10.1 y en los • Dicho esto, el turbulento pasado de ALC Gráficos 10.1, 10.2 y 10.3; la metodología (que ha llevado a amortiguadores pruden- se explica en el Apéndice 10.A). Este análi- ciales relativamente grandes, si se compara sis de las cali�caciones de BCP se completa a nivel internacional), una mayor voluntad con un análisis econométrico de las respues- de las instituciones para escuchar a sus tas a un estudio de supervisores del Banco supervisores, y una experiencia práctica Mundial que cubre un amplio espectro de con instrumentos macroprudenciales sen- prácticas de supervisión (Apéndice 10.B). cillos y con la gestión del riesgo sistémico, En ambos casos, se introducen controles de han dado a ALC un impulso que la región desarrollo económico (es decir, para el PIB debería explotar al máximo. per cápita, un determinante subyacente clave • Si bien este análisis está respaldado por de la calidad de la supervisión). Por lo tanto, una diversidad de fuentes y evaluaciones la pregunta básica que este ejercicio intenta (no sólo de BCP), es evidente que hay que responder es qué desempeños han tenido formular algunas advertencias, sobre todo las tres subregiones de ALC en relación con porque muchas valoraciones subyacentes sus pares en niveles similares de desarrollo de BCP se han vuelto anticuadas. económico. Se puede esperar que quizá las subregiones no tengan tan buena cali�cación El resto de este Capítulo se estructura en algunos aspectos en términos absolutos, de la siguiente manera. La primera Sección ya que se trata de problemas difíciles para describe la batería de fuentes y métodos todos. Sin embargo, en otros aspectos puede CUADRO 10.1 Análisis econométrico de Cali�caciones BCP Marco Riesgo del Otros Control Disciplina de Medidas Supervisión institucional Autorizaciones Capital crédito riesgos interno Supervisión mercado correctivas Consolidada ALC-6 –0.397 –5.838*** 1.702 –4.067* –5.988* –3.999 –1.781 0.523 1.339 –5.459** (0.814) (0.000) (0.431) (0.081) (0.085) (0.376) (0.426) (0.762) (0.546) (0.020) ALC-6 - Actualización 1.810 5.009*** –6.006 –1.619 –4.543 1.744 –3.396 –7.625*** 0.198 0.303 (0.662) (0.001) (0.112) (0.530) (0.222) (0.749) (0.173) (0.006) (0.940) (0.915) Caribe 2.516 1.833 7.061** 3.450 3.627 –0.271 4.133** 1.208 –1.316 5.640 (0.292) (0.179) (0.042) (0.192) (0.243) (0.949) (0.044) (0.615) (0.456) (0.164) Caribe - Actualización 4.057 1.405 0.528 2.371 0.146 4.188 1.205 1.804 3.932 1.438 (0.162) (0.473) (0.896) (0.511) (0.967) (0.564) (0.620) (0.583) (0.154) (0.763) Resto de ALC 3.911* 3.788* 3.778* 1.634 3.771* 3.200* 4.989*** 2.006 3.168 4.665 (0.099) (0.084) (0.060) (0.406) (0.085) (0.052) (0.005) (0.309) (0.171) (0.108) Resto de ALC- Actualización –2.680 1.976 0.401 3.652 2.384 0.423 –0.940 5.084 –3.910 –4.138 (0.325) (0.591) (0.905) (0.205) (0.448) (0.891) (0.739) (0.138) (0.139) (0.297) Observaciones 144 150 150 150 135 150 150 150 149 112 Fuente: Heysen y Auqui (2011). Los países ALC-6 son Brasil, Colombia, Chile, México, Perú y Uruguay. Valor-p robusto entre paréntesis, *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1. 177 178 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 10.1 Evaluaciones BCP – ALC-6 Las evaluaciones revelan debilidades que son (o eran) comunes a muchos países de otros riesgos ALC. Sin embargo, existen grandes dispa- 1.0 ridades tanto en cuestiones de principios marco institucional 1.5 supervisión consolidada como entre países. En lo que se re�ere a los 2.0 principios, es más fácil cumplir con unos 2.5 que con otros, y los principios más difíciles autorizaciones 3.0 acciones correctivas son cumplidos (totalmente o en gran parte) 3.5 por sólo alrededor del 30% de países (Grá- �co 10.4a). En lo que se re�ere a los países, 4.0 los tres primero países de ALC casi cumplen totalmente en relación con su calificación supervisión capital promedio, mientras que los tres últimos se encuentran en un nivel promedio muy cerca de no cumplir materialmente (Grá�co 10.4b). disciplina de mercado control interno No resulta sorprendente que haya habido importantes mejoras en el cumplimiento a lo riesgo de crédito largo del tiempo en casi todos los casos, ya referencia valor observado que muchos países de ALC han utilizado los resultados de estas evaluaciones para progra- Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI. mar e implementar sus programas de reforma (Grá�co 10.5). GR�FICO 10.2 Evaluaciones BCP – Caribe Al mismo tiempo, hay una considerable variación entre países dependiendo de su nivel de desarrollo económico, tanto a nivel mun- otros riesgos 1.0 dial como en la región. El coe�ciente del PIB marco institucional 1.5 supervisión consolidada per cápita siempre es positivo y signi�cativo, lo cual demuestra que la supervisión pru- 2.0 dencial es un proceso de aprendizaje progre- 2.5 sivo y colectivo que avanza con el desarrollo autorizaciones 3.0 acciones correctivas económico general. Además, las regresiones 3.5 también controlan las no linealidades intro- 4.0 duciendo el cuadrado del PIB per cápita. En este caso, la importancia del coe�ciente varía supervisión capital significativamente en todos los principios. Esto es un reflejo del hecho de que algunos principios o son menos relevantes para siste- mas �nancieros más sencillos (y por lo tanto, disciplina de mercado control interno no son una verdadera fuente de preocupación riesgo de crédito para estos países) o sencillamente son más referencia valor observado difíciles de cumplir (y por lo tanto, todavía son una fuente de preocupación, aunque rela- Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI. tivamente comprensible). Así, el coe�ciente de regresión correspondiente se puede utilizar para puntuar y clasi�car los principios por que las subregiones de ALC no sólo tengan orden de complejidad (Grá�co 10.6). malos resultados en términos absolutos sino Es necesario formular ciertas importantes también puede que estén rezagadas con res- advertencias. En lo que se re�ere a las normas pecto a sus pares. Estos aspectos requieren y códigos, sólo se estudian los BCPs y no los claramente más atención. otros ROSCs (por ejemplo, las normas para LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 179 los seguros, los mercados de capital, la audi- GR�FICO 10.3 Evaluaciones BCP – Resto de ALC toria y contabilidad, los derechos del acree- dor y los sistemas de insolvencia, etc.), para otros riesgos lo cual es más difícil una comparación entre 1.0 países que sea signi�cativa debido al número marco institucional 1.5 supervisión consolidada mucho más limitado de observaciones. En 2.0 segundo lugar, las pruebas de BCP son cla- 2.5 ramente limitadas en su alcance y deben ser 3.0 autorizaciones acciones correctivas interpretadas con cautela, dado que los esti- 3.5 los y criterios de evaluación no eran nece- 4.0 sariamente del todo uniformes en todas las regiones. En tercer lugar, muchas evaluacio- nes datan de hace unos años y, por lo tanto, supervisión capital no reflejan los avances más recientes que los países pueden haber logrado. Muchas adver- tencias similares también valen para el estu- disciplina de mercado control interno dio de supervisión del Banco Mundial, que también está algo anticuado y donde algunas riesgo de crédito preguntas pueden ser malinterpretadas; por referencia valor observado lo tanto, los resultados pueden estar sujetos a impugnación. Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI. Sea como sea, las pruebas econométri- cas son valiosas en tanto identifican áreas donde se justificaría una segunda mirada. queda mucho trabajo por delante para mejo- Estas pruebas cuantitativas se complemen- rar la supervisión bancaria en los países tan con una revisión más cualitativa, basada de menores ingresos. Además, hay muchas en opiniones de un experto, de las principa- áreas donde las diferencias entre los países les reformas de supervisión recientemente son muy grandes, lo cual da como resultado introducidas, así como con una evaluación bajos niveles de importancia para los coe�- de los problemas más importantes que que- cientes subyacentes (Cuadro 10.1). Por lo dan pendientes.3 Además, el Capítulo utiliza tanto, se justi�ca un análisis más detallado, los resultados de un estudio reciente sobre grupo por grupo. la supervisión sistémica, realizado conjunta- Tres grupos de principios (marco institu- mente por el Banco Mundial y la Asociación cional, autorizaciones y disciplina de mer- de Supervisores de Bancos de las Américas cado) muestran patrones más bien similares. (ASBA) (Apéndice 10.C).4 Si bien las puntuaciones absolutas no son perfectas, son relativamente altas y, excep- tuando los países que no pertenecen a ALC6, La brecha del progreso la región normalmente va bien encaminada y otras brechas con respecto a sus pares. Esto señala que las A primera vista, los Grá� cos 10.1, 10.2 y condiciones subyacentes básicas para que 10.3 señalan diferencias muy grandes en el una supervisión funcione (objetivos y respon- cumplimiento general de los principios BCP sabilidades claras, independencia, poderes en las tres subregiones de ALC, incluso des- legales, requisitos de acceso y adquisición pués de medir según diferentes niveles de e�caces y transparencia y divulgación básicas desarrollo económico. ALC6 generalmente – incluyendo buenas prácticas de contabili- tiene un desempeño superior, mientras las dad y auditoría) se han introducido en gran otras subregiones tienen un desempeño parte, aunque con algunas variantes entre inferior, y los otros países de ALC aún más las subregiones. En términos generales, son que los del Caribe. Esto señala que todavía buenas noticias. Sin embargo, también hay 180 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? GR�FICO 10.4 Cumplimiento Principios BCP de los países ALC A. Participación de países que cumplen o cumplen en gran medida los principios BCP 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2 4 1) 3 25 20 6) 22 3) 4) 5 19 5) 9 11 21 23 18 10 8 17 2) 12 6 13 M 24 RS 1( 1( 1( 1( 1( 1( B. Cumplimiento medio de los principios de BCP para los países ALC 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y FMI. El grá�co recoge las últimas evaluaciones del cumplimiento de BCP para cada país en el contexto de un FSAP. La lista de principios fundamentales corresponde a la metodología de 2006. Las evaluaciones realizadas bajo la metodología BCP original de 1999 BCP han sido incluidas en la lista de principios fundamentales de la metodología revisada de 2006 . El término bcpRMS comprende cuatro principios fundamentales asociados con la supervisión de riesgos que formaban parte de un principio fundamental en la metodología BCP de 1997 : proceso de gestión del riesgo (CP 7), riesgo de liquidez (CP 14), riesgo operativo (CP 15), y riesgo de tasa de interés (CP 16). El panel A muestra el cumplimiento promedio de los países para cada principio. El panel B muestra el cumplimiento promedio en todos los países con información disponible. En el Panel B, las cali�caciones oscilan entre 1 (cumple totalmente) y 4 ((no cumple). También en el panel B, el número de principios en cada país oscila entre 23 y 28, dependiendo de la disponibilidad de datos. áreas donde se podría esperar que se logra- complicadas y de�cientes, como porque esas ría un progreso más fácilmente que en las áreas son verdaderamente requisitos mínimos demás, tanto porque requiere generalmente para una supervisión e�caz –como, de hecho, reformas institucionales y legales bien diseña- queda demostrado por su baja puntuación de das, en lugar de creación de habilidades más complejidad (Grá�co 10.6). LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 181 GR�FICO 10.5 Regulaciones �nancieras y progreso en la supervisión en 9 países ALC 25 5 1 (6) 18 20 6 21 17 11 1 (5) 23 3 1 (3) 1 (1) 22 9 4 1 (2) 12 1 (4) 13 10 24 19 8 2 RSM –20 0 20 40 60 80 100 antes de FSAP (2000–2005) FSAP actual (2005–2010) Fuente: Heysen y Auqui (2011). Aunque los BCPs no muestran que el GR�FICO 10.6 �ndice de complejidad marco institucional de ALC en su conjunto es peor que el de otras regiones, el estudio del otros riesgos Banco Mundial sobre prácticas de supervi- 10 autorizaciones 9 supervisión consolidada sión ha detectado dos asuntos de marco legal 8 7 básico –la independencia de los superviso- 6 5 res bancarios y su protección legal– que son 4 marco institucional 3 supervisión más de�cientes en ALC que en otras regiones 2 1 (incluso después de controlar las diferencias 0 de desarrollo económico). En realidad, estos temas siguen siendo problemáticos más allá acciones correctivas capital de ALC. La independencia de jure incluye componentes clave como la independencia disciplina de mercado riesgo de crédito presupuestaria y la independencia opera- tiva (por ejemplo, la capacidad de otorgar control interno o retirar una licencia y el poder para emitir regulaciones prudenciales). La independencia Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI. 182 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? de facto también requiere libertad ante las para determinar si los bancos tienen políti- interferencias políticas o ante la captura de la cas, procesos y estrategias adecuadas de ges- industria. La región padece debilidades en los tión del riesgo, considerando el alcance y la dos aspectos. El estudio del Banco Mundial – naturaleza de sus funciones. Tanto los países ASBA informa que, si bien la mayoría de los del Caribe como los países que no pertene- supervisores tienen independencia operativa, cen a ALC6 tienen un desempeño inferior en son menos los que tienen independencia pre- adecuación del capital. Más de la mitad de supuestaria y administrativa para �jar escalas los países de ALC tenían requisitos de capi- de sueldos (el 40% de los encuestados señala- tal que no cumplían con las normas mínimas ron la falta de esa independencia). Además, el internacionales de Basilea I.7 Al contrario, los estudio del Banco Mundial sobre las prácti- países ALC6 van bien encaminados o incluso cas de supervisión señala que el despido de un tienen un desempeño superior en el riesgo del director de supervisión mediante una deci- crédito y otros riesgos. Dado que se trata de sión ejecutiva, sin aprobación del congreso, ámbitos complejos (Grá�co 10.6), esto señala es más probable en ALC que en el resto del que los países de más altos ingresos han tra- mundo. Las debilidades de jure también son bajado a conciencia y se han vuelto compe- corroboradas por un reciente estudio sobre tentes en el tratamiento de difíciles temas de las prácticas de gobernanza en los organis- gestión de riesgo. mos regulatorios, que ha observado que los Sin embargo, aún queda mucho por hacer. reguladores en ALC carecen de suficiente La mayoría de los países de ALC6 han independencia para emitir regulaciones y, en implementado la mayoría de las reformas algunos casos, para ejecutar ciertas acciones legales o regulatorias requeridas para cum- cruciales y severas, como la revocación de plir con Basilea I, entre los cuales están los licencias.5 Sin embargo, recientemente se ha requisitos de capital por riesgos de mercado realizado importantes progresos en el trata- y operativos (Cuadro 10.2). Sin embargo, la miento de estos problemas en varios países, implementación de Basilea II hasta ahora ha especialmente en México, Chile y Colombia. sido limitada.8 Sólo unos pocos países han La protección legal insuficiente de los implementado los nuevos requisitos de capi- supervisores bancarios también es un impor- tal del Pilar 1.9 El progreso en la implemen- tante tema pendiente en la mayor parte de tación de los Pilares 2 y 3 también ha sido ALC (quizá exceptuando el Caribe), ya que limitado.10 En lo que concierne al riesgo de menos de la mitad de los países proporciona crédito, numerosos países han endurecido sus una protección legal adecuada a los supervi- normas de clasi�cación y provisión de présta- sores.6 El estudio del Banco Mundial señala mos, pero solo los más avanzados se mueven que hay más probabilidades de que los super- hacia un enfoque de modelo interno que mira visores en ALC sean personalmente respon- hacia el futuro y que se centra en las pérdidas sables de los daños causados por sus actos u esperadas (más que incurridas). Sin embargo, omisiones en el cumplimiento de sus deberes varios países han adoptado enfoques globa- oficiales que sus pares en otros países. Sin les que cubren todas las etapas del proceso embargo, muchos países –entre los cuales de crédito, permitiendo así a los supervisores República Dominicana, Perú y Chile– han que exijan mejoras en una etapa temprana. dado importantes pasos para mejorar su Algunos países también han establecido lími- marco legal. tes de alta exposición globales por sector, por Un segundo conjunto de principios de BCP región u otras exposiciones altamente corre- (adecuación del capital y supervisión del lacionadas, una medida particularmente riesgo crediticio y otros riesgos) que se cen- relevante en ALC en vista de los sistemas ban- tra en la gestión del riesgo, muestra grandes carios y las distribuciones de ingreso relativa- diferencias entre las subregiones. Por ejem- mente concentrados. Finalmente, la mayoría plo, solo una tercera parte de los países de de los países parcialmente dolarizados en ALC tenían un marco de supervisión e�caz ALC han tomado medidas, entre las cuales se LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 183 CUADRO 10.2 Requisitos de adecuación de capital para países seleccionados de ALC-7 Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Ratio de adecuación de capital (% de activos ponderados según riesgo) 8 11 8 9 8 10 Estándar Basilea I Basilea II Basilea I Basilea I Basilea II Basilea II Autorización para los modelos internos de Basilea II No Sí No No Sí Sí Poder para exigir ratio mayor entre adecuación de capital y bancos individuales basado en la valoración del riesgo de supervisión Sí Sí Sí Sí Sí Sí Cargos de capital por: Riesgo de crédito Sí Sí Sí Sí Sí Sí Riesgo de tasa de interés en cartera Sí Sí No Sí Sí Sí Riesgo de tipo de cambio Sí Sí No Sí Sí Sí Otros riesgos de mercado (commodities, renta variable) Sí Sí No Sí Sí Sí Riesgos operativos No Sí No No Sí Sí Basilea II - Pilar 2 No Sí En curso No No En curso Basilea II - Pilar 3 No En curso No No En curso No Fuente: Heysen y Auqui (2011). encuentran ponderaciones de riesgo más altas y modernizado los procesos de supervisión. o provisiones sobre los préstamos en dólares Sin embargo, otros aún se encuentran en (especialmente con aquellos deudores en el las primeras etapas, y en ellos el cambio se sector no comercializable), para lidiar con los ve limitado por una falta de recursos huma- riesgos crediticios asociados con los descalces nos y una pobre cultura de prevención y eje- de moneda de los prestatarios. cución. También se ha logrado importantes A continuación, siguen dos grupos de progresos en muchos países en relación con principios (supervisión y control interno) de la capacidad de pruebas de estrés. Además de complejidad media a alta donde los países desarrollar su propia capacidad y modelos, caribeños y, aún más acusadamente, los otros numerosos supervisores exigen actualmente países de ALC también están rezagados, a los bancos que lleven a cabo regularmente sobre todo en lo que respecta a la supervi- sus propias pruebas de estrés y que utilicen sión. A primera vista, esto podría señalar que los resultados para revisar sus políticas de gran parte del progreso en la supervisión pru- gestión del riesgo. dencial en los países de menores ingresos aún Las debilidades en la supervisión de los podría estar más en los libros que en la rea- controles internos reflejan en gran medida lidad, y que la falta de una implementación debilidades en los procedimientos de gestión e�caz sigue siendo un problema más severo. del riesgo de los propios bancos. Sin embargo, Sin embargo, se ha realizado importantes una vez más, en este caso los supervisores avances en el fortalecimiento de la capacidad han logrado importantes progresos. Coinci- supervisora en la región. En primer lugar, diendo con los estándares internacionales, la ha habido un cambio amplio, pero desigual mayoría de los países de ALC han asignado a y reciente, desde la supervisión pura basada las juntas directivas de los bancos la respon- en el cumplimiento hacia una supervisión sabilidad fundamental de crear y supervisar basada en el riesgo.11 Algunos países actual- sistemas de gestión del riesgo adecuados. mente tienen sistemas basados en riesgo bien Numerosos países han emitido normas o de�nidos y plenamente integrados y han for- directrices detalladas y exhaustivas sobre talecido sustancialmente la capacidad incor- la gestión del riesgo de los bancos. Aún así, porando personal con la formación necesaria, algunos países todavía tienen que desarrollar han mejorado los sistemas de información la capacidad de supervisión necesaria para 184 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? evaluar su implementación. Otros han utili- y la supervisión generalmente se llevan a cabo zado un enfoque menos prescriptivo, basado de acuerdo a una licencia, aunque muchas en cali�caciones. En todos los casos, un desa- licencias pueden formar parte de un único fío adicional para los supervisores consiste conglomerado �nanciero. La falta de control en asegurar que los miembros de las juntas de las compañías propietarias domiciliadas de los bancos tengan la experiencia y capaci- en el extranjero sigue siendo un problema dad para llevar a cabo estas nuevas funciones generalizado. La mayoría de los países se (especialmente los bancos locales). enfrentan a severas limitaciones en el acceso a El grupo final (supervisión consolidada la información sobre bancos con los mismos y transfronteriza) incluye todos aquellos dueños establecidos en otras jurisdicciones. principios relacionados con la supervisión Muchos países tienen que mejorar su capaci- de las interconexiones entre las instituciones dad de acceso a la información y evaluar los �nancieras, ya sean nacionales o transfronte- riesgos planteados por las entidades no ban- rizas. Se trata de principios complejos (Grá- carias de un conglomerado �nanciero, entre �co 10.6) con los cuales todo el mundo está ellas las inspecciones in situ. Otros defectos teniendo di�cultades. Sin embargo, los países habituales son: la de� nición inadecuada de de ALC6 tienen un desempeño superior a su conglomerado financiero (que deja fuentes referencia, lo cual es, en realidad, una buena importantes de riesgo fuera del alcance de noticia. la supervisión);15 la ausencia de un marco de Hasta cierto punto, este grupo de princi- gestión del riesgo (entre ellos, los requisitos pios pre�gura los desafíos de la supervisión prudenciales) y las facultades de ejecución sistémica, el principal objeto de este informe. en el nivel del conglomerado;16 y facultades En lo que concierne a la supervisión consoli- insu�cientes para controlar las operaciones dada, sólo dos de los 31 países de ALC fue- transfronterizas potencialmente problemáti- ron cali�cados como de pleno cumplimiento, cas, solicitar cambios en la estructura con- lo cual es una muestra de las complejidades glomerada cuando sea necesario y mitigar el de la tarea. Y sólo una tercera parte de los arbitraje regulatorio local o transfronterizo. países de ALC supervisan de hecho los con- Todavía es necesario fortalecer tanto la glomerados �nancieros que funcionan dentro coordinación nacional como internacional de su jurisdicción. La ausencia de una legis- entre los supervisores. En lo que concierne la lación que otorgue los poderes para llevar coordinación dentro de las fronteras, si bien a cabo una supervisión consolidada de los algunos países aún enfrentan limitaciones conglomerados y la falta de regulaciones glo- legales, el problema más común es la falta de bales, lo cual incluye requisitos prudenciales un marco e�caz de cooperación que vaya más clave sobre una base consolidada, no son los allá de sólo compartir información.17 Para únicos problemas relevantes. Las estructu- abordar este problema, Colombia y Perú han ras conglomeradas opacas y la insuficiente creado, o están en vías de crear una agencia cooperación y coordinación entre los super- de supervisión unificada. Sin embargo, los visores también son problemas muy generali- problemas de coordinación pueden seguir zados. Por lo tanto, hay un terreno sustancial apareciendo, incluso dentro de este orga- para el arbitraje regulatorio.12 El alto nivel nismo uni�cado, sobre todo cuando la super- de conglomeración y de concentración de la visión se lleva a cabo mediante licencias. propiedad en la región es, a todas luces, un Así, en México y Uruguay se ha emprendido factor agravante (Apéndice 10.D).13 importantes cambios organizativos y también Si bien ALC ha logrado algún progreso se ha iniciado un avance hacia las licencias hacia el establecimiento de un marco legal y bancarias universales para lidiar con proble- de supervisión adecuado para la supervisión mas internos de coordinación. consolidada, la mayoría de los países toda- La cooperación internacional sigue siendo vía tienen mucho trabajo por delante para un desafío aún mayor, lo cual es tanto más hacerlo plenamente efectivo.14 La regulación crucial para la región debido a la importancia LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 185 de los bancos extranjeros.18 Sin duda, se han e interconectados, conectar las partes y realizado mejoras importantes. La mayoría entender cómo el sistema está “cableado� se de los países han � rmado memorándums de convierte en la consigna; en segundo lugar, a entendimiento (MOUs– Memorandum of medida que las fallas de mercado (sobre todo Understanding) bilaterales y multilaterales las fallas colectivas) interactúan con las con- como un marco para la cooperación, y se han diciones macro, se generan dinámicas � nan- creado colegios de supervisores para encar- cieras inestables endógenas que requieren garse de los conglomerados internacionales una respuesta dinámica proactiva (la super- más grandes. Sin embargo, muchos MOUs visión prudencial se vuelve dependiente del carecen de poderes operativos, y todavía que- tiempo); y tercero, a medida que el desarro- dan importantes limitaciones, algunas de las llo � nanciero y la estabilidad � nanciera se cuales no han sido adecuadamente recogi- entrelazan de forma cada vez más compleja, das por las evaluaciones de BCP. En primer se vuelve esencial situarse por delante de la lugar, los MOUs a menudo no son e�caces curva y ajustar las políticas de desarrollo y en la supervisión de grupos no bancarios o de prudenciales como un sistema de políticas entidades no bancarias de un grupo banca- interconectadas. rio. En segundo lugar, no incluyen un marco Por estas tres razones, el cambio en el pen- de cooperación adecuado para las entidades samiento supervisor tiene que dar un salto en apuros. En tercer lugar, los países de ALC cuántico. Sin embargo, además, los super- que patrocinan subsidiarias o sucursales de visores sistémicos deben mejorar su manera grandes instituciones bancarias internacio- de comunicarse unos con otros (lo cual es nales, que son grandes para el país an�trión, esencial parta conectar a las partes), con los aunque pequeñas para su país de origen, ven banqueros centrales (esto es esencial para con frecuencia que sus preocupaciones son conectar la dinámica así como para conec- ignoradas o minimizadas por los supervisores tar las partes con el todo) y con los ministros nacionales. Y, por último, aunque no menos de economía y sus gabinetes (esto es esencial importante, muchos supervisores an�triones para conectar la estabilidad con el desarro- (así como de origen) de los conglomerados llo). Es todo un programa complejo y difícil. en ALC no están satisfechos con el alcance, Es evidente que ALC tiene que prepa- la profundidad y la puntualidad de la infor- rarse, Hasta ahora, ALC ha generalmente mación compartidas por sus contrapartes al escapado del lado oscuro del desarrollo otro lado de la frontera en el contexto de los � nanciero porque el nivel de densidad y de MOUs. interconectividad de sus sistemas � nancie- ros todavía era moderado. Sin embargo, los sistemas de ALC están evolucionando rápi- Los desafíos de la supervisión damente. En realidad, ya han surgido las sistémica en el futuro primeras señales de los conflictos potenciales La supervisión sistémica di�ere radicalmente del futuro a partir de sistemas sumamente de la supervisión prudencial tradicional en interconectados. Sucedió durante la crisis cuanto el conjunto ha dejado de ser sencilla- � nanciera global, por ejemplo, con el pro- mente la suma de las partes. Por lo tanto, el blema del � nanciamiento de las Sofoles en enfoque tradicional de institución por insti- México, o las opciones de los derivados cor- tución (asegurándose de que cada una de las porativos en Brasil y México. Por lo tanto, partes es sólida y está preparada) ya no es en vista de los plazos y las dinámicas de su�ciente, como tampoco lo es la perspec- más largo plazo, es el momento idóneo para tiva más amplia sobre los conglomerados reflexionar. Si bien las crisis bancarias pro- � nancieros individuales. Ésta debe ser com- vocadas por dinámicas macro insostenibles plementada de tres maneras fundamentales: pueden haberse convertido en un asunto del en primer lugar, a medida que los sistemas pasado, la “buena� gestión macro también � nancieros se vuelven cada vez más densos puede preparar el escenario para dinámicas 186 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? �nancieras endógenas, a la larga más letales, como promedio, algunos de los amortigua- como sucedió recientemente en Estados Uni- dores prudenciales de más alta calidad en el dos y en otras economías desarrolladas. Y, mundo (Grá�co 10.7). Esta consecuencia del por último, aunque no menos importante, la turbulento pasado de ALC ofrece un poco de exposición creciente de ALC a las turbulen- espacio para respirar y para plani�car para cias mundiales –un efecto secundario inevi- el futuro. En segundo lugar, como ya se ha table de la globalización � nanciera– es una señalado, los supervisores de ALC han dado fuente de preocupación cada vez mayor. pasos importantes hacia el perfeccionamiento Afortunadamente, ALC ya ha iniciado de la supervisión tradicional, proporcionando el proceso. En primer lugar, sus amortigua- así los fundamentos esenciales sobre los que dores prudenciales actualmente son altos. se puede construir una capacidad supervi- Los bancos de ALC exceden holgadamente sora sistémica so�sticada. En tercer lugar, las a sus referencias en materia de amortigua- numerosas crisis de ALC en el pasado han dores prudenciales clave (solvencia, liquidez dado a sus supervisores una clara ventaja en y rentabilidad). En realidad, ALC ha tenido materia de aprendizaje. Si bien las raíces y GR�FICO 10.7 Trayectorias de desarrollo dinámicas y transversales (medias anuales) A. Capital bancario/activos B. Capital regulatorio –6 4 capital regulatorio/RWA (�ltrado) capital bancario/activos (�ltrado) –7 3 –8 2 –9 1 –10 0 –11 –1 –12 –2 –13 –3 –14 –4 4 5 6 7 8 9 10 11 4 5 6 7 8 9 10 11 registro PIB pc registro PIB pc C. Activos líquidos/activos totales D. ROA bancos 0 0 activos líquidos/activos totales (�ltrado) –1 –10 –2 ROA banco (�ltrado) –20 –3 –30 –4 –5 –40 –6 –50 –7 –60 –8 4 5 6 7 8 9 10 11 4 5 6 7 8 9 10 11 registro PIB pc registro PIB pc Asia Europa del Este G-7 ALC-7 otras econ. desarrolladas ajuste por tramos Fuente: de la Torre, Feyen, and Ize (2011). LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 187 dinámicas de las crisis sistémicas del pasado prudenciales para dar cuenta del riesgo sis- pueden ser diferentes de las del futuro, al témico, volviendo las normas prudenciales �nal, ambas requieren supervisores para pen- más contracíclicas y mejorando los poderes sar y actuar sistemáticamente. supervisores para adoptar decisiones dis- Por último, aunque no menos impor- crecionales. La mayoría de los encuestados tante, los supervisores de ALC son muy también pensaba que debería producirse una conscientes de la necesidad de actuar. Esto rede� nición fundamental de los roles y fun- se observa claramente en el informe con- ciones de los supervisores para hacerlos más junto del Banco Mundial–ASBA. Hay una proactivos (Apéndice 10.C). amplia percepción de una creciente proba- La agenda de reformas por delante puede bilidad de que las crisis � nancieras induci- descomponerse en tres grandes piezas (cada das por riesgos sistémicos podrían estallar a una de las cuales será tratada en los siguientes medida que se desarrollan los sistemas y se tres capítulos de este informe), las políticas vuelven más so� sticados.19 El perfecciona- macroprudenciales (centradas en la dinámica miento de la capacidad de supervisión para cíclica), la regulación microsistémica (cen- evaluar el riesgo sistémico es visto como una trada en la interconectividad) y la supervisión prioridad de primer orden, seguida de cerca sistémica. Las tres implicarán un cambio radi- por la necesidad de adecuar las normas cal en los enfoques y en la manera de pensar. 188 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? Apéndice 10.A: Metodología para el análisis econométrico de las cali�caciones de BCP Se estimaron regresiones para 150 evaluacio- detectar el progreso regional). Para mejorar nes del cumplimiento de BCP. Las variables la aplicación y simpli�car el análisis, se reúne dependientes asumen los valores: 1 (cumple), los principios por grupos que corresponden a 2 (cumple en gran medida), 3 (materialmente diez dimensiones diferentes de la regulación y no cumple), y 4 (no cumple). Por lo tanto, los la supervisión (Cuadro A10.1). Se utilizó un coe�cientes más bajos se asocian con mejores análisis de componente principal para cali- cali�caciones (supervisión más sólida). Los brar el peso de cada principio en el grupo. controles comprenden PIB per cápita, el cua- Se calculan los valores referentes para cada drado del PIB per cápita, si las cali�caciones grupo de principios en cada región sobre la corresponden a una primera evaluación o a base de regresiones de batalla que no inclu- una actualización, si la evaluación se llevó a yen las variables dicotómicas regionales. Los cabo con la metodología BCP inicial o revi- valores de referencia se comparan con los sada, una variable dicotómica para cada una valores observados en cada grupo y región. de las tres subregiones, y, en cada región, una Para limitar el impacto de factores atípicos, se variable dicotómica diferente para las actua- utilizan valores medianos (en lugar de prome- lizaciones llevadas a cabo en la región (para dios) para calcular la puntuación regional. CUADRO APÉNDICE 10.1 Consolidación en grupos BCP Grupo 1997 Principios fundamentales 2006 Institucional 1.1 Responsabilidades y objetivos 1.1 1.2 Independencia, Rendición de cuentas, transparencia 1.2 1.3 Marco legal 1.3 1.4 Poderes legales 1.4 1.5 Protección legal 1.5 1.6 Cooperación 1.6 Autorizaciones 2 Actividades permisibles 2 3 Criterio para despedir 3 4 Transferencia de propiedad signi�cante 4 5 Principales adquisiciones 5 Capital 6 Adecuación de capital 6 Riesgo de crédito 7 Riesgo de crédito 8 8 Activos problemáticos, provisiones y reservas 9 9 Grandes límites de exposición 10 10 Exposición a partes relacionadas 11 Otros riesgos Proceso de gestión del riesgo 7 11 Riesgo país y de transferencia 12 12 Riesgos de mercado 13 13 Riesgo de liquidez 14 13 Riesgos operativos 15 13 Riesgo de tasa de interés en cartera bancaria 16 Controles internos 14 Control y auditoría interna 17 no incluido 15 Abuso de servicios �nancieros 18 Supervisión 16 Enfoque de la supervisión 19 17 Técnicas de la supervisión 20 18 & 19 Informes de la supervisión 21 Disciplina de mercado 21 Rendición de cuentas y reporte 22 Medidas correctivas 22 Facultades remediales y correctivas de los supervisores 23 Supervisión consolidada 20 & 23 Supervisión consolidada 24 24 & 25 Relaciones supervisores an�trión y de origen 25 Fuente: Heysen y Auqui (2011). LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 189 Apéndice 10.B: Puntos relevantes del Estudio del Banco Mundial sobre las prácticas de supervisión Este análisis se basa en el Estudio de Regu- • Clasificación y provisión de préstamos lación y Supervisión Bancaria en el Mundo (LOANC): Las prácticas de clasi�cación de (actualizado en junio de 2008), dirigido préstamos son más estrictas en ALC (pero por el Banco Mundial. 20 El estudio incluye no en ALC7) que en el resto del mundo. respuestas de 142 países a más de 300 pre- • Transparencia y reporte (ACCTPR A): guntas en 12 grandes temas: entrada en la Tanto ALC como ALC7 están rezagados banca, propiedad, capital, actividades ban- en la adopción de normas de contabili- carias, auditorías externas, administración, dad aceptadas internacionalmente. Sin requisitos de liquidez y diversi�cación, pla- embargo, ALC7 tiene un desempeño supe- nes de protección de depósitos, exigencias rior en otras prácticas de transparencia de provisiones, reporte y divulgación, medi- (FSTRANS). Por otro lado, es más probable das correctoras y supervisión. Se estimaron que los bancos de ALC sean cali�cados por regresiones que controlaban por el PIB per una agencia de cali�cación externa que sus cápita e incluían una variable dicotómica pares en el resto del mundo (ERCMON). para el total de ALC (o, alternativamente, • Recursos de supervisión (PSUPPBNK): sólo una variable dicotómica ALC7), para Hay más supervisores bancarios profesio- 56 preguntas del estudio. Sólo se presentan nales por banco en los países de ALC que las especi�caciones con al menos una varia- en el resto del mundo. ble significativa (A10.2). Los principales • Frecuencia de las inspecciones in situ resultados son los siguientes: (ONSITEINS): La frecuencia de las ins- pecciones in situ realizadas en bancos de • Protección legal de los supervisores ban- gran tamaño o tamaño mediano es más carios (INDBANK): Los supervisores en baja en la región ALC. ALC y ALC7 son más personalmente res- • Poderes correctivos de los supervisores ponsables de los perjuicios causados por (OSPOWER): Los supervisores en ALC sus actos u omisiones como supervisores. tienen más facultades para imponer accio- • Independencia de supervisores bancarios nes correctivas en las instituciones super- (INPOLI): El despido de los supervisores visadas. También es más probable que en ALC (pero no en ALC7) está menos puedan declarar insolvente a un banco o sujeto a la aprobación del congreso y más intervenir en las actividades de un banco sujeto a una simple decisión del presidente, sin permiso de los tribunales (DIPOWER). primer ministro o ministro de economía. Además, también es más probable que los • Restricciones sobre las actividades ban- supervisores de los países de ALC7 pue- carias y las inversiones (OVER3AR): dan nombrar un liquidador o asumir los Los bancos en ALC (pero no en ALC7) se derechos de los accionistas sin permiso de enfrentan a más restricciones al participar los tribunales (COURTINV). en una variedad de intermediación � nan- • M ayor nivel d e conglome ra ción ciera y actividades bancarias de inversión, (CONG10B): El porcentaje de capital en como suscripción de valores, corretaje los 10 bancos más grandes propiedad de y venta, fondos de inversión, seguros e conglomerados financieros es más alto inversiones inmobiliarias. que en el resto del mundo. 