21109 Bulletin de l'Infrastructure Février 1997 Banque mondiale Urban No. FM-8a Les marchés obligataires des collectivités territoriales aux États-Unis Samir El Daher INTRODUCTION diverses réformes (y compris le Tax Reform Act de 1986) et de débats politiques qui ne peuvent être examinés dans Les marchés obligataires des collectivités territoriales le cadre du présent bulletin. Les pays européens qui permettent à ces dernières de réduire leur déficit en allouent des ressources aux régions par un mécanisme ressources en recourant à divers mécanismes, notamment centralisé et dont les collectivités locales empruntent en se finançant par des emprunts bénéficiant de leur souvent avec la garantie implicite de l'État ne sont pas pleine garantie de solvabilité ou en émettant des aussi avancés dans ce domaine. Des réformes ont obligations pour financer des projets (adduction d'eau ou toutefois été entreprises et des marchés d'obligations routes à péage, par exemple) dont les recettes assureront émises par les collectivités territoriales se constituent peu le remboursement. Ce bulletin examine les principales à peu (en Italie et en Espagne). L'Australie s'est, elle caractéristiques des marchés des obligations émises par aussi, dotée d'un véritable marché des emprunts pour les les collectivités territoriales aux États-Unis, qui sont les collectivités territoriales. plus diversifiés et les plus sophistiqués du monde, tandis qu'un deuxième bulletin traite des conditions relatives au Les obligations émises par les collectivités territoriales développement des marchés de crédit des collectivités sont le principal mode de financement des infrastructures territoriales dans les pays en développement. locales aux États-Unis. Elles se composent d'emprunts obligataires effectués à des fins d'intérêt général et CATEGORIES D'OBLIGATIONS EMISES PAR LES garantis par les recettes fiscales des collectivités en COLLECTIVITES TERRITORIALES question, ainsi que d'obligations émises par des états de la fédération et des collectivités locales telles que des Dans son acception la plus large, un marché des comtés ou des municipalités (ainsi que leurs sociétés « à obligations émises par des collectivités territoriales objectif spécifique ») pour financer un projet dont les recouvre les emprunts effectués par ces dernières, que ce recettes assureront le remboursement. soit directement ou par l'intermédiaire de leurs entreprises publiques, pour financer des dépenses d'intérêt général Emprunts à des fins d'intérêt général (General ou des projets spécifiques. Aux États-Unis, ce type de Obligation Bonds) marché s'est développé au cours des ans pour former maintenant l'un des principaux segments du marché du Les emprunts à des fins d'intérêt général sont des crédit. Son expansion peut être imputée au caractère instruments de dette émis avec la pleine garantie de décentralisé de la structure fédérative du pays et au solvabilité des collectivités territoriales. Ils sont toujours caractère novateur de son système financier et aussi, le principal mode de financement des projets peut-être, au régime fiscal applicable aux titres de la dette d'équipement qui doivent être remboursés par les émis par des collectivités territoriales. On dit parfois que recettes fiscales. À moins que le produit de certains ce segment du marché est «exempté » parce que les impôts ne soit spécifiquement exclus, les émetteurs font revenus des obligations émises sont exonérés de l'impôt généralement valoir l'intégralité de leur pouvoir fiscal fédéral, et parfois même des impôts prélevés au niveau de pour le service de cette dette. En principe, les emprunts l'état ou des collectivités. Ce régime fiscal a fait l'objet de obligataires émis à des fins d'intérêt général sont Page 2 Urban No. FM-8a fonction, au niveau des municipalités, du volume des Obligations à long terme émises pour financer un projet recettes que ces dernières peuvent tirer de l'impôt foncier dont le service est assuré par les recettes du projet et, au niveau des états, de contributions (Revenue Bonds) inconditionnelles telles que le produit des taxes sur les ventes ou de l'impôt sur le revenu. La mesure dans Les collectivités territoriales peuvent recourir à un laquelle les collectivités territoriales peuvent et