Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe Sumário Executivo Catiana Garcia-Kilroy Heinz P. Rudolph Sumário Executivo  1 Sumário Executivo O financiamento de infraestruturas públi- utilizar. Essa abordagem também faz um balanço cas é um desafio importante na agenda da situação atual e do nível de desenvolvimento de crescimento da região da América institucional e financeiro dos países da ALC, à luz Latina e Caribe (ALC). Sujeitos a restrições fiscais, de (promissoras) reformas legais em andamento e vários países da ALC têm visto o financiamento de inovações financeiras no financiamento de infra- oriundo do setor privado como uma alternativa para estrutura na ALC, nas EAs e em outras regiões. o financiamento de infraestrutura pública. Com diferentes níveis de sucesso, os países da região A maioria dos países da região não conta com vêm lançando mão de Parcerias Público-Privadas setores financeiros e mercados de capitais (PPPs) desde o final da década de 1980. Embora maduros o suficiente para apoiar o financia- as necessidades de investimentos em infraestrutura mento de programas de PPP. Somente países de pública variem entre países e setores,1 em muitos casos fica claro que os recursos públicos talvez médio e grande porte e com um nível mínimo de não sejam suficientes. Ainda que a infraestrutura desenvolvimento financeiro são capazes de custear pública na ALC continue financiada, em grande programas amplos de PPP em moeda local. Esta parte, pelo setor público, ainda há bastante espaço situação contrasta com a de outros países da ALC, para financiamento do setor privado. Nas econo- menores e com setores financeiros e mercados de mias avançadas (EAs)—como a Austrália e Reino capitais capazes de financiar, no máximo, alguns Unido—os projetos PPP são responsáveis por poucos projetos emblemáticos de infraestrutura. O cerca de 10 a 15 por cento do total de investimen- problema não é só o tamanho dos mercados finan- tos em infraestrutura.2 ceiros locais, mas também seu nível de sofisticação e a estrutura de incentivos para investimentos em Este relatório analisa os desafios e opções de ativos de longo prazo. políticas para ampliar o financiamento do setor privado em infraestrutura pública na região da O financiamento internacional e as instituições ALC através de PPPs. Dada a diversidade dos financeiras de desenvolvimento (IFDs) são com- países da ALC, este relatório se vale de uma abor- plementos importantes para os mercados nacio- dagem conceitual e analisa as diferentes alternati- nais. Os projetos de PPP se beneficiam não só dos vas para o financiamento privado de investimentos recursos aportados pelos bancos internacionais, públicos que distintos grupos de países podem mas também de transferências de tecnologia—­ principalmente na área de financiamento de proje- 1 Ver Fay e Andres (2017). tos (project finance). Este relatório destaca que os 2 Ver McKinsey Global Institute (2016). bancos nacionais da maioria dos países da região 1 2  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe sofrem com deficiências nesta área; parcerias com accounting) pelos formuladores de políticas como instituições internacionais, portanto, são uma boa um incentivo atraente para o financiamento de maneira de melhorar os padrões e deixar o custo infraestruturas via PPPs, sua principal vantagem de financiamento mais eficiente. Além disso, as é a capacidade de diversificar os riscos entre as IFDs podem desempenhar um papel importante em partes interessadas, tirar proveito das inovações do países com setores financeiros menores e merca- setor privado, e consequentemente trazer maior efi- dos de capitais menos sofisticados. Longe serem ciência no uso de recursos. No modelo tradicional as únicas credoras de projetos de PPP, as IFDs têm de prestação de infraestrutura pelo poder público, o papel de ajudar a resolver falhas de mercado e a maior parte dos riscos fica com os contribuintes; de agir como catalisadoras para aumentar a partici- por outro lado, no modelo das PPPs, os riscos pação de investidores nacionais e internacionais no são diversificados entre diversos atores, segundo financiamento da infraestrutura pública interna. o critério que aloca os riscos para a parte com a maior capacidade de administrá-los. Em compa- A solidez da agenda de financiamento em ração à prestação pública—modalidade em que infraestruturas na ALC depende de sua disso- os governos da região raramente realizam avalia- ciação do ciclo político e da criação de sistemas ções de risco—os principais riscos dos modelos resilientes de governança institucional e finan- de PPP devem ser devidamente identificados e ceira para as PPPs. Essa agenda exige reformas precificados. em cinco áreas críticas: (1) fortalecer as reformas em andamento na legislação e instituições de O custo mais elevado do financiamento de PPP, para garantir um fluxo (pipeline) de projetos projetos de PPP em comparação à prestação financeiramente viáveis ​​e fiscalmente sustentáveis; pública reflete um mecanismo de financiamento (2) ampliar o uso do project finance pelos bancos baseado na força dos fluxos de caixa do projeto nacionais e globais no financiamento de projetos; e uma concepção de projeto mais completa e (3) desenvolver um leque adequado e flexível de estruturada, com precificação e diversificação veículos e instrumentos de mercado de capitais; dos riscos. Conceitualmente, o custo econômico (4) tratar dos incentivos que levam os principais total—considerando-se um certo nível de qualidade fundos de pensão do país a investir com horizon- do serviço e a alocação de risco—deve ser mais tes de curto prazo; e (5) alterar a missão das IFDs baixo, devido aos ganhos de eficiência na constru- nacionais, que deixariam de realizar investimentos ção e operação do serviço. Na prestação pública, a diretos e passariam a se concentrar em interven- infraestrutura é financiada pelo governo a seu custo ções catalíticas para resolver as falhas do mercado. de financiamento; já no modelo de PPP, o custo de Além disso, as IFDs multilaterais podem desempen­ financiamento reflete a avaliação feita pelo setor har um papel importante apoiando os governos privado dos riscos do projeto, a classificação de nestas reformas e oferecendo produtos financeiros crédito do patrocinador e o custo do aumento de para atrair o setor privado—p.ex., instrumentos que crédito, se necessário. Embora o segundo modelo melhoram a qualidade de crédito dos empréstimos possa ser mais caro que o primeiro, tipicamente os e co-investimentos. contribuintes