190 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? CUADRO APÉNDICE 10.2 Estudio del Banco Mundial sobre las prácticas de supervisión A. Regresiones BCL con variable dicotómica ALC (Aquellas que tienen al menos una variable exógena significativa) Variables RPIBPC Var. Dicot. ALC # Obs. R-al cuadrado SOR –0.0612** (–2.411) –0.109 (–0.992) 133 0.05 CONG10B 1.329 (0.453) 31.82*** (3.776) 69 0.12 OVER3AR –0.401*** (–4.474) 1.144** (2.537) 130 0.19 BONF –0.147*** (–4.447) 0.617*** (2.784) 131 0.18 NFOB –0.134*** (–3.606) –0.103 (–0.478) 132 0.07 OVERFCR –0.361*** (–4.683) 0.712 (1.271) 129 0.15 OVERBNK –0.549*** (–5.131) 1.591*** (2.730) 128 0.23 OVERAFC –0.745*** (–5.387) 1.766** (1.998) 127 0.22 LIMITFBEO 0.148*** (3.806) 0.0877 (0.656) 132 0.13 OSPOWER –0.270* (–1.869) 0.939** (2.190) 103 0.06 PCPOWER –0.407** (–2.583) 0.629 (1.091) 107 0.08 DIPOWER –0.00142 (–0.0273) 0.526*** (4.177) 130 0.04 COURTINV 0.105** (2.369) –0.195 (–1.351) 126 0.07 LOANCS –23.32 (–1.503) –112.4** (–2.251) 79 0.06 PSTRING –8.248** (–2.088) –4.547 (–0.411) 93 0.09 SUPTENURE 0.401* (1.812) 3.103*** (2.659) 84 0.12 INDPOLI 0.0352 (1.428) –0.205** (–2.330) 129 0.04 INDBANK –0.00405 (–0.235) –0.459*** (–3.778) 129 0.15 INDSA 0.0106 (0.234) –0.746*** (–4.336) 114 0.11 MULSUP –0.00779 (–0.272) –0.364*** (–3.283) 131 0.06 FUNDID 2.687** (2.242) 10.77 (1.542) 101 0.06 GOVBANK –4.175*** (–3.178) 0.826 (0.146) 102 0.08 FSTRANS 0.172*** (3.212) 0.110 (0.479) 123 0.07 ACCTPRA –0.00109 (–0.0631) –0.460*** (–3.867) 128 0.18 ERCMON 0.0803 (1.134) 0.695** (2.140) 73 0.09 ONSITEINS 0.0160 (0.465) –0.394*** (–2.661) 129 0.04 PSUPPBNK 0.0457 (0.189) 4.051*** (3.583) 90 0.1 BNKDEV 0.219*** (10.41) –0.193** (–2.282) 147 0.44 B. Regresiones BCL con variable dicotómica ALC-7 (Aquellas que tienen al menos una variable exógena significativa) Variables RPIBPC Var. Dicot. ALC # Obs. R-al cuadrado SOR –0.0600** (–2.357) –0.0558 (–0.327) 133 0.04 CONG10B –0.0381 (–0.0127) 30.87*** (2.814) 69 0.04 OVER3AR –0.416*** (–4.536) –0.0190 (–0.0251) 130 0.14 BONF –0.154*** (–4.575) 0.399 (0.926) 131 0.11 NFOB –0.132*** (–3.551) –0.345 (–1.103) 132 0.08 NBFFOB –0.0776 (–1.998) –0.123 (–0.388) 131 0.03 OVERFCR –0.369*** (–4.644) –0.0856 (–0.0901) 129 0.13 OVERBNK –0.570*** (–5.206) 0.405 (0.369) 128 0.17 OVERAFC –0.769*** (–5.373) –0.0630 (–0.0398) 127 0.18 LIMITFBEO 0.147*** (3.852) –0.142 (–0.698) 132 0.13 OSPOWER –0.298** (–2.069) 1.353** (2.115) 103 0.06 PCPOWER –0.430*** (–2.763) –0.197 (–0.244) 107 0.07 DIPOWER –0.00867 (–0.164) 0.492*** (3.142) 130 0.01 COURTINV 0.108** (2.448) –0.297** (–1.992) 126 0.07 (continuación próxima página) LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 191 CUADRO APÉNDICE 10.2 (continuación) B. Regresiones BCL con variable dicotómica ALC-7 (Aquellas que tienen al menos una variable exógena significativa) Variables RPIBPC Var. Dicot. ALC # Obs. R-al cuadrado PSTRING –8.014** (–2.022) –28.05 (–1.053) 93 0.11 SUPTENURE 0.314 (1.430) 5.521*** (3.044) 84 0.15 INDBANK 0.00231 (0.129) –0.526*** (–2.985) 129 0.08 INDSA 0.0285 (0.634) –1.035*** (–3.525) 114 0.09 BACCT –0.00721 (–0.222) 0.501*** (8.901) 125 0.04 FUNDID 2.481** (2.079) 26.25** (2.465) 101 0.1 GOVBANK –4.166*** (–3.302) 16.71** (2.035) 102 0.11 FSTRANS 0.170*** (3.189) 0.374** (2.420) 123 0.08 ACCTPRA 0.00566 (0.315) –0.558*** (–3.171) 128 0.11 ERCMON 0.0613 (0.854) 1.244*** (4.040) 73 0.15 PSUPPBNK –0.0677 (–0.255) 2.543** (2.291) 90 0.01 BNKDEV 0.220*** (10.32) –0.302** (–2.373) 147 0.44 Fuente: Heysen y Auqui (2011). Los estadísticos-t robustos aparecen entre paréntesis, *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1. 192 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? Apéndice 10.C: Estudio conjunto del Banco Mundial y ASBA sobre la supervisión sistémica El estudio conjunto del Banco Mundial y • Las regulaciones prudenciales en ALC ASBA tenía como objetivo medir la impor- tienden a ser globales, con la notable tancia de los problemas de supervisión sis- excepción de las regulaciones de las coope- témica en ALC, el estado de las prácticas en rativas, aunque la aplicación de las regula- la región y los principales desafíos para el ciones sobre liquidez no es generalizada. futuro. Las preguntas cubrían tres grandes • Hay un amplio consenso sobre la nece- temas: supervisión microprudencial, gestión sidad de ajustar las normas prudenciales de ciclos económicos y supervisión macro- para que den cuenta del riesgo sistémico. prudencial. Se envió el estudio a todos los La regulación de los componentes trans- organismos supervisores bancarios en ALC versales del riesgo sistémico es, como en que son miembros de ASBA. Se le pidió otras partes, incipiente. Si bien ALC se al director del organismo supervisor que encuentra por delante de otras regiones en enviara el estudio al departamento de esta- el uso de disposiciones contracíclicas, el bilidad financiera o de investigación del uso de de otras regulaciones prudenciales banco central, aunque no fuera miembro del contracíclicas es limitado. ASBA. De los 31 países miembro de ASBA • Las autoridades supervisoras en ALC en la región de ALC, 19 supervisores y 9 piensan que debería haber una rede� ni- bancos centrales respondieron al estudio. ción fundamental del rol y de las funcio- Las respuestas señalaban un amplio con- nes de los supervisores, entre ellas, hacer- senso entre las autoridades � nancieras regio- los más proactivos. nales sobre la necesidad de mejorar el actual • Los poderes supervisores para requerir marco de supervisión sistémica. Las autori- amortiguadores adicionales que den cuen- dades � nancieras ven una creciente posibili- tan de la acumulación de riesgos sistémicos dad de que una crisis � nanciera inducida por parecen limitados en varias jurisdicciones. riesgo sistémico pudiera ocurrir a medida Los mandatos legales de las agencias, las que los sistemas se desarrollan y se vuelven presiones políticas y de la industria y la más sofisticados. El monitoreo del riesgo falta de una protección legal adecuada de sistémico tiene que fortalecerse, y los países los supervisores limitan el ejercicio de la más pequeños se sienten menos cómodos discreción supervisora. con su marco de monitoreo. Las respuestas • En la mayoría de los países de ALC la del estudio indican que: estabilidad del sistema financiero es un esfuerzo de colaboración entre varios orga- • Mejorar la capacidad de supervisión para nismos regulatorios, aunque parece haber evaluar riesgos sistémicos y para identi- terreno para mejorar la coordinación �car riesgos en productos so� sticados es entre los supervisores y el banco central una prioridad de primer orden entre los así como entre diferentes supervisores. supervisores. • Repensar la organización de la supervisión • Los perímetros regulatorios en ALC son también se considera un factor importante bastante amplios, y rede� nirlos no parece en el perfeccionamiento de la supervisión ser una gran prioridad en este momento. sistémica. Al contrario, los perímetros de la red de • Hay desafíos importantes en la coordi- seguridad son mucho más estrechos y nación transfronteriza que lidia con el cubren fundamentalmente a los bancos riesgo sistémico en la región de ALC. La comerciales. falta de acuerdos efectivos para el inter- • Los problemas de perímetro más urgen- cambio transfronterizo de información y tes están relacionados con el cambio del para compartir los costos de resolución de riesgo entre los conglomerados, pero el las instituciones que operan en el ámbito poder para regular los conglomerados no transfronterizo son motivo de preocupa- parece ser total. ción entre los supervisores regionales. LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 193 Apéndice 10.D: La concentración �nanciera en ALC En la mayoría de los países más grandes Además, el declive relativo de los bancos de ALC, las instituciones � nancieras han y el auge de las instituciones no bancarias y estado sumamente concentradas y, como de los intermediarios del mercado de capita- muestra el Cuadro A10.5, la concentración les no signi�ca necesariamente que los nuevos aumentó aún más entre 1998 y 2008. Los actores se están volviendo más predominan- 10 bancos más grandes tienen participa- tes. Debido al predominio de grandes grupos ciones en el mercado de entre 75% y 90%. comerciales en países de América Latina, La situación es similar entre las compañías muchos actores importantes entre los inversio- de seguros de vida y un poco menos con- nistas institucionales tienen estrechos vínculos centrada entre las compañías generales de con los grandes bancos. En algunos países, de seguros. Las 10 compañías de fondos de hecho forman parte del banco, mientras que riesgo más grandes generalmente represen- en otros pertenecen al mismo grupo finan- tan cerca de 80% del mercado. Entre los ciero. Además, la mayoría de los países per- fondos de pensiones, la concentración tam- miten a las firmas financieras no bancarias bién es extremadamente alta. Esto señala ser propietarias de bancos. Por lo tanto, la que las presiones competitivas pueden ser concentración de la propiedad es alta en todos menos intensas que en los mercados con los segmentos del mercado (Cuadro 10.6). 21 grandes números de participantes y dis- Es particularmente alta en las pensiones, los tribuciones menos concentradas, como en fondos de inversión y los bancos de inversión. Estados Unidos. Pero también es sustancial en los bancos.22 CUADRO APÉNDICE 10.3 Participación en el mercado de las empresas y fondos más grandes en países seleccionados de ALC % del mercado Argentina Brasil Chile Colombia México A. Año 1998 Bancos 5 más grandes 48a 58a 59a — 80a Seguros (todos) 10 más grandes — 67b — — 100b Fondos de pensiones 2 más grandes 53c —c 62c 77c 45c B. Año 2008 Bancos 5 más grandes 51 67 73 64 77 10 más grandes 74 76 94 86 92 Fondos de inversión 10 más grandes 79 84 87 73 88 Seguros generales 10 más grandes 54 — — 78 — Seguros de vida 10 más grandes 82 62 73 61 88 Fondos de pensiones 10 más grandes — 60 100 100 92 2 más grandes — — 55c 52c 33c Fuentes: Raddatz (2011). a: Caprio y Honohan (2001), b: Srinivas, Whitehouse, y Yermo (2000), c: Asociación Internacional de Organismos de Supervisión de Fondos de Pensiones. 194 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? CUADRO APÉNDICE 10.4 Concentración de la riqueza en países seleccionados de América Latina A. % de las 10 instituciones más grandes relacionadas con los 10 bancos más grandes Argentina Brasil Chile Colombia México Seguros General 0.1 — 0.3 0.3 0.4 De vida 0.1 0.5 0.4 0.3 0.5 Fondos de pensiones — 0.1 0.4 0.33 0.5 Fondos de inversión 0.7 0.6 0.8 — 0.8 Banca de invers. y corretajes Bancos de inversión 0 0.9 0.6 0.33 — Corretajes — 0.7 — — 0.3 B. % de activos de las 10 instituciones más grandes relacionadas con los 10 bancos más grandes Argentina Brasil Chile Colombia México Seguros General 0.06 0.34 0.21 0.23 Fondos de pensiones — 0.02 0.53 0.53 0.64 Fondos de inversión 0.56 0.67 0.91 — 0.94 Banca de invers. y corretajes Bancos de inversión 0 0.98 0.52 0.83 — Corretajes — 0.87 — — 0.3 Fuente: Raddatz (2011). El panel A muestra la fracción de las 10 instituciones más grandes en cada segmento (descrito en cada �la) relacionadas con los diez bancos más grandes en 2008. El panel B muestra el porcentaje de activos en cada segmento en las instituciones relacionadas con los 10 bancos más grandes. LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 195 Notas 10. Sólo Brasil ha establecido normativas que exigen a los bancos evaluar su adecuación 1. Este Capítulo se basa en gran medida en de capital bajo todos los riesgos contempla- los documentos “Recent Trends in Banking dos en los pilares 1 y 2 y para tener capital Supervision in LAC�, de Socorro Heysen adicional con el �n de cubrir pérdidas gene- y Martin Auqui, y “Survey on Systemic radas durante los momentos de estrés. Y Oversight Frameworks: Current Practices and sólo Brasil y México han iniciado la imple- Reform Agenda�, de Eva Gutiérrez y Patricia mentación del Pilar 3. Caraballo, que forman parte del volumen 11. La supervisión basada en el riesgo calibra editado que acompaña este informe regional el alcance y la intensidad de la supervisión sobre ALC. según el nivel de riesgo que plantean las ins- 2. Se llevaron a cabo 139 evaluaciones en la tituciones individuales. región en el contexto de los Informes conjun- 12. Por ejemplo, para explotar brechas de tos del Banco Mundial-FMI sobre el cumpli- supervisión, un conglomerado cuyo princi- miento de normas y códigos (ROSC - Reports pal negocio y accionistas se encuentran en on the Observance of Standards and Codes) un país pueden elegir un segundo país como y el Programa de evaluación del sector �nan- su supervisor de origen. ciero (FSAP) desde 1999. Ocho países fueron 13. El estudio del Banco Mundial sobre prácticas evaluados en dos ocasiones y uno (Perú) en de supervisión con�rma que la concentración tres ocasiones. de la propiedad es un problema especialmente 3. Ver Heysen y Auqui (2011) para una discu- importante en ALC. Los países de ALC tienen sión cualitativa completa sobre el progreso un porcentaje de capital promedio más alto de ALC y su situación actual en materia de en los diez bancos más grandes propiedad de supervisión bancaria. conglomerados (Apéndice 10.B). 4. El estudio permite identi�car el estado de la 14. El estudio Banco Mundial–ASBA con�rma supervisión sistémica en la región y recoge claramente que el potencial de cambio del las percepciones de los supervisores regiona- riesgo entre los miembros de un conglome- les acerca de las áreas clave que tendrán que rado, lo cual refleja poderes insu�cientes desarrollarse. para regularlos, es visto como un problema 5. Ver Seelig y Novoa (2009). urgente. Es lo que sucede especialmente en 6. Suele suceder que la protección legal del las estructuras donde las compañías �nan- supervisor acaba cuando deja su puesto. Esta cieras (y del sector real) que pertenecen al falta de continuidad puede tener un efecto grupo no son propiedad del banco sino de gravemente inhibidor entre los supervisores. una entidad que es propietaria del banco. 7. El no cumplimiento está generalmente aso- Hay poco países que requieren la consti- ciado con la ausencia de cargos de capital para tución de una compañía propietaria �nan- cubrir riesgos, tales como riesgos de mercado ciera para controlar la conglomeración de u operativos, menor peso para algunos tipos las actividades del sector �nanciero, y en la de activos, o diferencias regulatorias acerca mayoría de los casos la compañía propieta- de lo que constituye el capital. En unos pocos ria puede ser constituida en el extranjero. países, la tolerancia regulatoria también ha Los requisitos de capital para las compañías sido un problema. propietarias son excepciones. 8. El acuerdo de Basilea II (introducido en 15. El estudio del Banco Mundial-ASBA informa 2004) tiene tres pilares. El Pilar 1 versa sobre que en siete países de ALC la de�nición de los requisitos del capital. El Pilar 2 sobre la los grupos bancarios o conglomerados �nan- revisión supervisoria y el Pilar 3 sobre la dis- cieros en la legislación no incluye entidades ciplina de mercado. Basilea II es más global de grupos no �nancieros. En cuatro países, que Basilea I y se apoya más en el modelaje los supervisores no tienen las facultades para del riesgo más formal y sistemático. de�nir (basándose en criterios objetivos) qué 9. Si bien Brasil, México y Perú han implemen- compañías forman parte del conglomerado tado los requisitos de capital del Pilar 1, el uso �nanciero. En algunos casos, también puede de modelos internos todavía es muy limitado. que las compañías matrices o las compañías Hacia �nales de 2010, en México se había propietarias no estén incluidas en la de�ni- otorgado sólo una de estas autorizaciones. ción de un grupo �nanciero. 196 LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL: DÓNDE SE SITÚA ALC? 16. El estudio del Banco Mundial-ASBA solución de las instituciones que operaban informa que sólo ocho países tienen el poder en el ámbito transfronterizo por el 50%. para imponer un requisito de capital espe- 19. La mayoría de los supervisores y autorida- cial para un grupo �nanciero considerado des monetarias de América Latina opinan en su conjunto. Si bien los límites de las que es poco probable que una crisis �nan- partes relacionadas parecen estar presentes ciera similar a la vivida recientemente en en la mayoría de los casos, los límites de Estados Unidos pudiera ocurrir en sus países propiedad existen sólo para la mitad de los en la actual etapa de desarrollo �nanciero. encuestados. Sin embargo, a medida que evoluciona la 17. El estudio del Banco Mundial-ASBA informa so�sticación del sistema, más del 50% de que había acuerdos formales para discutir y los encuestados piensan que hay alguna pro- resolver problemas potenciales de arbitraje babilidad de que se materialice una crisis al regulatorio en las instituciones �nancieras estilo de Estados Unidos. con licencias diferentes en sólo la mitad de 20. Los resultados del estudio son abordados en los países. Cerca del 40% de los encuesta- Barth, Caprio y Levine (2008). dos señalaron que llevan a cabo ejercicios de 21. La complejidad de las estructuras de propie- simulación de crisis entre las agencias, pero dad en América Latina, que incluyen pirá- no de manera regular. mides de control y sociedades propietarias, 18. El estudio del Banco Mundial-ASBA informa señalan que es probable que se observe un que la falta de acuerdos efectivos para el sesgo a la baja en estos cálculos. Para un intercambio transfronterizo de información análisis e información adicional sobre la con- y una discusión sobre temas comunes son centración �nanciera en ALC, ver Srinivas, una preocupación muy importante para el Whitehouse y Yermo (2000) e Impavido, 75% de los encuestados. La falta de acuer- Lasagabaster y Garcia-Huitron (2010). dos efectivos para tratar con las crisis trans- 22. Caprio et al. (2007) informan que, entre los fronterizas fue señalado por el 63% de los países de ALC7, sólo en el 10% de los bancos encuestados; la falta de acuerdos efectivos las acciones están repartidas y en el 70% de para discutir problemas comunes entre los los casos de concentración de la propiedad, supervisores de origen y an�triones por el el que controla es una familia. En el resto del 61%; la falta de inspecciones transfronteri- mundo, la participación de los bancos con las zas efectivas por el 57%; y la falta de acuer- acciones repartidas es 27%, y sólo 33% de dos efectivos para compartir los costos de los bancos son propiedad de una familia. Las políticas macroprudenciales a lo largo del ciclo en ALC 11 L a crisis financiera global puso de ese material, gran parte del cual es suma- relieve la necesidad de un nuevo marco mente específico y técnico, este Capítulo, de políticas de supervisión prudencial como el resto de este informe, proporciona para reducir y manejar el riesgo sistémico y una perspectiva más holística y conceptual reducir el costo de los ciclos � nancieros de que intenta vincular las causas subyacentes expansión/contracción. La regulación sis- con las respuestas de las políticas, a la vez témica tiene dos grandes dimensiones: una que intenta ser lo más especí�co posible en lo enfatiza los vínculos a través del tiempo que se re�ere a ALC. Los principios clave son (es decir, dependencias temporales), lo cual los siguientes: constituye el enfoque de lo que se de�ne aquí como política macroprudencial; y la otra • El diseño de un marco de políticas macro- enfatiza los vínculos en el sistema � nanciero prudenciales adecuadas para ALC debe (es decir, la interconectividad) que corres- estar basado en opciones claras entre ponde al enfoque de la política prudencial un abanico de objetivos cada vez más microsistémica.1 Por lo tanto, la discusión de ambiciosos. Estos objetivos van desde una supervisión prudencial sistémicamente el modesto intento de corregir distorsio- orientada en este informe se descompone en nes provocadas por las normas pruden- tres capítulos estrechamente relacionados. ciales tradicionales y por otras políticas Este Capítulo revisa la regulación macro- macroeconómicas y financieras, hasta prudencial en su aplicación a ALC; el Capí- el objetivo más ambicioso de mitigar las tulo 12 revisa los temas relevantes en ALC fluctuaciones “excesivas� en los ciclos de en materia de regulación microsistémica; y los activos y los ciclos comerciales (indu- el Capítulo 13 analiza ambas dimensiones, ciendo a los agentes a internalizar ple- aunque desde una perspectiva de supervisión namente las externalidades). Entre estas (más que de regulación) que pone el énfasis opciones se encuentra el objetivo inter- en la implementación. 2 medio (y actualmente más popular) de A lo largo de los últimos dos años, se ha sencillamente conseguir que los sistemas producido literalmente una avalancha de lite- � nancieros sean más resistentes a las fluc- ratura sobre regulación y políticas macropru- tuaciones (es decir, aceptar el ciclo como denciales.3 Así, en lugar de intentar duplicar un elemento dado). 197 198 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC • El marco también tiene que reflejar las interconexiones en el programa de políticas peculiaridades de ALC en lo que res- macroprudenciales en ALC. pecta al riesgo y las vulnerabilidades que la región ha conocido en el pasado; con- cretamente, los ciclos � nancieros de ALC La política macroprudencial y la han sido más frecuentes y pronunciados, y dinámica del lado oscuro han acabado mal con más frecuencia que Como sucede con la política monetaria, la en otras regiones. justi�cación de la política macroprudencial • Al mismo tiempo, la región se enfrenta se deriva del hecho de que las economías actualmente a una mezcla particularmente atraviesan ciclos socialmente ineficientes peligrosa de presiones externas (auge de que exigen medidas políticas. La política entradas de capital, aumento de precios macroprudencial se centra en alcanzar una de las materias primas) que aumentan dinámica sostenible del sistema � nanciero, el bene�cio para establecer o consolidar un objetivo que no es reductible al de otras rápidamente la capacidad macropruden- políticas macro (fiscal y monetaria). En cial de la región. concreto, la política monetaria por sí sola • Además de establecer claramente los obje- –centrada como está en la inflación y en su tivos de los instrumentos macroprudencia- volatilidad– es insuficiente para gestionar les, otros temas clave de diseño incluyen la estos ciclos porque las transacciones reales mezcla adecuada de reglas y discreción. La y � nancieras interactúan con las fuerzas del opción entre instrumentos más especí�cos lado oscuro (como se vio en el Capítulo 2), o con una base más amplia y la opción creando una clase de ine� ciencias sociales entre regulación basada en el precio vs. que no están ni necesaria ni sistemática- regulación basada en la cantidad. mente asociadas con la dinámica de infl a- • Otras líneas básicas de actuación inclui- ción a corto o largo plazo. Los objetivos de rán establecer un marco institucional ade- la política macroprudencial, por lo tanto, cuado y una mezcla de políticas consisten- no están perfectamente correlacionados con tes; los controles monetarios, � scales, de los de la política monetaria y van más allá capital, y las políticas de tipo de cambio del principal objetivo de ésta de coordinar tienen que complementar y reforzar la y anclar las expectativas de los agentes en política macroprudencial. torno a un objetivo de inflación baja y esta- ble. En resumen, las imperfecciones macro- El resto de este Capítulo está organizado financieras en la economía no pueden ser de la siguiente manera: Después de indagar resueltas por un único instrumento. en las principales vertientes de� nidas en el La dinámica ine� ciente de los sistemas Capítulo 2, la primera Sección revisa bre- � nancieros se puede explicar de dos mane- vemente las consecuencias para la política ras fundamentales: (a) choques exógenos macroprudencial de la dinámica del lado ampli� cados por diversas fricciones � nan- oscuro del desarrollo �nanciero. La segunda cieras, y (b) dinámicas exógenas al propio Sección analiza cómo esta dinámica puede proceso de desarrollo � nanciero (cambios aplicarse a ALC, en primer lugar revisando de ánimo) que son ampli�cadas por expec- los ciclos �nancieros del pasado y, luego rea- tativas heurísticamente ajustadas y por la lizando un inventario de los riesgos sistémi- psicología de masas, a menudo generada y cos que se están acumulando y que pueden potenciada por las innovaciones � nancie- seguir cobrando importancia. La tercera ras. En la literatura académica, el primer Sección aborda brevemente algunos temas tipo de dinámica se desarrolla normalmente clave en relación con el diseño de la polí- en modelos de expectativas racionales, tica macroprudencial. El Capítulo concluye pero mezclada con fricciones de agencia resumiendo las principales prioridades y las o de acción colectiva (es decir fricciones LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 199 relacionadas con la ejecución costosa, la Al contrario, en la versión de cambios información asimétrica y los paradigmas de ánimo de la dinámica adversa de los sis- de acción colectiva). El segundo tipo está temas financieros, los efectos ineficientes asociado con la incertidumbre knightiana y de ampli�cación se gestan endógenamente. la racionalidad limitada (es decir, el para- Enfrentado con el mundo de lo nuevo y lo digma de cognición colectiva). desconocido (es decir, una gama de incerti- En el primer tipo, un choque exógeno dumbres no reductibles acerca del futuro), “salido de la nada� refuerza agudamente una los participantes del mercado ya no tienen un limitación � nanciera normalmente derivada marco de referencia estable. Según Keynes de la necesidad de exponer capital en riesgo (1936) el resultado es que “el mercado estará o colateral (debido a información asimétrica sometido a olas de sentimientos optimistas y o a fricciones de ejecución de contratos). A pesimistas, que no tienen fundamento y que, su vez, la limitación � nanciera desata com- no obstante, en cierto sentido son legítimos... pras masivas o liquidaciones que tienen como [Debido a la incertidumbre]... no existe una resultado grandes cambios en los precios de base sólida para un cálculo razonable.� En la los activos. A su vez, el cambio en el precio de parte alta del ciclo, las innovaciones �nancie- los activos refuerza (o relaja) aún más la limi- ras y la economía en permanente desarrollo tación �nanciera al reducir (o limitar) el valor alimentan el optimismo y la exuberancia. Sin del colateral subyacente. Por último, el cam- embargo, en algún punto, una disonancia bio en el precio de los activos es consistente importante basta para iniciar un cambio de con los fundamentos ya que es validado por ánimo, alimentado en su trayectoria descen- cambios en la productividad a medida que dente por una aversión aguda a la incertidum- los activos cambian de mano. Ejemplos de bre.6 En ambos casos, la dinámica adversa se esto pueden encontrarse en cambios de acti- ve ampli�cada por las corridas a la liquidez vos entre los participantes más informados y –que son individualmente una protección, los menos informados (desde los especialistas pero colectivamente son autodestructivas– en arbitraje hasta los participantes del mer- y los colapsos � nancieros, que exacerban la cado en general) como en Shleifer y Vishny crisis a través de la pérdida de capacidad, el (1997b); entre los que poseen mejores y peo- contagio y la interconectividad. res tecnologías, como en Kiyotaki y Moore Los dos tipos de fallas de mercado des- (1997); o entre los optimistas y los pesimis- critas más arriba proporcionan una razón tas, como en Geanakoplos (2009). Dado que de ser clara para la política macropruden- los individuos (o las instituciones �nancieras cial como un ámbito de política indepen- individuales) no internalizan estos efectos diente, diferente de la política monetaria. de retroalimentación, la mejora se caracte- Sin embargo, no siempre es fácil discernir riza por una expansión socialmente excesiva claramente entre los objetivos y el uso o del crédito y el apalancamiento.4 El crédito, mal uso de los instrumentos de la política los precios de los activos y la actividad real monetaria y macroprudencial en la práctica. aumentan en una espiral autoreforzante y las Para empezar, la política monetaria puede normas de préstamo se debilitan a medida de hecho desplegarse para alcanzar obje- que el crédito se amplía a prestatarios mar- tivos de políticas macroprudenciales –por ginales.5 Estas fragilidades sistémicas que se ejemplo, subiendo las tasas de interés para gestaron en la expansión se profundizan en apaciguar una burbuja de los precios de los la contracción, cuando los efectos de retroa- activos y evitar un deterioro de las normas limentación van en la dirección opuesta y se de préstamo motivado por una búsqueda de desarrolla un círculo vicioso entre el desapa- ganancias– aunque no siempre sin costos. lancamiento, las ventas de activos, las carte- En realidad, la política monetaria puede ras de préstamo más débiles y el deterioro de ser no sólo una política menos que óptima la actividad real. para alcanzar los objetivos de la política 200 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC macroprudencial, sino que también puede, amplitud). Para un cuarto y más ambicioso al seguir esa política, acabar desviándose frente de ataque, la política macropruden- de su objetivo principal. La utilización de cial puede intentar mantener la economía la política monetaria para alcanzar obje- en la vía adecuada en todo momento (es tivos de política macroprudencial puede, decir, se puede neutralizar la gestación de además, tener efectos secundarios adversos una dinámica adversa para empezar, extir- –por ejemplo, una tasa de interés más alta pándola de raíz). con el � n de deflactar una burbuja de activos El primer frente de ataque se puede que podría estimular aún más las entradas construir manteniendo políticas � scales y de capital especulativo que, a su vez, pueden monetarias sólidas (incluyendo evitar los aumentar los excesos del sistemas �nanciero. tipos de cambio �jos insostenibles), elimi- Al contrario, la política macroprudencial nar el carácter procíclico inherente de las puede ir más allá cuando, al perseguir sus normas prudenciales tradicionales (Basilea objetivos, en realidad se usa para otros �nes I o II) y disminuir otros factores � nancie- para los cuales no es el mejor instrumento. ros que alimentan el carácter procíclico, Éste puede ocurrir, por ejemplo, cuando la como los descalces de moneda y el riesgo intención real al desplegar la política macro- moral social (expectativas de rescate o prudencial consiste en lidiar con las tensio- una “opción Greenspan� para la política nes de la “trinidad imposible� que surge de monetaria). Para este frente de ataque es la política errónea de tasa de cambio. Por fundamental asegurarse de que los amorti- último, hay un ámbito nebuloso, donde la guadores prudenciales son realmente utili- política macroprudencial y otros objetivos zados como amortiguadores (en lugar de ser macro se solapan; por lo tanto, identi�car el intocables) cuando llegan los malos tiem- mejor instrumento de políticas no es siempre pos, según sostiene, por ejemplo Goodhart fácil.7 (2010b) y Hellwig (2010). El segundo frente Al perseguir su objetivo � nal de alcanzar de ataque requiere acumular amortiguado- la dinámica de sistemas � nancieros soste- res prudenciales más sólidos, ya sea en sol- nibles, la política prudencial puede ser a� - vencia o liquidez. El tercer frente requiere nada para plantear cuatro frentes de ataque el uso de instrumentos macroprudenciales progresivamente más ambiciosos. Para un como mitigadores del ciclo. Por último, modesto primer frente de ataque, la polí- elcuarto frente requiere introducir impues- tica macroprudencial puede sencillamente tos pigouvianos (posiblemente dependientes concentrarse en corregir aquellas políticas del tiempo) que contribuyan a internalizar macroeconómicas y regulatorias que con- las externalidades, monitoreando y regu- tribuyen innecesariamente a la dinámica lando la innovación � nanciera y reforzando � nanciera adversa (es decir, si uno no puede o relajando juiciosamente los límites pru- ayudar, debería al menos no hacer daño). denciales a lo largo del camino (para con- Para un segundo frente de ataque, la política tribuir a coordinar u orientar la conducta macroprudencial debería intentar limitar la de los participantes del mercado hacia resul- vulnerabilidad del sistema � nanciero ante la tados socialmente deseables). En todos los dinámica adversa (es decir, si uno no puede casos, las actuaciones de las políticas tie- controlar la dinámica, al menos puede ser nen en cuenta que el conjunto es más que capaz de hacer que el sistema � nanciero sea la suma de las partes. Reflejando la interco- más resistente a esa dinámica). Para un ter- nectividad, los derrames y externalidades, y cer frente de ataque, la política macropru- los cambios de ánimo, lo que más importa dencial podría tener como objetivo limitar desde la perspectiva macroprudencial no es la acumulación de riesgos mediante el con- lo riesgoso de determinados instrumentos trol de los efectos de ampli�cación (es decir, financieros o instituciones financieras –el si uno no puede impedir los ciclos ine�cien- dominio de la regulación microprudencial– tes, puede al menos ser capaz de limitar su sino su correlación con el riesgo sistémico. LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 201 Si bien la literatura sobre las políticas Los ciclos �nancieros de ALC han sido macroprudenciales ya es amplia, rara vez se a la vez bastante frecuentes y más encuentra una caracterización clara y exhaus- pronunciados tiva de los objetivos y fines descritos más Basándose en la historia reciente de ALC, la arriba. Los instrumentos y políticas macro- probabilidad incondicional (es decir, la fre- prudenciales pueden afectar a varios de estos cuencia a lo largo del periodo de la muestra) objetivos (cada vez más ambiciosos) pero lo de una “explosión� de crédito en ALC es hacen de diferentes maneras y con diferentes similar a la de otras economías emergentes alcances. Al mismo tiempo, el grado de di�- pero superior a la de los países industrializa- cultad asociada con cada uno es claramente dos (Grá�co 11.1). De la misma manera, la de una magnitud diferente. Por lo tanto, un probabilidad incondicional de una “explo- programa de reformas adecuadamente dise- sión� del precio de la renta variable es más ñado debería ajustar cuidadosamente los alta en ALC que en los países industriali- instrumentos y las políticas a los objetivos zados. Sin embargo, es notable observar que se puedan perseguir de manera realista que los auges del precio de la vivienda son en cualquier momento del tiempo, teniendo sustancialmente menos frecuentes en ALC, en cuenta los riesgos y vulnerabilidades que lo cual coincide con el notable subdesarro- puede enfrentar un sistema financiero, así llo del mercado hipotecario identificado como la capacidad de respuesta que puedan y discutido en el Capítulo 6. Sin embargo, tener los supervisores. Las últimas dos Seccio- los ciclos (especialmente el del crédito) han nes de este Capítulo analizan estos temas. La sido más prolongados y bruscos, especial- parte siguiente comienza por pasar revista de mente durante las recesiones (Cuadro 11.1). los hechos estilizados de los anteriores ciclos Por ejemplo, la caída media en el crédito per en ALC para sentar la discusión posterior cápita en ALC durante las fases de auge a sobre los temas de políticas macroprudencia- recesión es aproximadamente de 18%, cua- les en las realidades especí�cas de la región. tro veces superior a lo observado en los paí- ses industrializados (4,4%) y más del doble Los ciclos y vulnerabilidades de de la magnitud observada en otros merca- ALC: ¿Lecciones del pasado? dos emergentes. De la misma manera, las fluctuaciones cíclicas en el apalancamiento En esta Sección se caracteriza los ciclos bancario, los precios de la vivienda y los � nancieros en América Latina, a partir de tipos de cambio reales muestran una mayor una muestra de 79 países con información amplitud en ALC, sobre todo en las recesio- trimestral a lo largo del periodo 1970–2010.8 nes cíclicas. Estos hechos reflejan la historia Utilizando las técnicas de series temporales de la inestabilidad macroeconómica de la para poner fecha a los auges y recesiones e región, según se observa en posiciones �sca- identi�car expansiones y contracciones, en les y externas insostenibles, en los episodios esta parte se establecen referencias para los de alta infl ación y en las crisis bancarias y ciclos del crédito, el apalancamiento ban- monetarias recurrentes. cario (de� nido como el ratio de depósitos/ crédito), los precios de las acciones y de la vivienda, el tipo de cambio real y los flujos Los ciclos del crédito en ALC han de capital comparando los países industria- tendido a preceder a los ciclos reales y lizados de ALC con los países emergentes no a seguir a los ciclos de los precios de los ALC.9 Los ciclos que no acabaron con una activos. crisis bancaria también se comparan con los que sí lo hicieron, y el último ciclo del cré- Todas las variables macro están estre- dito (es decir, la expansión que precedió a la chamente relacionadas con los ciclos del crisis � nanciera global) se compara con los crédito, pero más concretamente con la ciclos previos.10 producción (más del 70% de concordancia) 202 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC GR�FICO 11.1 Probabilidad incondicional de auges y crisis 16 14 12 10 8 6 4 2 0 crisis auges de auges de precios auges de precio bonanzas de bancaria préstamos de renta variable de la vivienda flujo de capitales países industrializados mercados emergentes no ALC América Latina (ALC) Fuente: Calderon and Serven (2011). Este grá�co presenta la frecuencia de los episodios de crisis bancarias en la muestra de países. Se calcula la probabilidad incondicional de las crisis bancarias como el número de años donde una crisis tiene lugar dividido por el número de años en el conjunto de la muestra del país. Los episodios de crisis bancarias se identi�can como en Laeven y Valencia (2008). Se lleva a cabo un cálculo análogo para la frecuencia de auges de préstamos, auges de precio de la renta variable y de precio de la vivienda, y las bonanzas de flujo de capitales. Siguiendo a Claessens et al. (2011a, en prensa), de�nimos estos auges �nancieros como el cuartil superior de la mejora en el crédito, los precios de las acciones, precios de la vivienda y entradas netas de capitales en la muestra mundial. (Gráfico 11.2).11 Sin embargo, el crédito de la vivienda en ALC tiendan a preceder real tiende a preceder a la producción en (en lugar de seguir) a los auges del crédito. los puntos de inflexión, especialmente al Esta inversión del orden es un recordatorio comienzo de la recesión.12 Este patrón de del rol limitado que ha jugado hasta ahora precedencia es incluso más pronunciado en en ALC la disponibilidad de crédito hipo- las recesiones de producción que coinciden tecario como influencia en el precio de la con una crisis bancaria (Grá� co 11.3). Al vivienda. Sin embargo, es probable que mismo tiempo, es más probable que los esto cambie en el futuro a medida que se auges del préstamo estén precedidos por los desarrolle el mercado hipotecario, y es algo auges en el precio de los activos.13 No es para lo cual las autoridades ya deberían sorprendente que en el caso de los precios prepararse. También es sorprendente que de la renta variable, este resultado sugiera sea menos probable que las bonanzas de los que estos últimos son predictores tempra- flujos de capital en ALC sean seguidas por nos de condiciones económicas que mejo- auges del préstamo, en comparación con lo ran. Sin embargo, es notable que los precios que ocurre en otras regiones (Grá�co 11.4), LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 203 CUADRO 11.1 Principales rasgos de los ciclos reales y �nancieros Muestra: 79 países, 1er trim. 1970 –2010 4º trim.     1970–2010     Duración promedio Amplitud mediana Inclinación mediana   Auge Recesión Auge Recesión Auge Recesión PIB real Países industrializados (IND) 3.17 3.98 2.9% –2.4% 0.6% –0.6% América Latina 3.36 3.76 5.6% –5.5% 1.3% –1.4% Mercados emergentes no ALC 3.34 3.61 7.5% –5.1% 1.8% –1.6% Crédito per cápita real Países industrializados (IND) 5.08 6.12 3.9% –4.4% 0.9% –0.9% América Latina 4.40 7.10 9.9% –17.7% 2.4% –2.8% Mercados emergentes no ALC 4.39 5.31 7.4% –7.1% 2.2% –1.8% Ratio Crédito-GDP Países industrializados (IND) 4.56 7.15 3.5% –5.5% 0.9% –1.0% América Latina 4.94 8.31 7.6% –15.9% 2.0% –2.5% Mercados emergentes no ALC 4.03 6.53 5.2% –7.4% 1.2% –1.3% Apalancamiento bancario Países industrializados (IND) 4.31 10.33 3.3% –11.3% 0.9% –1.5% América Latina 3.42 14.64 4.9% –31.4% 1.9% –3.3% Mercados emergentes no ALC 3.29 13.13 3.7% –20.4% 1.3% –2.6% Precios acciones Países industrializados (IND) 3.99 6.23 19.3% –35.9% 5.3% –7.0% América Latina 4.09 6.42 36.3% –56.7% 8.9% –11.2% Mercados emergentes no ALC 4.08 6.21 33.4% –55.4% 7.2% –8.9% Precios vivienda Países industrializados (IND) 3.94 7.06 2.9% –4.5% 0.9% –0.9% América Latina 4.50 8.33 6.8% –19.7% 2.4% –2.7% Mercados emergentes no ALC 3.91 7.89 3.5% –8.1% 1.0% –1.4% Tipo de cambio efectivo real Países industrializados (IND) 4.05 5.45 3.5% –6.7% 1.0% –1.3% América Latina 3.94 6.01 6.4% –12.3% 2.1% –2.3% Mercados emergentes no ALC 3.72 5.89 5.4% –9.8% 1.5% –2.0% Entradas brutas de capital (ratio -PIB) Países industrializados (IND) 3.29 5.17 3.7% –5.3% 0.9% –1.1% América Latina 3.45 5.20 3.0% –4.2% 0.6% –1.0% Mercados emergentes no ALC 3.23 4.98 3.0% –4.4% 0.8% –1.0% Fuente: Calderon and Serven (2011). Se registra la duración media (en trimestres) de las diferentes fases cíclicas (recesiones y auges) para las variables reales y �nancieras. Las estadísticas para amplitud e inclinación se re�eren a medianas de la muestra a lo largo de los episodios (Obsérvese que los promedios para estos estadísticos no están registrados pero están disponibles de parte de los autores cuando solicitados). La duración de las recesiones (o contracciones) es el número de trimestres entre los puntos más altos y los más bajos. Los auges (o recuperaciones) son de�nidos como la etapa temprana de la expansión que tiene lugar cuando el indicador real o �nanciero rebota desde el punto más bajo hasta su punto más alto previo. La amplitud de la recesión es la distancia entre el punto más alto en la producción real y el punto más bajo subsiguiente, mientras que la del auge se computa como la variación cumulativa de los cuatro trimestres en la producción real después del punto más bajo. La inclinación de la recesión es el ratio entre la fase del punto más alto y el más bajo (el más bajo y el más alto) del ciclo de en relación con la duración. lo cual podría refl ejar el rol amortiguador Los ciclos �nancieros de ALC han más importante de los tipos de cambio. En acabado más a menudo en crisis. realidad, los tipos de cambio reales se mue- Los colapsos financieros han ocurrido ven más claramente con el ciclo del crédito más frecuentemente en ALC que en otras que las entradas de capital, una tendencia regiones (Gráfico 11.1). En primer lugar, que se ha agudizado durante el último ciclo la probabilidad incondicional de una crisis (Grá�cos 11.5 y 11.6). 