veulent deuxième type d'emprunt important, qui consiste à assurer le service de leurs emprunts de ce type dépend de émettre des obligations pour des projets dont les recettes la situation économique ainsi que de leurs résultats assureront le remboursement. Les recettes en question financiers et du fardeau de leur dette. Les impôts fonciers proviennent dans ce cas des redevances pour service sont la principale source de recettes des municipalités rendu ou des impôts affectés et non de l'ensemble des mais, aux États-Unis, leur contribution aux recettes recettes fiscales que peuvent prélever les collectivités totales a diminué (pour tomber de plus de 95 % dans les territoriales. Aux États-Unis, ces obligations financent années 30 à moins de 80 % en moyenne à l'heure actuelle) toute une gamme d'investissements, notamment dans les parce que : i) il n'existe pas nécessairement de corrélation domaines de la santé, de l'enseignement supérieur, des entre la valeur des biens immobiliers et le revenu des transports (routes, transports en commun, routes à péage, ménages et, partant, leur capacité contributive ; et ii) ports, aéroports) et dans les services publics l'alourdissement des impôts fonciers se heurte à une (approvisionnement en eau, évacuation des eaux usées, résistance d'ordre politique croissante ainsi qu'à de électricité, gaz naturel). Elles peuvent être assorties de nouveaux obstacles juridiques (comme on a pu le voir garanties très diverses, mais sont le plus souvent pour la proposition 13 en Californie et la proposition appuyées par l'affectation directe des recettes au titre des 2&1/2 dans le Massachusetts). services fournis : le produit des ventes d'électricité peut ainsi garantir les obligations émises pour financer la Autres types d'emprunt des collectivités territoriales construction d'une centrale électrique. Toutefois, les emprunts finançant des équipements municipaux dont les Il existe maintenant d'autres types d'emprunt effectués à recettes ne pourront suffire à assurer le service de la dette des fins d'intérêt général aux États-Unis. Par exemple, des contractée, comme les centres des congrès, les parcs de circonscriptions politiques dites « à but spécifique » ont stationnement et l'éclairage des rues, peuvent être été créées en vue d'assurer des services de garantis par le produit d'une taxe particulière sur les développement économique ou de nature similaire dans ventes et/ou d'une taxe sur les carburants. des zones résidentielles, commerciales ou industrielles. Ces circonscriptions peuvent rentrer dans les limites Les municipalités procèdent parfois à une émission d'une municipalité, ou dépasser leur cadre pour couvrir hybride d'emprunts à des fins d'intérêt général et des «zones de développement ». Elles permettent de d'obligations dont le service est assuré par les recettes fournir efficacement des services publics du type d'un projet de manière à améliorer la cote de crédit adduction d'eau et assainissement, hôpitaux, lutte contre d'investissements marginaux. Ces émissions l'incendie et routes, lorsque la demande sort du champ « doublement garanties » s'appuient sur les recettes de couvert par les différentes administrations locales. Les l'entreprise et, lorsque celles-ci s'avèrent insuffisantes, emprunts effectués pour ces circonscriptions sont sur un engagement additionnel bénéficiant de la pleine généralement garantis par les recettes fiscales bien que garantie de solvabilité de l'administration émettrice. l'aptitude à percevoir des impôts des circonscriptions en question puisse être limitée, notamment par des plafonds Solvabilité des emprunts à des fins d'intérêt général et d'imposition. Les circonscriptions où un accroissement des obligations dont le service est assuré par les recettes des recettes fiscales est prévu « tax increment districts » d'un projet peuvent percevoir une taxe sur l'accroissement de la valeur des propriétés et ont, dans certains cas, été Il est difficile de comparer le degré de solvabilité de ces constituées dans le but de financer la remise en valeur de deux types d'instrument car nombre de facteurs entrent zones délaissées du centre ville. On considère qu'elles en jeu. D'une part, étant donné qu'il est plus avantageux sont une solution viable et sûre lorsque