não arcam com riscos comerciais— como, por exemplo, a construção e a manutenção do projeto. Padrões de desempenho, inclusive O Contexto Macroeconômico sobre a qualidade de serviço, são delineados de modo que o patrocinador do setor privado seja e Financeiro das PPPs responsável por gerenciar esses riscos. A diversifi- Maior eficiência é o objetivo das PPPs. Embora a cação do risco, os ganhos de eficiência e a redução possibilidade de fazer a contabilidade extrapatrimo- dos custos fiscais em troca de um custo de finan- nial dos investimentos públicos (off-balance-sheet ciamento mais elevado podem agregar um valor Sumário Executivo  3 importante em comparação à prestação tradicional de projetos com motivações políticas e poucos de infraestrutura pelo poder público. retornos sociais. Nos países com fortes instituições e estruturas de governança, os pagamentos por No entanto, nem todos os projetos de infraes- disponibilidade podem ser um modelo relevante trutura podem ser enquadrados no modelo de para apoiar projetos com altos retornos econômicos PPP. O transporte é um dos setores mais adequa- e sociais ou para reduzir o custo de financiamento. dos para as PPPs, devido a: (1) a presença de economias de escala; (2) a possibilidade de cobrar taxas; e (3) a possibilidade de impor a qualidade do O Arcabouço Institucional serviço. As PPPs concorrem com outras formas de participação do setor privado, incluindo as privatiza- e Regulatório das PPPs ções. Comparadas às privatizações, as estruturas Os governos na região da ALC vêm utilizando de PPP oferecem grande flexibilidade em termos de as PPPs como método de licitação / contra- planejamento e de mudanças na demanda futura. tação desde o final da década de 1980, mas a Por definição, as concessões contêm prazos e, por evolução e o nível de sofisticação dos diversos isso, novos leilões se fazem necessários mais à mercados de PPP não têm sido uniformes. Os frente no mesmo projeto; por esse motivo, o setor, programas do Chile e do México são considerados por natureza, precisa garantir informações simétri- os mais bem-sucedidos da região, especialmente cas para os potenciais participantes, trazendo mais no setor dos transportes. O Brasil, a Colômbia e o eficiência para o processo competitivo. Se o presta- Peru também têm trajetórias extensas de projetos dor atual tiver a possibilidade de reter informações de PPP. No entanto, todos esses mercados têm relevantes—devido à complexidade da tarefa—e, problemas a resolver para criar um ambiente de por consequência, conseguir vencer leilões futuros, licitação competitivo e financiar projetos usando o aí é melhor optar pela privatização ou por outra project finance. A Argentina tem demonstrado um forma de participação do setor privado. interesse renovado nas PPPs, mesmo que nenhum projeto de sucesso tenha sido concedido até o Sempre que for selecionado o modelo com momento. A República Dominicana e a Jamaica são “taxa de uso,” o setor financeiro que participa os principais mercados do Caribe e, atualmente, da estrutura da PPP pode agregar valor fazendo vêm revisando suas estruturas de PPP. Outros a triagem de projetos viáveis. Embora caiba ao países, como a Bolívia, o Equador, a Nicarágua e governo selecionar os projetos de PPP com base a Venezuela ainda não desenvolveram iniciativas em seus benefícios sociais e econômicos, o setor viáveis de ​​PPP. financeiro também compartilharia o papel de avaliar a viabilidade financeira dos projetos e decidir quais Nas últimas duas décadas, a maioria dos países deles receberão financiamento e terão continui- da ALC aprimorou seus arcabouços legais e dade e quais não serão desenvolvidos. Para que políticas de PPP. Dezenove países aprovaram leis essa estrutura funcione, os projetos precisam ser referentes a PPPs, com estruturas de PPP constan- apresentados com alto nível de preparação/elabo- temente revistas e aprimoradas. Por exemplo, ao ração, para que os financiadores possam avaliar e longo dos anos, o Brasil, Chile, Colômbia, México precificar os principais riscos do projeto—incluindo e Peru têm revisto suas estratégias em matéria construção e demanda. O setor financeiro pode de garantias financeiras, propostas não solici- realizar esta avaliação financeira utilizando critérios tadas, alocação de risco, governança e seleção de mercado, na medida em que os projetos não de projetos, contabilidade e gestão de passivos são totalmente apoiados por garantias governa- contingentes, resolução de conflitos e renegocia- mentais e pagamentos do governo para a empresa ção de contratos. Embora 17 países já disponham concessionária. Dependendo do contexto e do país, de algum tipo de unidade de PPP, ainda restam esta pode ser uma maneira de prevenir a execução 4  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe grandes desafios relacionados à alta demanda de em seus lances para se protegerem de riscos não potenciais projetos de PPP. mensuráveis—​​ ­ e em incentivos para renegociar os contratos. Essas perdas de eficiência também cau- Além disso, os governos de vários países da sam atrasos dispendiosos no fechamento financeiro ALC instituíram sistemas amplos de gestão e, em última análise, na entrega do projeto. financeira para avaliar os passivos contingentes e os compromissos fiscais. O Chile, a Colômbia Aprimorar a elaboração do projeto e alocar os e o Peru, por exemplo, dispõem de mecanismos riscos adequadamente são passos essenciais para avaliar e contabilizar os compromissos fiscais para conferir maior eficiência ao processo PPP. ligados aos projetos de PPP. O Peru, por exemplo, Nos casos em que o grau de preparação do projeto ampliou os requisitos de caso de negócios para é deficitária, as autoridades públicas de vários impor limites máximos aos compromissos finan- países da região têm dificuldades em estruturar ceiros assumidos pelo governo—financiamentos e apresentar ao mercado projetos de PPP finan- ou passivos contingentes. Desde o ano 2000, o ciáveis e capazes de gerar interesse suficiente governo do Chile conta com um modelo sofisticado entre os patrocinadores. Uma resposta comum para avaliar os passivos contingentes de projetos dos governos de países da ALC para compensar de PPP. Em nível subnacional, o estado brasileiro a falta de projetos PPP financiáveis (caracterizada de São Paulo criou a Companhia São Paulo de pela elaboração inadequada do projeto) é aceitar Parcerias para fornecer e cuidar das garantias alocações de riscos em termos contratuais menos fiduciárias de projetos de PPP. Além disso, estão