204 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC GR�FICO 11.2 Sincronización entre producto real y ciclos �nancieros 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 (producto real, (producto real, (producto real, (producto real, (producto real, crédito) precios acciones) precios vivienda) tipo de cambio real) entradas brutas) países industrializados mercados emergentes no ALC América Latina (ALC) Fuente: Calderon y Serven (2011). Los grá�cos representan las estadísticas de concordancia para los ciclos del par de variables correspondiente (Harding y Pagan, 2002a). El índice de concordancia toma valores entre 0 y 1 y mide la fracción del tiempo en que los dos ciclos se encuentran en la misma fase cíclica. Las cifras de concordancia presentadas en el cuadro se calculan para el periodo 1er trim. 1970 –4º trim 2010. bancaria es más alta en América Latina � nanciero está positivamente asociada con (4,6%) que en los países industrializados o la duración y el tamaño del auge del cré- en otros mercados emergentes (2,7%y 3,4% dito (Cuadro 11.2).15 Además, el tamaño respectivamente). La frecuencia de las crisis del auge del crédito sigue siendo un buen bancarias que siguen a los auges del prés- predictor de los colapsos financieros aún tamo también es más alta en ALC que en después de controlar por el tamaño de los otras regiones. Casi la mitad de los episo- auges en los precios de los activos (precios dios de crisis bancaria en ALC siguieron a de las acciones y tasas de cambio real) y los los auges del préstamo, y más de la mitad flujos de capital. En realidad, la magnitud de estos colapsos fueron precedidos ya sea del auge del crédito es el principal predictor por auges en el precio de las acciones o por de crisis; una vez que se tiene en cuenta, la bonanzas de entradas de capital. Además, existencia (o la magnitud) de los auges en cuando han tenido lugar las crisis, sus cos- otras variables � nancieras no aumenta sig- tos han sido muy altos, cualquiera sea la ni�cativamente el poder predictivo.16 manera de medirlos.14 Además, la escala del ¿En qué medida los patrones históricos auge es un importante predictor de la ocu- de los ciclos financieros en ALC son una rrencia de crisis: es más probable que los guía para el diseño de las políticas macro- auges más grandes acaben mal. Concreta- prudenciales? La respuesta no es sencilla. mente, la probabilidad de que un auge en el Por un lado, la duración, amplitud e inten- crédito real per cápita acabe en un colapso sidad de los ciclos del crédito en el mundo, LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 205 GR�FICO 11.3 Comportamiento del crédito durante recesiones en la actividad económica real: ¿Los ciclos �nancieros determinan los ciclos reales? A. Comportamniento del crédito per cápita durante las crisis financieras en relación con periodos de no crisis Países ingresos medios América Latina y el Caribe 0.10 0.10 0.05 0.05 0.00 0.00 –0.05 –0.05 –0.10 –0.10 –0.15 –0.15 –0.20 –0.20 –0.25 –0.25 8 7 6 5 4 3 2 1 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 1 2 3 4 5 6 7 8 T T T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ sin crisis financiera crisis financiera B. Comportamiento del crédito por cápita durante el ciclo actual en relación con promedio de ciclos históricos Países ingresos medios América Latina y el Caribe 0.20 0.20 0.15 0.15 0.10 0.10 –0.05 0.05 –0.00 0.00 –0.05 –0.05 –0.10 –0.10 –0.15 –0.15 8 7 6 5 4 3 2 1 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 1 2 3 4 5 6 7 8 T T T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ Ciclos anteriores Ciclo actual Fuente: Calderon y Serven (2011). Este grá�co ilustra el índice de crecimiento (o variación) en los precios del crédito y de los activos en torno a ventanillas de 17 trimestres centradas en torno a los auges en el crédito real per cápita (T). El periodo T cuando se produce el auge en el crédito real per cápita se identi�ca usando el algoritmo trimestral Bry–Boschan (Harding y Pagan, 2002b). El panel A muestra la evolución de la tasa del crédito durante los auges en el producto real asociados con episodios de crisis bancaria (según lo de�nido en Laeven y Valencia, 2008). El panel B distingue entre auges del PIB real durante el ciclo actual (2006–10) y el promedio de anteriores ciclos del producto. y especialmente en América Latina, han dis- de política macroeconómica, por pesos de la minuido a lo largo del tiempo, sobre todo deuda menores y por la disminución de los durante el último decenio (Grá�co 11.7). Esta descalces de moneda. Este progreso en el mitigación mundial podría atribuirse a lo que “sistema inmune� macro� nanciero de ALC ha llegado a conocerse como la Gran Mode- no sólo disminuyó la volatilidad de la produc- ración. Sin embargo, en ALC se vio acen- ción a lo largo del tiempo, sino que también tuada por la notable mejora de los marcos hizo a la región más resistente a los choques 206 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC GR�FICO 11.4 Probabilidad condicional e incondicional de los auges de los préstamos 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 P (auge de los P (auge de los préstamos / P (auge de los préstamos / P (auge de los préstamos / préstamos) auge precio de auge precio de bonanza de entradas renta variable) la vivienda) de capital) países industrializados mercados emergentes no ALC América Latina (ALC) Fuente: Calderon y Serven (2011). Notes: Las probabilidades incondicionales se calculan como la frecuencia de los auges del préstamo en la muestra. Por otro lado, la probabilidad condicional de los auges del préstamo registra la frecuencia de los auges de en los precios de los activos o de flujos de capital durante t, t–1 o t–2 que acaban en crisis bancaria en el periodo t. Por último se debería observar que los auges �nancieros y las bonanzas de flujos de capital se de�nen como componentes cíclicos de las correspondientes variables �nancieras que superan 1,75 veces su desviación estándar. globales.17 Dado este cambio significativo, aumentos en los precios de las materias pri- una simple extrapolación de frecuencias y mas, relacionado con un alto crecimiento magnitudes de ciclos pasados no sería una en Asia, que está produciendo una bonanza base sólida para las políticas macroprudencia- de los términos de intercambio. Por otro les en el futuro. Sin embargo, la importancia lado, las condiciones económicas constan- de los ciclos del crédito con respecto a otros temente deprimidas en los países industria- ciclos, así como algunos de los resultados de lizados están produciendo tasas de interés la secuencia en que se siguen, probablemente mundial muy bajas, lo cual, a su vez, arroja perdurarán mientras la estructura �nanciera como resultado un diluvio de liquidez glo- básica no cambie demasiado. bal. Estas presiones externas se combinan En cualquier caso, el análisis retrospec- con las presiones internas que resultan de tivo de los ciclos debe ser complementado políticas nacionales que siguen siendo esti- por un estudio más prospectivo de los mulantes (tanto � scales como � nancieras). riesgos y vulnerabilidades.18 Actualmente El resultado es que varios países en ALC gran parte de la región experimenta una están experimentando entradas de capital doble turbulencia que proviene del exterior inusualmente fuertes. En parte, la conse- y es el resultado de un agudo ciclo mun- cuencia es que algunos se encuentran en dial de asincronismo. Por un lado, grandes medio de un auge sostenido del crédito (por LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 207 GR�FICO 11.5 Comportamiento de la tasa de cambio real durante las recesiones en crédito real A. Comportamiento de la tasa real de cambio durante las crisis financieras en relación con periodos de no crisis Países ingresos medios América Latina y el Caribe 0.06 0.10 0.08 0.04 0.06 0.02 0.04 0.02 0.00 0.00 –0.02 –0.02 –0.04 –0.04 –0.06 –0.06 –0.08 –0.08 –0.10 8 7 6 5 4 3 2 1 T 1 2 3 4 5 6 7 8 8 7 6 5 4 3 2 1 T 1 2 3 4 5 6 7 8 T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ no crisis bancaria crisis bancaria B. Comportamiento de la tasa de cambio real durante el ciclo actual en relación con el promedio de ciclos históricos Países ingresos medios América Latina y el Caribe 0.05 0.14 0.04 0.12 0.10 0.03 0.08 0.02 0.06 0.01 0.04 0.00 0.02 –0.01 0.00 –0.02 –0.02 –0.03 –0.04 –0.04 –0.06 8 7 6 5 4 3 2 1 T 1 2 3 4 5 6 7 8 8 7 6 5 4 3 2 1 T 1 2 3 4 5 6 7 8 T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ ciclos anteriores ciclo actual Fuente: Calderon y Serven (2011). Este grá�co ilustra el índice de crecimiento (o variación) en la tasa de cambio real en torno a ventanillas de 17 trimestres centradas en torno a los auges en el crédito real per cápita (T). El periodo T cuando se produce el auge en el crédito real per cápita se identi�ca usando el algoritmo trimestral Bry–Boschan (Harding y Pagan, 2002b). El panel A muestra la evolución de la tasa de cambio real durante los auges en el crédito real asociados con episodios de crisis bancaria (según lo de�nido en Laeven y Valencia, 2008). El panel B distingue entre auges del crédito real durante el ciclo actual (2006–10) y el promedio de anteriores ciclos del crédito. ejemplo, Brasil y Perú), y otros en medio de muy complicada por el asincronicidad del un incipiente auge del crédito (por ejemplo, ciclo mundial. La poderosa economía asiá- Colombia). tica exige aumentar las tasas de interés. Sin Como se explicó en el Capítulo 6, la res- embargo, esto choca de frente con las bajas puesta de las políticas de la región se ha visto tasas mundiales impuestas por los países de 208 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC GR�FICO 11.6 Capital extranjero y recesiones del crédito A. Comportamiento de las entradas brutas de capital durante la crisis financiera en relación a periodos de no crisis Países ingresos medios América Latina y el Caribe 0.06 0.06 0.04 0.04 0.02 0.02 0.00 0.00 –0.02 –0.02 –0.04 –0.04 –0.06 –0.06 –0.08 –0.08 –0.10 –0.10 –0.12 –0.12 1 2 3 4 5 6 7 8 8 7 6 5 4 3 2 1 8 6 4 2 T 2 4 6 8 T T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ sin crisis bancaria crisis bancaria B. Comportamiento de las entradas brutas de capital durante el ciclo actual en relación con promedio de ciclos históricos Países ingresos medios América Latina y el Caribe 0.09 0.09 0.06 0.06 0.03 0.03 0.00 0.00 –0.03 –0.03 –0.06 –0.06 –0.09 –0.09 –0.12 –0.12 –0.15 –0.15 –0.18 –0.18 8 7 6 5 4 3 2 1 T 1 2 3 4 5 6 7 8 8 7 6 5 4 3 2 1 T 1 2 3 4 5 6 7 8 T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T– T– T– T– T– T– T– T– T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ T+ ciclos previos ciclo actual Fuente: Calderon y Serven (2011). Este grá�co ilustra el índice de crecimiento (o variación) año a año en el ratio de entradas brutas en relación con el PIB en torno a ventanillas de 17 trimestres centradas en torno a los auges en el crédito real per cápita (T). El periodo T cuando se produce el auge en el crédito real per cápita se identi�ca usando el algoritmo trimestral Bry–Boschan (Harding y Pagan, 2002b). En el panel A se muestra la evolución de los ratios de entradas brutas y PIB durante los auges en el crédito real asociados con episodios de crisis bancaria (según lo de�nido en Laeven y Valencia, 2008). El panel B distingue entre auges del crédito real durante el ciclo actual (2006–10) y el promedio de anteriores ciclos del crédito. altos ingresos, ahora deprimidos. La gestión con otras economías emergentes (sobre todo de este conflicto se ha visto aun más obstacu- las economías asiáticas). Por lo tanto, la polí- lizada por las tasas de interés relativamente tica monetaria se ha enfrentado más que en altas de la región – el legado perdurable de otras regiones con las grandes y crecientes su turbulento pasado – y (como se demostró apreciaciones del tipo de cambio real. En en el Capítulo 4) por su cuenta de capitales su conjunto, las crecientes vulnerabilidades relativamente más abierta, en comparación � nancieras y los obstáculos que enfrenta la LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 209 CUADRO 11.2 Tamaño de los auges �nancieros y la probabilidad de crisis: Análisis probit Muestra: 79 países, 1er trim. 1970-4º trim 2010   [1] [2] [3] [4] Crédito Crédito real 1.1555** 1.3246 2.5876* 2.6228* (amplitud de auge anterior) (0.518) (1.027) (1.364) (1.405) Flujos de capital Ratio de no IED con PIB .. –0.1269 –1.2177 –1.3084 (amplitud de auge anterior) (1.844) (2.306) (2.308) Precios activos Tipo de cambio real .. .. 2.1246 2.2336 (amplitud de auge anterior) (2.208) (2.291) Preccios acciones (real) .. .. 0.1658 0.0984 (amplitud de auge anterior) (0.523) (0.560) Apalancamiento del sistema bancario Ratio crédito-depósito .. .. .. –0.3075 (Amplitud punto bajo-alto) (0.528) Constante –1.4536** –1.3826** –1.8141** –1.7686** (0.163) (0.256) (0.345) (0.366) No. de obs. 298 144 116 110 Probabilidad en el registro –108.4 –58.0 –38.3 –36.8 Pseudo R al cuadrado 0.0623 0.0581 0.2084 0.193 Fuente: Calderon and Serven (2011). Los números entre paréntesis representan errores estándar robustos. Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%. política monetaria abogan fuertemente por más e�ciente? ¿O deberían las regulaciones establecer o fortalecer rápidamente la capa- macroprudenciales ir más allá y buscar tam- cidad de la política macroprudencial de la bién cómo mitigar el ciclo mismo? ¿Debería región. A su vez, esta última tendrá que lidiar el ajuste basarse en reglas o dejarse a la dis- con diversos temas clave de diseño o de polí- creción del regulador? ¿Deberían los instru- ticas, como se discutirá en la parte siguiente. mentos de la política macroprudencial estar basados en el precio o basados en la canti- dad? En esta Sección se echará alguna luz Algunos temas clave de diseño sobre estas preguntas teniendo en cuenta las de la política macroprudencial di�cultades que los países han tenido para La perspectiva macroprudencial ha moti- abordarlas y sus experiencias al hacerlo. vado un cierto número de propuestas regula- torias. La mayoría de ellas requieren ajustar El punto perfecto versus el los instrumentos regulatorios a los cambios hiperactivismo. en el riesgo a lo largo del ciclo, esencialmente impulsando la regulación en el auge y rela- Al considerar las políticas para gestionar el jándola en la recesión. Este enfoque suscita riesgo sistémico a lo largo del ciclo, primero ciertas preguntas clave que influyen práctica- se debe tener en cuenta que el ciclo � nan- mente en todas las propuestas. ¿Cuán ambi- ciero en parte refleja fundamentos que son ciosos deberían ser los responsables de las en sí mismos procíclicos. Las oportunidades políticas? ¿Deberían las regulaciones macro- de inversión y la demanda de crédito aumen- prudenciales intentar proteger el sistema tan durante el auge, mientras que el riesgo �nanciero sólo ajustando los amortiguadores de los posibles prestatarios disminuye. En prudenciales a lo largo del ciclo de la manera realidad, la noción de “destrucción creativa� 210 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC GR�FICO 11.7 Principales rasgos del ciclo del crédito a lo largo del de Schumpeter que caracteriza a las eco- tiempo nomías de mercado introduce un carácter cíclico real que está entrelazado con las fluc- a. Promedio de duración del ciclo de crédito real per cápita tuaciones financieras. Así, parte del ciclo 8 � nanciero puede reflejar ajustes e�cientes a 6 los cambios en los fundamentos reales sub- 4 yacentes (es decir, los efectos reales del ciclo 2 comercial). O puede reflejar el exceso de fluc- 0 tuaciones que es preferible tratar mediante –2 una política monetaria tradicional. Además, –4 distinguir entre ciclos y tendencias � nancie- –6 –8 ras es difícil, especialmente en las economías –10 emergentes con un retraso en la profundidad � nanciera (el caso de ALC), ya que la rápida 9 9 9 9 9 9 9 9 9 –8 –9 –0 –8 –9 –0 –8 –9 –0 80 90 00 80 90 00 80 90 00 expansión � nanciera puede estar reflejando 19 19 20 19 19 20 19 19 20 países América Latina mercados solamente el crecimiento de actualización industrializados emergentes no ALC de rezago. Por lo tanto, hay claramente un b. Amplitud media riesgo de exceso de política macropruden- 0.15 cial. La política macroprudencial no debería 0.10 pretender nivelar totalmente el ciclo. Debe- 0.05 ría más bien concentrarse en encontrar el 0.00 –0.05 “punto perfecto� – es decir, contener sólo –0.10 el “exceso� de volatilidad causado por una –0.15 actividad � nanciera socialmente indeseable –0.20 (calmando los mares excesivamente tormen- –0.25 tosos) y potenciando la resistencia y estabi- –0.30 lidad del sistema � nanciero (protegiendo la 9 9 9 9 9 9 9 9 9 embarcación de los mares agitados). Iden- –8 –9 –0 –8 –9 –0 –8 –9 –0 80 90 00 80 90 00 80 90 00 19 19 20 19 19 20 19 19 20 tificar este tipo de excesos financieros es países América Latina mercados industrializados emergentes no ALC una tarea difícil. El hecho de que sólo una pequeña fracción de los auges del crédito c. Inclinación media 0.04 (alrededor de una cada diez) acaba en colap- 0.03 sos es una advertencia más contra los peli- 0.02 gros del hiperactivismo.19 0.01 0.00 ¿Amortiguadores o mitigadores? –0.01 –0.02 Como se ha señalado, los amortiguadores –0.03 prudenciales (capital, provisiones genéricas y –0.04 liquidez) tienen que volverse más disponibles –0.05 para las instituciones � nancieras en la rece- 9 9 9 9 9 9 9 9 9 –8 –9 –0 –8 –9 –0 –8 –9 –0 sión, cuando los costos de � nanciamiento 80 90 00 80 90 00 80 90 00 19 19 20 19 19 20 19 19 20 países América Latina mercados aumentan y se deteriora su cartera de présta- industrializados emergentes no ALC mos y rentabilidad. Los requisitos mínimos auge recesión �jados (sobre el capital, las provisiones por pérdida de préstamos, etc.), por muy altos Fuente: Calderon y Serven (2011). que sean, no ayudan en este sentido, puesto Se registra la duración promedio de las diferentes fases cíclicas (recesiones y auges) para los indicadores de crédito real por región y periodo. Las estadísticas para amplitud e inclinación se que deben ser constantemente cumplidos a re�eren a medianas de la muestra a lo largo de los episodios. lo largo del ciclo. 20 Al contrario, la habili- dad de rebajar sin penalización durante las LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 211 recesiones los amortiguadores que fueron riesgo durante la expansión, cuando se están creados en el auge debería contribuir a pro- creando las carteras de crédito, aunque las teger mejor al sistema � nanciero y, a la vez, pérdidas esperadas que las provisiones inten- a mitigar la amplitud del ciclo. Al mismo tan cubrir aún no han sido identi�cadas en tiempo, al dar a las instituciones una auto- préstamos específicos. Al dar a los bancos protección (capacidad de absorber pérdidas), incentivos para ampliar los préstamos más la capacidad de utilizar los amortiguadores cuidadosamente en el auge y al limitar el cre- en tiempos malos debilita las externalidades cimiento de las ganancias y el capital de los de las liquidaciones (al reducir la necesidad bancos, el provisionamiento dinámico debe- de vender activos). Además, los amortigua- ría contribuir a limitar la expansión del cré- dores contracíclicos que son utilizables por dito. Sin embargo, su principal objetivo no es la institución también pueden contribuir en impedir los auges del crédito en sí, una tarea tiempos malos compensando el efecto de que podría requerir tasas de provisionamiento desapalancamiento procíclico de los requisi- prohibitivamente altas. Así, si bien la mayoría tos de capital mínimos ponderados según el de los observadores están de acuerdo en que riesgo, de tipo Basilea II. 21 el esquema de provisionamiento dinámico en Se han recomendado ampliamente los España ayudó a los bancos a capear mejor amortiguadores de capitales contracíclicos, la recesión global, hay menos acuerdo en lo tanto en la literatura académica como en la que se re�ere a su impacto en el ciclo. 24 En de las políticas. 22 Sin embargo, actualmente términos retrospectivos, fue claramente insu- sólo hay investigaciones analíticas limitadas y �ciente para apaciguar el ciclo de préstamo o ninguna experiencia real sobre su diseño y e�- impedir el auge de los precios inmobiliarios. cacia. Por lo tanto, no está claro si el tamaño Sin embargo, también se puede sostener que, recomendado por el Comité de Basilea para sin ello, el auge del crédito y la burbuja inmo- la Supervisión Bancaria (2,4% de activos, biliaria habrían sido incluso más grandes. ver BCBS 2010a) sería adecuado para con- Otra opción consiste en mantener la acu- tener sustancialmente el desapalancamiento mulación de riesgo en sí misma y abordar los en la recesión. Incluso se sabe menos acerca contagios de riesgo limitando, el apalanca- de su contribución a la mitigación de la vola- miento de las instituciones financieras o el tilidad agregada. Si bien un estudio reciente �nanciamiento de corto plazo, o directamente de Angelini et al. (2011) señala que el capital teniendo como objetivo el crecimiento del cré- contracíclico de tipo Basilea III reduciría la dito a lo largo del ciclo mediante requisitos de volatilidad del PIB hasta el 20% comparado liquidez o de reservas. Así, algunos han suge- con un panorama sin amortiguador, queda rido introducir un ratio de apalancamiento mucho trabajo por delante para evaluar la máximo ajustable.25 De la misma manera, se robustez de estos resultados. han sugerido diversos esquemas para penali- Al contrario, el provisionamiento contra- zar el �nanciamiento mayorista a corto plazo cíclico ha tenido un uso real, sobre todo en (pasivos no centrales) y estimular la tenencia España, y más recientemente se ha vuelto de activos sistémicamente líquidos.26 En años popular en diversos países de ALC y de recientes, muchos países emergentes (inclu- Asia. 23 Aunque el objetivo es similar al de yendo varios países ALC con regímenes que los amortiguadores capitales contracíclicos, apuntan a la contención de la inflación, como la principal diferencia es que tradicional- Brasil, Colombia y Perú) han recurrido a cam- mente se ha considerado que las provisiones bios discrecionales en los requisitos de reser- son amortiguadores contra los riesgos que vas de los bancos para moderar los ciclos del ya han sido reconocidos (pérdidas espera- crédito (Grá�co 11.8).27 Su principal impacto das) mientras que el capital se utiliza como en el crédito deriva del hecho de que los requi- amortiguador contra riesgos que no han sido sitos de reservas no son remunerados; por lo reconocidos (pérdidas inesperadas). La lógica tanto, introducen un impuesto implícito que subyacente es que se incurre en el crédito de amplía el diferencial de la tasa de interés de 212 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC GR�FICO 11.8 Exigencias de reservas y tasas de referencia de los préstamos (en relación con otros instru- mentos macroprudenciales potenciales, como los requisitos de capital contracíclico).29 a. Brasil 20 60 ¿Reglas o discreción? 15 45 La experiencia limitada con la mayoría de las propuestas sobre regulación contrací- 10 30 clica, el hecho de que muchas de ellas sigan sin someterse a prueba y el rol de los cam- 5 15 bios de ánimo en la dinámica financiera sugieren en su conjunto la necesidad de 0 0 una discreción regulatoria. En realidad, las 06 07 08 09 10 11 reglas son más adecuadas a un mundo de 20 20 20 20 20 20 tasa de interés referencial depósitos a la vista expectativas racionales que a un mundo de depósitos de ahorros depósitos a plazo incertidumbre y racionalidad limitada. Sin b. Colombia embargo, cuanta más discreción ejerzan las 12 40 autoridades regulatorias, más altos serán los obstáculos políticos. Por lo tanto, el enfria- 9 30 miento del auge podría ser demasiado poco y llegar demasiado tarde. En realidad, es 6 20 importante recordar que la regulación con- tracíclica habría sido posible en muchos paí- ses en el periodo previo a la crisis �nanciera 3 10 global, si bien muy pocos hicieron uso de ella. Así, pensándolo bien, es más probable 0 0 que una regulación contracíclica de “créala 06 07 08 09 10 11 y olvídala�, basada en reglas bien de� nidas 20 20 20 20 20 20 tasa de interés referencial cuenta de ahorros contribuya a desviar las presiones sobre el cuentas corrientes regulador. Sin embargo, hay dudas acerca 12 c. Perú 40 de si las normas contracíclicas prudenciales basadas en reglas serían su�cientes, y es pro- bable que tuviera que incluirse una dosis sig- 9 30 ni�cativa de discreción en cualquier marco de políticas macroprudenciales, un tema al 6 20 que se volverá en el Capítulo 13. Independientemente de si predominan las 3 10 reglas o la discreción, los asuntos se compli- can debido a la faltade políticas macropru- 0 0 denciales bien de�nidas sobre las que sea fácil llegar a un acuerdo, así como a la falta de 06 07 08 09 10 11 20 20 20 20 20 20 indicadores a los que los cambios en esa polí- tasa de interés referencial promedio tica se puedan vincular automáticamente. A diferencia de la política monetaria (la estabi- Fuente: Calderon y Servén (2011). lidad de los precios) que se puede representar mediante un índice resumido bien medido, los préstamos–depósitos. 28 Sin embargo, en la estabilidad � nanciera es un concepto eva- la práctica, aún queda por demostrarse cabal- sivo y multidimensional, mucho más difícil mente la efectividad de costo de los requisitos de medir y monitorear. Además, la señal que de reserva para mitigar la amplitud del ciclo lo activa debería ser oportuna (antes de la LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 213 acumulación de desequilibrios � nancieros), la norma macroprudencial debería aplicarse debería estar rápidamente disponible y ofre- igualmente en todas partes, o diferenciarse cer una indicación temprana de los puntos según las características especí� cas de las de inflexión cíclicos, sobre todo al comienzo instituciones. Una aplicación en todas partes de la recesión. Se ha sugerido una diversidad podría tener un mayor efecto mitigador en de indicadores para este � n, desde el creci- el ciclo, pero al castigar a los prestamistas miento del PIB hasta el índice de crecimiento más prudentes, se podría socavar la disci- del crédito total, la tasa de crecimiento de los plina individual y estimular las conductas créditos especí�cos por institución, el ratio de riesgosas. Además, se puede argumentar que crédito en relación con el PIB y el precio de condicionar la aplicación de las normas a los activos (especialmente la vivienda). 30 Si indicadores de acumulación de riesgos espe- bien todos muestran un grado considerable cí�cos de la institución es el enfoque correcto de comovimiento a lo largo del ciclo, seguir si el objetivo es internalizar externalidades. ciegamente a uno o al otro puede dar como Un segundo aspecto es si las normas debe- resultado diferentes vías de severidad regula- rían tener como objetivo contener todos los toria. 31 Inevitablemente, tendría que usarse tipos de préstamos o si deberían centrarse una diversidad de indicadores � nancieros y en tipos especí�cos de préstamos y riesgos. reales, como en el caso de la política moneta- Un ejemplo especialmente relevante es el sec- ria, para tener una perspectiva más matizada tor de la vivienda. La preocupación con este y disminuir el riesgo de hacer más daño que sector se justi�ca dado que los precios de la bien. vivienda están estrechamente sincronizados Otra dificultad adicional, según se ha con los ciclos del crédito. Así, un ratio �jo señalado, tiene que ver con la distinción entre el tamaño del préstamo y el valor de entre tendencia y ciclos. Los aumentos sos- mercado de la propiedad (el ratio entre el prés- tenidos del crédito pueden reflejar un desa- tamo y el valor, o LTV –loan–to–value ratio) rrollo � nanciero saludable (el lado brillante) en los estándares de préstamos hipotecarios más que un auge cíclico insostenible (el lado puede ser una fuente procíclica importante. A oscuro). Por lo tanto, orientar mecánica- medida que los precios de la vivienda aumen- mente la actitud regulatoria a cambios en tan con el auge, un ratio LTV determinado estas variables podría tener el resultado no permite al crédito expandirse más en el movi- intencionado de retrasar la profundización miento ascendente, lo cual aumenta aún más �nanciera. Este problema es aún más compli- la espiral del precio de los activos. Cuanto cado en ALC porque la región todavía tiene más alto el ratio LTV y más competencia mucho que andar antes de situarse a la altura exista entre los prestamistas, más grande es de su referencia. el efecto.33 Un razonamiento similar se aplica al ratio independiente del ciclo de servicio de la deuda con los ingresos (DTI– debt service ¿Especí�co o amplio? to income), debido a la conducta procíclica La pregunta de si los instrumentos macro- de los ingresos personales. prudenciales deberían ser especí�cos o tener Por lo tanto, se ha desplegado una varie- una base amplia tiene múltiples facetas. Una dad de instrumentos en los países emergentes primera faceta es si los cambios en la actitud en los años recientes en momentos de rápido regulatoria a lo largo del ciclo deberían ser crecimiento de los préstamos de la propiedad de arriba hacia abajo (dirigidos por indica- y del precio de la vivienda. Entre estos ins- dores especí�cos de las instituciones) o de trumentos, los límites a los ratios LTV han abajo hacia arriba (dirigidos por indicadores tenido un uso considerable, especialmente en de todo el sistema). Las dos alternativas han Asia.34 Los límites a los ratios DTI también sido defendidas en la literatura, y las dos han sido aplicados en diversos países para han sido aplicadas en la práctica.32 Por otro ayudar a contener los préstamos a prestata- lado, está la cuestión de si, una vez activada, rios de más baja calidad.35 En muchos casos, 214 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC estos ajustes han estado sólo vagamente implicaría un menor riesgo de distorsión y el relacionados con los indicadores cuantitati- impacto de la regulación basada en el precio vos del riesgo y, casi en todos los casos, han sería más incierto. dependido del juicio. En su conjunto, hay pocas evidencias sistemáticas sobre hasta qué puntos han sido efectivos en limitar los auges El camino por delante de la vivienda, aunque hay alguna evidencia Para definir el camino que queda por anecdótica de que pueden haber aumentado delante, la región tendrá que tener en cuenta la resistencia de los bancos ante la disminu- tres puntos básicos: (a) hay fundamentos ción de los precios de la propiedad. Más allá especialmente sólidos (y, en varios países, es de las preguntas sobre su efectividad, estas un asunto urgente) para introducir una polí- intervenciones especí�cas por sector no están tica macroprudencial en la región, (b) toda- libres de otros problemas. En primer lugar, vía hay una gran incertidumbre en cuanto son difíciles de calibrar.36 En segundo lugar, a la e�cacia de los instrumentos de la polí- su efectividad práctica puede ser limitada, tica macroprudencial (que amerita mayor porque cuanto más selectiva la intervención, investigación), y (c), el despliegue de normas más vulnerable será a ser eludida. 