le projet couvre de financer des projets d'équipement au moyen des une superficie importante et fait intervenir des catégories redevances des utilisateurs qu'au moyen du produit de de contribuables suffisamment diverses. Il arrive taxes à caractère plus général, la part, autrefois toutefois que des circonscriptions spéciales soient prépondérante, des emprunts contractés sur le marché constituées à des fins plus spéculatives. financier à des fins d'intérêt général diminue depuis les années 70, au profit de celle des obligations dont le service est assuré par les recettes d'un projet. En effet : i) au plan juridique, le pouvoir qu'ont les administrations Page 3 Urban No. FM-8a publiques d'assumer un fardeau de la dette toujours plus initial moyennant la décote peut fournir un rendement lourd reste limité et incertain ; et ii) les innovations qui annuel spécifique. L'obligation multiplicateur que les continuent de caractériser le marché financier favorisent collectivités territoriales émettent au pair et rémunèrent l'émission d'obligations dont le service est assuré par les est une variante du système précédent ; les intérêts recettes d'un projet. De plus, pour si solide que puisse échus ne sont toutefois versés qu'à l'échéance, à paraître un engagement de remboursement d'emprunt à supposer que les montants non distribués aient été des fins d'intérêt général au moyen des recettes fiscales, réinvestis moyennant l'obtention d'un rendement rien ne garantit dans l'absolu ce remboursement. En fait, convenu (généralement le rendement à échéance de pour certains investisseurs, les recettes des services l'obligation établi à l'émission). Les obligations à vue à publics affectées au remboursement du projet peuvent taux variables sont des effets rémunérés ayant les être une garantie plus fiable et plus souple, car il est caractéristiques d'options de vente liées à des indices à possible d'accroître le montant des redevances dues par court terme déterminés, émis par les collectivités les usagers, tandis que toute modification du taux ou de territoriales pour financer des projets d'équipement. Ces l'assiette d'une taxe peut exiger l'approbation des instruments rentrent dans la catégorie des produits électeurs, être de portée limitée ou être révoquée. Par financiers « structurés ». contre, la garantie des obligations émises pour des projets est définie de manière plus stricte que celle des Produits financiers structurés des collectivités emprunts effectués à des fins d'intérêt général, car les territoriales collectivités territoriales peuvent utiliser le produit de l'impôt sur la propriété et le revenu ou des taxes sur les Les financements « structurés » comptent désormais au ventes pour assurer le service de leur dette. Les nombre des instruments de la dette des collectivités prestataires de services peuvent en outre se faire une territoriales. Ils font intervenir à la fois des instruments certaine concurrence qui risque de réduire leur rentabilité conventionnels et des produits dérivés tels que contrats à et leur part du marché, et de susciter certaines terme, options et swaps. (Dans le cadre des contrats à incertitudes quant à leur aptitude à rembourser les terme, les engagements financiers entre deux parties sont obligations émises, alors que ce n'est pas le cas des « réglés » à une date future déterminée par accord mutuel. emprunts garantis par des recettes fiscales. Les options sont des contrats conférant le droit, mais non l'obligation, moyennant le paiement immédiat d'une Instruments à court terme des collectivités territoriales prime, d'acheter ou de vendre des actifs financiers à un et autres caractéristiques de leur endettement prix et à une échéance fixés d'avance, tandis que les accords de swaps donnent lieu à l'échange entre deux Si les émissions effectuées par les collectivités parties de leurs engagements financiers à l'échéance.) Les territoriales sont essentiellement à long terme, certaines produits dérivés peuvent être exploités à des fins peuvent avoir une échéance courte, telles que les effets à spéculatives mais ce sont aussi de précieux instruments court terme et les effets commerciaux. Bien que les effets de couverture des risques, en ce sens qu'ils permettent commerciaux soient émis pour des périodes