favoráveis que o normal. Embora essas alocações começando a ser adotadas novas normas contá- de risco possibilitem o avanço dos projetos de PPP, beis e contratos de concessão (IPSAS 32) para as em última análise essas medidas tendem a minar o PPPs da região. benefício potencial dos recursos investidos nesses projetos (“value for money”) e costumam, também, Apesar das iniciativas para melhorar as estru- reduzir a eficiência, devolver os riscos para os con- turas das PPPs, ainda existem desafios— tribuintes e aumentar os custos do projeto. especialmente nas áreas de planejamento de infraestrutura e preparação do projeto. Apenas Muitos dos patrocinadores na região da ALC alguns poucos países de região desenvolvem sua vêm do setor de construção civil e têm expe- carteira de projetos com base em uma avaliação riência limitada com negócios financeiros de socioeconômica de custo-benefício, antes de tomar longo prazo como as PPPs. Em muitos países, a decisão de contratação por meio de prestações os mercados são caracterizados por alguns poucos públicas ou de PPPs. Além disso, em muitos paí- patrocinadores locais concorrendo entre si, com ses, os projetos tendem a entrar na fase de contra- relativamente pouca experiência na execução de tação sem a preparação adequada do projeto; isso PPPs. O baixo nível de capital dessas empresas, decorre: (1) do desejo de acelerar a conclusão do juntamente com pouca ou nenhuma experiência projeto e (2) da falta de orçamento e capacidade em matéria de concessões, têm contribuído para a interna. A falta de informações—principalmente de alta taxa de renegociação de contratos e atrasos no estudos de engenharia detalhados, com especi- fechamento financeiro. As evidências sugerem que ficações sobre o desempenho e o escopo—e os a presença de empresas concessionárias interna- prazos curtos para os participantes se prepararem cionais com experiência em PPPs tem um efeito para os processos de licitação acabam resultando positivo sobre a credibilidade dos programas e atrai em processos com baixa competitividade—em financiadores experientes em matéria de financia- que os participantes incluem grandes margens mento de projetos. Sumário Executivo  5 Bancos e Financiamento seja capaz de administrar, (2) patrocinadores de qualidade para os projetos, com solvência finan- de Infraestrutura ceira e credibilidade, e (3) regulamentos e super- Embora os bancos sejam os principais finan- visores sensíveis às características específicas do ciadores privados de infraestrutura pública nas financiamento de projetos em relação ao crédito EAs, os bancos nacionais da ALC têm pouca concedido às empresas. Além disso, a presença de exposição ao financiamento de infraestrutura. bancos internacionais com experiência na área de Os bancos oferecem financiamento da dívida para financiamento de projetos pode ajudar a fortalecer projetos de diversas configurações de propriedade a concorrência e transferir essas habilidades para dos ativos: projetos com participação exclusiva- os bancos nacionais. As Instituições Financeiras mente do setor privado, PPPs e projetos desenvol- de Desenvolvimento (IFDs) também têm um papel vidos por empresas estatais. Nos últimos anos, os ativo a desempenhar no apoio a estas políticas. projetos de infraestrutura desenvolvidos nos países Mesmo nos melhores cenários, os bancos da ALC foram financiados maioritariamente por nacionais não conseguirão financiar, sozinhos, bancos internacionais. Os bancos brasileiros têm as infraestruturas públicas necessárias na o maior índice de participação no financiamento região. A base de capital dos bancos nacionais é de infraestrutura entre todos os bancos da ALC. O bem menor do que a das economias avançadas, o Brasil é o único país da ALC com um banco clas- que limita sua capacidade de financiar infraestru- sificado entre os 100 Mandated Lead Arrangers turas públicas. O financiamento de projetos rara- iniciais em 2015. mente ultrapassa 3 por cento dos ativos dos bancos O mercado de financiamento de projetos da internacionais. Com a taxa de 3 por cento incidente ALC teve a recuperação mais forte entre todas sobre os bancos nacionais, as necessidades de as Economias de Mercados Emergentes (EMEs) infraestrutura pública na ALC são improváveis de após a crise financeira global. Após uma queda ser atendidas. No entanto, o papel dos bancos anual de 42 por cento em 2009, os volumes da ainda seria fundamental para a estruturação do região tiveram uma recuperação rápida, dobrando projeto e o financiamento de alguns segmentos (por a taxa pré-crise de participação de mercado em exemplo., tranches da fase de construção) neces- financiamento de projetos para 28 por cento em sários para atrair financiamento de investidores 2015. Além disso (e assim como em outras regi- institucionais nacionais e internacionais. ões), nos últimos cinco anos, os bancos têm sido Os bancos internacionais têm um papel impor- as principais fontes de financiamento para projetos tante a desempenhar, tanto como fontes de de infraestrutura nos países da ALC. financiamento quanto na transferência de com- Fortalecer a capacidade dos bancos nacionais petências de financiamento de projetos para para que se tornem mais ativos no financia- os bancos nacionais. As evidências sugerem mento de projetos é essencial para aumentar que os bancos internacionais participam do finan- o financiamento privado em infraestrutura na ciamento de projetos, principalmente, de acordo região da ALC. Com as exceções do Chile e do com as demandas de seus clientes; por isso, é México, o financiamento de projetos tem sido importante atrair patrocinadores internacionais de relativamente escasso na região. Diversas pré- qualidade. Os bancos internacionais emprestam em condições se fazem necessárias para que o moeda forte, o que tipicamente limita sua atua- financiamento de projetos passe a ser relevante ção a projetos no setor de bens transáveis—em e vá além de projetos esporádicos: (1) estruturas particular, projetos que geram receitas em divisas de PPP e projetos bem estruturados, com uma fortes, incluindo portos e aeroportos. Na ausência matriz de alocação de riscos que o setor privado de mercados de longo prazo, os governos podem 6  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe considerar a possibilidade de swaps cambiais para Mercados de Capital e o projetos que geram receitas apenas em moeda Financiamento de Infraestrutura local. Como alternativa, os governos podem criar as condições necessárias para facilitar o financia- Desde a crise