37 En ter- regulatorias macroprudenciales no está libre cer lugar, cuanto más selectivas las medidas, de costos. Al � nal, todo se reducirá a encon- mayor el riesgo de perderse en el tipo de polí- trar el punto perfecto en el que las ganancias ticas distorsionantes de asignación del cré- están claras y las normas se refieren a los dito que caracterizaron la etapa de represión ámbitos donde el lado brillante del desarro- �nanciera hace unas décadas. llo � nanciero comienza a interrelacionarse con el lado oscuro. Esto es aún más difícil porque algunos de los costos de la política ¿Basado en el precio o basado en la macroprudencial pueden ser visibles y mate- cantidad? rializarse inmediatamente (por ejemplo, la Un último tema, aunque no menos impor- reducción inmediata del crédito disponible tante, es si las normas prudenciales contra- para los prestatarios marginales pero via- cíclicas deberían estar basadas en el precio o bles), mientras que otros (las distorsiones, el en la cantidad. Las regulaciones sobre liqui- arbitraje regulatorio y en el posible enlente- dez, por ejemplo, pueden adoptar la forma de cimiento general en el ritmo del desarrollo limitaciones de cantidad, tales como requisi- financiero sostenible) sólo puede volverse tos de liquidez mínima, o normas basadas en evidente en el largo plazo. Los bene�cios de el precio, tales como los impuestos pigouvia- la política macroprudencial, bajo la forma nos que desalientan el financiamiento de de menor incidencia de crisis, no son inme- corto plazo (depósito no básico). Cuanto diatamente evidentes.39 más basada en el precio sea la norma, más En este contexto, surgen tres criterios fácil es aplicarla en todas partes – y cuanto importantes para el diseño y la implemen- más amplia su aplicación, más bajo el riesgo tación de la política macroprudencial: (a) la de distorsiones y de arbitraje regulatorio– sin estrategia general tiene que ser organizada de embargo, más difícil se vuelve su calibración acuerdo con los cuatro frentes de ataque de�- adecuada. En realidad, se puede sostener que nidos más arriba; (b) el marco institucional cuanto más alta la incertidumbre acerca del establecido debería promover el buen juicio, impacto de los impuestos y más acuciante la transparencia y la rendición de cuentas, la necesidad de resultados inmediatos, más y la toma de decisiones organizada; y (c) no sólida será la ventaja comparativa de la se debe poner todos los huevos en la misma regulación basada en la cantidad.38 En siste- cesta (la política macroprudencial no es una mas � nancieros menos maduros, la ventaja varita mágica) y la estrategia debería poner relativa de la regulación basada en la can- de relieve los aspectos complementarios con tidad es sosteniblemente más sólida porque otras políticas. El segundo de estos temas (que LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 215 se sitúa en el interfaz entre regulación y super- de hacerlo para la política macroprudencial visión) será abordado en el Capítulo 13. Los parecen abrumadoras. El esquema sobrevi- otros dos serán analizados a continuación. viría solo si fuera lo bastante insigni�cante, es decir, que fuera improbable que tuviera un gran impacto de una u otra manera. En Los frentes de ataque la práctica, el regulador probablemente se Las incertidumbres descritas más arriba son queda con una mezcla de reglas y discreción, un argumento a favor de un enfoque progre- donde las primeras pretenden amortiguar el sivo vinculado con los frentes de ataque ya sistema y la segunda influir en su trayectoria mencionados. Por lo tanto, eliminar todo lo a lo largo del ciclo. posible el carácter procíclico y las inconsis- Otro ejemplo de interacciones entre � nes tencias inherentes en las normas prudencia- y medios también puede aplicarse a la opción les anteriores a la crisis al estilo de Basilea, de instrumentos específicos vs. instrumen- parecería ser el primer punto de la agenda. tos de base amplia. Como se ha señalado Si ese enfoque no sirve, al menos no hará más arriba, si lo que se pretende fundamen- daño. De hecho, es probable que contribuya talmente (al menos en una primera fase) a alcanzar los objetivos superiores – desde es mitigar el ciclo en lugar de internalizar luego el objetivo amortiguador, pero tam- externalidades, se podría argüir en aras de bién el objetivo mitigador. El segundo punto un instrumento más sencillo que se aplique en la agenda debería ser potenciar la estabi- uniformemente a todos los intermediarios lidad del sistema � nanciero mediante mejo- �nancieros. El objetivo de inducir la interna- res y más sólidos amortiguadores (liquidez lización de externalidades podría ser perse- y solvencia). Sin embargo, esto no signi�ca guido mediante impuestos pigouvianos cuyo que se debería renunciar del todo en este objetivo es abordar el riesgo sistémico. Se punto al objetivo de mitigar el ciclo. Como hará esto centrándose en las brechas entre los demuestra el uso de requisitos de reservas, intereses privados y sociales detrás tanto de el ratio préstamo/valor y el ratio servicio de las fluctuaciones cíclicas excesivas como en el la deuda/ingresos, también se puede a� rmar lado oscuro de la interconectividad, como se que hay fundamentos para una experimen- verá en el Capítulo 12. tación cautelosa pero firme de los instru- mentos que persiguen este último objetivo. La solución política macro Sin embargo, los �nes normalmente debe- rían interactuar con los medios. Por lo tanto, Los instrumentos de política macropruden- ya que es probable que un juicio sea necesa- cial no son los únicos disponibles para los rio para evaluar la estabilidad �nanciera y la responsables de las políticas en la gestión del necesidad de intervención, un esquema pura- riesgo sistémico. Las políticas monetaria y mente basado en las reglas del tipo propuesto �scal (y posiblemente los controles de capital) por Basilea III puede ser más factible si se usa también tienen un impacto potencialmente estrictamente como amortiguador en lugar de importante en el ciclo � nanciero y la acu- mitigador. Al contrario, si lo que realmente se mulación de riesgo � nanciero agregado. En pretende es influir en el ciclo, hacerlo a través realidad, la crisis global ha revivido el inte- de un esquema puramente basado en reglas rés en las facultades de la política monetaria es, muy probablemente, como construir cas- para contribuir a la estabilidad � nanciera. tillos en el aire. Si no se puede lograr para la Además de limitar el crédito mediante tasas política monetaria (ningún banco central en de interés más altas, la política monetaria el mundo ha sido jamás capaz de seguir cie- también puede afectar la calidad de los prés- gamente una regla de Taylor basada en bre- tamos a través del llamado canal de absor- chas en el producto, ni la regla de Friedman ción de riesgo.40 Las tasas demasiado bajas de una tasa constante de crecimiento de la de la política monetaria llevan a los bancos oferta de dinero), las probabilidades en contra a ampliar sus préstamos a prestatarios de 216 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC mayor riesgo. Las pruebas empíricas tienden Además, la política �scal puede jugar un rol a respaldar esta opinión.41 clave en la internalización de externalidades Antes de la crisis global, parecía haber mediante impuestos pigouvianos (estable- emergido una visión de consenso a favor del ciendo así el último y más ambicioso perí- “principio Tinbergen� de distinguir entre metro de defensa).47 Pero a pesar de la sólida estabilidad monetaria y estabilidad finan- justi�cación teórica de este tipo de impuestos, ciera. Tener como objetivo los precios de se sabe poco acerca de su probable e�cacia los activos (más allá de lo que se necesitaba en la práctica, de cómo deberían �jarse los para lidiar con la infl ación) era visto como tipos impositivos, y hasta qué punto debe- imposible o, si posible, como contraprodu- rían variar a lo largo del ciclo. Por lo tanto, cente.42 Sin embargo, una visión alternativa un paso más sencillo y más inmediato en la está emergiendo actualmente en el que la misma dirección sería la eliminación de los política monetaria puede mitigar episodios incentivos �scales que favorecen el �nancia- de expansión y contracción si reacciona al miento de la deuda por encima del finan- crecimiento del crédito, los precios de los ciamiento del capital. Limitar los incentivos activos, el apalancamiento u otros indica- para el apalancamiento, podría tener una dores de riesgo � nanciero.43 Esto signi� ca gran influencia en la resistencia del sistema que la política monetaria debería volverse �nanciero.48 más restrictiva durante un auge de créditos Otro ámbito de las políticas donde se y precio de los activos y más sensible a los podría requerir una actuación para comple- indicadores de estabilidad financiera. Sin mentar la política macroprudencial son los embargo, cómo gestionar en la práctica los controles de capital. Como se muestra en posibles confl ictos entre estabilidad de los la Sección anterior (“los ciclos y vulnerabi- precios y estabilidad � nanciera sin socavar lidades de ALC�), los flujos de capital y el la credibilidad de los bancos centrales es, crecimiento del crédito muestran un grado en este punto, un tema en gran parte no importante de comovimiento a lo largo del resuelto. Sin embargo, lo que queda claro ciclo, y las crisis � nancieras en los mercados es que las políticas monetaria y macropru- emergentes a menudo se han visto precedi- dencial deberían verse como complementos das de auges de entradas de capital. Concre- y no como sustitutos. Esta opinión ha dado tamente, los controles de capital pueden ser lugar a que se pida que los bancos centrales utilizados para cambiar al menos la compo- asuman ambas tareas de una manera ple- sición, cuando no el volumen, de las entradas namente integrada y utilizando más de un hacia formas menos riesgosas.49 Sin embargo, instrumento.44 a pesar de que existe una abundante litera- Sin embargo, la política fiscal también tura sobre los controles de capital, hay pocas tiene un rol clave que jugar. Puede ayudar a conclusiones robustas en lo que respecta a su mitigar la amplitud del ciclo �nanciero y ali- e�cacia, en gran parte debido a la di�cultad near los incentivos privados y sociales para casi insuperable de establecer el escenario absorber el riesgo. En realidad, el potencial contrafactual adecuado. 50 Quizá una de las estabilizador de la política �scal contracíclica pocas conclusiones en las que todos están de ha sido subrayado por la crisis global. La acu- acuerdo es que los controles de capital rápi- mulación de amortiguadores �scales durante damente desarrollan fugas, y tanto más en los tiempos buenos permitió a varios países los mercados financieros más avanzados y emergentes, sobre todo en América Latina, globalmente integrados. Finalmente es impor- adoptar una actitud expansionista cuando la tante destacar que la vulnerabilidad agregada crisis golpeó.45 Sin embargo, la política �scal de la mayoría de economías emergentes ante discrecional a menudo se enfrenta a impor- las repentinas inversiones de flujo de capi- tantes retrasos, lo cual resalta la necesidad tal ha disminuido sustancialmente en años de construir estabilizadores automáticos que recientes, debido especialmente al logro de se activen solos, especialmente en ALC.46 posiciones de acreedor neto en los contratos LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 217 de deuda así como en la reducción de la dola- 2. Este Capítulo se basa en gran medida en rización �nanciera.51 el documento “Macro–Prudential Policies Un último ámbito donde también se over the Cycle in Latin America�, de César requiere una buena coordinación con la polí- Calderón y Luis Servén (2011), que perte- nece al volumen editado que acompaña este tica macroprudencial es en lo que respecta informe regional de ALC. el régimen de tasa de cambio. La transición 3. Para una excelente revisión general reciente de la región a regímenes de libre flotación de la literatura sobre políticas macropruden- ha potenciado su independencia en política ciales, ver Galati y Moessner (2011). Ostry macroprudencial, a la vez que su indepen- et al. (2011) revisan el tema estrechamente dencia en materia de política monetaria. Un relacionado de la gestión de entradas de capi- régimen de libre flotación, crea naturalmente tal. Terrier et al. (2011) ofrecen un análisis una brecha entre la moneda extranjera y la muy detallado de las políticas e instrumentos moneda local. Cuanto más volátil la tasa de macroprudenciales en el contexto de América cambio, más alto el riesgo de invertir o pedir Latina. prestado en divisas para los residentes loca- 4. Ver Lorenzoni (2008) y Jeanne y Korinek (2011). Una expansión excesiva del crédito les. Por lo tanto, los regímenes de libre flo- y el apalancamiento también puede estar ali- tación no sólo deberían (y en realidad lo han mentada por el riesgo moral. Por ejemplo, hecho, como se demuestra en el Capítulo 3) cuando una innovación abre nuevas opor- disminuir la dolarización de la intermedia- tunidades (la parte superior se amplía) o un ción � nanciera local, sino también, según el choque macrosistémico barre una gran parte mismo principio, deberían limitar el alcance del capital de los intermediarios �nancieros de la deslocalización disminuyendo el carácter (la parte inferior se estrecha) los agentes pue- sustituible de los préstamos en moneda local y den asumir riesgos cada vez mayores porque en divisas. El menor carácter sustituible debe- tienen cada vez menos que perder en relación ría disminuir el alcance del arbitraje regula- a lo que pueden ganar. torio entre países, potenciando así el alcance 5. Ver Dell’Ariccia y Marquez (2008) y Adrian y Shin (2011). para una política macroprudencial nacional, 6. En términos generales, la historia de los incluso cuando esta última es asincrónica cambios de ánimo es más completa y auto- con la del resto del mundo. Sin embargo, en contenida que la historia de la ampli�cación la medida en que la política macropruden- �nanciera. Sin embargo, también es más ad cial pueda contribuir a limitar la volatilidad hoc. Encuentra sus raíces en Keynes y Minsky de la tasa de cambio ayudando a la política y normalmente es consistente (aunque de monetaria (por ejemplo, limitando la necesi- manera algo vaga) con la literatura de �nan- dad de un severo control monetario y, por lo zas conductuales. Los recientes intentos de tanto, las apreciaciones de la tasa de cambio formalización se pueden encontrar, por ejem- durante los auges), habrá que gestionar algu- plo, en de Grauwe (2009) y Lo (2009). nas tensiones subyacentes. Por lo tanto, una 7. A manera de ilustración, se puede considerar un aumento en las entradas de capital que no política macroeconómica bien integrada es, son impulsadas por los fundamentales de la una vez más esencial. economía. Pueden conducir a una apreciación “excesiva� de la moneda (pérdida innecesaria de competitividad) que es un tema relevante Notas de política macroeconómica, así como con- 1. La discusión posterior a la crisis sobre las ducir a una acumulación de riesgo sistémico reformas requeridas para la supervisión sisté- en el sector �nanciero, lo cual es un tema rele- mica, normalmente incluyen aspectos micro- vante de política macroprudencial. sistémicos dentro de la categoría más amplia 8. La muestra consiste de 23 países industriali- de reformas macroprudenciales. Sin embargo, zados y 56 países en vías de desarrollo, de los se introduce una distinción conceptual en este cuales 15 pertenecen a ALC. informe regional porque contribuye a organi- 9. El lector debería ser cauto con la interpreta- zar la discusión con mayor claridad. ción de la dinámica del precio de la vivienda 218 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC en ALC porque la información es más escasa 15. Se encuentran resultados similares en Barajas, que en las economías industrializadas y otros Dell’Ariccia, y Levchenko (2009). mercados emergentes. La falta de disponibi- 16. Se encuentran resultados similares en lidad de un índice de precios de la vivienda Schularick y Taylor (2009) y Jorda, Schularick, para los países de la región, limita la mues- y Taylor (2010). tra de ALC a Chile, Colombia, México y 17. La mejora estructural en ALC en el marco Uruguay. de las políticas macro�nancieras a lo largo 10. Los ciclos que acaban en crisis bancaria se de los últimos decenios ha sido ampliamente de�nen como aquellos cuya fase de auge a discutido en círculos de hacedores de política recesión coinciden con o son seguidos por y académicos, especialmente en vista del alto una crisis bancaria antes de que transcurran desempeño de ALC durante la crisis global dos años. Los episodios de crisis bancarias se reciente. Ver, por ejemplo, de la Torre et al. de�nen como en Laeven y Valencia (2008), (2010a, 2010b, y 2011). es decir, como una situación en la que se 18. Se pueden encontrar relaciones actualizadas cumplen las siguientes cuatro situaciones: (a) recientemente y más detalladas sobre los ries- aumento de préstamos no rentables agotan el gos macro�nancieros y las vulnerabilidades capital del banco, (b) los precios de los acti- de ALC en los informes regionales de las ins- vos se colapsan justo antes de la crisis (c) las tituciones multilaterales y Think Tanks. Ver, tasas de interés real suben bruscamente y (d) por ejemplo, Eyzaguirre et al. (2011), de La hay una importante inversión o ralentización Torre et al. (2011), Izquierdo y Talvi (2011), de los flujos de capital. y Cardenas y Levy–Yeyati (2011). 11. Los índices de concordancia registrados en el 19. Sin embargo, esto deja abierta la pregunta de Grá�co 11.2 miden la proporción del tiempo si es totalmente deseable moderar los ciclos que dos series comparten en la misma fase incluso cuando no acaban en colapsos. Esta cíclica, es decir, miden la fortaleza del como- pregunta probablemente tiene dos respuestas. vimiento contemporáneo. Sin embargo, no Primero, desde una perspectiva ex ante, lo que proporcionan información sobre si los ciclos importa es contener el riesgo eventual por el �nancieros tienden a preceder a los ciclos rea- camino. Si no se puede decir a priori qué les. Se utilizó un análisis de estudio de even- ciclos acabarán mal, todos los ciclos deberían tos para evaluar la precedencia estadística. requerir una respuesta precautoria, que pone 12. Las regresiones de (año a año) del crecimiento más el acento en la recesión. En segundo del crédito en un grá�co de diecisiete trimes- lugar, los ciclos �nancieros pueden tener cos- tres centrados en auge del PIB real (T) detecta tos sociales (por ejemplo, demasiado crédito si los auges en el crédito real o en los precios o demasiado poco crédito) incluso cuando no de los activos precede a los auges en la produc- amenazan la estabilidad �nanciera. ción real. El periodo desde T–8 a T representa 20. Ver Goodhart (2010b) y Hellwig (2010). el periodo previo a la recesión en la activi- 21. Ver Gordy y Howells (2006); Repullo y Suárez dad económica real. En promedio, el periodo (2009); y Repullo, Saurina, y Trucharte desde T hasta T+ 4 puede captar la recesión (2010). de la producción real, mientras que después de 22. Ver Kashyap y Stein (2004); Hanson, Kashyap, T+4 pueda captar el comienzo del periodo de y Stein (2010); Shleifer y Vishny (2011), recuperación. El grá�co 11.3 ilustra los coe�- Brunnermeier et al. (2009), y Goodhart cientes estimados de estas regresiones. (2011). 13. Un análisis de regresión análogo se lleva a cabo 23. Los esquemas de provisiones contracíclicas como el descrito más arriba, pero donde T se han introducido bajo diversas formas en representa el auge en el crédito real per cápita. Bolivia, Colombia, Perú y Uruguay. Los sis- 14. El Capítulo 6 proporciona estimaciones de temas varían considerablemente en términos los costos de largo plazo de las crisis en tér- de diseño, Ver Fernández de Lis y García– minos de desintermediación �nanciera. En lo Herrero (2009) para un análisis comparativo que respecta a los costos �scales de resolver de los casos de Colombia y Perú. Wezel (2010) las crisis bancarias, las estimaciones propor- proporciona una descripción detallada del cionadas para ALC por Laeven y Valencia sistema uruguayo. Galindo y Rojas–Suárez (2008) muestran que estos costos son un pro- (2011) y Terrier et al. (2011) ofrecen extensas medio de 16% del PIB. revisiones de estos sistemas. LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 219 24. Ver Saurina (2011). 30. Ver Drehmann et al. (2010). 25. Ver Goodhart (2010a). 31. Por ejemplo, utilizando datos para los países 26. Ver Brunnermeier et al. (2009) y Shin y Shin industrializados, Repullo y Saurina (2011) (2011). llegan a la conclusión de que el ratio crédito/ 27. Comparado con los requisitos de liquidez PIB a menudo se comporta de manera con- (ingresos por intereses), los requisitos de reser- tracíclica y que, en algunos países, lleva un vas son una manera prudencial ine�caz de retraso con respecto al ciclo en lugar de ir amortiguar los balances de los bancos ante los por delante. Además, como señaló Goodhart choques de liquidez. Los requisitos de reservas (2011), no queda claro si las regularidades también pueden ser utilizados como un instru- empíricas que favorecen un mecanismo antes mento de política monetaria (para absorber la que el otro sobrevivirían una vez que se per- oferta de dinero), aunque menos e�cientemente mita que la regulación cambie a lo largo del que las operaciones de mercado abierto. Los ciclo, ya que esto podría inducir a cambios en requisitos de reservas pueden reclamar legíti- el comportamiento de parte de los interme- mamente ser un instrumento macroprudencial diarios �nancieros. cuando su impacto monetario se encuentra 32. Ver, por ejemplo, Goodhart y Persaud (2008) plenamente compensado por las operaciones y Drehmann et al. (2010). de mercado abierto. Sin embargo, incluso 33. Ver Borio, Fur�ne, y Lowe (2001). entonces a menudo no está claro si el uso con- 34. Dos ejemplos son Hong Kong SAR, China y, tracíclico de los requisitos de reservas reflejan más recientemente, China. preocupaciones macroprudenciales o si, más 35. Los ajustes a veces se han visto acompa- bien, es una manera más barata de �nanciar la ñados de otras medidas ad hoc, como los acumulación de reservas internacionales resul- aumentos en los pesos del riesgo aplicados tantes de la intervención de divisas. En este a los préstamos a la propiedad para el cál- último caso, los requisitos de reservas pueden culo del capital regulatorio (una medida ser vistos como un intento por parte de las adoptada, por ejemplo, en India, en 2005), autoridades monetarias para derrotar la “tri- así como mediante controles directos, como nidad imposible�, es decir, seguir una política los techos del crédito, antiguamente utiliza- monetaria independiente, junto con objetivos dos en algunos países (sobre todo en China) de tasa de cambio en un contexto de cuentas para limitar los préstamos bancarios para la de capital abiertas. Sobre este último aspecto, vivienda. ver Montoro y Moreno (2011). 36. Por lo tanto, la República de Corea ha visto 28. Si el �nanciamiento del mercado o los prés- una aguda inversión en su mercado de la tamos del banco central no son sustitutos vivienda después de que la política LTV se perfectos del �nanciamiento de depósitos, la volvió recientemente más severa. introducción de requisitos de reservas tam- 37. Ver Park (2011). bién puede disminuir la oferta de préstamos 38. Weitzman (1974) da una versión temprana al someter a los bancos a riesgos de liquidez y de este argumento, que recientemente ha sido de tasa de interés. Vargas et al. (2010) recla- aplicado al caso de la regulación prudencial man algún apoyo empírico para este meca- por Haldane (2010b), entre otros. Los méri- nismo en el caso de Colombia. tos relativos de precios vs. cantidades en el 29. Montoro y Tovar (2010) presentan un modelo caso de las normas de liquidez han sido ana- de equilibrio general en el que los requisitos lizados recientemente por Perotti y Suárez de reservas contribuyen a estabilizar el ciclo (2011). comercial ante los choques de demanda, pero 39. Ver Viñals (2011). no ante los choques de oferta. Las autorida- 40. El término fue acuñado por Borio y Zhu des peruanas informan que un aumento de 1 (2008). Más recientemente, ha sido analizado punto porcentual en los requisitos de reservas por Adrian y Shin (2011). afectan a la brecha de la producción tanto 41. Ver Jiménez et al. (2008) para el caso de como un aumento de hasta 25 puntos básicos España; Ioannidou, Ongena, y Peydró (2009) en las tasas de interés. En Brasil, Carvalho y para Bolivia; y Delis y Kouretas (2011) para Azevedo (2008) sostienen que los requisitos la zona euro. de reservas afectaron a los accionistas de los 42. Ver Bernanke y Gertler (1995) y Svensson bancos al afectar a los bene�cios bancarios. (2010). 220 LAS POL�TICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC 43. Ver Bordo y Jeanne (2002a, 2002b), precios de los activos bajo externalidades de Christiano et al. (2010), y Woodford (2011) información en que los impuestos procícli- para una opinión disidente. cos a los activos pueden mejorar el bienestar 44. Ver, por ejemplo, Mishkin (2011) y Claessens estrechando la brecha entre los precios de los et al. (2010). activos determinados por el mercado y sus 45. Las evidencias empíricas demuestran que valores fundamentales. esta actitud contribuyó a disminuir consi- 48. Ver Hellwig (2010) y Goodhart (2011). derablemente el costo real del colapso. Ver 49. También pueden ser útiles los controles de Didier, Hevia, y Schmukler (2011) y Corbo y capital cuando las entradas de capital evi- Schmidt–Hebbel (2010). tan a las instituciones �nancieras reguladas y 46. Ver Debrun y Kapoor (2010) y Claessens et se suman directamente al sector privado no al. (2010). �nanciero, poniendo en riesgo indirectamente 47. La literatura a este respecto ha florecido al sistema �nanciero local. abiertamente e incluye modelos que relacio- 50. Ver Demirgüç–Kunt y Servén (2010) y Ostry nan los impuestos pigouvianos a los auges et al. (2011) para referencias. del crédito (Jeanne y Korinek 2011), desajus- 51. Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) encuentran tes de los plazos de vencimiento (Perotti y evidencias empíricas que apoyan la hipótesis Suárez, 2011) o pasivos no básicos (Shin y de que la dolarización de los pasivos aumenta Shin, 2011). Angeletos, Lorenzoni, y Pavan la vulnerabilidad a las paradas repentinas y al (2010) desarrollan un modelo de auge en los cambio de rumbo de los flujos de capital. La regulación microsistémica 12 E l Capítulo anterior versaba sobre las a medida que los sistemas financieros dimensiones dinámicas de la super- maduran. visión sistémica –es decir, cómo con- • Por lo tanto, las políticas cuidadosamente trolar la evolución del sistema a lo largo del diseñadas que disminuyen la carga de la tiempo. Este Capítulo se centra en la dimen- supervisión –posiblemente delegando la sión transversal de la supervisión sistémica supervisión de las instituciones no reguladas –es decir, cómo utilizar las políticas micro- en las reguladas, o en instituciones auxilia- sistémicas para lidiar con los contagios y res– podrían ser deseables en el futuro. externalidades infl igidas por agentes e ins- • El enfoque actual de ALC basado en silos tituciones individuales al resto del sistema para establecer el perímetro regulatorio –dado que esta dimensión se relaciona con –donde la regulación está vinculada a la América Latina y el Caribe (ALC)1. El Capí- licencia, es decir al tipo de institución, tulo comienza analizando el tema de cuánto tales como la banca comercial, las com- debería ampliarse la red regulatoria (pruden- pañías aseguradoras, la banca de inver- cial) y cuán uniforme debería ser. Después, sión o las administradoras de activos– que analiza tres aspectos clave de la regulación también ha servido bien a la región hasta sistémica transversal, a saber, las institucio- ahora, también necesitará algunas revisio- nes � nancieras sistémicamente importantes nes, tanto para limitar el arbitraje regula- (SIFIs), la liquidez sistémica y la innovación torio como para alcanzar mejores econo- financiera. Los puntos destacados de este mías de alcance. Capítulo son los siguientes: • Al mismo tiempo, la supervisión de los conglomerados financieros –un desafío • Si bien el enfoque actual de ALC de des- inherente a la regulación basada en silos– plazar el perímetro exterior de la regu- tendrá que ser considerablemente fortale- lación prudencial lo más lejos posible ha cida, tanto en los silos internos como en servido a la región hasta ahora, es proba- los transfronterizos. ble que ésta se enfrente a desafíos cada vez • Estas mejoras tendrán que corresponderse más grandes (incluyendo la gran demanda con la creación de marcos e� caces para sobre los ya exigidos recursos humanos y lidiar con la quiebra de los conglomerados � nancieros de las agencias regulatorias) � nancieros y las SIFIs individuales. 221 222 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA • Como sucede en otras regiones del (el paradigma de acción colectiva) justi�can mundo, ALC tendrá que revisar sus nor- la necesidad de una regulación prudencial mas de liquidez estrictamente prudencia- cuyo objetivo es proteger los intereses de les –muchas de las cuales actualmente han la comunidad (lo que equivale al conjunto sido establecidas desde una perspectiva del sistema � nanciero). La acción colectiva puramente idiosincrática (descalce en los puede adoptar dos formas, una destinada a plazos de vencimiento)– para hacerlos con- facilitar la participación � nanciera (inclu- sistentes con una perspectiva sistémica. sión a lo largo de los márgenes intensivos y • La región tendrá que modernizar sus regu- extensivos) a través de reglas uniformes de laciones sobre liquidez para incluir una transparencia y de reporte (un bien público), perspectiva más sistémica y revisar sus y la otra, destinada a internalizar contagios políticas de acceso a la liquidez sistémica y externalidades infligidas por participantes para poder lidiar en mejores condiciones individuales al sistema. La primera destaca con los desafíos del futuro. Es muy pro- lo que se conoce generalmente como regu- bable que este objetivo requiera una revi- laciones de “disciplina de los mercados.� La sión de los criterios para tener acceso a las segunda destaca el grueso de la regulación facilidades de liquidez del banco central, prudencial, una distinción sobre la cual el así como de los términos. enfoque de “picos gemelos� de la regulación • Por último, si bien el enfoque actual de se basa normalmente. 3 La regulación de la intervención en la regulación de la inno- conducta de los mercados se centra en la vación � nanciera en ALC ha servido bien integridad del mercado y en los problemas hasta ahora, puede que sea necesario de protección del consumidor o el inversor, replantear dicho enfoque para permitir y se presenta fundamentalmente bajo la a las fuerzas de la innovación unirse más forma de requisitos de reporte, normas de plenamente al lado brillante del desarrollo contabilidad, reglas de conducta profesional � nanciero. (entre los cuales una regulación anti–lavado de dinero), y las responsabilidades de gober- El resto de este Capítulo se organiza de la nanza y �duciarias. Al contrario, la regu- siguiente manera. La primera Sección revisa lación prudencial se centra en la seguridad brevemente la razón de ser de la regulación y y la solidez de las instituciones � nancieras los defectos del enfoque que prevaleció hasta individuales y en la estabilidad del sistema antes de la crisis �nanciera global. La segunda � nanciero. y tercera Sección abordan los límites internos A las dos primeras justi�caciones de regu- y externos de la regulación, respectivamente. lación prudencial –información asimétrica y Las tres Secciones siguientes abordan la regu- acción colectiva– se debe añadir la posible lación de las SIFIs, la liquidez sistémica y la necesidad de regulación adicional con el � n innovación, respectivamente. La Sección �nal de lidiar con fallas del mercado potenciales recoge las conclusiones. bajo el paradigma de cognición colectiva o reduciendo el poder del mercado (un poten- cial quinto paradigma del � nanciamiento). La razón de ser de la regulación El primero puede justificar la regulación prudencial (que se podría calificar de polémica) de la El caso de la regulación del sector finan- innovación financiera.4 La segunda puede ciero puede relacionarse fácilmente con los justi�car la regulación del comportamiento paradigmas del � nanciamiento descritos en anticompetitivo. Tradicionalmente, la regu- el Capítulo 2. El paradigma de la “infor- lación orientada a la competencia no se con- mación asimétrica� justi�ca la necesidad de sideraba conectada con o como parte de la una regulación prudencial que tenga como regulación prudencial. En realidad, los regu- objetivo proteger a los desinformados (o no ladores prudenciales normalmente considera- so�sticados). 2 Las fallas de acción colectiva ban que una menor competencia promovía la LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 223 estabilidad �nanciera, en lugar de socavarla. la banca comercial. Sin embargo, como lo Sin embargo, la crisis global ha aportado demostró claramente la crisis �nanciera glo- un nuevo giro a este debate, bajo la forma bal inducida por las hipotecas subprime, este de la posible necesidad de regular las SIFIs enfoque era francamente incompatible con de forma diferencial. Por lo tanto, además el control del riesgo sistémico (de la Torre e de los tradicionales objetivos de la política Ize, 2010). La línea divisoria promovía un antimonopolio de poner límites al poder del arbitraje regulatorio masivo, a medida que mercado, los precios excesivos y las rentas los rendimientos diferenciales alentaban a los de los monopolios, emerge un razonamiento inversores (informados o no) a dejar el mundo de regulación prudencial –para controlar de lo regulado y unirse a los intermediarios los efectos negativos del contagio y el riesgo menos regulados, altamente apalancados y moral asociado con la amplia interconectivi- financiados a corto plazo, donde el riesgo dad y con el síndrome de demasiado grande sistémico era totalmente no internalizado. El para quebrar (TBTF –too big to fail). crecimiento exponencial de los sistemas ban- Sin embargo, los beneficios de la regu- carios en la sombra y el rápido aumento de lación tienen que ser equilibrados con sus la interconectividad de las entidades � nan- costos. Además del costo de la propia super- cieras, reguladas o no, difundieron el riesgo visión o�cial, hay un costo de oportunidad sistémico y crearon las condiciones para la de la actividad �nanciera que puede no tener crisis global. lugar debido a la regulación, las distorsiones Si bien estos desarrollos fueron espe- del arbitraje regulatorio y el riesgo de que se cialmente evidentes en Estados Unidos, los perciba la supervisión o�cial como un sello problemas subyacentes son universales. Por de aprobación para promover el riesgo moral ejemplo, en ALC afloraron en el caso de las y conducir a la socialización de los riesgos. Sofoles de México (Recuadro 12.1). Al mismo Esos costos de regulación han conducido tra- tiempo, como se señaló en el Capítulo 3, hasta dicionalmente a dibujar una línea divisoria, cierto punto la profundización �nanciera en un perímetro regulador que separa los bancos ALC está teniendo lugar fuera del dominio plenamente regulados receptores de depósitos de las instituciones receptoras de depósitos. de otras entidades �nancieras (entre las cua- Si bien gran parte de esta expansión parece les los bancos de inversión) no reguladas (o haber ido de la mano con una progresiva ligeramente reguladas). Este enfoque de línea ampliación de la demanda de servicios �nan- divisoria descansaba en dos premisas que cieros, por oposición al arbitraje regulatorio, han sido profundamente cuestionadas por los efectos transfronterizos, no obstante, ya la reciente crisis de las hipotecas subprime: son visibles. Se espera que se vuelvan progre- la primera, que los inversores bien informa- sivamente más intensos a medida que los sis- dos ejercerían una disciplina de mercado e�- temas �nancieros sigan evolucionando. Por lo caz sobre las instituciones �nanciadas por el tanto, la pregunta de dónde �jar la frontera mercado; y la segunda, que la amortiguación exterior de la regulación prudencial es perti- y la delimitación de las instituciones recep- nente tanto en ALC como en otras regiones toras de depósitos a través de la supervisión del mundo. prudencial protegería al “núcleo� del riesgo sistémico. En congruencia con este enfoque tradicio- Las fronteras exteriores: nal de línea divisoria, había una tendencia Iluminando las sombras general hacia una supervisión menos intru- Hay muchas opciones en cuanto a dónde siva o, directamente, una desregulación (o, al establecer el perímetro de la regulación pru- menos, ausencia de nuevas regulaciones) para dencial. Algunas de estas opciones, clasi� - las entidades, instrumentos y mercados �nan- cadas por orden descendente de amplitud, cieros no regulados que aumentaban rápida- incluyen la regulación de (a) todos los inter- mente en los límites exteriores del núcleo de mediarios � nancieros apalancados (excepto, 224 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA RECUADRO 12.1 Las Sofoles en México Las Sofoles (Sociedades Financieras de Objeto Limi- desregulación prudencial explícita y completa de las tado) son instituciones de objeto limitado, no recep- Sofomes (Sociedades Financieras de Objeto Múlti- toras de depósitos, con actividades en diversos sec- ple), una nueva licencia recién creada de múltiples tores, entre los cuales está el sector hipotecario (y objetivos, más flexible y destinada a reemplazar la de el � nanciamiento asociado a la construcción), los las Sofoles. Las Sofomes estaban sujetas sólo a requi- préstamos al consumo y a las pequeñas y medianas sitos de licencia y no a regulaciones prudenciales. empresas (PyMEs), los microcréditos y los préstanos Sin embargo, las Sofomes fueron duramente gol- a los sectores de la agricultura y la educación. En peadas por la crisis � nanciera global. Algunas habían algunos sectores (especialmente en las hipotecas) una empezado a depender en buena medida de la emisión gran parte de su � nanciamiento se consigue a través de papeles comerciales de corto plazo, y colocando de bancos públicos de desarrollo. En otros (como el gran parte de los ingresos en inversiones riesgosas e sector automotor), su � nanciamiento es totalmente ilíquidas del sector inmobiliario. Gracias a la evalua- privado. Las Sofoles fueron creadas en el contexto ción favorable de las agencias locales de cali�cación, del Tratado Norteamericano de Libre Comercio los papeles fueron engullidos por una variedad de (NAFTA) para permitir a las instituciones � nancieras inversores, locales y extranjeros. Sin embargo, la cri- de Estados Unidos, igualmente desreguladas, operar sis de las hipotecas subprime llevó al sistema a una libremente en México. Estas crecieron rápidamente parada brusca y desató una corrida sobre deuda de después de la crisis del Tequila de 1995, cuando los las Sofoles. Sofol (Hipotecario, Crédito y Casa S.A.), bancos dejaron de prestar del todo, reflejando así las un proveedor relativamente grande de préstamos políticas públicas de desarrollo y su capacidad para para la vivienda, colapsó debido a una avalancha detectar rápidamente y explotar los nichos rentables de préstamos malos y crecientes di�cultades de re�- del mercado gracias a un inteligente enfoque de estar nanciamiento, mientras que Metro� nanciera SA, un cerca del cliente para extender préstamos. La legis- prestamista mayor de los constructores, se reestruc- lación bancaria de México establecía que la Secre- turó bajo una protección de bancarrota prediseñada taría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) era la después de una cesación de pagos. A su vez, los pro- entidad responsable de la autorización y regulación blemas de � nanciamiento de las Sofoles inmoviliza- de las Sofoles. Y si bien el estatuto de la Comisión ron el mercado de papeles comerciales. Se evitó un Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) las incluía mayor contagio gracias a la oportuna intervención en la lista de instituciones bajo su supervisión, fal- de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF), el banco taba claridad en lo relativo al mandato exacto de la de desarrollo que inicialmente había alimentado el CNBV. Las inquietudes acerca de la discrepancia crecimiento de las hipotecas Sofoles. Una vez que entre la ligera regulación de facto de las Sofoles y el mercado cerró sus puertas bruscamente, la SHF la percepción del público de que estaban plenamente volvió a poner a las Sofomes bajo sus alas mediante reguladas y supervisadas, eventualmente llevó a una líneas de crédito de urgencia. quizá, los muy pequeños); (b) todos los inter- severidad de la regulación y la intensidad de mediarios � nancieros apalancados, excepto la supervisión basándose en una evaluación aquellos que piden prestado únicamente a del riesgo que una determinada institución las instituciones reguladas; y (c) todos los plantea a la estabilidad � nanciera general. bancos comerciales, más