allant de 30 à de protéger une position financière de toute fluctuation 270 jours, un programme peut en fait être reconduit non souhaitée des prix du marché. Les financements pendant plusieurs années et, partant, présenter les structurés peuvent permettre de réduire les risques et caractéristiques d'un endettement à long terme. Par d'améliorer la qualité des émissions à l'aide des exemple, les collectivités territoriales peuvent émettre des caractéristiques incorporées dans les instruments de la obligations à court terme en particulier sur la base des dette. recettes générales escomptées pour compenser les variations saisonnières entre les dépenses au titre des Les obligations avec « option de vente » (putable) , par opérations en cours et des rentrées qui se font de manière exemple, donnent à l'investisseur le droit, mais non ponctuelle. l'obligation, de revendre ces titres à leur émetteur à un certain prix fixé d'avance (généralement au pair), à une Les collectivités territoriales ont également recours à des échéance convenue ou pendant une période déterminée. instruments de la dette conçus de manière à réduire les L'acheteur peut décider de «faire valoir » ce droit s'il décaissements initiaux ou les intérêts à payer. Par juge que la cote de crédit de l'émetteur se détériore. Les exemple, elles peuvent émettre des obligations à coupon obligations avec option de vente assurent aussi à leurs zéro, qui ne donnent lieu au paiement d'aucun coupon à détenteurs une certaine protection lorsque les taux leurs détenteurs. Ces titres sont émis avec une décote d'intérêt sont en hausse, car il est possible de les très importante et remboursés au pair, ce qui permet à la revendre au pair, même si leur valeur vénale est tombée collectivité émettrice de décaisser des montants moins en dessous de celui-ci, et de réinvestir le produit de cette importants au départ. La différence entre le pair et le prix vente dans des instruments d'un rendement plus élevé. À Page 4 Urban No. FM-8a l'inverse, les collectivités territoriales émettant des de crédit du portefeuille global à un niveau supérieur à la obligations peuvent bénéficier d'une « option d'achat », notation la plus faible du pool. Il est également possible qui leur donne le droit, mais non l'obligation, dans des de considérer le recours à des mécanismes de conditions déterminées de racheter l'obligation avant renforcement du crédit des obligations émises par une l'échéance prévue. Un émetteur peut souhaiter faire valoir caisse, par exemple en subordonnant une classe ce droit si, en période de baisse des taux d'intérêt, il peut d'instruments de la dette aux droits de créanciers rembourser l'encours de sa dette, auquel s'applique un privilégiés. taux d'intérêt nominal fixe élevé en remplaçant cette dette par des emprunts moins onéreux. QUESTIONS RELATIVES AU RISQUE DE CREDIT Les produits dérivés qui confèrent une certaine Contrairement aux titres du Gouvernement fédéral, les protection contre les risques de marché et de crédit aux obligations émises par les collectivités territoriales ne investisseurs (comme les options de vente) et une sont pas à l'abri d'une défaillance. Vers le milieu des couverture contre les risques de marché aux émetteurs années 70, la ville de New York n'a pu faire face à ses (comme les options d'achat) sont offerts à un certain prix, engagements et a préféré ne pas rembourser ses acquitté par le bénéficiaire de l'instrument dérivé. Par emprunts plutôt que de perturber la prestation des exemple, les émissions des collectivités territoriales services municipaux essentiels. (Notons ici que ce faisant intervenir une option d'achat devraient avoir un manquement à ses obligations n'a ni créé d'engagements rendement plus élevé que des émissions de type pour le gouvernement fédéral, ni amené ce dernier à classique, c'est-à-dire accorder une « prime » au titulaire monter une opération de sauvetage, ce qui montre à quel de l'obligation pour le dédommager du fait que point les marchés obligataires des collectivités l'échéance est indéterminée. D'autres produits dérivés, territoriales sont bien établis aux États-Unis.) Les comme les swaps de taux d'intérêt ou les contrats à terme, notations qui permettent aux investisseurs de juger de la peuvent permettre aux