financeira de 2008, os governos mento em moeda local para os bancos internacio- têm recorrido cada vez mais a investidores nais, permitindo a emissão de renda fixa de longo institucionais para ajudar no financiamento prazo no mercado interno ou através de emprésti- de infraestruturas públicas. Embora as estima- mos de IFDs nacionais. tivas apontem que os bancos continuarão sendo os maiores financiadores privados de projetos de Embora os bancos sejam as principais fontes PPP, os Acordos de Basileia III podem restringir de empréstimos para projetos de PPP, a imple- sua capacidade de conceder empréstimos a longo mentação de Basileia III suscita algumas ques- prazo. A atenção, portanto, se voltou para os inves- tões sobre o futuro. Embora Basileia III represente tidores institucionais, que podem complementar os um desafio para o setor bancário (com requisitos volumes de investimento, acirrar a concorrência e, mais rigorosos de capital e liquidez), não há infor- principalmente, ajudar a preencher a lacuna nos mações ou evidências suficientes para se avaliar o prazos mais longos. Estima-se que esses investi- impacto de Basileia III na participação dos bancos mentos crescerão bastante no futuro, visto que os locais em financiamento de projetos. No entanto, ativos dos investidores institucionais vêm aumen- quatro medidas de risco contidas no acordo têm tando rapidamente nos países da ALC. Estão sendo potencial impacto sobre o financiamento de infra- desenvolvidos os novos instrumentos, em nível glo- estruturas, como já acontece em algumas EAs. A bal, para deixar esses investimentos mais atraentes primeira é o índice de cobertura de liquidez (LCR, para os investidores institucionais; os governos Liquidity Coverage Ratio), que será mais rigoroso também estão alterando as diretrizes regulatórias com as “instalações comprometidas” e concedidas que incidem sobre os investidores institucionais contratualmente para o financiamento de projetos para facilitar seu investimento em infraestrutura. que com outros tipos de financiamento. A segunda é o índice de liquidez de longo prazo (NSFR, Net Os investidores de longo prazo devem ser Stable Funding Ratio), que restringe a defasa- percebidos como complementos—e não gem dos prazos de vencimento para contratos ­ substitutos—as fontes tradicionais de finan- com vencimentos superiores a um ano. Segundo ciamento: bancos e patrocinadores. Embora os esta disposição, os bancos com acesso limitado a investidores de longo prazo possam contribuir para financiamento de médio ou longo prazo enfrenta- o financiamento de infraestrutura com volumes riam fortes restrições ao tentar participar do finan- expressivos e participações de dívidas com longos ciamento de projetos que exigem prazos longos. O prazos, o financiamento se torna mais sustentável terceiro indicador de risco refere-se a limites mais quando os investidores atuam em parceria com rigorosos nos casos de exposição a grandes riscos, bancos qualificados e patrocinadores profissionais. capazes de limitar a participação de bancos relati- Os bancos e outros parceiros podem contribuir vamente pequenos no financiamento de projetos, com: (1) conhecimentos altamente especializados já que os projetos costumam ser grandes. O quarto sobre o financiamento de projetos e infraestrutura; indicador de risco é a possível eliminação dos (2) maior apetite ao risco e capacidade de gerir modelos internos com base em risco (IRB, Internal certos riscos que poderiam afastar investidores de Risk-Based models) usados no financiamento de longo prazo (por exemplo, o risco de construção); projetos. As classificações externas podem não e (3) maior flexibilidade na reação às contingên- estar disponíveis ou podem ser proibidas, então é cias do projeto que possam resultar na reestru- possível recorrer a um provisionamento de capital turação da dívida (por exemplo, atrasos, custos mais conservador. excedentes). Sumário Executivo  7 As características dos ativos de infraestrutura dos mercados de capitais não listados, como concluídos por PPPs não costumam se alinhar alternativas aos instrumentos listados tradicio- às regras de investimento na ALC—que exigem, nais. Tais instrumentos seriam mais adequados ao na maioria dos países, instrumentos de mer- financiamento de projetos de infraestrutura e seriam cado de capitais listados. Os desalinhamentos capazes de atrair bancos e investidores institucio- mais importantes são: (1) baixa liquidez, (2) baixo nais estrangeiros. Já existe um mercado crescente grau de padronização, (3) falta de parâmetros de de private placement off-shore para investidores desempenho e avaliação, (4) a necessidade de internacionais e seus projetos de financiamento de drawdowns parciais dos fundos durante a fase de infraestrutura na região. Os instrumentos com os construção dos projetos, e (5) a alta probabilidade resultados mais promissores incluem debêntures de contingências no projeto que resultam na rene- para o financiamento de projetos (project bonds), gociação das cláusulas. Todas essas característi- equity e fundos de dívida—embora, em alguns cas representam obstáculos para os investidores casos especiais, os investimentos diretos talvez institucionais—principalmente para os fundos de sejam a melhor opção. Os project bonds estão pensão, que, na maioria dos países, são obrigados se desenvolvendo gradualmente na ALC, embora por lei a investir em instrumentos listados, sujeitos ainda enfrentem o desafio de evoluir para estrutu- à valorização por marcação a mercado e que não ras padronizadas e níveis de risco de crédito mais possuem as habilidades e a estrutura institucional para uma base mais ampla de investido- aceitáveis ​​ para negociar com os patrocinadores do projeto. res. A disponibilidade de instrumentos de aumento de crédito oferecidos pelos bancos de desenvolvi- As soluções de financiamento dos mercados de mento ou multilaterais é importante nos estágios capitais precisam ser flexíveis e abertas a uma iniciais de inovações em project bonds. Os fundos série de instrumentos que correspondam às de dívida de infraestrutura na ALC têm perspecti- necessidades do projeto e aos diversos perfis vas promissoras de atrair investidores nacionais de risco-retorno dos investidores. A tendência e fornecer financiamento de longo prazo, junto global no financiamento infraestruturas aponta para com os bancos da fase de construção. Já existem a diluição da linha que divide o setor bancário e os fundos de investimento em infraestrutura na região, instrumentos puramente do mercado