cualquier otro Para limitar la exacerbación del arbitraje intermediario � nanciero apalancado que sea regulatorio (los llamados efectos transfron- considerado SIFI. 5 La tercera opción es la terizos), las normas, en principio, podrían que se encuentra implícitamente incluida en basarse en una escala de riesgos continua la ley de Reforma � nanciera de Estados Uni- que evita cualquier gran salto en la frontera dos (Recuadro 12.2). Implicaría establecer la entre las SIFIs y las otras instituciones. Sin LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 225 RECUADRO 12.2 La reforma del perímetro regulatorio: Estados Unidos vs Unión Europea En el marco de la ley Dodd–Frank, al recién creado (SEC) y, otorgando a la SEC y a la Commodity Futu- Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera res Trading Commission, poderes regulatorios sobre (FSOC –Financial Stability Oversight Council) los derivados extra bursátiles. Al mismo tiempo, el responsable de la vigilancia macroprudencial, se título II de la Ley Dodd–Frank otorga a la Fede- le otorgan poderes discrecionales para someter las ral Deposit Insurance Corporation la autoridad de empresas financieras bancarias no comerciales a declarar la liquidación ordenada para las SIFIs que supervisión por parte de la Reserva Federal de Esta- son bancos no comerciales, con el � n de reducir el dos Unidos (es decir, para convertirse en SIFI) si el riesgo moral de TBTF asociado con ellas. Consejo estima que la quiebra del banco o sus activi- Al contrario, la rede� nición del perímetro regula- dades plantean un serio riesgo de estabilidad � nan- torio ha recibido comparativamente escasa atención ciera. El Consejo puede requerir a cualquier banco en Europa, lo cual probablemente refleja en gran o institución � nanciera no bancaria con activos de medida su modelo predominante de banca universal, más de US$50.000 millones que presente infor- sometido a un arbitraje regulatorio limitado, y el cre- mes certi�cados sobre la condición � nanciera de la cimiento concomitante de sistemas bancarios en la empresa, los sistemas de manejo del riesgo y las tran- sombra (aún así, el arbitraje regulatorio también se sacciones con subsidiarias que son bancos regulados produjo a través de la acumulación de exposiciones y, además, desvelar hasta qué punto las actividades fuera del balance con menos requisitos prudenciales de la empresa podrían tener un efecto perturbador estrictos). Al contrario, los esfuerzos actualmente en los mercados � nancieros o en la estabilidad � nan- se concentran en añadir una capa supranacional a ciera general del país. Para fortalecer la supervisión los acuerdos de supervisión existentes, como quedó de las subsidiarias de las compañías propietarias, la demostrado con la creación de una Junta Europea Reserva Federal está autorizada a examinar las sub- de Riesgo Sistémico, responsable del monitoreo, la sidiarias no bancarias que participan en actividades identi�cación y la priorización del riesgo sistémico. bancarias. La propuesta también pretende cerrar las Al mismo tiempo, las propuestas de reforma tienen brechas regulatorias requiriendo que los asesores de como objetivo desarrollar un único conjunto de fondos de riesgo y de renta variable privada se regis- reglas armonizadas en toda Europa, limitando así el tren con la Securities and Exchange Commission arbitraje regulatorio transfronterizo. embargo, implementar una transición tan de señalización importantes y posiblemente suave probablemente será bastante difícil en desestabilizadores. Por lo tanto, existe el la práctica, porque nombrar abiertamente riesgo de que los dos grupos –SIFIs y no algunas instituciones SIFI en cualquier caso SIFIs– puedan fosilizarse. Si eso ocurre, el da lugar a una brusca línea fronteriza, donde esquema acabaría efectivamente teniendo las instituciones a un lado de la frontera (las algunos de los mismos defectos que el enfo- SIFIs) se bene� cian implícitamente de una que de línea divisoria, de triste suerte, que ventaja TBTF reconocida públicamente. Si condujo a la crisis. bien se podría tratar de eliminar esta ventaja Una opción que podría ser preferible sería imponiendo una sobrecarga prudencial por evitar establecer cualquier distinción tajante cruzar la frontera (es decir, por convertirse entre las SIFIs y las otras instituciones y pro- en SIFI), no equivocarse podría ser extre- poner un perímetro amplio, es decir, esco- madamente difícil. El problema puede verse ger la opción (a), a saber, regular a todos agravado por el hecho de que se trata de un los intermediarios financieros apalancados problema de evolución dinámica y porque (excepto, quizá, los muy pequeños). Si bien mover las instituciones de uno a otro lado siempre existe un efecto transfronterizo, de la frontera está destinado a tener efectos con la opción (a) sería sencillamente ilegal 226 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA participar en actividades de intermediación ajustar la intensidad de la supervisión (y las � nanciera apalancada sin una licencia y sin sobrecargas prudenciales) de los intermedia- estar sujeto a una supervisión prudencial. A rios regulados, teniendo muy en cuenta los pesar de que la intensidad de la supervisión riesgos que las instituciones reguladas asu- (incluida la severidad de la regulación) podría mirán al prestar a las no reguladas. De esta variar (y probablemente debería), depen- manera, el regulador delegaría efectivamente diendo de la importancia sistémica de cada la supervisión de las no reguladas en sus institución, estas variaciones estarían basadas acreedores regulados, en una típica relación estrictamente en una fórmula y se aplicarían de principal–agente. Este esquema evitaría a toda la población de instituciones dentro el arbitraje regulatorio y limitaría el costo del perímetro, sin una distinción a priori. de la supervisión. Al mismo tiempo, al abrir Sin embargo, un gran inconveniente de este el terreno a los nuevos participantes más enfoque es que asegurarse de que incluso las pequeños (prudencialmente no regulados) pequeñas instituciones estén efectivamente se potenciaría la competencia y se promo- supervisadas pone una carga muy alta en la vería la innovación en los mercados especia- supervisión o�cial, aumentando así el costo lizados. De esta manera, los intermediarios de la supervisión en todas partes. Puede que pequeños no regulados podrían desarrollarse los supervisores se percaten de que, a pesar en la periferia de los intermediarios más de que todos los intermediarios apalanca- grandes regulados. Cuando tuvieran éxito, dos están sujetos por ley a una supervisión se volverían plenamente regulados o serían prudencial, puede que no haya suficientes comprados por intermediarios regulados, en recursos humanos y �nancieros para llevar a gran medida como sucedió en México con cabo esa tarea adecuadamente en todo el uni- las Sofoles que tuvieron más éxito. verso de intermediarios apalancados (bancos Este enfoque sería, en algún sentido, simi- comerciales, bancos de inversión, compañías lar a la manera en que se estructuró la super- aseguradoras, cooperativas, cooperativas de visión de los fondos de riesgo después de la crédito, etc.). Además, la supervisión barata quiebra del Long–Term Capital Managament, puede tener efectos contraproducentes fácil- donde los corredores principales ejercían un mente, lo cual lleva a un falso sentido de control sobre los fondos de riesgo a través de comodidad y de riesgo moral, tanto en los un manejo de riesgo apropiado de la contra- depositantes como en los inversores. parte, y los reguladores se concentraban en La opción (b) abordaría en gran parte este la minuciosa supervisión de los corredores último problema. Al igual que la opción (a), principales. Se puede sostener que este enfo- la opción (b) regularía prudencialmente las que no pudo impedir que los fondos de riesgo instituciones que piden prestado del público acumularan posiciones sumamente apalanca- o en el mercado.6 Sin embargo, a diferencia das, con el consiguiente aumento del riesgo de la opción (a), no regularía a los interme- sistémico una vez que los fondos vendieran diarios � nancieros que sólo piden prestado sus posiciones. El contraargumento es que a las instituciones que están reguladas. Por –siempre y cuando los fondos de riesgo estu- lo tanto, la opción (b) reduciría el costo de vieran sujetos a unos requisitos mínimos de la supervisión (tanto el costo de la supervi- transparencia (de auditoría)– los reguladores sión como el costo de riesgo moral) creando podrían haber aumentado la ponderación del efectivamente una estructura de dos niveles. riesgo de los préstamos de los intermediarios Dado que las instituciones reguladas esta- regulados a los fondos de riesgo, basándose rían sujetas a una supervisión prudencial en las implicaciones sistémicas y de apalan- plena, incluyendo una posible sobrecarga sis- camiento de éstos. La falla de la supervisión, témica, pasarían (a través de la tasa de inte- si existió, no fue una falla del esquema bajo rés de los préstamos) esta sobrecarga a las el cual operaba el agente, sino una falla de instituciones no reguladas que les piden pres- incomprensión absoluta de qué era el riesgo tado. Al mismo tiempo, el supervisor podría sistémico. LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 227 Con la excepción de las compañías �nan- Es probable que los temas relacionados cieras que no están sometidas a regulación con el perímetro en ALC se vuelvan cada en varios países (por ejemplo, El Salvador, vez más complejos y difíciles de controlar a México, Perú y Panamá), la regulación �nan- medida que los sistemas � nancieros madu- ciera en ALC hasta ahora ha seguido bási- ran. Muchos países en ALC han tenido un camente la opción (a). La mayoría de los problema no resuelto en cómo supervisar supervisores han lanzado sus redes en un adecuadamente las numerosas institucio- amplio perímetro, mientras se esfuerzan (a nes más pequeñas, como las cooperativas de menudo sin demasiado éxito) en aplicar las crédito y las instituciones micro� nancieras, regulaciones uniformemente dentro del perí- donde la supervisión prudencial se requiere metro. Hasta ahora, este enfoque ha fun- por ley. En vista de los límites de capacidad y cionado relativamente bien, en cuanto ha de recursos, los desafíos de ampliar la regula- limitado el arbitraje regulatorio en los límites ción hacia los márgenes exteriores del sistema del perímetro. Sin embargo, no ha eliminado son abrumadores. En muchos países de ALC, del todo el arbitraje ni dentro del períme- una supervisión uniforme plena añadiría tro (ver más abajo) ni en el límite exterior.7 cientos de instituciones a la carga llevada por En realidad, aunque todas las instituciones los supervisores. Las consideraciones sobre �nancieras apalancadas estén reguladas pru- los recursos ya han llevado a diversos países dencialmente, los efectos transfronterizos (y, en ALC a crear modelos auxiliares por los por lo tanto, las oportunidades de arbitraje cuales las responsabilidades regulatorias son regulatorio) en la frontera externa del perí- delegadas en agencias no supervisoras, entre metro regulatorio pueden adoptar la forma las cuales están las asociaciones industriales.8 de actividades francamente ilegales o activi- Si bien estos y otros modelos de supervisión dades � nancieras dirigidas por entidades no auxiliar normalmente implican incentivos �nancieras que no corresponden cabalmente para que estas entidades cooperen con sus a la de� nición de “intermediación� estable- reguladores, el riesgo de una falta de indepen- cida en la legislación �nanciera. En realidad, dencia regulatoria y de efectividad proyecta la intermediación ilegal se ha producido una larga sombra.9 Los mandatos legales recientemente, por ejemplo, en Colombia, limitados y la capacidad limitada de ejercer uno de los países ALC con el más amplio la discreción supervisora son factores que perímetro regulatorio, ya que algunos esque- también se añaden al problema. Una posible mas piramidales ilegales florecieron masiva- alternativa a este modelo, más en consonan- mente y luego colapsaron. La intermediación cia con el esquema regulatorio de dos niveles por parte de empresas no � nancieras parece sugerido más arriba, podría ser permitir a las estar extendiéndose rápidamente en los países pequeñas cooperativas de crédito permane- ALC, sobre todo a través de las grandes tien- cer prudencialmente no reguladas siempre y das que proporcionan préstamos al consumo, cuando se � nancien con sus miembros bajo normalmente por la vía de las tarjetas de cré- un acuerdo mutuo que establezca claramente dito, y los � nancian mediante, por ejemplo, cómo compartir pérdidas, lo cual las haría la emisión de papel comercial. En el caso de más parecidos a los fondos de inversión. Chile, por ejemplo, recientemente ha saltado Otro factor de complicación es que sólo a la luz pública el problema del perímetro unos pocos países ALC están dotados esta- regulatorio como resultado de un supuesto tutariamente de la facultad de ejercer la dis- fraude, donde una compañía no � nanciera creción para ampliar el perímetro cuanto sea (prudencialmente no regulada) que emitió necesario, sobre todo a cualquier entidad tarjetas de créditos fue automáticamente (y � nanciera cuya posible quiebra podría ame- sin el consentimiento del deudor) repactando nazar la estabilidad �nanciera. En la mayoría la deuda morosa de la tarjeta de crédito para de los países (Uruguay es la única excepción evitar aumentar sus provisiones de pérdidas en la región), esto impide a las autoridades por préstamos. volver a trazar flexiblemente la línea divisoria 228 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA ante un panorama financiero rápidamente las reformas (en ALC tanto como en el resto cambiante. Aunque las leyes fueran modi�- del mundo) hasta ahora ha sido lento, lo que cadas y se otorgara poderes a los reguladores en parte refleja las complejas compensacio- para ampliar el perímetro cuando sea nece- nes involucradas. Hay dos temas básicos. sario, al hacerlo, el regulador podría verse En primer lugar, a pesar de que un enfoque enfrentado a poderosas presiones.10 funcional –por el cual se aplica la misma Por último, aunque no menos importante, regulación basada en el riesgo, en función el riesgo sistémico también puede surgir del tipo de actividad � nanciera y aplicada a fuera del sector � nanciero. Esto puede ocu- todos los intermediarios � nancieros apalan- rrir cuando las quiebras de grandes entidades cados– podría ser ideal, en principio, puede no � nancieras afectan a los intermediarios ser difícil de implementar en la práctica. En � nancieros que les prestaron, o socavan los segundo lugar, aún cuando el mismo marco mercados en que ellos (o los clientes a los que regulatorio se aplique en todas partes, sigue prestaron) operan.11 Desde luego, si ampliar presente la pregunta de si a la misma institu- el perímetro a todas las instituciones � nan- ción se le debería permitir realizar todas las cieras ya es un enorme desafío, ampliarlo a actividades � nancieras o si esta última debe- corporaciones no �nancieras es, francamente, ría ser compartimentada en silos separados. inviable. Esto se puede ver como un paso más En lo que se re�ere a la regulación basada a favor de la solución de la opción b), en la en el riesgo, el cálculo de valor en riesgo (es que los supervisores se involucran en alguna decir, la cantidad de capital que la firma forma de supervisión delegada. A través de los necesita para garantizar su solvencia con ajustes de ponderación del riesgo, los supervi- una cierta probabilidad a lo largo de un sores pueden inducir a las instituciones regu- determinado periodo) debería ser, en prin- ladas a internalizar los riesgos que asumen cipio, idéntico en todas las licencias. Basilea (y contribuir a repartir al resto del sistema) II proporciona un modelo general a seguir, prestando a los prestatarios (incluyendo a y la regulación de los seguros en la Unión las corporaciones grandes no reguladas) Europea se está moviendo en esa dirección, que participan en actividades socialmente aunque la implementación ha demostrado ser riesgosas.12 técnicamente difícil e intensiva en datos. En la región, muy pocos países han implemen- tado Basilea II y, hasta ahora, sólo en Chile Las fronteras internas: Silos vs. se ha abordado el proceso de introducir un licencias universales requisito de capital de solvencia sensible al La crisis global también puso de relieve el riesgo para las compañías aseguradoras. arbitraje regulatorio dentro del perímetro, En lo que respecta a las licencias univer- entre carteras de banca comercial y de inver- sales vs. silos, el debate es más conceptual sión, exposiciones dentro y fuera del balance que técnico. Los que abogan por una licen- y entre licencias (sobre todo entre la banca y cia universal sostienen que no sólo elimina las aseguradoras). La importancia de la regu- el arbitraje regulatorio “interior� (es decir, lación diferencial para actividades � nancie- el arbitraje entre actividades reguladas de ras similares llevadas a cabo bajo diferentes diferente manera) sino también aumenta la licencias ha sido adecuadamente reconocida e�ciencia al permitir que los intermediarios por los responsables de los estándares y los universales (que combinan el crédito, las supervisores, también en ALC.13 La quiebra inversiones, los títulos y los seguros) diversi- del grupo Caribbean CL, donde la frontera �quen plenamente sus riesgos y exploten las entre las operaciones de seguros y las de tipo economías de escala y de alcance. Esto tiene bancario se volvió borrosa, proporciona bene�cios en un nivel micro (los intermedia- una ilustración particularmente vívida de rios pueden proteger y diversi�car mejor sus la potencial gravedad de estos problemas exposiciones) así como en el nivel sistémico (Apéndice 12.A). Sin embargo, el ritmo de (los costos de participación disminuyen y el LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 229 riesgo se asigna más e�cazmente entre toda arti�ciales pero internaliza los riesgos sisté- la población).14 Sin embargo, después de micos uniformemente a través de la regula- la crisis global, ha surgido una perspectiva ción microsistémica sea un desafío mayor en alternativa a favor de los silos.15 El argu- el corto plazo, pero tenga más posibilidades mento es que la licencia universal puede tener de éxito a largo plazo. como resultado una pérdida de la diversidad En ALC, hasta ahora la cultura regulato- institucional, ya que todas las instituciones ria prevalente basada en el silo parece haber acaban comportándose de manera similar y servido relativamente bien a la región, sobre acumulando los mismos riesgos. En lugar de todo ya que ha sido emparejada con un enfo- limitar la exposición de instituciones indivi- que de la regulación más intervencionista duales a través de la diversi�cación, esta uni- y prescriptivo. Sin embargo, a medida que formidad aumenta el riesgo sistémico (si una maduran los sistemas � nancieros el enfoque institución cae, todas caen). También sostiene está demostrando tener cada vez más ten- que las economías de escala disminuyen más siones. En algunos casos, ha llevado a erigir allá de los US$100.000 millones, un tamaño barreras arti�ciales entre actividades, o posi- muy por debajo de los bancos internaciona- bles duplicaciones, con la misma actividad les más grandes (Haldane 2010c). Además bajo diferentes regulaciones en diferentes las deseconomías de resolver la quiebra de silos –como sucede, por ejemplo, para los ins- grandes instituciones tienden a compensar las trumentos estilo depósitos emitidos por las economías de escala que éstas puedan alcan- compañías aseguradoras. En términos más zar en sus operaciones. Otros han defendido generales, ha promovido el crecimiento de un enfoque de utilidad pública tipo silo, que grandes y complejos conglomerados. Por el aísla la banca minorista del resto de un con- lado brillante, estos conglomerados se pueden glomerado �nanciero cuando éste quiebra.16 ver como un híbrido deseable entre los silos y En términos generales, este debate está la banca universal que permite economías de lejos de ser resuelto. Como se señaló en el alcance y de escala e�caces (los conglomera- Capítulo 2, se puede adoptar la opinión de dos pueden operar –y cada vez lo hacen más– que cuanto más madura un sistema finan- como instituciones integradas que comparten ciero, hay más probabilidades de que se sistemas de información y servicios centrales), vuelva interconectado, independiente de la así como una diversi�cación del riesgo en el estructura financiera que el regulador pre- nivel de conglomerado. Además, al modi�car tende imponer. Al mismo tiempo, es probable los límites regulatorios sobre activos y pasi- que la estructura �nanciera en sí misma evo- vos entre silos, el supervisor puede, en prin- lucione endógenamente, independientemente cipio, controlar el alcance de la exposición de la regulación. Como ha demostrado con al riesgo y la diversi�cación, incluso a nivel claridad la crisis �nanciera global, los inver- de los silos individuales. Por el lado oscuro, sores huirán en tropel de las supuestas islas es difícil regular y supervisar efectivamente de seguridad para migrar donde se sitúan los los conglomerados, y aún más a medida que rendimientos (y, por ende, los riesgos). Por lo aumenta el alcance de la interconectividad, la tanto, es probable que los problemas sisté- identi�cación de partes relacionadas se vuelve micos aparezcan de todos modos. Al mismo más complicada y los efectos de reputación tiempo, cuantas más barreras se construyan, proporcionan nuevas vías para el contagio. más oportunidades se brinda al arbitraje Las debilidades de la región en la regula- regulatorio. Por lo tanto, un enfoque de silo ción consolidada identi�cadas en el Capítulo podría proporcionar alguna medida de segu- 10, sobre todo la falta de poderes de super- ridad sistémica en el corto plazo, pero tam- visión amplios para llevar a cabo una regu- bién crear un falso sentido de comodidad lación y supervisión consolidada, agravan que eventualmente conduzca a un sistema este problema. La mayoría de los países no menos seguro. Al contrario, es probable que les exigen a los conglomerados establecerse un enfoque que elimina del todo las barreras como una sociedad � nanciera mixta (FHC 230 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA –Financial holding company), e incluso a la larga, todas las arquitecturas organiza- cuando lo hacen, muchos países carecen del cionales pueden funcionar, siempre y cuando poder para imponer requisitos de capital a las existan acuerdos efectivos de coordinación. FHC.17 Las FHC a menudo pueden ser crea- das en el extranjero y caer bajo la supervisión extranjera (en lugar de nacional) lo cual exa- El problema de las SIFIs cerba las debilidades de la coordinación de la El problema de las SIFIs tiene grandes supervisión, también de�nidas en el Capítulo dimensiones en ALC. Además de la presen- 10. Estas brechas dejan abierta la posibilidad cia de conglomerados � nancieros grandes y de múltiples mecanismos (insuficiencia de complejos, muchas instituciones por sí solas capital disfrazada mediante el uso del mismo pueden ser consideradas SIFIs. Los bancos capital por uno de los miembros del conglo- más grandes en Argentina, Brasil, Chile, merado o por un miembro y la compañía Colombia y México son propietarios de propietaria), un problema que se ve exacer- alrededor del 20% de los activos totales del bado cuando el conglomerado incluye entida- sector bancario (30% en Perú). Por lo tanto, des �nancieras no reguladas domiciliadas en si se de� ne como SIFI cualquier institución el extranjero. En estos casos, juzgar si el capi- que posee más del 10% de los activos del tal se corresponde con los riesgos que asume sector bancario, los países de ALC tienen todo el grupo es una empresa difícil y una el segundo número más alto de SIFIs en el fuente importante de riesgo sistémico, debido mundo emergente (Grá�co 12.1).18 a la interconectividad y tamaño de algunos Hay consenso sobre la necesidad de ajustar de estos grupos �nancieros. la regulación de las SIFIs para tener en cuenta Paralelamente a estos asuntos de períme- la contribución de estas instituciones al riesgo tro interior, también hay acaloradas discu- sistémico, incluyendo en lo que respecta al siones en toda la región acerca de cuál es la síndrome TBTF.19 Sin embargo, como ya se arquitectura de supervisión más apropiada. ha señalado, calcular ex ante la contribución Los dos conceptos son, desde luego, interde- al riesgo sistémico de cada SIFI es todo un pendientes. Una licencia universal puede ser ejercicio, más cuando los mercados para los naturalmente emparejada con un solo super- títulos de renta variable y de deuda emitidos visor. Los supervisores múltiples (cada uno por las SIFIs son relativamente subdesarrolla- administra una licencia diferente) natural- dos e ilíquidos, como es el caso de la mayoría mente van a la par con un sistema basado en de países en ALC. silos. Sin embargo, se pueden encontrar dife- Además, es poco probable que amor- rentes acuerdos institucionales para lidiar con tiguadores más grandes puedan eliminar los desafíos planteados por el arbitraje regula- totalmente los riesgos de cesación de pagos torio de licencias cruzadas y el control de los y el problema asociado de TBTF. Restringir conglomerados � nancieros, desde los super- el tamaño de las instituciones, una solución visores de línea, con mecanismos de coordi- contemplada por algunos, podría limitar nación explícitos (como en Chile), hasta una la e�ciencia y es políticamente difícil, tanto supervisión uni�cada bajo una única agencia más cuando las instituciones son de pro- diferente del banco central (como en Colom- piedad extranjera. Incluso si el crecimiento bia) y una supervisión uni�cada alojada en interno de las instituciones financieras no el banco central (como en Uruguay). Si bien estuviera limitado en ALC, el crecimiento todas las alternativas tienen sus pros y sus externo podría ser limitado prohibiendo las contras, un único supervisor debería tener, fusiones y adquisiciones entre las grandes en principio, algunas ventajas naturales para instituciones.20 Sin embargo, es probable que uni�car el trato prudencial en diferentes sec- las fusiones y adquisiciones excepcionales tores empresariales, independientemente de sean necesarias para preservar la estabilidad si la línea empresarial proviene de la misma �nanciera en tiempos de severas di�cultades licencia o de licencias distintas. Sin embargo, sistémicas, lo cual pone aún más de relieve las LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 231 GR�FICO 12.1 Número promedio de bancos con más de 10% del total de activos bancarios 3.5 3.0 2.5 nº promedio de bancos 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 EAP ECA LAC MNA SAR SSA Fuente: Cortes, Dijkman, y Gutiérrez (2011). complejidades y tensiones inherentes asocia- poder llevar a cabo una resolución ordenada das con este problema. de conglomerados �nancieros grandes y com- Por lo tanto, como en el resto del mundo, plejos y SIFIs no bancarias.23 El uso de deuda es probable que la mejor defensa contra las de capital contingente y de deuda y acciones TBTF sea crear acuerdos de procedimientos estatutarias que involucren a los accionistas, legales adecuados para resolver la quiebra también puede ser apropiado.24 Otro instru- de las SIFIs de manera no desestabilizadora. mento que podría ser atractivo para muchos Después de la crisis financiera de los años países ALC es la constitución de fondos de noventa y comienzos del milenio, los marcos resolución pre�nanciados con cargos a cargo de resolución bancaria en muchos países ALC de los bancos.25 “Las voluntades vivas� tam- fueron reformados. 21 Desde luego, varios bién pueden jugar un rol útil, aunque difícil- de estos marcos aún no han sido puestos a mente se les puede considerar una alternativa prueba, y la implementación sigue siendo un a la reforma integral de resolución. problema desde que las reformas se han cen- La resolución de conglomerados �nancieros trado más en los aspectos legales que en los complejos plantea ciertos desafíos técnicos, operativos.22 Sin embargo, incluso ahí donde legales y políticos especí�cos de ALC. Para existen marcos adecuados de resolución de las empezar, el derecho civil no facilita las cosas, quiebras bancarias, los acuerdos para resolver dado que el espacio de maniobra en el pro- la quiebra de los conglomerados � nancieros ceso de resolución tiende a verse limitado por normalmente no han sido implementados en la ley administrativa. Por lo tanto, ser capaz ALC. De hecho, en la mayor parte de ALC la de tratar a un grupo “fallecido� requiere ser resolución de las instituciones �nancieras que también capaz de tratarlo como grupo “en no son bancos aún está sujeta a las normas vida.� De esta manera, los supervisores tie- comunes de quiebras. nen que tener los poderes para llevar a cabo Como en el resto del mundo, ALC tendrá una regulación y supervisión consolidada e�- que introducir reformas legales que otorguen caz que, como ya se ha señalado, es un desa- a las autoridades los poderes necesarios para fío importante en la región. Finalmente, la 232 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA resolución de los conglomerados � nancieros No resulta sorprendente que la reforma transfronterizos requerirá una mejor armo- de la regulación sobre la liquidez haya sido nización de los procedimientos transfron- el tema de grandes discusiones. Ha llegado a terizos. El hecho de que los conglomerados ser ampliamente aceptado que el marco pru- regionales y globales operan normalmente en dencial tradicional basado en desajustes de ALC a través de subsidiarias transfronterizos los plazos de vencimiento –que permite a los (en lugar de sucursales) debería facilitar la intermediarios tomar prestado a corto plazo tarea. Sin embargo, la falta de procedimien- si prestan igualmente a corto plazo– es inade- tos de resolución de quiebra armonizados y cuado para objetivos sistémicos.27 De hecho, de acuerdos de reparto de la carga, debería el nuevo marco de Basilea III –que intro- incitar a las autoridades locales a bloquear duce un ratio de cobertura de liquidez (LCR los flujos entre entidades del grupo con el �n –liquidity coverage ratio) y un ratio de �nan- de delimitar los activos. Como ha ilustrado ciamiento estable neto (NSFR– net stable fun- la quiebra de CL Financial (Apéndice 12.A) ding ratio)– se centra en asegurar las fuentes este problema tiene un peso especialmente estables de � nanciamiento. Y en lo que res- grande en las subregiones de América Central pecta al lado de los activos, el marco distin- y el Caribe. Por difícil que sea su implemen- gue entre los activos líquidos verdaderamente tación, un fondo de resolución pre�nanciado sistémicos y los otros activos, incluyendo en estas regiones podría contribuir, pero se aquellos que, aún siendo de corto plazo, no necesitaría una coordinación regional para son líquidos en tiempos de estrés sistémico. evitar las distorsiones y la doble imposición En las condiciones actuales, los bancos en en la creación de un fondo de ese tipo. ALC deberían ser capaces de enfrentarse a estos nuevos requisitos de liquidez con rela- tiva facilidad, en vista de la participación La liquidez sistémica: Normas y relativamente modesta en la � nanciación de acceso otros mercados de depósitos y la participa- Como ha demostrado la crisis financiera ción relativamente alta de títulos del sector global, debido a la creciente interconecti- público en sus balances. Además, la expe- vidad de instituciones � nancieras y merca- riencia previa de ALC con las regulaciones dos a medida que los sistemas � nancieros orientadas sistémicamente –como los requisi- maduran, es cada vez más probable que tos de reservas o de liquidez en los depósitos aparezcan perturbaciones de liquidez sis- en divisas– debería dar a sus reguladores y témica. Esta última puede afectar tanto a banqueros centrales una ventaja en la imple- la liquidez del financiamiento (la capaci- mentación de un nuevo marco para la liqui- dad de reunir efectivo tomando prestando dez sistémica. Sin embargo, a medida que los o vendiendo activos) y liquidez de mercado sistemas maduran y los mercados interban- (la capacidad de comercializar un activo en carios siguen profundizándose, las presiones corto plazo sin que afecte a su precio; ver que incitan a la tenencia de activos de mayor Adrian y Shin 2010, Brunnermeier y Peder- rendimiento y a la explotación del � nancia- sen 2009). Como se señaló en el Capítulo miento de mercado más plenamente, también 11, la liquidación de los activos � nancieros seguirán indudablemente acumulándose. En a precios de liquidación bajo di�cultades de este contexto, es probable que el alcance del liquidez de � nanciamiento es un importante acceso a los mecanismos de apoyo de la liqui- canal de ampli�cación de choques sistémi- dez (prestamista de última instancia, o LLR cos en las recesiones. Sin embargo, las inter- – Lender of last resort) se convierta en un dependencias también pueden acumularse componente cada vez más imprescindible de en el interfaz entre las instituciones � nan- las políticas. La pregunta clave en este sentido cieras y los mercados e infraestructuras es: ¿hasta qué punto ampliar el perímetro de � nancieras. 26 LLR en términos de las instituciones (es decir, LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 233 qué instituciones deberían tener acceso, ade- La innovación �nanciera: ¿Ha más de los bancos) y de los instrumentos (es acertado ALC? decir, qué instrumentos se puede usar como colateral, además de los bonos públicos)? Las Como se señaló en el Capítulo 2, la inno- conexiones sistémicas que tienen lugar cada vación � nanciera es un componente esencial vez más a través de los mercados de �nancia- tanto del lado brillante como del lado oscuro miento también subrayan la posible necesidad del desarrollo � nanciero. Si bien desempeña de que los mecanismos de LLR apoyen a los un rol fundamental en la expansión de la mercados que tienen una importancia crítica, calidad y el alcance de los servicios � nan- y no sólo a las instituciones �nancieras indi- cieros, la crisis �nanciera global ofreció una viduales aquejadas de problemas de liquidez. mirada perturbadora de un mundo en que la En ALC, el debate sobre el alcance del innovación � nanciera podía escapar a todo apoyo del banco central a la liquidez es par- control. 30 A los innovadores no les impor- ticularmente relevante, pero también espe- taban los posibles peligros sistémicos de sus cialmente complejo, debido a la historia creaciones (es decir, el paradigma de acción de la región. Como reflejo de la volatilidad colectiva en funcionamiento) y gran parte económica y la alta inflación, la mayoría de del público inversor no entendía los riesgos los bancos centrales funcionan bajo marcos asociados con ellos (es decir, la cognición LLR muy estrictos. Las facilidades de liqui- colectiva en acción). Para empeorar las cosas, dez sólo están disponibles para una pequeña las innovaciones eran sancionadas favorable- gama de intermediarios � nancieros, funda- mente por las agencias de cali� cación y en mentalmente bancos receptores de depósi- gran medida ignoradas por los reguladores. tos, que constituyen la piedra angular de los Por lo tanto, si bien se debería pensar que sistemas � nancieros de ALC hasta la fecha. la regulación debería tener un rol potencial- Sin embargo, la importancia cada vez más mente importante en el control de la innova- mayor de los intermediarios � nancieros no ción �nanciera, la intervención regulatoria se bancarios y de grandes mercados de �nancia- enfrenta al mismo problema cognitivo que miento, descrita en el Capítulo 3, probable- enfrentan todos los inversores. Distinguir mente justi�ca una de�nición más amplia.28 entre innovaciones “buenas� y “malas� no Es posible que también sea necesario revisar es un asunto trivial y en parte depende de si la elegibilidad de colaterales (que también los usuarios �nales entienden cabalmente los tiende a estar en el lado conservador, es decir, riesgos asociados con el uso de la innovación normalmente limitado a los títulos de deuda y, cuando no lo entienden, de si se les debe- del sector público), y los acuerdos de �jación ría proteger de sus propios errores. Ante las de precios (por ejemplo, profundos recortes y incertidumbres, puede que a los reguladores altos ajustes de los márgenes). Es comprensi- se les presione desde direcciones opuestas e ble que muchos bancos centrales en la región igualmente inapropiadas, ya sea aprobando se muestren reticentes a desplazarse hacia innovaciones bajo las presiones de la indus- acuerdos más flexibles, preocupados por el tria, o congelando las innovaciones bajo las posible impacto en su credibilidad, tan difí- presiones de la aversión al riesgo. 31 Por lo cilmente ganada. Entre las posibles vías para tanto, los defectos asociados con el hecho de gestionar estos confl ictos inherentes, podría dar a los reguladores los poderes y el man- estar la relajación provisional de requisitos de dato para regular la innovación podrían contraparte y de elegibilidad en circunstan- acabar contribuyendo al riesgo moral al san- cias de di�cultades sistémicas, la introducción cionar las regulaciones riesgosas o al ahogar de marcos de prestamista de última instancia el desarrollo �nanciero a través de un conser- analíticos y de gobernanza más sólidos, y la vadurismo excesivo. creación de reservas de liquidez privada y En ALC, por lo tanto, la mayoría de los arreglos de seguros.29 países han seguido un enfoque relativamente 234 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA conservador de la innovación �nanciera, por también contribuiría a mitigar la tendencia el cual los nuevos productos � nancieros tie- de los reguladores oficiales a una excesiva nen que someterse a una aprobación previa aversión al riesgo. antes de que se conviertan en parte de las En general, una revisión del enfoque de actividades permitidas a los bancos. 