collectivités territoriales qui solvabilité des émetteurs, et les mécanismes financiers et émettent les emprunts de couvrir leur position financière juridiques (tels qu'options et garanties) qui améliorent la en modifiant le profil des risques que posent leurs qualité des emprunts des collectivités territoriales influent engagements, par exemple, en remplaçant les taux désormais largement sur les décisions d'investissement. variables par des taux fixes, ou en plafonnant le coût potentiel des emprunts. Les détenteurs d'obligations Notations. L'aptitude des agences de notation à évaluer procèdent eux aussi à des swaps pour les mêmes raisons. la solvabilité des collectivités territoriales et autres Toutefois, les produits structurés comportent un certain émetteurs d'obligations s'est nettement accrue depuis la nombre de risques, notamment de crédit. grande crise des années 30. En effet, 78 % des émissions des collectivités territoriales qui n'ont pu être Caisses d'avances des états remboursées en 1932 avaient été notées au moins « AA », et 48 % « AAA », par une agence commerciale Aux États-Unis, les « caisses d'avances des états » en 1929. Les notations sont désormais largement permettent d'octroyer aux entités locales des acceptées par les investisseurs, pour qui elles sont un financements à faible coût à partir de ressources générales moyen aisé de juger des différences de qualité du crédit. pour leur permettre de réaliser des projets conformes aux Elles influent nettement sur les décisions réglementations nationales. Créées par suite de d'investissement, surtout sur les marchés des obligations l'adoption, en 1984, des réglementations des collectivités territoriales aux États-Unis, car les environnementales du « Federal Clean Water Act » elles investisseurs qui interviennent sur ce marché sont sont alimentées par des subventions du gouvernement fondamentalement peu enclins à prendre des risques de fédéral et une contribution proportionnelle (actuellement crédit et sont en outre mal équipés pour évaluer ces de 20 %) des états où ces caisses sont constituées. Les risques. Il n'est donc guère surprenant que la plupart des contributions proportionnelles sont essentiellement collectivités territoriales émettrices aux États-Unis aient financées par le produit des emprunts effectués par les obtenu une évaluation d'au moins une grande agence de états à des fins d'intérêt général et, plus rarement, par notation. L'aval d'une agence de ce type ne garantit celui des obligations dont le remboursement est effectué toutefois pas que l'entité notée ne manquera jamais à ses au moyen des recettes d'un projet. Les prêts des caisses obligations car sa situation financière peut évoluer, d'avances des états donnent essentiellement lieu à la parfois rapidement, comme cela s'est produit pour le mobilisation de ressources complémentaires aux Comté d'Orange (Californie) qui, malgré la note élevée qui ressources précédentes par le biais d'émissions lui avait été attribuée, a dû engager une demande de d'obligations. L'ampleur, la composition et la protection contre ses créanciers par suite des diversification des prêts ainsi consentis portent la qualité manoeuvres spéculatives de ses administrateurs. Le Page 5 Urban No. FM-8a « Washington Public Power Supply System » s'est lui toutefois pas ouvert l'accès au marché aux émetteurs aussi trouvé en défaut de paiement en 1990 alors que ses présentant un risque de signature important. En fait, obligations étaient considérées de haute qualité. Les l'obtention d'une assurance auprès de compagnies appréciations portées sur les émissions peuvent donc d'assurance notées « AAA » permet aux petits émetteurs être modifiées dans un sens ou dans l'autre si l'agence dont les placements sont plus risqués sans être qui suit l'évolution de la situation décide qu'il lui faut spéculatifs (« BBB » et « A ») d'accéder au marché réviser sa notation par suite d'une modification sensible national des placements sûrs. Leur liquidité s'en trouvant de la position financière de l'émetteur. La cote de crédit accrue, les émissions peuvent être négociées sur le de l'émetteur peut donc être placée sous surveillance marché secondaire. Près de 50 % de toutes les obligations jusqu'à l'annonce d'une nouvelle notation. émises