de capitais. mas eles poderiam ser aprimorados para fornecer Estruturas híbridas de financiamento, que mesclam capital aos patrocinadores nacionais. financiamentos de bancos e de mercados de capi- tais, particularmente em projetos novos (greenfield), Estruturas robustas de PPP e financiamento de conseguem resolver alguns dos desafios enfrenta- projetos são condições prévias e fundamentais dos por soluções puramente ligadas ao mercado para o sucesso das soluções de financiamento de capitais. Através destas estruturas, os bancos do mercado de capitais. Salvo algumas exceções, podem oferecer financiamento com prazos mais essas duas estruturas não existem na ALC. Nessa curtos e assumir a função de credor controlador, situação, o financiamento de infraestrutura por meio enquanto os investidores institucionais ficam com de instrumentos do mercado de capitais tem sido os prazos mais longos e dependem, em parte, da esporádico ou tem se concentrado em instrumentos experiência mais ampla dos bancos me matéria de off-shore—ou mesmo títulos públicos estruturados, financiamento de infraestrutura. Projetos nas fases que são fiscalmente insustentáveis. menos arriscadas de operação e manutenção e com fluxos de caixa estáveis ​​podem ser financiados Apenas alguns poucos países da região con- com mais facilidade apenas com os instrumentos seguirão angariar financiamento para infraes- dos mercados de capitais. truturas através de mercados de capitais de modo sistemático. Os pré-requisitos incluem a O desafio na região da ALC é explorar, de existência de investidores institucionais nacionais forma mais sistemática, novos instrumentos de longo prazo e um mercado de dívida pública 8  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe relativamente desenvolvido para referenciar os no Peru, que recentemente permitiu que os contri- preços. Outras condições conducentes incluem buintes saquem a grande maioria de seus recursos agências de classificação de crédito de quali- ao chegar à idade da aposentadoria. dade, uma estrutura de apoio para os investidores ­ institucionais—tanto no lado da emissão quanto Ao contrário do que muitos pensam, os fundos nas regras de investimento—e a disponibilidade de pensão de CD não são, necessariamente, de opções de aumento de crédito para custear as investidores de longo prazo—e, consequente- fases iniciais de inovações no mercado de capitais. mente, também não são os compradores natu- rais de títulos de infraestrutura. Uma vez que os incentivos regulatórios promovem concorrência em relação aos retornos de curto prazo, os fundos de Investidores Institucionais e o pensão de CD não têm, necessariamente, incenti- Financiamento de Infraestruturas vos para investir em instrumentos de longo prazo— como títulos de infraestrutura—que oferecem mais A grande lacuna de infraestrutura na região volatilidade em comparação a instrumentos de contrasta com as estruturas da carteira de renda fixa de curto prazo. Nesse sentido, a pre- seus fundos de pensão, com grande parcela sença de outros investidores institucionais—como dos investimentos em títulos públicos e depósitos as empresas de anuidade, com forte preferência bancários. Embora o problema da falta de diversifi- por vencimentos de longo prazo—pode ajudar a cação decorra, parcialmente, da falta de instrumen- puxar os fundos de pensão para uma situação tos financeiros, as questões regulatórias tendem a de equilíbrio a longo prazo. No caso do Chile, a enviesar os investimentos dos fundos de pensão profundidade do mercado de títulos soberanos de para que optem por títulos com prazos mais curtos. longo prazo e a forte demanda por longo prazo O modelo de “fundos de pensões abertos de das empresas de anuidade motivaram os fundos contribuição definida (CD)” predomina entre de pensão a investir em títulos de infraestrutura. os fundos de pensão na ALC. Esses sistemas No resto da ALC, a abordagem mais cautelosa dos existem no Chile, Colômbia, Costa Rica, República fundos de pensão de CD em relação aos títulos de Dominicana, El Salvador, México, Panamá, Peru infraestrutura pode ser explicada não só pela baixa e Uruguai. Os fundos de pensão são administra- presença de empresas de anuidade, mas tam- dos por sociedades gestoras de fundos de pensão bém pela qualidade de alguns programas de PPP (SGFPs), entidades que se dedicam exclusiva- durante os diversos estágios de implementação. mente à gestão de fundos de pensão. As contribui- Mudanças regulatórias podem ajudar a alinhar ções são obrigatórias para todos os empregados os investimentos dos fundos de pensão de dependentes, que podem trocar de SGFP pra- CD aos objetivos de longo prazo dos contri- ticamente a qualquer momento. Além disso, as buidores. Na ausência de obrigações de longo legislações da maioria dos países permitem que as prazo para os fundos de pensão, os países podem SGFPs ofereçam carteiras de pensões diferentes considerar mudanças nas regras de investimento (“multifundos”), com regras de investimento bem dos fundos de pensão obrigatórios, através da definidas e estruturadas por tipos de instrumentos introdução de uma duração mínima da carteira de e pelo grau de exposição. No sistema de pensões renda fixa. Essas regras teriam de ser alinhadas de CD, as pensões são calculadas em função do à gama de instrumentos disponíveis, de modo a valor dos ativos acumulados até a aposentadoria. evitar distorções na estrutura da curva de rendi- À exceção do Chile, que conta com um mercado de mentos. Uma alternativa seria o arcabouço regula- anuidade bem desenvolvido, as opções de aposen- tório considerar o uso de benchmarks (referências) tadoria nos demais países ainda estão sob o perí- de longo prazo nas carteiras dos fundos de pensão, odo de transição o tem tido mudanças—inclusive Sumário Executivo  9 levando em conta os objetivos de longo prazo dos liquidez. Na medida em que a estrutura dos títulos contribuidores. de infraestrutura se assemelha à de outros títulos nas carteiras dos fundos de pensões—incluindo os Embora os fundos de pensão de Beneficio soberanos e corporativos—e os riscos são devida- Definido (BD) também apoiem os títulos de mente precificados, os fundos de pensão podem infraestrutura, a maioria dos planos existen- agregar uma grande demanda por esses ativos. tes na região vem reduzindo gradualmente Embora a padronização do instrumento possa os prazos de suas obrigações financeiras. O ajudar a aumentar o volume, ela não pressupõe o Brasil possui os maiores fundos de pensão de BD aumento da capacidade de monitoramento. na