32 En ALC de la regulación de la innovación es general, el resultado de esta política ha sido probablemente una tarea importante, pero que los reguladores aprueban sólo productos bastante compleja, aún pendiente. Hay pocas estándares que han “entendido� bien. Con la dudas de que esa revisión será necesaria. Sin ventaja de la mirada retrospectiva, se podría embargo, a diferencia de otras áreas, quizá decir que este enfoque ha funcionado rela- haya menos urgencia en este caso en cambiar tivamente bien con los bancos y otras insti- lo que hasta ahora ha funcionado relativa- tuciones � nancieras, permaneciendo casi al mente bien. Por lo tanto, debería haber bas- margen de derivados complejos con un alto tante tiempo para reformas bien ponderadas. grado potencial de toxicidad. Sin embargo, no siempre está claro hasta qué punto un comportamiento conservador ha sido indu- El programa regulatorio en el cido por el conservadurismo o es el resultado futuro de las oportunidades de mercado más limita- Los sistemas � nancieros en ALC, aparte de das y/o más absorción limitada de riesgo, o algunos países del Caribe, han capeado la cri- desde una cultura de manejo del riesgo más sis � nanciera global sin grandes problemas. tradicional entre banqueros. El amplio perímetro exterior de la región en Sea como sea, a medida que los sistemas regulación prudencial, su perímetro interior financieros maduran, es probable que este regulatorio basado en silos y estrechamente tipo de regulación severa (como se ha seña- circunscrito, y su enfoque de la regulación lado más arriba) muestre cada vez más ten- de relativa no intervención (incluyendo la siones. En este contexto, la independencia innovación financiera) han contribuido a limitada de los reguladores de ALC podría este resultado, en parte manteniendo a raya volverse más problemática, y la necesidad de la emergencia de un sistema bancario en la los reguladores de ir por delante de las prác- sombra. Sin embargo, los pocos episodios ticas de la industria podría volverse cada vez localizados de estrés severo en la reciente más difícil, debido a los recursos limitados. crisis global son probablemente manifesta- Es probable que se necesite un enfoque más ciones tempranas de un mundo que aún está flexible que empareje los instrumentos con las por venir, de una exposición cada vez mayor necesidades de manejo del riesgo y las capa- al riesgo sistémico, a través de una inter- cidades con las licencias de la industria. Sin conectividad y complejidad crecientes. La embargo, hacer esto sin promover el arbitraje provisión de servicios � nancieros mediante regulatorio no siempre será una tarea fácil. conglomerados – un impulsor potencial de Al mismo tiempo, y quizá más importante, la acumulación de riesgo sistémico – ya está puede que sea difícil reconciliar un estrecho planteando problemas serios en el perímetro control de la innovación con la necesidad interno. Y la actual política de desplazar el creciente de instrumentos de mercado más perímetro exterior de la regulación lo más so�sticados, como los swaps del crédito, que lejos posible, probablemente se enfrentará a pueden ayudar a los supervisores a evaluar desafíos cada vez mayores. Si se añaden las los riesgos poniéndole un precio (como se di�cultades de resolver las SIFIs, gestionar verá en el Capítulo 13). Por lo tanto, valdría la liquidez sistémica, y poner a trabajar a la la pena considerar un sistema de “pilotaje� de innovación � nanciera en el lado brillante – la innovación �nanciera antes de que se con- en lugar del lado oscuro – se per�la un pro- vierta en corriente dominante. Implicar a los grama de reformas complejo pero esencial. representantes creíbles del sector privado en Lidiar con los riesgos micro y macrosis- el proceso de aprobación de las innovaciones témicos exige un enfoque ecléctico que se LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 235 construye sobre la regulación prudencial ex opción para los bancos centrales dejar pasar ante así como sobre redes de seguridad y el problema. En innovación �nanciera tendrá marcos de resolución ex post. Con respecto que encontrarse un nuevo equilibrio entre al perímetro de regulación, la región tendrá prudencia y osadía. Ha llegado el momento que encontrar su propio camino de referen- de promulgar las reformas necesarias, tanto cia, construyendo sobre la base de sus puntos para contribuir a lidiar más eficazmente fuertes pero siendo consciente de los desafíos con los desafíos emergentes como para estar planteados por los costos regulatorios y la mejor preparados para lidiar con las eventua- amenaza creciente del � nanciamiento en la les consecuencias. Los estándares �nancieros sombra. En asuntos de resolución, la región internacionales que evolucionan deberían pro- tendrá que lidiar con las debilidades actua- porcionar una orientación útil que será más les en lo que respecta al marco de quiebra probablemente evolutiva que revolucionaria. para los intermediarios � nancieros no ban- Sin embargo, los países tendrán que a�nar y carios. También tendrá que enfrentarse a sus adaptar los marcos de regulación e institucio- demonios al repensar la red de seguridad del nales a sus circunstancias particulares. sistema � nanciero. Sencillamente no es una 236 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA Apéndice 12.A Desafíos planteados por grandes y complejos conglomerados �nancieros: El caso de CL Financial en el Caribe CL Financial es uno de los más grandes con- En febrero de 2009, las autoridades de Tri- glomerados en el Caribe, con intereses en los nidad y Tobago emitieron un paquete de res- seguros, la banca, la energía, la agricultura cate para CL Financial. Esto comprendía la y el sector inmobiliario, y con operaciones provisión de US$800 millones (el 4% del PIB) en diversos países (anexo Grá�co 12.A.1). para reponer los activos de CLICO. CLICO El holding se ha incorporado en Trinidad y y BAT fueron intervenidos y su administra- Tobago, con activos que se estima en aproxi- ción reemplazada. El nuevo gobierno que madamente 75% del PIB del país en 2006. asumió el poder después de las elecciones de En años recientes, los subsidiarios de segu- 2010 anunció que los negocios de inversión ros de vida se expandieron agresivamente de corto plazo de CLICO serían separados de vendiendo productos de tipo depósitos al sus negocios tradicionales y que estos últimos público, prometiendo una alta tasa de rendi- se fusionarían con BAT. Se respetarían las miento, e invirtieron las ganancias en empre- pólizas de seguros, respaldadas por el fondo sas del sector inmobiliario en Estados Unidos estatutario, pero los tenedores de anuali- y otras empresas cuyos valores cayeron brus- dades y de inversiones de corto plazo solo camente durante la crisis global del crédito. serían compensados parcialmente. El plan Como resultado de la crisis global del cré- fue impugnado por los inversores pero con- dito, CL Financial empezó a experimentar �rmado por las cortes. Se estableció un fondo presiones de liquidez. Su banco de inversiones especial para las cooperativas de crédito. subsidiario, CIB, se enfrentó a un alto nivel Los gobiernos de ECCU destacaron que el de demandas de retirada y sus subsidiarios colapso de CLICO y BAICO fue un problema de seguros de vida CLICO y British Ameri- regional que requería una solución regional. can Trinidad (BAT) tuvieron problemas para En abril de 2009, los gobiernos de la Comuni- cumplir con los requisitos de fondos estatu- dad del Caribe (CARICOM) establecieron un tarios. La British American Insurance Com- fondo de apoyo de liquidez para los tenedores pany (BAICO) incorporada en las Bahamas de pólizas de CLICO y BAICO, al cual Tri- y CLICO International Life, incorporada en nidad y Tobago contribuyó con US$50 millo- Barbados (CLICO Barbados) también experi- nes. En junio de 2009, BAICO era insolvente, mentaron di�cultades. con un dé�cit de US$287 millones. BAICO El colapso de CL Financial y sus subsi- fue puesta bajo tutela judicial en septiembre diarias aseguradoras representan un desafío de 2009 y los gobiernos de ECCU elaboraron mayor para la estabilidad financiera en la una estrategia de resolución en noviembre de Unión Monetaria del Caribe Oriental (ECCU; 2009 para impedir las consecuencias sistémi- compuesta por Antigua y Barbuda, Domi- cas de la liquidación. Se espera que BAICO nica, Granada, St. Kitts y Nevis, Santa Lucía sea eventualmente liquidada y que los tenedo- y San Vicente y las Granadinas). La exposi- res de pólizas de anualidades sean acreedores ción de los tenedores de pólizas y depositan- en el patrimonio. CLICO Barbados todavía tes de ECCU ante CLICO y BAICO se estima opera independientemente. Los gobiernos de en alrededor de 17% del PIB de ECCU. Los ECCU reanudaron las conversaciones con el sectores de aseguradoras y bancario están nuevo gobierno de Trinidad y Tobago para estrechamente interconectados ya que (a) investigar cómo el país podía seguir apoyando numerosas instituciones � nancieras invirtie- el proceso de resolución. Trinidad y Tobago ron directamente en productos de anualida- ha acordado indagar en la creación de un des de CLICO y BAICO, y (b) las compañías fondo CARICOM con el apoyo de ECCU y proporcionaron seguros como colateral de Barbados para proporcionar alivio a los tene- activos bancarios, tales como hipotecas. dores de pólizas de CLICO y BAICO. GR�FICO APÉNDICE 12.1 Informe Annual 2007 de CL Financial financiamiento energía; agricultura y communications seguros bienes inmuebles y banca forestal; manufacturas, cadena and services minorista y distribución Bahamas Clico British America (Bahamas) Ltd. Insurance Company Ltd. Belice CLICO (Belice) Ltd. CLICO Clico Int'l Life CLICO Agricultural Barbados Clico Int'l General CLICO Property Insurance Mortgage and Dev. Co. Insurance Co. Ltd Development Co. Ltd. Co. Ltd. Finance Co. Ltd. Clico CL FINANCIAL Guyana Caribbean (Guyana) Ltd. Resources Ltd. OECS Clico (Turks y *Eastern Caribbean *Eastern Caribbean Caicos) Ltd. Financial Holding Home Mortgage Bank Co. Ltd. Surinam Clico (Surinam) Ltd. *Europa LLC IBIS Asset Reino Mgt Ltd. CL World Unido Brands *United Systems CL Capital CLF América *Southern and Software Inc. EEUU CAMMB Market Inc Latina Chemical Corp. *United Image Tech. Inc. CLICO Banco CLICO de inversión Home Trinidad & (Trinidad) Ltd. Mortgage Bank CLICO Primera Oil and CL *One Caribbean Grupo HCL Tobago Ltd. Energy Co. Gas Ltd. Communications Media Ltd. CMMB Ltd Colfire Co. Ltd. Angostura Methanol Holding Ltd. Republic Bank CL Holdings Ltd. Ltd. Permanent *Caribbean Nitrogen Co. Ltd. Health Net *Laqtel Ltd. Fuente: Informe Annual 2007 de CL Financial (www.cl�nancial.com) * representa empresas asociadas y conjuntas; OECS Organización de Estados del Caribe Oriental 237 238 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA Notas las instituciones (por ejemplo, El Salvador, México y Perú). 1. Este Capítulo se basa en gran medida en el 9. Esto es lo que sucede actualmente en documento “Micro-systemic Regulation: Paraguay en relación con la supervisión de las A LAC Perspective�, de Mariano Cortes, cooperativas -un segmento sistémicamente Miquel Dijkman, y Eva Gutierrez (2011), que importante del sistema �nanciero- donde la forma parte del volumen editado que acom- Junta de la agencia supervisora es elegida por paña a este informe regional sobre ALC. la industria. Es lo que ocurre también en las 2. En los trabajos de Dewatripont and Tirole cajas (instituciones de ahorro y préstamo) (1994), el Estado (el regulador) “representa� en México, donde la CNBV delega las fun- los intereses del pequeño inversor ante los ciones de supervisión en las federaciones de intereses de los participantes más informados cajas. Sin embargo, por ley, la CNBV tiene la (o más so�sticados) del mercado, que podrían responsabilidad �nal de la supervisión de las aprovecharse de los pequeños y, eventual- cajas y sus resultados. mente, limitar su acceso a los servicios �nan- 10. Según los resultados del estudio conjunto cieros. Banco Mundial- ASBA, cerca del 60% de los 3. Sobre el enfoque de “picos gemelos� de la encuestados opinaban que los mandatos lega- regulación, ver Taylor (1995, 2009). les limitados limitaban la supervisión sisté- 4. Se debe observar que el cuarto paradigma, mica e�caz y el uso de la discreción; al mismo ejecución costosa, no justi�ca la regulación tiempo, 40% de los encuestados señalaron prudencial. Sin embargo, sí justi�ca el rol que las presiones políticas y de la industria del Estado para facilitar la ejecución de los también eran un importante obstáculo para contratos (y los compromisos) a través de la el uso de la discreción. mejora del entorno favorable para los nego- 11. Un ejemplo ilustrativo de este tipo es el de cios, sobre todo el régimen de colaterales y el las di�cultades encontradas por Comercial terreno judicial. Mexicana, un grupo mexicano de hipermer- 5. Según esta de�nición, cualquier forma de cados que, en la cumbre de la crisis �nanciera, pedir prestado constituye apalancamiento, ya sufrió fuerte pérdidas de derivados en divisas sea pedir prestado de depositantes minoris- tóxicos (FX). Su posterior cesación de pagos tas, de grandes depositantes, de otras institu- en el otoño de 2008 contribuyó (junto con ciones �nancieras o a través de los mercados las Sofoles) al colapso del mercado de papel de capitales. Las instituciones no apalancadas comercial en México. involucradas en la administración de activos 12. En cualquier caso, desde luego es esencial que puros, como los fondos de inversión, estarían los supervisores monitoreen cuidadosamente sujetas a una regulación de la conducta de (y que evalúen las implicaciones sistémicas los mercados pero no a una regulación pru- de) los riesgos que se acumulan fuera del sec- dencial. tor �nanciero. 6. La opción (b) requeriría que todos los inter- 13. Por ejemplo, un cargo de capital sobre un mediarios �nancieros apalancados tuvieran riesgo de crédito poseído por un banco se una licencia pero, a diferencia de la opción a) convierte en una provisión técnica cuando se no todo estaría prudencialmente regulado. trans�ere a una aseguradora. Ver Joint Forum 7. Como reveló el estudio del Banco Mundial- (2010). El estudio del Banco Mundial/ASBA ASBA, la crisis global parece haber desper- de supervisores de ALC señala que el tema tado la conciencia entre los supervisores en del perímetro que se percibe como el más ALC acerca de la importancia del arbitraje urgente es el del desplazamiento potencial del regulatorio. En realidad, todas las agencias riesgo entre las entidades de los conglomera- supervisoras que respondieron al estudio, dos �nancieros, tanto transfronterizos como señalaron que están contemplando la idea nacionales. de ampliar el perímetro a los intermediarios 14. Diversos países de altos ingresos han seguido hasta ahora no regulados ni supervisados. expresando una clara preferencia por la licen- 8. Este modelo es especialmente popular para cia universal, incluso después de la crisis glo- tratar con las cooperativas y los pequeños bal. Así, la Autoridad Monetaria de Hong ahorros y préstamos, cuya supervisión es par- Kong sigue “viendo méritos en el modelo ticularmente intensiva en trabajo debido a la de la banca universal� (ver Chan, 2011). pequeña escala y a la dispersión geográ�ca de De la misma manera, si bien se reconoce la LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA 239 necesidad de una regulación más estricta de en diversos países de ALC con el apoyo los bancos más grandes debido a su tamaño del Banco Mundial y de la Financial Sector masivo relativo, el Banco Central de Suiza Reform and Strengthening Initiative (FIRST). ha señalado recientemente las ventajas de la En la mayoría de los casos, los ejercicios banca universal para diversi�car y atraer a destacaron la necesidad de (a) desarrollar individuos con alto patrimonio. un marco para evaluar el potencial impacto 15. Ver, por ejemplo, Haldane (2009c) para el sistémico de las instituciones en quiebra; (b) Reino Unido. Opiniones similares en Estados mejorar la facilidad operativa para resolver Unidos han llevado a presiones contra el res- una institución mediante instrumentos de tablecimiento pleno de la Ley Glass-Steagal, compra o absorción o un banco puente; y (c) eventualmente dando lugar a la “regla de mejorar la coordinación entre las diferentes Volcker�, por la cual “se prohíbe a las enti- autoridades �nancieras para calmar y asegu- dades bancarias, que se bene�cian de los rar a los inversores y al público. seguros federales sobre los depósitos de los 23. Ver, por ejemplo, Squam Lake Working consumidores o del acceso a las ventanillas Group on Financial Regulation (2009). de descuento, participar en transacciones con 24. El capital contingente y la deuda estatutaria capital propio e invertir en o patrocinar fon- son títulos (subordinados en el primer caso y dos de riesgo y fondos de renta variable pri- senior no asegurados en el segundo) que con- vados sujetos a ciertas excepciones.� tienen cláusulas contractuales que incitan a la 16. Ver, por ejemplo, Kay (2010). Éste es el conversión a capital común cuando la institu- enfoque propuesto en el Reino Unido por la ción ya no es viable, diluyendo la renta varia- Comisión Bancaria Independiente, la llamada ble existente de los accionistas y aplicando un Comisión Sir Vikers (ver Morrison- Foerster recorte a los tenedores de deuda. La conver- 2011). sión del capital contingente también podría 17. Como se señaló en el Joint Forum (2010), ser desatada cuando los ratios prudenciales las diferencias de de�nición con respecto a lo de la institución empiecen a deteriorarse bajo que constituye un grupo o cómo las entidades la forma de una rápida acción correctiva entran con el objetivo de calcular el capital de automática. Las provisiones de rescate que grupo, también crea problemas para la eva- involucran a los accionistas facultan a las luación del riesgo y la adecuación de capital. autoridades de liquidación a rebajar o a con- 18. Ésta es la de�nición propuesta por Thompson vertir la deuda en renta variable como parte (2009). de los procedimientos de resolución fuera 19. La Junta de Estabilidad Financiera (FSB- de los procedimientos normales de quiebra Financial Stability Board) y el Comité de bancaria. Ver FSB (2010) y BCBS (2010c, Basilea para la Supervisión Bancaria (BCBS) 2010d). han declarado que las SIFIs, especialmente las 25. El objetivo de estos fondos consiste en poten- globales, deberían tener mayor capacidad de ciar la e�cacia del marco de resolución asegu- absorción de pérdidas. Ver BCBS (2010b) y rando que los fondos estén fácilmente dispo- FSB (2010). nibles (su razón de ser es similar a la de los 20. La reforma de Estados Unidos, por ejemplo, fondos de seguros de depósitos con poderes prohíbe las fusiones o adquisiciones si la parti- de resolución). cipación de mercado de la compañía resultante 26. En Brasil, por ejemplo, un brusco aumento (en términos de pasivos) supera el 10%. de la volatilidad del mercado dio un gran 21. Las reformas legales de los regímenes de reso- impulso a los requisitos de margen en el mer- lución de quiebra bancaria se introdujeron en cado accionario y de futuros, exigiendo una los años noventa y a comienzos del milenio importante provisión de colateral líquido en en Argentina, Bolivia, Colombia, República un momento de severo estrés de liquidez. Ver Dominicana, El Salvador, Guatemala, México Mesquita y Torós (2010). y Perú, entre otros. Las reformas proporcio- 27. Ver, por ejemplo, de la Torre e Ize (2011). nan mejores instrumentos de resolución, 28. Una ampliación de este tipo del perímetro incluyendo la transferencia de activos y pasi- de LLR ya ha tenido lugar en ocasiones de vos a un banco existente (compras y absor- alto estrés del sector �nanciero. Por ejemplo, ciones) o a un banco puente. a mediados de los años 2000, un decreto de 22. Empezando en 2008, los ejercicios de simu- emergencia permitió a los corredores de valo- lación de crisis �nanciera se llevaron a cabo res en Colombia, recuperar sus títulos públi- 240 LA REGULACIÓN MICROSISTÉMICA cos directamente en el banco central para asociados con la innovación �nanciera, y lidiar con las perturbaciones de mercado. por las implicaciones que tiene para la polí- 29. Los acuerdos de fondos privados de liquidez tica regulatoria. Ver, por ejemplo, Gennaioli, y los acuerdos de aseguradoras son particu- Shleifer y Vishny (2010) y Lerner y Tufano larmente atractivos en el caso de países alta- (2011). mente dolarizados. 32. Este enfoque se refleja en las puntuaciones 30. Haldane (2010b) sostiene que, una vez corre- relativamente altas de los países ALC en gidos por los riesgos en que se incurrió, los relación con el segundo principio básico de verdaderos bene�cios económicos del auge de Basilea, que trata de las actividades permisi- innovación �nanciera anterior a la crisis han bles de los bancos. Más del 90% de los países sido poco signi�cativos. han recibido una puntuación de por lo menos 31. La crisis �nanciera global ha estimulado el cumplidores en gran medida. interés académico por los méritos y peligros La supervisión sistémica 13 L a supervisión prudencial tradicional sistémica poniendo a prueba las reglas y, parte de la noción de que los bancos donde fuera necesario, fusionándolas a fuertes por si mismos crean sistemas la perfección con el ejercicio de un buen bancarios fuertes. Por eso, monitorea el juicio. comportamiento de las instituciones � nan- • La supervisión sistémica requerirá no cieras individuales. La crisis global expuso sólo desarrollar nuevas capacidades ana- la falacia de composición latente en esta líticas, sino también adoptar un enfoque noción demostrando que el riesgo del sis- diferente para recopilar, analizar y vehi- tema es mayor que la suma de los riesgos de cular la información, lo cual incluye un las instituciones individuales. Hasta cierto mejor uso de las señales de mercado y una grado, la región de América Latina y el comunicación más e�caz. Caribe (ALC) se ha familiarizado bastante • La implementación de este ambicioso pro- con los eventos sistémicos, ya sean éstos de grama requerirá nuevos instrumentos y, origen interno o importados.1 Si bien los quizá más importante, nuevos poderes y supervisores de ALC han aprendido de estos un nuevo acuerdo organizacional. eventos y, parcialmente como resultado, han • La experiencia de ALC en materia de creado un marco supervisor más sólido, no eventos sistémicos y con una cultura de hay lugar para la complacencia. Hay tantas supervisión generalmente de intervención cosas nuevas en la supervisión sistémica que (incluyendo lo que se re�ere a la innova- los supervisores de ALC tendrán que hacer ción � nanciera) debería proporcionar una un esfuerzo sostenido para aprender y adap- buena base para empezar. tarse. 2 Los principales puntos de este Capí- • Sin embargo, ALC también se enfrenta tulo son los siguientes: a desafíos especiales, entre los cuales se hallan la alta concentración de la propie- • La supervisión sistémica trata de las dad � nanciera (que promueve la interco- conexiones a lo largo del tiempo, entre las nectividad y el TBTF) y algunos defectos partes y el todo, y entre la estabilidad y el en materia de independencia, protec- desarrollo. ción legal y filosofía legal que debilita • La supervisión sistémica debería com- las bases para aplicar una discreción plementar simbióticamente la regulación supervisora. 241 242 LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA • Si bien la región va bien encaminada al mismo grupo o no, y pretende entender hacia la creación de comités de estabilidad cómo está cableado el sistema, incluyendo � nanciera, aún quedan por abordar temas la naturaleza de las interacciones entre las difíciles de funcionalidad, trasparencia y partes y entre las partes y el todo. A pesar rendición de cuentas. de que las actuaciones de cada institución o conglomerado � nanciero pueden ser indivi- El resto de este Capítulo se organiza de la dualmente óptimas y parecer aceptables a un siguiente manera. La primera Sección trata supervisor tradicional, pueden contribuir a de las nuevas conexiones; la segunda Sección llevar al sistema por un camino socialmente aborda el nuevo enfoque; la tercera Sección inapropiado y riesgoso que inflige externali- trata de los nuevos instrumentos y la cuarta dades negativas al resto del sistema. Sección de la implementación. La Sección � nal concluye dibujando un mapa del pro- grama para el futuro. Conectando a lo largo del tiempo La regulación prudencial tradicional, como Las nuevas conexiones la vigente antes de la crisis global, era fun- La supervisión sistémica trata de cómo esta- damentalmente invariable en el tiempo y, blecer las conexiones correctas. Éstas com- por lo tanto, fundamentalmente procíclica prenden conectar las partes con el todo, (es decir, dinámicas sistémicas ine�caces y conectar las partes a través del tiempo y en deterioro, en lugar de ir contra la ten- conectar el desarrollo con la estabilidad. dencia). A diferencia de ésta, puesto que se extiende más allá del simple cumplimiento y entra en el dominio de la verdadera super- La conexión de las partes con el todo visión basada en el riesgo, la supervisión sis- Una tendencia entre los supervisores es igua- témica debe volverse dinámica y mirar hacia lar la buena supervisión sistémica con la el futuro, ya que tanto los riesgos como las buena supervisión consolidada. Es evidente exposiciones al riesgo varían a lo largo del que la segunda ayuda a la primera, ya que tiempo de una manera endógena. Por lo conecta las actividades de los miembros de tanto, la tarea del supervisor debe comenzar un grupo � nanciero, ayudando así a identi�- allí donde acaba la del regulador. Incluso car canales potenciales de contagio sistémico. cuando la regulación ha sido ajustada Ya que muchas empresas � nancieras forman dinámicamente a lo largo de líneas macro- parte de conglomerados, una visión estrecha prudenciales para corregir el carácter procí- de entidades individuales reguladas es evi- clico, es probable que queden brechas entre dentemente insu� ciente para tener un cua- la regulación – que, por construcción, es un dro general de los riesgos del conglomerado. elemento dado – y los riesgos y exposiciones Por lo tanto, las brechas en la supervisión – que varían a lo largo del tiempo, a menudo consolidada que fueron definidas y deba- de forma inesperada. Como se señaló en el tidas en los Capítulos 10 y 12 necesitarán Capítulo 11, la incertidumbre en relación claramente una corrección. Sin embargo, la con los riesgos que enfrenta el sistema � nan- supervisión sistémica va mucho más allá de ciero y sus vulnerabilidades (que limitan el la supervisión consolidada. Si bien se centra alcance de una regulación basada en reglas) en una entidad más amplia (el grupo � nan- potencian aún más la necesidad de este tipo ciero) la supervisión consolidada aún sigue de discreción supervisora dependiente del un enfoque orientado idiosincráticamente. Estado. Por lo tanto, la tarea del supervisor La supervisión sistémica, al contrario, ve el consiste en complementar la del regulador, sistema � nanciero como un todo, y reconoce zanjando las brechas que una regla �ja deja y aborda la interconectividad de todos los inevitablemente en un entorno incierto y actores del sector financiero, pertenezcan rápidamente cambiante. LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA 243 Conectando la estabilidad con el Regulación vs. supervisión desarrollo La regulación sistémica implica reglas que Otro aspecto clave en la formulación de una rigen para todas las instituciones. Además, nueva visión de la supervisión es conseguir el como se ha visto en el Capítulo 11, estas equilibrio adecuado entre estabilidad � nan- reglas pueden estar basadas en parámetros ciera y desarrollo � nanciero. Si es necesario agregados en lugar de parámetros especí�cos ampliar las responsabilidades de los supervi- de cada institución. Por ejemplo, si bien una sores para incluir los riesgos sistémicos, será regulación sistémica podría establecer un necesario encontrar la compensación ade- ratio uniforme máximo de préstamo/valor, cuada entre las necesarias restricciones de la puede que la supervisión sistémica necesite actitud de la supervisión y el posible ahogo del a la vez desviarse uniformemente de la regla desarrollo � nanciero. Esto es especialmente (modi�cando este ratio) y dar a los supervi- importante en ALC porque en muchos paí- sores la discreción para aplicar normas más ses, en parte como respuesta a sus experien- estrictas a una institución individual porque cias anteriores con las crisis, la supervisión se sus acciones plantean un mayor riesgo para el percibe como más intervencionista y menos sistema. Por lo tanto, las tensiones y comple- permisiva (incluyendo lo que concierne el mentariedades inherentes entre regulación y control de la innovación �nanciera) de lo que supervisión son una parte esencial del debate ocurre (u ocurrió) en la mayoría de los países de “reglas vs. discreción.�5 El desafío consiste desarrollados. Algunos sostienen, basándose en crear su�ciente discreción en el proceso de en la experiencia de los sistemas � nancieros supervisión pero sin relajar tanto las regula- en vías de desarrollo, que al principio podría ciones que la supervisión prudencial acabe ser necesario un marco relativamente rígido, perdiendo su fuerza. Otorgar discreción a los pero que una mayor flexibilidad supervisora supervisores requiere tener con�anza en que podría ser adecuada una vez que los mercados son lo bastante independientes de las presio- se hayan desarrollado.3 Otros sostienen que la nes políticas, que poseen la experiencia y la supervisión estricta puede ser coherente con capacidad técnica para formular juicios razo- una mayor profundización �nanciera, incluso nables y que tienen los poderes legales para en sistemas bien desarrollados (una opinión hacer respetar esos juicios. Esto último es un que la reciente crisis global parece haber rei- desafío aún más difícil en los países donde vindicado en gran medida).4 En cualquier impera el derecho romano, como en América caso, es probable que sea necesario encontrar Latina, donde la ley administrativa limita las un equilibrio adecuado porque las modalida- actuaciones de los supervisores sólo a aquellas des de la supervisión (es decir, cómo, cuándo actuaciones que están especi�cadas en la ley y dónde la supervisión se vuelve más severa) y en las regulaciones anexas.6 Sin embargo, tenga un impacto importante en el desarrollo como se señala más abajo, crear los acuer- �nanciero. dos institucionales adecuados (incluyendo, desde luego, la transparencia y la rendición de cuentas adecuada) para un marco de toma Un nuevo enfoque de decisiones, debería avanzar mucho para El nuevo enfoque tendrá que desviarse del lidiar con este desafío. enfoque tradicional de diversas maneras, entre ellas, lo que concierne a la frontera El enfoque de arriba hacia abajo vs. de entre regulación y supervisión, el cruce de abajo hacia arriba enfoques de arriba hacia abajo y de abajo hacia arriba, los roles de supervisión a dis- La supervisión sistémica analiza los riesgos tancia vs. supervisión in situ, el uso de los desde una perspectiva de arriba hacia abajo, mercados y la provisión de análisis e infor- y lo mezcla con un análisis de abajo hacia mación públicos. arriba. El cruce de la supervisión de abajo 244 LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA hacia arriba con la supervisión sistémica de si la supervisión in situ se limita a veri�car arriba hacia abajo proporciona un espiral de el cumplimiento de las regulaciones, no ten- retroalimentación de información que per- drá mucho más que agregar a la identi�ca- mite una mejor evaluación de los riesgos sis- ción de riesgos sistémicos.7 Sin embargo, la témicos. En realidad, para que la supervisión adopción de una supervisión sistémica exige sistémica sea realmente e�caz, es necesario una rede� nición del rol de la supervisión in entender las actuaciones de las institucio- situ, más que una reducción. A pesar de que nes individuales y su tolerancia a diversos gran parte del trabajo de levantar un mapa tipos de riesgo. Una de las debilidades de los de la interconectividad y de monitorear los análisis de estabilidad � nanciera publicados vínculos entre los balances de institucio- hasta ahora por los bancos centrales ha sido nes importantes puede hacerse a distancia, la frecuente ausencia de la perspectiva de los puede ser veri� cado más exhaustivamente supervisores de lo que está ocurriendo en las por inspectores in situ. Al mismo tiempo, instituciones individuales. La combinación las inspecciones in situ son el mejor lugar de la supervisión tradicional de abajo hacia para entender en profundidad los modelos arriba con la supervisión sistémica de arriba comerciales cambiantes, los vínculos con hacia abajo proporciona sinergias clave. La otras partes del sistema financiero y los supervisión de arriba hacia abajo se bene- riesgos asociados con ellos. La insu�ciente � cia de la perspectiva y de la información colaboración de la supervisión in situ y a recogida por la supervisión de abajo hacia distancia puede llevar a análisis pobres o arriba y, a la vez, añade y se bene�cia de las directamente defectuosos. Esto, de hecho, nuevas perspectivas de los riesgos sistémicos, no es un resultado infrecuente de las barre- a� nando así sus evaluaciones. Sin embargo, ras institucionales entre el personal de esta- el conjunto de capacidades para el análisis bilidad � nanciera del banco central y los sistémico de arriba hacia abajo es muy dife- supervisores, incluso cuando ambos están rente de las necesarias para una supervisión localizados en la misma institución. idiosincrática tradicional de abajo hacia arriba. Al mismo tiempo, la coordinación El uso de los mercados entre los dos enfoques es muy importante, sobre todo en los países donde la supervisión Un antiguo debate sigue vigente en el inte- de abajo hacia arriba se desarrolla fuera del rior de la comunidad de supervisores en banco central (ver más abajo). relación con la eficacia de los indicado- res � nancieros basados en el mercado y la dependencia de la disciplina de mercado. 8 Supervisión a distancia Tradicionalmente, la mayoría de los super- vs. supervisión in situ visores han prestado escasa atención a los Un tema estrechamente relacionado (pero mercados � nancieros, excepto cuando las conceptualmente diferente) es el énfasis percepciones del mercado desatan proble- relativo puesto en la supervisión a distan- mas de liquidez. 9 Sin embargo, al mismo cia vs. supervisión in situ. A primera vista tiempo, se puede argumentar que las bre- se podría pensar que, dado que tiene más chas en la disciplina de mercado son en que ver con el bosque que con los árboles parte el resultado de la explotación insu� - (con un enfoque más amplio sobre la inves- ciente de las señales del mercado, así como tigación a nivel de todo el sistema) la super- del carácter incompleto de esas señales. Por visión sistémica trata más de la actuación lo tanto, la pregunta no consiste tanto en a distancia que in situ. Por lo tanto, puede saber si la disciplina de mercado es buena que, hasta cierto punto, las agencias de o mala sino cómo los supervisores pueden supervisión tengan que modi� car su enfo- hacer mejor uso de las señales del mercado. que, y concentrarse principalmente en for- Cuando éstas son débiles, el problema es talecer su análisis a distancia. En realidad, cómo fortalecerlas. En años recientes, han LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA 245 emergido diversos instrumentos de mer- El análisis y la información cado, tales como los márgenes de primas Además del capital en riesgo, otros requisitos de riesgo de los CDS, que pueden ayudar a clave de una disciplina de mercado adecuada detectar algo en que los supervisores quizá son el análisis y la información. Los partici- no hayan reparado, o los instrumentos pue- pantes privados del mercado (agencia de cali- den importar sencillamente porque –así �cación, auditores, asesores �nancieros, etc.) como los precios de la deuda y las acciones pueden proporcionar naturalmente mucha de renta variable de las instituciones � nan- información sobre las empresas � nancieras cieras, cuando están disponibles– miden el individuales. Sin embargo, la calidad y pro- estado de las expectativas, lo que a su vez fundidad de estas evaluaciones están limita- ayuda a predecir los precios y la disponi- das por los costos, los conflictos de intereses bilidad del costo del � nanciamiento.10 En y la con�dencialidad. Por lo tanto, parte de la ALC, un uso más generalizado y mejor de información requerida está en la naturaleza estas señales, cuando están disponibles, es de un bien público que los supervisores deben claramente deseable. En realidad, varios promover o proporcionar. Si bien la apertura bancos centrales, por ejemplo en Brasil, total puede ser problemática (normalmente Chile y México, ya han empezado a seguir los datos del informe de análisis son guarda- esta línea de trabajo, si bien todavía hay un dos como información con�dencial), se puede amplio terreno para desarrollar este tipo de sostener razonablemente que la abundancia análisis.11 de información, siempre y cuando se presente Sin embargo, el limitado desarrollo del de una manera que proteja la con�dencialidad mercado de capitales en ALC, resultado de básica en relación con los clientes y los mode- señales del mercado débiles, constituye una los comerciales, sólo puede ser positiva.13 En grave limitación. Por lo tanto, una pregunta realidad, esto ya está ocurriendo en ALC.14 clave para le región es si los responsables de Sin embargo, los supervisores también las políticas pueden contribuir a desarrollar tienen que proporcionar análisis e informa- instrumentos de mercado que promuevan el ción sobre el sistema, cómo está cableado e descubrimiento del riesgo. Este último nor- interconectado y qué tipo de riesgos pueden malmente requiere un monitoreo costoso. Por estarse gestando. Esta práctica de compar- lo tanto, para que los participantes del mer- tir análisis e información es algo que sólo cado inviertan lo su�ciente en el monitoreo pueden hacer los supervisores. Desde luego, tienen que tener su�ciente capital en riesgo. los mercados no lo harán por iniciativa pro- Sin embargo, en vista de la aversión al riesgo, pia porque es demasiado complejo y, por lo las grandes exposiciones al riesgo pueden tanto, demasiado caro. Y dada su naturaleza implicar altas primas de riesgo (ver Capítulo de bien público, está sujeto a demasiadas 9). Por lo tanto, a menos que estén apoyados fricciones de acción colectiva (parasitismo). de alguna manera por el Estado (e incluso A medida que los sistemas �nancieros madu- subvencionados) puede que los instrumentos ran y se vuelven cada vez más complejos e de mercado destinados al descubrimiento del interconectados, estos análisis sistémicos se riesgo sean sencillamente demasiado caros vuelven cada vez más valiosos pero también para ver la luz del día, y aún más en los sis- cada vez más caros. Los supervisores deben temas financieros de escasa profundidad. sondear el terreno por recorrer y buscar posi- Por lo tanto, un importante programa de bles puntas de icebergs. Cuando se detectan investigación para la región consiste en con- riesgos, puede que los supervisores tengan tribuir a diseñar, introducir y apoyar dichos que informar (de modo que los participan- instrumentos. La emisión obligatoria de las tes del mercado puedan corregir el rumbo) y instituciones � nancieras de deuda subordi- actuar (contribuyendo así a resolver fallas de nada o compra de seguros basados en el mer- coordinación).15 Normalmente, el segundo cado, podría ser una vía por explorar en este debería facilitar el primero. sentido.12 246 LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA Los informes de estabilidad � nanciera en choques, correlaciones y la probabilidad con- ALC, como en otras regiones, se han con- junta de cesación de pagos que no se encuen- vertido en el principal vehículo para infor- tran en los datos. En tercer lugar, las pruebas mar regularmente de los resultados de esos de estrés deben ampliarse más allá de la ade- ejercicios.16 Sin embargo, se han encontrado cuación del capital, hacia la liquidez, que es con di�cultades de orden práctico. En con- donde normalmente empiezan las crisis. Sin creto, surge la pregunta de si transmiten un embargo, modelar la liquidez es sumamente diagnóstico significativo y auténticamente difícil. En cuarto lugar, “unir los puntos�, transparente y sincero del riesgo sistémico. identi�car las líneas potenciales de fallas y El hecho de que estos informes se publiquen mirar a la vez más allá de los marcos y del puede llevar a los supervisores a ejercer la horizonte, son los elementos más difíciles autocontención por temor a desatar una pero más cruciales de las buenas pruebas de corrida autocumplida. Además, en algunos estrés. En realidad, la incapacidad de iden- países los bancos centrales carecen de acceso ti�car los canales y conexiones a través de a datos detallados de la supervisión sobre los cuales se podría desatar y propagar una las instituciones � nancieras y, por lo tanto, crisis (en lugar de simples fallas de cumpli- generalmente se ven obligados a adoptar una miento) fue el peor error de supervisión en perspectiva macro. Estados Unidos. Por lo tanto, antes de que se puedan dise- ñar los modelos o escenarios de crisis adecua- Los nuevos instrumentos dos, entender cómo está cableado el sistema y La supervisión sistémica también requerirá dónde están las conexiones más débiles es de nuevos instrumentos para levantar mapas de una importancia capital. La consecuencia de las fronteras de riesgo y de la interconectivi- no hacerlo es un verdadero riesgo de embar- dad entre las instituciones �nancieras y entre carse en ejercicios numéricos sofisticados mercados e instituciones. pero, a la larga, estériles. Los supervisores tienen que discutir las simulaciones con las instituciones � nancieras e imponer paráme- Levantamiento de mapas de las tros de estrés uniformes derivados de escena- fronteras rios bien formulados y basados en aspectos Tener una mejor noción de la localización macro. En algunos casos, es posible que estos de los acantilados (sistémicos) es crucial en últimos tengan que incluir elementos especí- la supervisión sistémica. Dado que se trata �cos, como cesación de pagos por pérdidas y de centrarse en el riesgo de cola, y los even- disminución de los valores colaterales. Aun- tos de cola pueden no haber ocurrido, los que es probable que estas discusiones sean datos del mercado probablemente no serán difíciles, son una gran oportunidad para su� cientes.17 Una alternativa son las prue- el aprendizaje colectivo, similares a aque- bas de estrés, una técnica que en sus inicios llas entre el Fondo Monetario Internacional fue difundida ampliamente a través de los (FMI), el Banco Mundial y las autoridades Programas de Evaluación del Sector Finan- nacionales durante los FSAPs. En realidad, ciero (FSAPs).18 En ALC muchos países ya numerosos países de ALC ya se han embar- llevan a cabo estos ejercicios regularmente.19 cado en esta dirección.21 Es evidente que aún Sin embargo, hay muchas di�cultades inhe- queda mucho trabajo por delante. rentes en las pruebas de estrés sistémico. 