par les collectivités territoriales aux États-Unis (et 75 % des collectivités qui sont notées « BBB » et « A ») Mécanismes de renforcement du crédit. La solvabilité sont couvertes par une assurance. L'obtention d'une des titres de créances des collectivités territoriales peut assurance est avantageuse pour les émetteurs, du fait être renforcée par certaines caractéristiques conférant aux que seuls les placements ne présentant que peu de obligations un statut préférentiel, telles que leur rang de risques sont assurés et que le montant des primes priorité dans le remboursement, l'existence de sûretés correspondantes est peu élevé. (Les compagnies réelles ou de garanties, une option de vente, la d'assurance accroissent par ailleurs leur rentabilité grâce responsabilité conjointe et solidaire d'un certain nombre au revenu qu'elles tirent de leurs placements et à d'entités et des lettres de crédit bancaires pour les l'important effet de levier dont elles bénéficient.) créances à court terme. Les émissions des collectivités territoriales peuvent aussi être assorties de dispositions DETERMINATION DU PRIX DES OBLIGATIONS DES juridiques ayant pour effet de réduire le risque de COLLECTIVITES TERRITORIALES signature et revêtir la forme de programmes d'assurance par l'État, de garanties du gouvernement central ou de Le prix des obligations des emprunteurs non souverains, l'état, de retrait automatique et de recours à l'aide de y compris les collectivités territoriales, est déterminé par l'état, comme c'est le cas aux États-Unis, pour financer référence à la courbe des taux des titres d'État. La marge les impayés au titre du service de la dette. Ces entre les taux est indicative de la solvabilité de l'émetteur programmes servent aussi bien à rendre plus attrayantes et de la liquidité et de la taille de l'émission. Les les émissions obligataires sur le marché qu'à réduire le obligations des collectivités territoriales n'étant pas coût des intérêts. Le crédit peut aussi être renforcé par imposables, il faut que les investisseurs utilisent comme une opération de titrisation. [On citera ici l'exemple des référence le rendement converti sur une base imposable émissions d'obligations assorties d'une garantie que doivent produire les bons du trésor imposables pour hypothécaire, bien qu'elles n'interviennent pas dans les avoir le même rendement que les obligations opérations financières des collectivités locales ; ces exemptées d'impôt des collectivités territoriales. opérations de titrisation ont, en effet, considérablement renforcé le marché du financement du logement, CONCLUSION essentiellement parce que les émissions étaient adossées à un parc de logements résidentiels diversifié. Abstraction Les marchés obligataires des collectivités territoriales, qui faite des actifs matériels, dans le cas des garanties forment un important segment des marchés des titres aux hypothécaires de participation, la qualité des émissions États-Unis, sont une des principales sources de est renforcée par la garantie souveraine implicite des financement des infrastructures locales. Il serait important agences fédérales du logement (FNMA, GNMA)]. Il de développer des marchés de ce genre dans les pays en existe d'autres types de renforcement du crédit des développement, où les emprunts des collectivités locales collectivités territoriales, qui peuvent faire intervenir des sont, pour l'essentiel, contractés auprès d'établissements filiales capitalisées indépendamment et présentant peu de bancaires, souvent avec la garantie de l'État. risques de faillite. Enfin, l'assurance des obligations est un moyen très efficace de renforcer le crédit des collectivités territoriales. POUR EN SAVOIR PLUS Municipal Bond Portfolio Management, 1995, par Assurance des obligations. Depuis 15 à 20 ans, Frank Fabozzi l'assurance des obligations contribue dans une large mesure à l'expansion des marchés des obligations des Bulletin de l'infrastructure, FM-8b, février 1997, collectivités territoriales aux États-Unis, les investisseurs « Perspectives qu'offrent les marchés obligataires des comptant sur ce mécanisme pour accroître la qualité des collectivités territoriales dans les pays en actifs qu'ils acceptent de détenir. Ce système n'a développement », par Samir El Daher