região: cerca de 80 por cento dos ativos dos fundos de pensões fechados seguem o modelo Além disso, investimentos feitos por meio de de BD (aproximadamente US$ 160 bilhões). Visto intermediários—como no caso dos fundos de que a maioria desses planos já não admite novos investimento—podem fortalecer a capacidade participantes há mais de uma década e seus dos investidores institucionais de monitorar passivos vêm diminuindo com o tempo, seu ape- os projetos. Como puros gestores de carteira, tite para investimentos em títulos de longo prazo os fundos de pensão de CD, de modo geral, têm também vem diminuindo gradualmente. Apesar capacidade limitada de monitorar cada projeto disso, os fundos de pensão de BD no Brasil têm individualmente. Portanto, a presença de fundos o potencial de apoiar investimentos em infrae­ de infraestrutura com gerentes experientes pode strutura pública e dispõem do volume necessário ajudar a mitigar a seleção de projetos e garantir para passar a desempenhar um papel mais ativo que os projetos selecionados sigam boas práticas. como investidores institucionais no financiamento É essencial, no entanto, a existência de acordos de infraestruturas. O principal desafio regulatório completos de empreendimento coletivo, definindo é o desenvolvimento de veículos de investimento claramente as responsabilidades dos sócios adequados a seu apetite de risco, principalmente comanditados. levando-se em conta sua aversão ao risco de con­ strução e a dificuldade em lidar com a Curva J. O Papel das IFDs no Financiamento Para que os investidores institucionais parti- cipem no financiamento de infraestruturas, é de Infraestrutura essencial que os veículos financeiros conten­ As IFDs podem desempenhar um papel com- ham acordos aceitáveis de partilha de risco. plementar no financiamento de infraestruturas.3 O acordo contratual deve especificar os tipos de As IFDs devem fornecer adicionalidade aos casos riscos que os obrigacionistas estão dispostos a em que as falhas de mercado inibem a participa- assumir. Por exemplo, os fundos de pensão não ção do setor financeiro; porém, à medida que as costumam participar das fases de construção, mas condições melhoram, as IFDs devem estar prontas eles tem apetite pelos projetos na fase operacional. para recuar e deixar que o mercado financeiro siga Os riscos de liquidez, são significativos especial- em frente por conta própria. Como consequência mente no caso dos fundos CD. de circunstâncias diversas (por exemplo, o grau de desenvolvimento do mercado em questão ou a falta A padronização do veículo financeiro pode faci- litar o investimento em infraestrutura por parte dos fundos de pensão de CD. Segundo as regras, 3 À exceção do Chile, a maioria dos outros programas de PPP a participação desses fundos de pensão na emis- na região recebe apoio de IFDs. O programa chileno de PPPs é credível, tem capacidade institucional relativamente forte e dis- são de ações e obrigações deve ser minoritária; por põe do apoio de financiadores nacionais e internacionais. Com isso, os fundos de pensão têm forte preferência por isso, o país passou a contar com financiamento do setor privado instrumentos capazes de atingir um nível mínimo de para projetos de infraestrutura. 10  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe de habilidade), os financiadores privados de alguns garantias parciais que atraem investidores insti- mercados podem não estar preparados para avaliar tucionais, ao invés de fornecer financiamento ou administrar os riscos inerentes à estrutura das direto aos projetos. PPPs. Nestas circunstâncias, as IDFs podem desempenhar um papel catalisador para atrair c. Informações assimétricas nas fases ini- financiamento do setor privado em infraestrutura. ciais ou revistas da implementação da Além disso, as IFDs podem apoiar as autoridades estrutura de PPP. O apoio das IFDs pode de PPP ajudando a aumentar o nível de qualidade ajudar a aumentar a credibilidade em novas da elaboração do projeto. Para cumprir essas concessões, considerando as experiências tarefas, é essencial que as IFDs da região alinhem menos exitosas de financiamento privado em suas missões e estruturas de governança a estes programas ou projetos anteriores de PPP. As objetivos, de modo a garantir a adicionalidade de IFDs podem ajudar a mitigar esses riscos pro- suas intervenções. porcionando avaliações independentes do novo quadro de riscos e co-investindo em infraestru- A credibilidade das IFDs deve ter como base turas públicas juntamente com outros parceiros uma estrutura sólida de capital e um nível do setor privado. adequado de governança. O papel catalisa- dor das IDFs só será verdadeiramente eficaz se d. Risco de contraparte de governos centrais elas forem vistas pelo mercado como instituições ou subnacionais com baixas classificações independentes do governo. Com base no princípio de crédito. Na ALC, embora os países maio- de plena concorrência e com boa governança, as res e com grau de investimento tenham riscos IFDs podem ser fundamentais para alavancar a de contraparte que os investidores, tipica- participação do setor privado em casos de falhas mente, conseguem administrar, alguns países de mercado. As falhas de mercado que justificam a menores—com classificações de crédito aquém ­ presença das IFDs no financiamento de infraestru- do grau de investimento e mercados financeiros tura decorrem de alguns motivos: menos desenvolvidos—podem ter dificuldades em atrair investidores internacionais para o a. Falta de experiência do setor financeiro financiamento de seus programas ou projetos nacional em matéria de estruturas de de PPP. As IFDs podem dar um apoio funda- financiamento do tipo project finance, sem mental às fases iniciais de implementação da recurso para o balancete do patrocinador estrutura de PPP através do uso de garantias (non-recourse financing). Esta é uma área parciais em todas as fases do ciclo do pro- comum em vários países da região, e as IFDs jeto, enquanto a estrutura de PPP é testada e podem contribuir fornecendo a capacidade consolidada. técnica para os bancos e outras instituições financeiras privadas. e. Falta de preparo das empresas conces- sionárias locais. Uma característica comum b. Falta de porte, profundidade e sofisticação na ALC é a capacidade limitada das empresas do setor financeiro nacional. Visto que a falta concessionárias locais de lidar com programas de desenvolvimento do setor financeiro afeta de PPP de grande porte. Através da disponibili- a capacidade de financiamento de projetos de zação