20 En primer lugar, el incentivo natural de las Levantando mapas de la empresas financieras es crear sus propias interconectividad pruebas para que éstas den como resultado una necesidad de menos capital propio en Una de las lecciones clave de la crisis global y lugar de más. En segundo lugar, los modelos de la debacle de Lehman Brothers es el alcance tienen que incorporar las probabilidades de y las implicaciones de la interconectividad LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA 247 entre las instituciones � nancieras y del mer- de los mercados mayoristas o de sus casas cado. Esto último puede darse a través de matrices en el extranjero son, desde luego, los balances, los precios del mercado y los mucho más vulnerables. También tiene una sentimientos del mercado, o de la propiedad. importancia crítica entender el contagio de un El último canal es especialmente relevante país a otro. De hecho, los trabajos empíricos en ALC en vista de la prevalencia de grupos han demostrado lo estrechamente conectadas � nancieros grandes y opacos con una alta que están en América Latina unas economías concentración de la propiedad. A menudo con otras (Sosa 2010a). Por lo tanto, dibujar no es claro cómo los componentes reales los mapas de la interconectividad puede ser y � nancieros del grupo se relacionan unos tanto un ejercicio estadístico basado en el con otros, cómo los efectos de reputación análisis de las correlaciones de precios, como pueden transmitirse a lo ancho del grupo un trabajo puro de detective, que pretende y cómo una crisis afectará a las partes y al diseccionar cada uno de los vínculos descri- todo, tanto localmente como en el extranje- tos más arriba. 23 En ALC, diversos países ro. 22 En ALC, la prevalencia de los bancos han empezado a trabajar en ambos aspectos extranjeros y sus subsidiarios es fuente de de este problema. Sin embargo, una vez más, otra interconectividad transfronteriza clave. queda aún mucho por hacer.24 Sin embargo, a pesar de la delimitación del capital a través de requisitos de capital a las sucursales, siempre existe el riesgo de una Alcanzando el objetivo pérdida de con� anza en el banco an�trión La implementación de estos cambios reque- si la casa matriz experimenta di�cultades. rirá a su vez crear las capacidades necesarias Por otro lado, la capacidad de la casa matriz y asegurarse de que los supervisores tengan de apoyar su sucursal y sostener sus présta- los poderes necesarios, así como establecer mos puede volverse limitada. Entender toda acuerdos organizativos adecuados. Las per- la dimensión de la organización de la casa manentes revisiones de los pares también matriz (que requiere plena colaboración con podrían ser un elemento útil. los supervisores locales) es, por lo tanto, vital. Lamentablemente, durante la crisis Las capacidades algunos supervisores de origen no estaban dispuestos a compartir la información con Potenciar las capacidades requeridas para los supervisores an�triones. lidiar con los riesgos sistémicos signi�ca un Sin embargo, es evidente que la interconec- salto cuántico, no una simple mejora margi- tividad de los balances entre las instituciones nal. También requerirá un conjunto de capa- de diferente propiedad también importa. Por cidades completamente diferentes, de las ejemplo, debido a la alta concentración eco- que exigía tradicionalmente la simple con- nómica del sector real en muchos países de firmación de que se cumplían las normas. ALC, las empresas � nancieras a menudo se Los supervisores que participan en la super- vuelven densamente interconectadas a través visión sistémica tendrán que volverse fluidos de sus prestatarios. Si bien la interconectivi- en conocimientos de economía, estadística dad del mercado es menos amplia en ALC de y � nanzas, y deberán en gran medida aden- lo que fue en Estados Unidos, no es menos trarse en territorios no explorados. En reali- crucial, como quedó demostrado en México dad, en cierto sentido tendrán que dedicarse por los contagios en todo el mercado del más a actividades de investigación que a sim- papel comercial de las di�cultades � nancie- ples operaciones de día a día. Para evitar una ras en las que incurrieron un par de pequeñas repetición de la �jación eventualmente inútil Sofoles. El modo como las empresas �nancie- (o incluso abiertamente decepcionante) en el ras se �nancian a sí mismas es especialmente modelaje cuantitativo que prevaleció entre crítico. Las empresas �nancieras que se �nan- numerosas instituciones � nancieras en Esta- cian a sí mismas fundamentalmente a través dos Unidos antes de la crisis, las agencias de 248 LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA supervisión tendrán que asegurar un equili- supervisores (señalado en el Capítulo 10) brio adecuado entre los enfoques cuantita- parecen ser un elemento más del desafío. Lo tivo y cualitativo. mismo sucede con el derecho civil (romano) Ya se trate de una orientación cuantita- que es la norma en la mayor parte de la tiva o cualitativa, atraer, formar y retener al región, en cuanto pone la carga de la prueba personal cuali�cado para llevar a cabo estos en los supervisores en lugar de ponerla en análisis podría ser un problema grave, sobre las instituciones supervisadas. 27 El hecho de todo cuando la demanda del sector privado que los riesgos sistémicos no siempre puedan de esas capacidades es fuerte y los salarios ser anticipados y sean difíciles de catalogar del sector público son limitados por los esca- en la legislación (hasta la fecha, a diferen- lafones del sector público. Cuando las agen- cia de Basilea II, no existe ninguna norma ni cias de supervisión sean incapaces de atraer listado internacional de riesgos sistémicos) al personal, puede que tengan que estable- hace las cosas aun más difíciles. Muchos cer acuerdos de cooperación con los bancos países de ALC podrían tener límites cons- centrales. Puede que se requiera una mayor titucionales para aprobar una legislación cooperación entre los equipos de supervisión que facilite la verdadera discreción supervi- y de estabilidad � nanciera, incluso aunque sora. Sin embargo, en el marco del derecho los dos funcionen en el marco del banco cen- romano, todas las condiciones y criterios tral. En cualquier caso, tendrán que dejarse relevantes (la llamada casuística) tienen que de lado las rivalidades tradicionales entre estar descritas ex ante, de modo que se nece- supervisores y economistas. Dicho esto, es sitara una redacción legal creativa para dar ciertamente un alivio saber que los supervi- a los supervisores su�ciente libertad y dis- sores en las regiones son muy conscientes de creción para determinar los riesgos sistémi- los desafíos que los esperan. 25 Algunos paí- cos detectados y las actuaciones que deben ses ya han empezado a utilizar instrumentos seguir. Es interesante notar que la mayoría analíticos avanzados, sobre todo allí donde de los supervisores opinan que los poderes la función de supervisión pertenece al banco que tienen actualmente son adecuados para central (como en Brasil) o donde la agencia requerir que una institución aumente su supervisora ha reclutado a economistas para capital, sus provisiones o su liquidez, basán- formar una unidad macroprudencial (como dose en una evaluación supervisora de su en México). Muchos otros países más peque- exposición a riesgos sistémicos. 28 Incluso ños han avanzado más lentamente. es más sorprendente que una mayoría de encuestados del estudio del Banco Mundial – Asociación de Supervisores de Bancos de Los poderes las Américas (ASBA) no vean el código civil Los supervisores sistémicos necesitarán su�- como una limitación importante para el uso cientes poderes para hacer cumplir las regu- de la discreción supervisora. Más bien, el laciones sistémicas, entre las cuales se hallan mandato legal de la agencia y la escasa pro- la capacidad de ordenar a una institución tección legal son vistos como los principales cesar y el cese de actividades que plantean un obstáculos. Sea como sea, parece necesario riesgo sistémico. Desde luego, cuantos más fortalecer los poderes de los supervisores en supervisores opten por la discreción en lugar muchos países de la región. Es probable que de las reglas, más tendrán que equilibrarse los marcos institucionales y legales estable- sus poderes con una rendición de cuentas cidos no faciliten demasiado la tarea. adecuada. En este contexto, es preocupante que, al parecer, será necesario fortalecer Los acuerdos organizativos signi�cativamente el uso de activadores de medidas correctivas automáticas en ALC. 26 Uno de los temas preponderantes de la Los demás problemas de ALC, de indepen- implementación de la supervisión sisté- dencia y protección legal insu�ciente de los mica es cómo organizarla. Dado que la LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA 249 supervisión sistémica, por su construcción, del sector �nanciero son supervisadas por la implica reunir, desde una perspectiva holís- misma entidad, pueden surgir problemas de tica, todas las partes del sistema � nanciero, coordinación internos. Así, tanto México se puede adoptar la opinión de que toda la como Uruguay han revisado recientemente la supervisión debería estar consolidada bajo estructura organizativa de su principal agen- un solo organismo. Si así fuera, la necesidad cia de supervisión para facilitar la supervisión de una mejor coordinación entre la admi- de empresas � nancieras multiproducto. Sin nistración monetaria y prudencial, según lo embargo, los acuerdos de coordinación para señalado en el Capítulo 11, apunta natural- una supervisión consolidada de los grupos mente hacia el banco central. Así, después de � nancieros a pesar de su gran importancia, la crisis algunos países europeos se muestran no se ocupan necesariamente de la supervi- proclives a devolver a la supervisión al alero sión sistémica. del banco central. 29 En realidad, muchos Por lo tanto, el desafío consiste en crear bancos centrales en el mundo, entre ellos la una función de supervisión sistémica ade- mayoría de países de la vertiente atlántica cuada investida de su�cientes facultades dadas de América del Sur ya cuentan con políticas por acuerdos de gobernanza apropiados para de supervisión monetaria y prudencial en el coordinar y tomar decisiones. Allí donde la banco central. Sin embargo, allí donde esto supervisión �nanciera y la política monetaria no ocurre, los responsables de los bancos están distribuidas entre instituciones diferen- centrales a menudo se muestran reticentes a tes, una alternativa a situar la responsabili- asumir una tarea de supervisión integral que, dad de la supervisión sistémica en el banco al menos en un nivel micro, es sumamente central es otorgarla a un comité o consejo intensiva en recursos, y puede ser vista como constituido por las autoridades relevantes.32 una desviación de las tareas analíticas pura- Muchos países de ALC están bien encami- mente orientadas a lo macro asociadas con nados para crear (o ya han creado) en con- la administración monetaria. El surgimiento cordancia con la experiencia internacional, de un organismo centralizado muy poderoso estos comités de estabilidad � nanciera para que mezcla políticas monetarias, regulato- monitorear y lidiar con el riesgo sistémico. La rias y de supervisión, bien podría generar un experiencia de la región con la de� nición de efecto político contrario, alimentando así las la inflación como objetivo, que descansa en presiones para limitar la independencia del unos acuerdos adecuados y e�caces de gober- banco central y, por ende, socavando la polí- nanza de política monetaria (es decir, juntas tica monetaria. Por lo tanto, muchos países independientes del banco central, protocolos se inclinan por una consolidación de tipo de claros para tomar decisiones y comunicación Autoridad del Sector Financiero (FSA) de con el público y sólidas normas de rendición todas las actividades de supervisión fuera de cuentas), debería proporcionar una valiosa del ámbito del banco central.30 orientación para establecer acuerdos de gober- En muchos países de ALC, como seña- nanza adecuados para los comités de super- laba el estudio Banco Mundial – ASBA de los visión sistémica. Par asegurar la efectividad supervisores, al parecer la cooperación entre de los comités, será esencial la transparencia agencias requiere ser fortalecida (ver Capítulo y la rendición de cuentas, lo cual incluye un 10). En algunos países, un problema potencial marco y un protocolo adecuado de análisis, mayor es la falta de mandatos bien de�nidos. toma de decisiones y reporte. La necesidad de En algunos casos, los países han formalizado una sólida base legal y de acuerdos de gober- acuerdos que habían surgido de experiencias nanza para las funciones de supervisión sisté- previas con crisis financieras. 31 Otros paí- mica y macroprudencial es aún más crucial si ses contemplan la creación de un supervisor se tiene en cuenta los costos potenciales de las � nanciero uni�cado, distinto del banco cen- decisiones asociadas sobre los intermediarios tral, siguiendo el ejemplo de Colombia. Sin �nancieros (por ejemplo, estropear la �esta). embargo, incluso cuando las diferentes partes Independientemente de las características 250 LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA exactas del acuerdo organizativo escogido, la Entre las estructuras alternativas se podría información tiene que fluir33, y se debe esti- contemplar un colegio de supervisores, un mular a los equipos para trabajar con otras cuerpo regional formal (posiblemente bajo agencias.34 Dadas las tendencias naturales de los auspicios de una institución financiera la burocracia, esto es más fácil en el papel que internacional) o una asociación de superviso- en la práctica. res sistémicos similar a la Asociación Inter- Es importante recordar que la función de nacional de Aseguradores de Depósitos. Allí coordinación de un comité de estabilidad donde fuera necesario, las leyes que limitan la � nanciero, centrado como está en la super- colaboración en la información transfronte- visión macroprudencial y sistémica (y donde riza tendrían que ser modi�cadas. el presidente del banco central debería ser primus inter pares entre los miembros del Los pares comité) es de naturaleza diferente a otras funciones de coordinación que pertenecen La “Declaración para el fortalecimiento a la supervisión financiera. Un ejemplo de del sistema financiero� de abril de 2009, esto último es la coordinación entre aquellas del G–20, encargaba al FMI, a la Junta de agencias de regulación necesarias para llevar Estabilidad Financiera (Financial Stability a cabo una supervisión consolidada de los Board) y al Banco de Pagos Internaciona- conglomerados � nancieros, donde el primus les (Bank for International Settlements) inter pares debería ser quien dirija la agencia la tarea de desarrollar orientaciones sobre de supervisión que supervisa al miembro más cómo los países pueden evaluar la impor- grande del conglomerado, y donde los bancos tancia sistémica de las instituciones, los centrales que no comprenden entre sus fun- mercados y los instrumentos financieros. ciones las regulatorias ni siquiera tienen que Eventualmente, es probable que las institu- ser miembros. La incapacidad de separar ade- ciones � nancieras internacionales y la Junta cuadamente las diferentes funciones de coor- de Estabilidad Financiera desarrollen nor- dinación de la supervisión �nanciera pueden mas de buenas prácticas de la supervisión acabar sobrecargando a los comités de estabi- sistémica, de una manera muy parecida a lidad �nanciera con responsabilidades ajenas las normas ya existentes para otros aspec- a su labor, socavando así su efectividad. tos de la supervisión financiera. Debido a Además de la coordinación interna, los los numerosos y difíciles temas reseñados supervisores también tienen que coordinarse en este Capítulo, las revisiones de los pares entre países. En ALC, la importancia de los basadas en estos informes sobre el cumpli- bancos extranjeros convierte este punto en miento de las normas y códigos (ROSCs– una prioridad aún más importante. Como Reports on the Observance of Standards se señaló en el Capítulo 10, ya se han dado and Codes) deberían ser útiles, una vez que importantes mejoras antes de la crisis glo- estén disponibles. Sin embargo, debido a bal. Sin embargo, la crisis ha demostrado los rasgos experimentales de gran parte de que los acuerdos del pasado en general no lo que tiene que hacerse en relación con la bastaban para lidiar con la crisis. Si bien no supervisión sistémica, puede que los países hay una solución sencilla a este desafío de no deseen necesariamente esperar hasta la la coordinación en un mundo globalizado, creación formal de los ROSCs. Ya sea a tra- ALC podría estar en mejores condiciones si vés de las evaluaciones formales del ROSC o persiguiera un enfoque regional. Este enfo- simplemente mediante misiones consultivas que contribuiría a asegurar que se comparte exploratorias, la región debería bene�ciarse la información y que hay coordinación entre de estas revisiones de los pares. Además de los supervisores sistémicos regionales y, ade- contribuir al proceso analítico, los ROSCs más, presentaría un frente unido para lidiar pueden proporcionar a las autoridades parte con los grandes países desarrollados con una de la munición que necesitan para fortalecer presencia significativa en América Latina. sus poderes y su independencia. LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA 251 El programa para el futuro de supervisión puedan atraer y retener los recursos humanos que necesitarán para una Al igual que el resto del mundo, ALC debe supervisión sistémica eficaz, (c) encontrar enfrentarse a un programa de trabajo, tan maneras de poder contar más con las señales rico como complejo, para fortalecer la de mercado y de la disciplina de mercado, (d) supervisión del riesgo sistémico. Tendrá que encontrar acuerdos institucionales que pro- hacerlo teniendo en cuenta las caracterís- muevan la coordinación entre agencias y apo- ticas especí� cas de la región, las debilida- yen adecuadamente la supervisión sistémica, des relativas y los puntos fuertes relativos. y (e) encontrar las maneras más e�caces de Algunas de las características especí�cas de coordinar la supervisión entre los países más la región que probablemente influirán en la allá de las fronteras. implementación de este programa son la alta concentración de la propiedad, la conglome- ración sustancial de los servicios del sector Notas � nanciero y la fuerte presencia de los bancos 1. Este Capítulo se basa en gran medida en el extranjeros. Además, la región sigue estando documento “Systemic Supervision�, de Katia expuesta a grandes oscilaciones de los flu- D’Hulster y Steven A. Seelig, que forma parte jos de capital, en parte como resultado de del volumen editado que acompaña este los diferenciales aún vigentes de las tasas de informe regional sobre ALC. Como se ha interés con respecto a las tasas mundiales; visto en los Capítulos 6 y 10, las crisis banca- aún sigue siendo –aunque cada vez menos– rias del pasado en América Latina se origina- una región dolarizada. Su supervisión ha ron en la mayoría de los casos en una macro- dinámica insostenible, acompañada por el sido fortalecida sustancialmente y ahora colapso de los regímenes de tasa de cambio puede ser vista como normalmente no inter- �ja. En muchos casos, el escaso manejo del vencionista y más bien limitante; muchos de riesgo, la débil gobernanza bancaria y la mala sus supervisores y responsables de las políti- supervisión empeoraron la vulnerabilidad de cas están familiarizados con las crisis sisté- los sectores bancarios ante estos choques. Ver micas; y sus instituciones � nancieras son, en Stallings y Studart (2003). general, cautelosas y están bien protegidas. 2. Como se señala en al Capítulo 10, los supervi- En realidad, las últimas tres característi- sores en ALC, en general, son muy conscientes cas normalmente se pueden situar en el lado del trabajo que les espera. La mayoría de los de los “puntos fuertes comparativos� de la supervisores que respondieron al estudio del balanza. Sin embargo, estos puntos fuertes y Banco Mundial - Asociación de Supervisores Bancarios de las Américas (ASBA) creen que el hecho de que la región ha pasado la prueba los recientes eventos globales requerirán una de la reciente crisis global con colores más nueva de�nición del rol y de las funciones de bien aceptables, no debería verse como una los supervisores, con la consiguiente nece- razón para la complacencia. Como sucede sidad de la creación en profundidad de una con otras regiones, ALC tiene que prepararse capacidad de supervisión sistémica. para lidiar con los desafíos de la supervisión 3. Por ejemplo, esta es la conclusión a la que lle- sistémica. Al hacerlo, tendrá que abordar gan Stallings y Studart (2003) en su estudio algunas debilidades institucionales, tales de países de América Latina después de la cri- como la limitada independencia supervisora sis del Tequila. y protección legal, además de un código 4. Granlund (2009) sostiene que en los países de civil que limita el alcance de la discreción. la Unión Europea que él estudió, la mayoría de los cambios de supervisión se centraban en Además de abordar estas debilidades, los la estabilidad del mercado y en cambios en temas clave en el programa de reformas de los arreglos organizativos de la supervisión. ALC incluirá (a) encontrar el equilibrio ade- 5. El debate “reglas vs. discreción� se originó cuado para establecer requisitos prudenciales en la literatura en relación con la política entre la estabilidad � nanciera y el desarro- monetaria y data de los años 50 y 60. Ver, llo � nanciero, (b) asegurar que las agencias por ejemplo, Friedman, 1959. 252 LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA 6. Al contrario, según el derecho administrativo sido aplicado en Chile. Ver Gray y Malone del código civil, al sector privado se le per- (2008) y Gray y Walsh (2008). mite hacer cualquier cosa que no esté prohi- 12. Sobre la emisión de deuda subordinada, la bida por leyes y regulaciones. propuesta clásica es la de Calomiris (1999). 7. Por ejemplo, en la industria accionaria, la Como se señaló en el Capítulo 9, la disponibi- Organización Internacional de Comisiones de lidad de seguros basados en el mercado para Valores ha centrado sus normas en las regula- ser comprados por los intermediarios �nan- ciones de conducta del mercado y protección cieros puede requerir algún tipo de acuerdo del consumidor y, en mucha menor medida, privado-público para compartir el riesgo. en las normas prudenciales. Por consiguiente, 13. De hecho, muchas agencias de supervisión la inspección in situ, tal como existe entre los han dado grandes pasos recientemente para reguladores bursátiles, tiende a centrarse en superar sus temores naturales a abrirse. Por torno al cumplimiento. La reciente experien- ejemplo, desde la aparición de las primas de cia en Estados Unidos donde se permitió a las seguros de depósitos de riesgo en Estados �rmas accionarias operar con prácticamente Unidos, los analistas pueden calcular fácil- ningún capital pero participar en transaccio- mente qué bancos son considerados más nes de derivados y productos estructurados riesgosos por la Federal Deposit Insurance con otras instituciones �nancieras, con�rma Corporation. Sin embargo, en el caso de ALC, esta vulnerabilidad. dadas las implicaciones del derecho adminis- 8. Si bien los economistas tienden a apoyar trativo, esta divulgación podría acarrear una una mayor dependencia de los instrumentos responsabilidad legal para los supervisores. de los mercados de capitales, tales como la 14. Por ejemplo, en Uruguay, el supervisor ban- deuda subordinada, numerosos supervisores cario (parte del banco central) publica men- opinan que estos instrumentos son difíciles sualmente información �nanciera detallada de implementar y creen que los supervisores, acerca de cada �rma bancaria con un grado en cualquier caso, tienen una mejor com- de detalle que permite a los analistas enten- prensión de los riesgos bancarios. Para una der cabalmente la situación �nanciera de los revisión exhaustiva de la literatura sobre este bancos individuales. De hecho, utilizando la tema, ver Evanoff y Wall (2000). base de datos del banco central, un reportero 9. Se puede ver la crisis global como un fenó- �nanciero fue capaz de predecir cuándo un meno que, en su mayor parte, justi�caba pequeño banco cooperativo podría volverse estas opiniones. A pesar de las señales del insolvente. mercado de problemas potenciales, la disci- 15. Las fallas de coordinación que hay que evitar plina de mercado por sí sola no disminuyó son aquellas a las que el antiguo director eje- la acumulación de riesgo en el sistema. Sólo cutivo de Citibank, Charles Prince, aludió en cuando la crisis fue una realidad, la disci- una famosa frase: “tienes que seguir bailando plina de mercado se volvió tan severa que hasta que pare la música.� obligó a adoptar respuestas regulatorias y de 16. Por ejemplo, los informes de estabilidad supervisión. �nanciera son publicados por los bancos cen- 10. Las medidas de las expectativas con respecto trales en Brasil, Chile, Colombia y México. a los intermediarios �nancieros individuales Los supervisores peruanos también llevan a comprenden el cambio en los márgenes de los cabo una evaluación del riesgo sistémico. swaps de impago de crédito y los cambios en 17. Las pruebas de estrés se introdujeron for- y la volatilidad de los precios de las acciones malmente en el proceso de supervisión con (ver Sharpe 1964). la aprobación de Basilea II. Sin embargo, la 11. Una propuesta inicial para que los supervi- ausencia de datos que cubrían ciclos comer- sores en ALC utilizaran las tasas de interés ciales enteros generalmente llevó a cálculos pagadas por las instituciones �nancieras en equivocados de la adecuación de capital. los mercados interbancarios se encuentra en Además, los datos del mercado no pudieron Rojas-Suárez (2001). Un reciente trabajo ha captar la interconectividad de la crisis dada incorporado la teoría �nanciera, los datos por las covarianzas y las correlaciones. del mercado y un enfoque de activos contin- 18. Después de la crisis global, en Estados Unidos, gentes para analizar los riesgos de estabilidad la Reserva Federal introdujo las pruebas de �nanciera, un enfoque que recientemente ha estrés como una manera de poner a prueba si LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA 253 los bancos más grandes podían soportar otro un paso más allá e informan sobre la interco- choque sistémico. Ver Hirtle, Scheurman, nectividad dentro del sistema �nanciero. y Stiroh (2009). Se llevaron a cabo pruebas 25. Al evaluar los obstáculos para llevar a cabo la similares en Europa por parte del Comité supervisión sistémica, los supervisores ven el Europeo de Supervisión Bancaria (CEBS). A desarrollo de capacidades de equipo adecua- mediados de 2010, la Unión Europea (UE) das como el desafío más importante. A pesar anunció su intención de llevar a cabo pruebas de que once encuestados del estudio cali�can de estrés adicionales. la capacidad de supervisión sistémica actual 19. Doce encuestados del estudio de supervisores de su agencia como buena en relación con los del Banco Mundial-ASBA con�rmaron que estándares internacionales, cinco la cali�can sus agencias llevan a cabo ejercicios sistémi- de regular y diez encuestados piensan que cos de prueba de estrés regularmente mientras necesita ser fortalecida. que nueve encuestados declararon que sólo 26. En el estudio Banco Mundial - ASBA, sólo llevan a cabo este ejercicio ocasionalmente. una autoridad supervisora declara que tiene Los otros siete países no llevan a cabo prue- un sistema plenamente operativo de mecanis- bas sistémicas de estrés pero no las descartan mos de acción correctiva automática. A pesar en el futuro. Cuando se llevan a cabo pruebas de que otros tres supervisores latinoamerica- de estrés regulares, la práctica habitual con- nos tienen estos sistemas instalados, recono- siste en realizarlas en un ciclo de tres a seis cen que hay que fortalecerlos. meses, pero sólo para el sector bancario. Las 27. Por lo tanto, una investigación supervisora en autoridades que no llevan a cabo pruebas de varios países de ALC puede ser suspendida estrés regularmente indican que se guían por mediante una apelación exitosa ante las cor- las pruebas de estrés de la FSAP. tes hasta que los supervisores identi�quen y 20. Para un temprano debate sobre los límites y demuestren el no cumplimiento ante un juez. peligros de las pruebas de estrés en un con- 28. En el estudio de supervisores del Banco texto sistémico, ver Haldane (2009d). Mundial - ASBA, sólo seis agencias informan 21. Cinco encuestados del estudio Banco que estos poderes son escasos o no existen. Mundial-ASBA señalaron que están conside- 29. El Reino Unido y Alemania han propuesto rando un requisito especí�co para que las ins- cambiar la supervisión desde la autoridad del tituciones �nancieras evalúen su exposición sector �nanciero (FSA) al banco central. Los o su contribución al riesgo sistémico basado franceses han dado pasos para crear una FSA en parámetros de estrés proporcionados por bajo el patrocinio del banco central. el supervisor. Luego, a las instituciones se 30. El caso de AIG es un ejemplo a menudo citado les requeriría ajustar convenientemente sus de falla de múltiples supervisores, ya que sus posiciones de capital y liquidez. Dos países actividades como aseguradora se encontra- declararon que ya han aplicado este proce- ban bajo la jurisdicción de los supervisores dimiento. de seguros del Estado, sus actividades en los 22. Un ejemplo de conglomerado �nanciero com- seguros se encontraban supervisadas por la plejo que ha conocido di�cultades �nancieras Comisión Nacional de Valores y, a través es CL Financial, en Trinidad y Tobago. Esta de su propiedad de una institución de aho- empresa tiene subsidiarios en los seguros, la rro y préstamo, también estaba regulada por banca, el sector inmobiliario y las activida- la Of�ce of Thrift Supervision. Por lo tanto, des del sector comercial en nueve países. Ver hay quienes exigen integrar la supervisión de Capítulo 12 de este informe y Powell (2010). bancos, acciones y seguros. Ver Garicano y 23. Sobre los enfoques cuantitativos para dibujar Lastra (2010). mapas de la interconectividad, ver, por ejem- 31. Por ejemplo, Uruguay ha creado un consejo plo, FMI (2010). compuesto por la FSA, la dirección de la polí- 24. Por ejemplo, cerca del 60% de los encues- tica monetaria (ambos en el banco central) tados del estudio de supervisores del Banco y el Ministro de Economía y Hacienda para Mundial-ASBA informaron que la interco- revisar el desarrollo y coordinar cualquier nectividad entre las instituciones �nancieras medida necesaria. (por oposición al control) es una parte clave 32. En Estados Unidos, se ha creado un Consejo de su proceso de inspección. Sin embargo, de Supervisión de Estabilidad Financiera, sólo cuatro países han llevado esta práctica integrado por los principales reguladores del 254 LA SUPERVISIÓN SISTÉMICA sector �nanciero. Entre otras responsabilida- de crisis. El manejo del Banco de Inglaterra des, el consejo determinará qué �rmas �nan- de Northern Rock durante las primeras eta- cieras son “demasiado grandes para quebrar.� pas de la crisis en el Reino Unido es un ejem- De la misma manera, en diciembre de 2010, plo útil de los problemas que pueden surgir la Unión Europea creó la Junta Europea de cuando no hay acceso a la información en Riesgo Sistémico. Además, se creó un comité tiempo real. Sobre estos temas, ver Goodhart conjunto de las autoridades de supervisión y Schoemaker (1995) y Peek, Rosengren, y europeas para asegurar una mayor coopera- Tootell (1999). ción entre los supervisores. 