de conhecimentos técnicos, do apoio de longo prazo na ALC, as IDFs podem apoiar o parceiros estratégicos e da promoção de capital financiamento de projetos a longo prazo de privado direcionado a essas empresas, as IDFs diversas maneiras: Empréstimos de segunda podem desempenhar um papel importante na linha a longo prazo para os bancos, emprés- preparação destas empresas para as licitações. timos de longo prazo que complementam os O fortalecimento da capacidade técnica e finan- empréstimos de curto prazo dos bancos, ou ceira das empresas concessionárias locais é de Sumário Executivo  11 suma importância em casos com participação Este relatório está dividido em seis capítulos. limitada de patrocinadores estrangeiros. O primeiro capítulo apresenta o contexto macroe- conômico e financeiro dos programas de PPP. Ao f. Falta de um mercado de cobertura (hedge) contrário do que se imagina—que os regimes de do risco cambial de longo prazo. O risco PPP são apenas um mecanismo de contabilidade cambial é uma das áreas mais desafiadoras do extrapatrimonial dos investimentos públicos, este financiamento de projetos na região. Embora capítulo argumenta que o resultado mais valioso a participação de instituições financeiras das PPPs é a eficiência, considerando-se a aloca- estrangeiras possa ser necessária, elas podem ção adequada dos riscos. O Capítulo 2 apresenta não querer financiar projetos que gerem recei- o arcabouço regulatório e institucional das PPPs tas em moeda local. Talvez isso não ocorra em na ALC e traz uma comparação entre a região e países maiores (como o Brasil e o México), as EAs. O Capítulo 3 faz uma análise dos pontos mas os mercados menores ficam em uma fortes e fracos do setor bancário na região e sua situação difícil. Com o apoio técnico das IFDs, capacidade de financiar projetos de PPP. O Capí- os tesouros nacionais podem se ver a neces- tulo 4 analisa os mercados nacionais de capital e sidade de oferecer produtos de hedge capazes os instrumentos e veículos financeiros que podem de lidar com os riscos de câmbio—incluindo facilitar o financiamento não-bancário. O Capítulo swaps cambiais de longo prazo—enquanto 5 analisa o papel dos investidores institucionais seus mercados amadurecem. Tais produtos nacionais e suas restrições e incentivos para devem ser precificados de modo a refletir as investir em infraestrutura pública. O último capí- melhores estimativas de preços a longo prazo. tulo trata do papel das instituições financeiras de desenvolvimento, sua atuação na resolução das Além disso, as IDFs podem ajudar os governos falhas de mercado e sua contribuição “a montante” a melhorar a viabilidade financeira dos projetos na elaboração do projeto, quando necessário. A quando, por razões técnicas, a elaboração e as Tabela ES.1 apresenta alguns indicadores básicos informações do projeto encontram-se aquém de financiamento de infraestrutura na região. Esses dos padrões do mercado. Problemas de qua- indicadores são detalhados no Apêndice 1. lidade na elaboração dos projetos ocorrem com alguma frequência na ALC—em diferentes níveis, dependendo do país. Os projetos são, muitas vezes, licitados sem o devido preparo—mesmo Referências em países com estruturas sólidas de PPP. As IFDs Fay, Marianne e Luis Alberto Andres. 2017. multilaterais e nacionais podem contribuir com Rethinking Infrastructure in Latin America and the financiamento e experiência. Elas também podem Caribbean—Spending Better to Achieve More. ajudar na transferência de experiências e conhe- Washington, DC: World Bank. cimentos entre os países sobre a elaboração de projetos, bem como recomendar melhores práticas McKinsey Global Institute. 2016. “Bridging Global e ajudar a padronizar os procedimentos de ava- Infrastructure Gaps.” McKinsey&Company. June. liação e estruturação de PPPs e concessões nos países da ALC. 12  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe Tabela ES.1: Panorama do Financiamento de Infraestrutura na Região da ALC Número de países da ALC com legislação sobre PPP 19 Número de países da ALC com uma unidade de PPP 17 Prazo médio entre o fechamento comercial e financeiro (em meses) 9–12 Contratos adjudicados que são renegociados 50–80% Financiamento de projetos voltado para o financiamento de infraestruturas (2015) 28% Financiamento de PPPs por bancos comerciais 39% Empréstimos de financiamento de projetos no balancete dos bancos (2015) 0,74% Fluxos bancários de financiamento de projetos internacionais recebidos pelos três países principais (1997–2015) 73% Número de países sem financiamento de projetos proveniente de bancos internacionais 12 Project bonds na dívida total de financiamento de projetos em países da ALC (2013–2016) 19% Financiamento de infraestrutura aportado por IFDs (2011-2015) 30% Nota: Dados de 2016, salvo indicação em contrário. As percentagens referem-se aos totais abaixo de cada item. Principais Conclusões E mbora as PPPs costumem ser vistas como A alocação do risco de projetos de PPP deve um mecanismo para não incluir os investi- gerar incentivos para o setor financeiro avaliar a mentos públicos no balanço (off-balancing), viabilidade financeira dos projetos, nos dois mode- a principal vantagem das PPPs é o maior grau de los de pagamento: taxas pagas pelos usuários e eficiência e qualidade decorrente da alocação dos pagamentos por disponibilidade. Dependendo do riscos para os atores públicos e privados. contexto do projeto e do país, cada modelo teria seus pontos fortes e fracos (trade-offs). Os modelos Embora os custos de financiamento possam com taxas pagas pelos usuários, quando utilizados, parecer mais elevados em comparação ao finan- podem impedir a execução de projetos politica- ciamento puramente público de infraestrutura, mente motivados e com baixos retornos sociais. esse prêmio das PPPs reflete os riscos retirados dos contribuintes, incluindo riscos de construção, As grandes concessionárias estrangeiras podem desempenho e receita, entre outros. Em troca, e ajudar a atrair financiamento de bancos internacio- expectativa é de que as PPPs ofereçam um serviço nais. Essas instituições podem ser essenciais na de melhor qualidade e inferior all-in cost em compa- transferência de tecnologias de financiamento de ração à prestação pública. projetos para instituições financeiras locais. As PPPs não são adequadas para todos os países O risco cambial é uma grande limitação à partici- e setores. Somente países de médio e grande porte pação dos bancos internacionais no financiamento com um nível mínimo de desenvolvimento finan- de projetos de infraestrutura pública. Sob certas ceiro são capazes de custear programas amplos circunstâncias, pode se justificar a oferta de hedge de PPP em moeda local. Outros países da ALC cambial por parte do governo. Por outro lado, os podem recorrer às PPPs para financiar projetos países podem visar a oferta de financiamento em emblemáticos. moeda local para bancos internacionais por meio do mercado de capitais ou de IFDs nacionais. Aprimorar a elaboração dos projetos e alocar os riscos adequadamente são passos essenciais para Embora os bancos tenham sido os principais finan- aumentar a eficiência dos processos de PPP na ciadores de infraestrutura do setor privado, a intro- ALC. É essencial evitar práticas que compensem a dução dos Acordos de Basileia III põe em dúvida falta de preparo no projeto com termos contratuais a capacidade dos bancos de continuar oferecendo mais arriscados e menos favoráveis ​​para o setor financiamento a longo prazo. público nas PPPs. 13 14  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe O mercado de capitais, apoiado por uma variedade Veículos padronizados de investimento, que de instrumentos financeiros, pode desempenhar um possam usar os títulos de longo prazo do Tesouro papel importante na complementação do financia- como benchmark, podem fazer dos títulos de mento proveniente dos bancos, ao canalizar os infraestrutura um ativo atrativo para os fundos de investimentos para prazos mais longos. Estruturas pensão de contribuição definida. híbridas de financiamento podem ajudar para atrair financiamento de certos investidores institucionais Ao tratar das falhas de mercado, as instituições (nacionais e internacionais) para novos projetos. financeiras de desenvolvimento podem ajudar a atrair financiadores privados de infraestrutura. Os principais investidores institucionais na ALC são os fundos de pensões de contribuição definida. As instituições financeiras de desenvolvimento Visto que esses fundos concorrem por retornos de também têm um papel importante a desempen­ curto prazo, eles não se comportarão, necessaria- har como consultores independentes, apoiando mente, como investidores de longo prazo. o governo na elaboração dos projetos quando necessário. Investidores naturais de longo prazo—por exemplo, os fundos de pensão de benefício definido, como A credibilidade das instituições financeiras de no caso do Brasil, e as empresas de anuidade, desenvolvimento precisa ser pautada por padrões como as do Chile—podem atuar como catalisado- de governança fortes e objetivos claros. res e trazer outros investidores institucionais para o financiamento de longo prazo. Principais recomendações Estruturas Institucionais privado oferecer o serviço com o máximo de qualidade, avaliar a viabilidade financeira do e Regulatórias das PPPs projeto e seguir em frente com o custo de finan- ❖❖ Programas amplos e bem elaborados de proje- ciamento mais baixo possível. tos de infraestrutura pública, acompanhados de estruturas sólidas de PPP que oferecem uma Bancos e Financiamento alocação de riscos eficiente entre as partes de Infraestrutura interessadas, são fundamentais para atrair a atenção dos financiadores. ❖❖ Proporcionar as condições necessárias para atrair a concorrência de concessionárias ❖❖ Reforçar a elaboração do projeto com um nível estrangeiras e bancos estrangeiros em pro­ adequado e simétrico de informações para gramas de PPP. as partes interessadas, concluir contratos de PPP e estabelecer processos transparentes de ❖❖ Equalizar o arcabouço regulatório de financia- licitação/contratação com tempo suficiente para mento de projetos para os bancos, no que diz a elaboração de propostas de qualidade e parti- respeito aos mecanismos tradicionais de finan- cipação de patrocinadores internacionais. ciamento (financiamento corporativo) ❖❖ Padronizar contratos de PPP para facilitar a ❖❖ Monitorar o potencial impacto da implemen- participação do setor privado e reduzir os cus- tação de Basileia III sobre o financiamento de tos de transação. projetos. ❖❖ Garantir que os pagamentos por disponibili- dade e as garantias públicas não ajam como Mercados de Capital e o substitutos para deficiências na elaboração do Financiamento de Infraestrutura projeto. ❖❖ As soluções de financiamento dos mercados de ❖❖ No contexto de cada projeto e de cada país, capitais (como, p.ex., as estruturas híbridas de avaliar qual matriz de alocação de riscos— financiamento) precisam ser flexíveis e abertas incluindo os modelos de receita por “taxa de a uma ampla gama de instrumentos que cor- uso” ou “pagamentos por disponibilidade”—­ respondem às necessidades do projeto e aos geraria os melhores incentivos para o setor perfis de risco-retorno dos investidores. 15 16  Financiamento Privado de Infraestruturas Públicas através de PPPs na América Latina e Caribe ❖❖ Explorar mais sistematicamente os novos ❖❖ Desenvolver veículos financeiros padronizados veículos e instrumentos como alternativas aos e que refletem acordos de partilha de risco instrumentos tradicionais e listados do mercado aceitáveis, para atrair os investimentos dos de capitais: project bonds, equity e fundos de fundos de pensão. dívida. ❖❖ É necessária uma agenda paralela para pro- Falhas de Mercado e o Papel mover um ambiente propício ao mercado de das IFDs no Financiamento capitais, incluindo uma curva de rendimento de Infraestrutura confiável de títulos de longo prazo do governo para uso como referência, investidores insti- ❖❖ Alinhar as missões e estruturas de governança tucionais nacionais e regras de emissão e de às justificativas das falhas de mercado para investimento conducentes ao financiamento de garantir a adicionalidade das intervenções das infraestruturas. IFDs. ❖❖ Garantir que as IFDs possam oferecer uma Investidores Institucionais e o gama de produtos financeiros (por exemplo, Financiamento de Infraestrutura garantias parciais, co-investimento, veículos padronizados de investimento) para atrair finan- ❖❖ Alterar as regras para incentivar os investi- ciadores privados e, idealmente, oferecer esses mentos de longo prazo, incluindo a duração produtos a preço de mercado. mínima das carteiras de renda fixa dos regimes de pensões de CD, para ajudar a canalizar os ❖❖ As IFDs podem desempenhar um papel impor- investimentos de longo prazo dos fundos de tante no apoio às autoridades encarregadas pensão para o setor de infraestrutura. das PPPs para melhorar a qualidade da elabo- ração dos projetos. ❖❖ Superar barreiras regulatórias para desenvolver o mercado de anuidade.