34. Por ejemplo, se debería estimular al personal 33. En cualquier caso, el rol del banco central del banco central para participar en inspec- como prestamista de última instancia requiere ciones in situ mientras que se debería alentar que tenga acceso en tiempo real a informa- al personal de la agencia supervisora a parti- ción supervisora prudencial sobre todas las cipar directamente en la elaboración de infor- �rmas �nancieras, sobre todo en un entorno mes de estabilidad �nanciera. Resumen de las direcciones de las políticas para el futuro 14 E ste Capítulo concluye este informe financiero. Este progreso, que en parte regional con un resumen de los prin- explica la resistencia de la región a la cipales temas de investigación y de las reciente crisis financiera global tiene dos direcciones de las políticas que se despren- raíces: el marco de política macroeconó- den del informe. En la primera Sección, se mica muy mejorado y la mejor calidad de la establecen las bases para resumir brevemente supervisión � nanciera. En relación con los dónde se sitúa la región de ALC en relación soportes macroeconómicos de la estabili- con la estabilidad y el desarrollo de sus sis- dad � nanciera, el principal desafío consiste temas financieros. En la segunda Sección, en construir un mecanismo contracíclico se repasa el amplio conjunto de temas que efectivo en la política � scal a la vez que se probablemente requerirán una elaboración consolidan las ventajas, tan difícilmente posterior antes de que se pueda formular un conseguidas, en política monetaria. En programa de políticas especí�co. En las dos lo que respecta al apoyo de la supervisión Secciones siguientes, se resumen las orienta- � nanciera, quedan importantes lagunas en ciones de políticas clave que en esta etapa ya la supervisión bancaria tradicional, espe- se pueden desarrollar. La primera de esas Sec- cialmente en lo que concierne la indepen- ciones trata del lado brillante y, la siguiente, dencia de los supervisores bancarios y su del lado oscuro. Más allá de esos debates, este protección legal, la regulación de la adecua- informe no puede (y, desde luego, no lo hace) ción de capital y la supervisión consolidada proporcionar una lista de recomendaciones de los conglomerados financieros (tanto especí�cas para cada país y una política deta- internamente como en el extranjero). Al llada. Debido a su perspectiva regional y a su mismo tiempo, hay una desigualdad sustan- enfoque holístico, su objetivo es sólo suscitar cial en ALC, donde los países más peque- temas amplios y sugerir las direcciones de las ños y de menores ingresos generalmente respuestas de las políticas. van rezagados. Finalmente, ALC, como el resto del mundo, se enfrenta a los grandes y complejos desafíos de desarrollar un marco ¿Dónde se sitúa ALC? de supervisión sistémico robusto. Debido ALC ha hecho progresos sustanciales en a la turbulenta historia macrofinanciera lo que respecta a la estabilidad del sistema de ALC, hasta cierto punto lleva ventaja 255 256 R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O en estos asuntos. Sin embargo, aún queda se requerirá más investigación, como se mucho por hacer. señala más abajo), y (b) al limitar la suaviza- ALC también ha hecho grandes progresos ción del consumo intertemporal (como en el en lo que respecta al desarrollo del sistema caso del � nanciamiento de la vivienda) dis- financiero. En primer lugar, la región ha minuye el bienestar. Sin embargo, también experimentado una profundización finan- hay una desigualdad sustancial en la región. ciera general, como se señalaba en la amplia En realidad, mirando el lado brillante hay historia del desarrollo en el Capítulo 2, importantes casos exitosos, como la banca, donde los mercados de capitales y los inver- los bonos corporativos y los seguros en Chile; sores institucionales han jugado un rol cada los fondos de renta variable y de inversión en vez más importante, y con el surgimiento de Brasil y la deuda pública en Brasil, Colombia nuevos mercados e instrumentos que logran y México,– que proporcionan ejemplos valio- avances. En congruencia con esta profun- sos para estudiar e imitar. dización general, los plazos de vencimiento El pasado turbulento de ALC contribuye de los instrumentos de ingresos �jos se han de manera importante a las brechas mencio- alargado considerablemente, las curvas de nadas, pero no siempre en un sentido nega- rendimiento se han ampliado hacia el futuro, tivo. Su historia de inestabilidad � nanciera y se ha observado en la región un regreso parece explicar gran parte de la brecha ban- generalizado, aunque todavía no completo, caria actual, y podría también (aunque en a la moneda local (tanto en la banca como este caso la historia es más borrosa) explicar en los bonos). Al mismo tiempo, los patrones parte de la brecha del volumen de transaccio- de globalización �nanciera se han vuelto más nes interno. La historia del bajo crecimiento seguros, con menos pasivos de deuda y mayo- económico también parece explicar parte res reservas. Finalmente, se ha alcanzado un de la brecha bancaria, así como de las altas progreso sustancial en lo que respecta a la tasas de interés en muchos países de ALC inclusión �nanciera, especialmente en los paí- –un obstáculo mayor para la política mone- ses ALC7, que de hecho ahora parecen estar taria. Sin embargo, el pasado también es una algo más avanzados que sus pares. fuente de experiencias y de fortaleza para el Sin embargo, aún quedan grandes brechas. futuro. En concreto, la supervisión interven- En primer lugar, el sector de la banca comer- cionista y las prácticas bancarias prudentes cial tiene un desempeño inferior, tanto en tér- con grandes amortiguadores, que contri- minos de tamaño como de e�ciencia, donde buyeron a forjar la resistencia ante la crisis uno probablemente tenga mucho que ver con global, se explican en gran parte por cues- el otro. En segundo lugar, parece haberse tiones históricas. La experiencia sistémica y producido un aumento sustancial del crédito la activa experimentación de la región con al consumo, aunque gran parte de ello se ha instrumentos y políticas orientadas sistémi- hecho a expensas de otros tipos de préstamos, camente, también son, al menos en parte, un entre ellos al mercado hipotecario (donde legado del pasado. ALC sufre el mayor retraso) y al financia- ALC también se enfrenta a importantes miento de las pequeñas y medianas empresas desafíos en dos temas en los cuales la región (PyMEs). En tercer lugar, el mercado de renta quizá no tenga un desempeño peor de lo que variable interno también tiene un desempeño debería, pero que no dejan de ser centra- bajo en comercialización y liquidez, cuando les para el sólido desarrollo de sus sistemas no en capitalización. Finalmente, la industria �nancieros y de la contribución de esos siste- de los seguros está retrasada en el tamaño mas a la prosperidad social y económica. El tanto de las primas como de los activos. Estas primero de estos temas está relacionado con brechas importan porque (a) es probable que las di�cultades de establecer mercados pro- limiten el potencial de crecimiento, así como fundos para un �nanciamiento a largo plazo. el acceso al financiamiento (sin embargo, El segundo, al espinoso razonamiento de la para descubrir exactamente hasta qué punto, absorción de riesgo por parte del Estado. R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O 257 En lo que se re�ere a la capacidad de ALC tiempo que sustenta los fundamentos para de apostar por el largo plazo, a pesar del la complementariedad y la asociación pri- fuerte desarrollo de (y las altas tarifas cobra- vado–público. Además, el rol del Estado en das por) sus administradores de activos, estos la absorción del riesgo debe ser reevaluada últimos siguen concentrando sus carteras en basándose en la aversión al riesgo y en las el corto plazo y/o en los títulos más líquidos. ventajas comparativas de la acción colec- Además, el nivel de transacciones es bajo. A tiva, más que en fricciones de agencia o en pesar de que la industria de anualidades en externalidades, como ha solido ocurrir. Y la algunos países, como Chile, es una poten- intervención del Estado en el � nanciamiento cial historia de éxito sobre cómo contribuir a no debe justi�carse tanto en objetivos � na- canalizar la demanda hacia más largo plazo les sino, al contrario, en los mejores canales y menos liquidez, las di�cultades surgen en el para alcanzar estos objetivos. En realidad, interfaz entre pensiones y anualidades que, en si se pueden conseguir los mismos objeti- la mayoría de los países (en mayor o menor vos, con intervenciones menos intrusivas medida) es necesario abordar. En lo que se –sobre todo promoviendo la participación y refiere al financiamiento de la vivienda, el el reparto del riesgo en el sector privado sin progreso en curso alcanzado antes de la cri- que el propio Estado asuma el riesgo– debe- sis global fue en gran parte interrumpido por ría ser positivo. Sin embargo, cómo trasla- dicha crisis, y ahora se tiene una incertidum- dar estos principios generales a la realidad bre sustancial sobre la decisión del mejor financiera cotidiana de ALC sigue siendo camino a seguir. un gran desafío y, en gran medida, un tema En lo que concierne el rol de absorción de para ulteriores reflexiones. riesgo del Estado, después de grandes oscila- Un asunto simétrico, el del rol del Estado ciones en los últimos tres o cuatro decenios, en la estabilidad � nanciera, también mere- la visión de consenso anterior a la crisis con- cerá reflexiones más profundas. Como sistía en limitar la absorción de riesgo del se explica en el Capítulo 2 y se aborda en Estado privatizando los bancos públicos o los Capítulos 11 a 13, los lados brillante y limitándolos a operaciones de segundo piso, oscuro del financiamiento interactúan de mientras se mejoraba su disciplina �nanciera. manera mucho más compleja de lo que se Sin embargo, el importante rol contracíclico creía anteriormente. Al administrar estas jugado por bancos públicos de primer nivel interacciones, los Estados y los mercados durante la crisis global ha llamado la aten- tienen que interactuar estrechamente, de ción sobre esta perspectiva, y ha aumentado maneras que suelen ser tensas y potencial- las primas para establecer la razón de ser de mente confl ictivas. Los Estados necesitan, la absorción de riesgo de parte del Estado ex ante, proporcionar análisis e información sobre una base solida. (un bien público), inducir a los actores del mercado � nanciero y a los usuarios a que internalicen externalidades y contribuir a Los problemas importantes por orientar a los mercados en las direcciones resolver correctas. Al mismo tiempo, los mercados Un primer tema sobre el que ALC sin duda pueden (y necesitan) proporcionar señales tendrá que reflexionar en el futuro es el rol clave para contribuir a orientar las actuacio- del Estado en el desarrollo � nanciero. Los nes de las políticas de los Estados. En térmi- paradigmas financieros abordados en los nos ex post, los Estados tienen que jugar un Capítulos 2 y 9 ponen de relieve la ventaja rol único de coordinación y de absorción del comparativa del Estado (o los mercados) riesgo. Sin embargo, este rol naturalmente en la solución de fricciones colectivas (o alimenta el riesgo moral y el parasitismo. de agencia). Sin embargo, la estrecha inte- Cuál es la mejor manera de manejar estas racción de las dos clases de fricciones com- tensiones y complejidades en el contexto plica la fina asignación de roles al mismo regional de ALC también es algo sobre lo 258 R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O que ALC (como todos los demás, en reali- las nuevas características de la arquitectura dad) tendrá que seguir reflexionando. � nanciera internacional (incluyendo la crea- Un tercer tema que merece ser replanteado ción de la Junta de Estabilidad Financiera y el es el rol del �nanciamiento en el crecimiento. proceso G–20), todavía está exclusivamente Este objetivo implicará al principio la pre- centrada en la estabilidad �nanciera y, por lo gunta de cómo promover el lado brillante del tanto, carece de la capacidad para abordar desarrollo � nanciero sin promover también adecuadamente los temas en el interfaz entre el lado oscuro. Los paradigmas del �nancia- el desarrollo �nanciero y la estabilidad �nan- miento subrayan las maneras en que ambos ciera. Encontrar el equilibrio correcto entre lados pueden interactuar. Y señalan que, a estas dos dimensiones, lo cual es un desafío menos que se mantenga efectivamente a raya global, adquiere matices especiales en ALC. los demonios del lado oscuro, en algún punto La actual supervisión de intervención basada tener más �nanciamiento puede ser malo (en en silos, de amplio perímetro regulatorio y lugar de bueno) para el crecimiento. En ALC, cautelosa ante la innovación, han ayudado en vista de las grandes brechas de desarrollo, a la región. Sin embargo, es posible que se se podría adoptar la idea de que aún le queda requiera cierto reajuste a medida que los siste- mucho a la región para alcanzar un umbral mas �nancieros sigan madurando y aumente de ese tipo, aún cuando éste exista. Adoptar la intensidad de la competencia extranjera. esta perspectiva con demasiada intensidad Sin embargo, cuanto más espacio ALC abra a sería poco sabio, dada la creciente interco- los mercados y a las innovaciones, más necesi- nectividad y globalización de los sistemas tará depender de una internalización ex ante financieros de ALC. Además, también se bien de�nida ante los riesgos sistémicos y una puede sostener que los peligros potenciales capacidad ex post de proporcionar liquidez y en el futuro ya deberían influir en la orien- absorber riesgos. Es probable que las actuales tación de las políticas actuales. Un segundo brechas de desarrollo compliquen la posibili- tema relacionado en ALC tiene que ver con dad de encontrar la compensación adecuada la dirección en dos sentidos de la causalidad y no sólo porque puedan alimentar presiones entre �nanciamiento y crecimiento. El hecho contra la mayor severidad regulatoria relacio- de que las brechas de desarrollo � nanciero nada con Basilea III. en ALC en parte reflejen el mediocre creci- miento del pasado, implica que gran parte de las soluciones del bajo desempeño regional Las direcciones de las políticas: en el �nanciamiento tiene que darse fuera del El lado brillante � nanciamiento, sobre todo en el terreno del Al comienzo del orden del día del programa crecimiento, la productividad y la competiti- de políticas de desarrollo debería figu- vidad. La historia del crecimiento mediocre rar el tratamiento de la brecha bancaria. también implica una necesidad de centrarse Con ese � n, debería adjudicarse una prima más en las políticas � nancieras que pueden para seguir fortaleciendo el entorno con- ayudar a promover el crecimiento, así como tractual e institucional, que es responsable este último ayudará a su vez a resolver las de al menos parte de esa brecha. Como se brechas de desarrollo �nanciero de la región. señala en el Capítulo 2, para ALC ha sido La exploración del límite y las compen- más fácil mitigar las fricciones de agencia, saciones entre la estabilidad � nanciera y el basándose en innovaciones tecnológicas desarrollo �nanciero es un último gran tema intensivas en información que pueden ser genérico que merece la pena inscribir en el fácilmente importadas, de lo que fue reali- programa de investigación de ALC. Si bien se zar las mejoras necesarias en la ejecución de ha escrito mucho sobre el tema de la estabi- contratos, derechos del acreedor o derechos lidad después de la crisis global, se ha dicho de propiedad, un orden superior que incluye aún muy poco sobre los vínculos entre esta- la tarea sumamente compleja de fortalecer bilidad y desarrollo. En realidad, a pesar de los aspectos judiciales. A pesar de que puede R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O 259 que estas debilidades contractuales y legales contribuya a evaluar los impactos y develar no limiten signi�cativamente el desarrollo de las posibles soluciones. En lo que se re�ere a algunos servicios � nancieros –por ejemplo, los impactos, se deben con�rmar los vínculos los préstamos al consumo o el micro� nan- entre la falta de comercialización de acciones ciamiento– pueden perjudicar severamente a y la eficiencia del descubrimiento del pre- otros servicios que son razonablemente más cio accionario, y la investigación también es cruciales para el crecimiento económico y el necesaria para evaluar cómo la menor liqui- bienestar social, tales como el �nanciamiento dez de las acciones de empresas más peque- de las PyMEs, la vivienda y la educación, y ñas afecta a su precio. En lo que respecta a la disponibilidad de servicios financieros las soluciones, si bien el volumen de negocios (tales como anualidades) para garantizar la atípicamente bajo en la región en relación seguridad de los ingresos en la vejez. Dado con las referencias no puede explicarse por el que el progreso en estos asuntos no vendrá tamaño (porque la referencia señalada en el fácilmente, se deben diseñar programas de Capítulo 3 estaba controlada por el tamaño), reforma y se debe poner en marcha serios es evidente que el tamaño importa mucho esfuerzos para implementarlos. cuando se trata de políticas de desarrollo del Más allá de eso, tendrá que elaborarse mercado accionario. Con la clara excepción un programa de investigación para entender de Brasil, éste es el principal desafío para mejor la naturaleza y las implicaciones de ALC. A pesar de que la integración regional la brecha bancaria. ¿Hasta qué punto y de de los mercados bursátiles puede contribuir a qué manera están realmente afectadas las superar las grandes limitaciones de tamaño, PyMEs por la falta de crédito? ¿Hasta qué no resuelve necesariamente las limitaciones punto el problema no se encuentra, al con- asociadas con el tamaño pequeño de las emi- trario, en la falta de proyectos bancarizables? siones de acciones. Además, se requiere una ¿Hasta qué punto la falta de competencia es investigación más profunda para con� rmar parte del problema? Si es así, ¿qué se puede si con la integración regional de los merca- hacer? A medida que la investigación arroja dos accionarios se puede lograr beneficios luz sobre estas preguntas, demuestra que el especiales que no se lograrían efectivamente programa de las políticas debería centrarse a través de la integración global. También es en promover el crédito orientado a la produc- necesario de� nir los marcos de gobernanza tividad (empresas, estudiantes, infraestruc- que son apropiados para los mercados bur- tura) que podría incluir las intervenciones sátiles más grandes así como para los peque- estatales destinadas a superar las fallas de ños. Si bien las mejoras en infraestructura de coordinación, así como las intervenciones mercado son bienvenidas, es probable que que utilizan garantías de crédito bien diseña- sólo ayuden marginalmente. Al � nal, quizá das y de precios adecuadamente �jados para se constate que se puede lograr más a través promover las inversiones de más largo plazo de fondos de capital de riesgo (es decir, a tra- (incluyendo títulos respaldados por activos o vés del � nanciamiento de renta variable no bonos de infraestructura). Sin embargo, es líquida basado en las relaciones) que a través más importante señalar que el slogan vigente del �nanciamiento de la renta variable tradi- es sostenibilidad: una recuperación más lenta cional basada en el mercado. Si esto es así, se pero más sostenible, �scalmente menos ries- debería poner el énfasis en maneras de pro- gosa, es preferible a un programa más ambi- mover el crecimiento de esos fondos. cioso de expansión del sistema �nanciero que En relación con el objetivo de alargar acabe mal. los contratos � nancieros, el fortalecimiento En lo que se re�ere a la brecha de la renta general del entorno contractual e institucio- variable, un fortalecimiento del entorno con- nal también debería ser útil. Sin embargo, tractual también será útil, como se demuestra además, se deberían orientar esfuerzos espe- en el Capítulo 7. Sin embargo, una vez más, cí�cos a la producción de información básica se necesita claramente más investigación que requerida para completar los mercados. Entre 260 R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O estos esfuerzos, está (a) promover índices de En lo que concierne el �nanciamiento para inflación creíbles que gocen de buena acepta- la vivienda, el difícil equilibrio que debe con- ción, que puedan ser usados para denominar � rmarse aquí es el que existe entre monito- contratos de más largo plazo; (b) potenciar la rear, exponer capital en riesgo y el reparto del transparencia, a través de información y aná- riesgo, que subyace a gran parte del actual lisis más estandarizados sobre el desempeño debate sobre bonos cubiertos vs. titulari- de los administradores de activos, de una zación. El fracaso del modelo del � nancia- manera que no exacerbe su enfoque sobre los miento para la vivienda en Estados Unidos, rendimientos de largo plazo; y (c) alargar aún de originar para distribuir, ha centrado gran más las curvas de rendimiento de los bonos parte de la atención en asegurar suficiente públicos y aumentar su liquidez, con el �n de capital en riesgo y descon�ar de las agencias proporcionar las señales necesarias para la de cali�cación (el monitor delegado clave en �jación de precios de los instrumentos priva- el sistema). El resultado es que el alcance del dos a más largo plazo. reparto del riesgo se puede disminuir limi- También puede haber espacio para forta- tando el desarrollo de un mercado profundo lecer las regulaciones que alientan las inver- para los títulos respaldados por hipotecas y siones a más largo plazo. Para las compañías ampliando el alcance para el desarrollo de de seguros de vida, la regulación prudencial los bonos cubiertos (donde está asegurado que promueve una equivalencia de plazos de el capital en riesgo, porque los bancos y sus vencimiento podría ser suficiente. Para los depositantes conservan el riesgo). Si bien los fondos de pensiones, los fondos de ciclo de actuales esfuerzos en muchos países para for- vida o las regulaciones que llevan a los fondos talecer el marco legal de los bonos cubiertos de aportaciones de�nidas a imitar el compor- son bienvenidos, una pregunta clave es si los tamiento de inversión de los fondos de bene- esfuerzos renovados deberían aplicarse con- �cios de� nidos podrían ser necesarios para juntamente para reactivar el mercado de los alargar sus carteras. En algunos casos, podría instrumentos titulizados. En cualquier caso, el ser necesario revisar las regulaciones de los desarrollo de sistemas �nancieros de segundo fondos de pensiones para alentar las inver- piso (mutualizados) para contribuir a repartir siones en instrumentos de largo plazo, como el riesgo y aumentar las economías de escala los bonos de infraestructura, posiblemente merece más atención, sobre todo para los con garantías públicas parciales (ver más mercados hipotecarios infradesarrollados. abajo). Sin embargo, es evidente que hay una También tendrá que volver a plantearse el rol línea trazada que no debe ser cruzada, entre necesario del Estado para limitar los riesgos internalizar las externalidades positivas del de cola (al menos mientras las compañías �nanciamiento a largo plazo y socavar la res- aseguradoras especializadas no hayan vuelto ponsabilidad �duciaria de los fondos de pen- al negocio) y asegurar la liquidez de última siones obligándolos a invertir en los proyectos instancia. políticos del día. En vista de la racionalidad En términos más generales, para facilitar limitada de los consumidores y los trabajado- la participación y el reparto del riesgo de una res, las regulaciones que, por defecto, canali- manera razonable, una primera vía es socia- zan sus ahorros en carteras de inversión que lizar parte de la recopilación y divulgación son las más apropiadas para ellos deberían, de la información (es decir, convertirla en un generalmente, ser más deseables. Sin embargo, bien público) o facilitar el uso de platafor- una vez más, es claramente necesario limitar mas comunes. En algunos casos, la provisión el alcance de la intervención estatal. Se debe pública de los índices de mercado (por ejem- encontrar un equilibrio adecuado entre pro- plo, los precios de la vivienda por ciudad, teger a los consumidores que claramente no o por precipitaciones anuales por región) están capacitados para administrar sus carte- podría bastar para ayudar a los mercados ras, y alentar a aquellos que sí lo están, mejo- a desarrollarse. En otros casos, podría ser rando así la disciplina de mercado. necesaria la separación de las funciones de R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O 261 cobro y administrativas de la administración o de acción colectiva con los que interactúa la de cartera (como actualmente se intenta en aversión al riesgo; (b) para asegurar la viabi- diversos países con los fondos de pensiones) lidad �nanciera, las garantías deberían tener para producir las economías de escala nece- un precio adecuado para reflejar las pérdidas sarias para aumentar la accesibilidad y, por esperadas y otros costos de gestión de los ende, promover la participación. programas PCG; (c) allí donde los programas Otra posible vía para reducir los costos de PGC sean autosostenibles, deberían eventual- participación (y aumentar los rendimientos mente ser desviados al sector privado; y (d) de escala) es obligar a participar. Por ejemplo, allí donde haya riesgos ocultos (sistémicos o al combinar los sistemas de pensión existen- de cola gorda) que los mercados no pueden tes que corresponden al segundo pilar (obli- manejar, estos riesgos deberían ser recono- gatorio) en la región con las políticas para cidos explícitamente y, en la medida de lo promover el desarrollo de una industria de posible, adjudicarles un precio. Subastar las anualidades dinámica puede ser muy útil para garantías puede ayudar a facilitar el descubri- promover el �nanciamiento sostenible a largo miento de riesgo. Allí donde la información plazo. Sin embargo, tendrán que ser elimina- esté disponible, las garantías públicas pueden dos los problemas relativamente complejos en ser un objetivo especí�co justo en los márge- el terreno legal, regulatorio e informacional nes del riesgo privado para evitar la compe- que obstaculizan el camino para desarrollar tencia y potenciar la complementariedad con el mercado de productos de seguros de vida las empresas privadas. (lo cual incluye las anualidades). Para facilitar Los riesgos asumidos por los bancos públi- aún más la conexión entre pensión y anua- cos cuando se alejan de la frontera del riesgo lidades, puede que también sea útil introdu- privado se pueden limitar, y se puede proteger cir garantías estatales bien diseñadas para la gobernanza pública de diferentes maneras. las anualidades. Además, la composición de El capital asignado y aportado por el Estado la tenencia de activos en el fondo de pensión para cubrir riesgos especí�cos puede ayudar del trabajador al jubilarse debería ser lo más a los bancos públicos a asumir riesgo de una similar posible a la de las compañías asegura- manera responsable y limitada, mientras pro- doras de vida de las que el trabajador cobrará tege el capital del propio banco para que no su anualidad. se agote. Las asociaciones público–privadas En relación con la absorción y el reparto en las que el Estado asume la mayor parte del riesgo, una primera vía consiste en pro- (pero no todo) el riesgo a un precio justo mover la participación del sector privado en puede ayudar a facilitar el descubrimiento los esquemas de garantía, donde el riesgo está del precio y del riesgo. Las revisiones estra- mutualizado, basándose en la presión de los tégicas recurrentes pueden ayudar a fortale- pares. Estos esquemas están teniendo éxito cer la gobernanza de bancos de segundo piso en Europa y en otras partes del mundo. La participando en actividades de mayor riesgo. región de ALC debería revisarlos cuidadosa- Aunque es útil para los bancos de desarrollo mente y analizar hasta qué punto son expor- de segundo nivel estar supervisados por los tables a la región de ALC y qué se puede hacer supervisores bancarios, su supervisión tiene para facilitar su introducción. Allí donde los que basarse en criterios y métodos diferentes Estados pueden jugar un rol útil asumiendo de los usados en los bancos regulares, con el directamente el riesgo a través de programas �n de reconocer adecuadamente que las acti- de garantía parcial de los créditos (PCG) se vidades de los bancos de desarrollo deberían debe poner atención para seguir cuatro prin- complementar, en lugar de sustituir, a los pro- cipios básicos: (a) los objetivos de programa, veedores de servicios �nancieros privados. como los mandatos y los requisitos de reporte Por último, en lo que se re�ere al rol con- y divulgación tienen que replantearse en tér- tracíclico de los bancos públicos, el aumento minos de la aversión al riesgo y más explícita- de los préstamos que otorgan en las recesio- mente vinculados con las fricciones de agencia nes puede jugar un rol útil; esto vale tanto 262 R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O más para ALC porque puede aliviar la pre- defectos potenciales de esta delegación de la sión sobre los bancos centrales que, frente a supervisión. los riesgos de economía política de reformar En lo que respecta al perímetro interno, sus estatutos, deberían tener di�cultades para la cultura regulatoria prevalente en ALC, revisar su rol como prestamistas de última basada en silos, también ha servido a la región instancia (más sobre esto, más abajo). Sin hasta ahora. Sin embargo, aquí también, para embargo, no se sigue necesariamente que los limitar el arbitraje regulatorio y las potencia- bancos públicos deban jugar un rol aún más les deseconomías de alcance, puede que los importante para poder ampliar los préstamos gobiernos tengan que introducir cambios a en los tiempos malos. Al contrario, los bancos medida que los sistemas �nancieros maduren. públicos que no compiten con los bancos pri- Si se conservara el enfoque de silos, se reque- vados (sobre todo los que son estrictamente rirán esfuerzos para mejorar la supervisión de segundo piso) pueden obtener más fácil- de los grandes y complejos conglomerados mente de los bancos privados la información �nancieros que este enfoque inevitablemente que necesitan para aumentar la cobertura de promueve, y que actualmente sufre grandes las garantías durante las recesiones. debilidades. A su vez, las mejoras en la supervisión de los conglomerados tendrán que emparejarse Las direcciones de las políticas: con un replanteamiento y, posiblemente, con El lado oscuro una gran revisión del marco regulatorio y de En el lado oscuro del � nanciamiento, queda resolución para los conglomerados � nancie- mucho por hacer en el frente regulatorio ros, así como para las entidades � nancieras para tratar adecuadamente con la creciente sistemáticamente importantes (SIFIs). Las interconectividad de los mercados e institu- mejoras (hasta ahora en gran parte no proba- ciones � nancieras. El punto de partida debe- das) que ya han sido introducidas en la región ría ser un replanteamiento del perímetro en relación con la resolución de institucio- exterior de regulación. El alcance regulato- nes � nancieras tendrán que ser extendidas a rio muy amplio de ALC ha sido útil para la la resolución de los grupos � nancieros y las región hasta ahora, a pesar de que ha ten- SIFIs, lo cual incluye el ámbito transfronte- dido a poner una fuerte carga en los recursos rizo. A pesar de que las SIFIs requerirán sin humanos y � nancieros, ya muy explotados, duda una supervisión más severa, la región de las agencias regulatorias. Y es probable debería evitar el ejemplo de Estados Unidos que ALC se enfrente a desafíos adicionales de designarlas formalmente como tal. Al a medida que maduren los sistemas � nancie- contrario, la intensidad de la supervisión y la ros. Por lo tanto, pueden volverse deseables severidad de la regulación debería ajustarse las políticas que reducen la carga de super- continuamente (sin fronteras de�nidas) según visión delegando la supervisión de lo no criterios que se apliquen a todos. regulado en lo regulado. Al mismo tiempo, Al mismo tiempo, la región tendrá que ALC tiene que encontrar maneras e� caces modernizar sus regulaciones sobre la liquidez de supervisar las instituciones financieras según una perspectiva más sistémica, en gran más pequeñas, tales como las cooperativas medida siguiendo las orientaciones emergen- de crédito. Una manera es dejarlas en gran tes proporcionadas por Basilea III. También parte sin regular, pero limitar estrictamente tendrá que revisar sus políticas de acceso a la su �nanciamiento a las contribuciones de sus liquidez sistémica para responder mejor a los miembros. Otra manera (no necesariamente desafíos del futuro. Las conexiones sistémicas mutuamente excluyente) de supervisarlos es que tienen lugar cada vez más a través de los utilizar la supervisión auxiliar (por ejemplo, mercados de �nanciamiento ponen de relieve recurriendo a las federaciones de coope- la posible necesidad de que los mecanismos de rativas). Sin embargo, en ese caso, tendrán prestamista de última instancia apoyen mer- que encontrarse maneras de lidiar con los cados que tienen una importancia crítica, y R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O 263 no sólo instituciones �nancieras individuales tipo de cambio, debería verse como un com- en apuros de liquidez. A pesar de que los ban- plemento (no como sustituto) de las política cos centrales de ALC son comprensiblemente monetaria (o �scal). reticentes a adoptar acuerdos de apoyos de Al elaborar los instrumentos macropru- liquidez más flexibles, entre las posibles vías denciales adecuados, tendrán que abordarse para manejar confl ictos inherentes se puede ciertos problemas de diseño, muchos de los incluir la relajación provisional de los requisi- cuales son altamente técnicos y van mucho tos de elegibilidad de la contraparte y el cola- más allá del alcance de este informe. Sin teral, el fortalecimiento de los acuerdos de embargo, un problema arquitectónico merece gobernanza, la creación de reservas de liqui- especial atención. Si bien las normas pruden- dez y seguros privados y mejores operaciones ciales contracíclicas basadas en reglas serían contracíclicas de los bancos de desarrollo. más adecuadas a las instituciones relativa- Tratar con las dinámicas del sistema �nan- mente débiles de ALC, inevitablemente ten- ciero será otro gran componente de la super- drá que incorporarse un alcance signi�cativo visión sistémica en ALC. La región tendrá para la discreción, debido a las grandes incer- que �jar sus objetivos de política macropru- tidumbres que rodean el impacto de estas dencial en un menú de objetivos progresiva- políticas. Es probable que los retrasos de la mente más ambiciosos, desde simplemente región en materia de crédito compliquen aún corregir las distorsiones producidas por las más las decisiones de las políticas, ya que normas prudenciales tradicionales, hasta el hacen que la tarea de diferenciar entre actua- objetivo más ambicioso de mitigar las exce- lizaciones saludables y auges insostenibles sea sivas fluctuaciones, y pasando por el objetivo aún más difícil. intermedio de sencillamente conseguir que los Por lo tanto, instaurar un marco insti- sistemas �nancieros sean más resistentes a las tucional adecuado debería ser la primera fluctuaciones. Los objetivos y el diseño de los prioridad. La experiencia de la región en el instrumentos y políticas macroprudenciales tratamiento de la inflación debería propor- también tendrán que reflejar el hecho de que cionar una valiosa guía para implementar los los ciclos � nancieros de ALC han sido más comités de estabilidad �nanciera que ya han frecuentes y pronunciados, y que han aca- sido creados en diversos países de la región. bado mal más frecuentemente que en otras Asegurar la efectividad, la transparencia y regiones. La actual exposición de la región a la rendición de cuentas de estos comités será una mezcla potencialmente letal de entradas esencial. De hecho, definir quién asume la de capital y auge del precio de las materias autoridad final y la responsabilidad de las primas aumenta aún más la prima sobre el decisiones prudenciales orientadas sistémi- establecimiento o consolidación rápida de su camente es ahora más crucial que la política capacidad macroprudencial. Sin embargo, monetaria, en vista de los costos potenciales por el lado brillante, al limitar el carácter sus- (estropear la �esta). tituible de las monedas, los regímenes de tipo La capacidad de ALC para implementar de cambio flotante que ahora prevalecen en efectivamente el uso de la supervisión � nan- ALC deberían contribuir a limitar el arbitraje ciera también estará en gran parte condi- regulatorio más allá de las fronteras. Esto cionada por el establecimiento de un marco debería potenciar el alcance para una polí- eficaz de supervisión sistémica. Los com- tica de origen macroprudencial más activa, ponentes clave de este marco incluirán el incluso cuando esta última es asincrónica con entrelazamiento perfecto de la supervisión la del resto del mundo. microsistémica de abajo hacia arriba con la En general, la política macroprudencial no supervisión macroprudencial de arriba hacia debería ser vista como una varita mágica. Si abajo, una mezcla e�caz de señales del mer- bien puede ayudar a la política monetaria, cado y análisis de información disponible fundamentalmente suavizando los conflictos públicamente, así como el desarrollo de ins- potenciales entre la política monetaria y de trumentos so�sticados para dibujar mapas de 264 R E S U M E N D E L A S D I R E CC I O N E S D E L A S P O L � T I C A S PA R A E L F U T U R O las fronteras y la interconectividad. Todo lo similares al otro lado de las fronteras. De de más arriba, incluyendo el diseño de instru- hecho, la importancia de los bancos extran- mentos para recoger las señales del mercado, jeros en ALC pone una prima en el fortaleci- es sumamente complejo y requerirá mucho miento de esta coordinación de supervisión trabajo y dedicación. Al mismo tiempo, for- transfronteriza. Un enfoque regional podría mar y retener al personal calificado para ayudar a asegurar que se comparte la infor- diseñar los instrumentos e implementar las mación y la coordinación entre superviso- reformas podría ser un grave problema. Allí res sistémicos regionales, y crear un frente donde las agencias de supervisión son incapa- uni� cado para tratar con los grandes paí- ces de atraer al personal, puede que tengan ses desarrollados. Entre las estructuras que establecer acuerdos de cooperación con alternativas, se podría incluir un colegio los bancos centrales. En realidad, es proba- de supervisores, un cuerpo regional formal ble que se requiera mayor cooperación entre (posiblemente bajo el auspicio de una insti- los equipos de supervisión y de estabilidad tución � nanciera internacional) o una aso- �nanciera, incluso cuando ambos funcionen ciación de supervisores sistémicos similar a dentro del banco central. Esta cooperación la Asociación Internacional de Asegurado- debería basarse en acuerdos adecuados de res de Depósitos. Allí donde estén vigentes, toma de decisiones y de coordinación entre las leyes que limitan la práctica de compar- agencias, incluyendo permitir que la informa- tir información entre países tendrán que ser ción fluya y alentando a los equipos a trabajar modi�cadas. juntos entre las agencias. También será nece- Por último, la región debería seguir bene- sario fortalecer los poderes de supervisión en ficiándose de las revisiones de los pares gran parte de la región, tanto más donde ya internacionales, que además de contribuir existen problemas de protección legal y de al proceso analítico, puede proporcionar las independencia de los supervisores. armas que las autoridades podrían necesitar Las mejoras en la coordinación nacional para fortalecer sus recursos, sus poderes y su tendrán que corresponderse con mejoras independencia. Referencias Adrian, T., y H. 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Desde entonces, el sec- tor ha crecido y se ha profundizado, volviéndose más integrado y competitivo, con nuevos actores, mercados e instrumentos y una ampliación de la inclusión financiera. Para coronar estos logros, los sistemas financieros de la región han atravesado la crisis global de 2008-2009 en gran medida ilesos. Ahora que los beneficios de la estabilidad macrofinanciera de ALC están siendo ampliamente reconocidos y puestos a prueba, parece ser el momento ideal para hacer un balance y analizar lo que resta por hacer. El Desarrollo Financiero en America Latina y el Caribe: El Camino por Delante provee un análisis balanceado, con miras al futuro, sobre el desarrollo financiero de la región. En lugar de perderse en discusiones sectoriales específicas, el reporte se enfoca en los prin- cipales elementos estructurales, perspectivas generales y sus inter- conexiones. El valor agregado de este reporte descansa entonces en su visión holística del proceso de desarrollo; en su cobertura amplia de la industria de servicios financieros (tomada como un todo, sin centrarse exclusivamente en el sector bancario); en su énfasis en un enfoque comparativo, relativo a valores de referencia; en su perspectiva sistémica; y en su esfuerzo explícito de incorpo- rar las lecciones de la crisis financiera internacional de 2008–2009. El Desarrollo Financiero en America Latina y el Caribe: El Camino por Delante a su vez expande y complementa la visión global de una serie de estudios publicados durante la última década sobre el desarrollo financiero, tanto sobre los países de ALC como sobre otros países en vías de desarrollo. Este reporte resultará de especial interés para hacedores de política y analistas financieros interesa- dos en impulsar el desarrollo del sector financiero de la región. ISBN 978-0-8213-9490-8 SKU 19490